证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 中国软饮料 行业深度报告 推荐 （ 维持 ） 变中求进 ， 百舸争流 引言： 大赛道，大玩家。 市场对 软 饮料行业 或 存在一定刻板印象，即进入门槛 低、产品生命周期短、爆款起量存在较大不确定性 ，或许并不是一门好生意 。 但与此同时，当前饮料行业零售规模超过 7000 亿，前有娃哈哈掌门人几度荣 登中国首富，后有农夫山泉上市后获百倍估值，而创立仅 4 年的元气森林估值 已 达 60 亿美金，行业空间广阔、企业不乏亮点。本篇报告，我们在深度剖析 行业本质、商业模式和产业趋势的基础上， 辨析饮料企业 竞争策略及 投资价值。 品类特征： 渠道为 传统 软饮料 的根基，论细分赛道 的先天 禀赋 ，应为功能 /轻 上瘾型 包装水 口味 型。 传统软 饮料 细分品类 的 消费诉求沿 “便利 口味 功 能 ”逐类累加， 即 便利性为所有品类的基础 诉求 。 故 从共性来看， 相较于牛奶、 啤酒等其他大众饮品，饮料企业流通渠道占比更高、终端网点数量更多、更注 重布局量贩机等零售设备，也给予渠道更厚的利润以提升渠道推力、抢占货架 份额。从特性来看，包装水 、 功能性 /轻上瘾型饮料 （能量饮料 /咖啡 /碳酸饮料 等） 因需求较为稳定而产品生命周期更长，且功能性 /轻上瘾型饮料拥有更高 的消费频次、更强的品牌粘性，相应地也更易孕育大单品； 口味 型 饮料（果汁 /即饮茶 /乳饮料等）空间最为广阔，但 因 口感诉求多变， 产品生命周期较短， 且 面对最为激烈的开环竞争，故具备完善产品矩阵的企业表现更为稳健。 品类 趋势： 工艺主导由碳酸为主到多元并行，需求引领品类内部无糖化创新 。 碳酸饮料因其独特口感、便于工业化生产的特征，成为了全球各地软饮料工业 发展的先驱品类，而随着生产工艺进步及消费者健康诉求提升，饮料品类逐渐 丰富 、 无糖配方占比逐渐提升 。而当前中国 饮料行业已处 功能化、无糖化趋势 加速演进 阶段 ， 若结合品类生命周期来看饮料企业产品布局，成熟品类 （碳酸 饮料 /果汁 /乳饮料 /含糖茶等）为主的企业需 聚焦新品培育，成长品类 （包装水 /能量饮料 /咖啡等） 看份额集中，导入品类 （气泡水 /NFC 果汁等） 或 需 更多地 关注 多方入局下的 竞争压力。 进阶 之路 ： 从渠道纵横，到创新驱动。 2013 年前行业仍处量增阶段，也是企 业全国化扩张阶段，娃哈哈、康师傅、达利、旺旺等企业通过深度下沉，迎来 了亮眼的发展。 2014 年及之后，跑马圈地式的渠道铺设接近尾声，行业量增 见顶、品质需求提升，且新消费群体求新求异特征凸显。在此背景下，渠道型 企业原有核心竞争优势边际效用递减，面临着寻求新的增长驱动的艰难转型 ， 而农夫、统一等创新驱动型企业迎来了更大的舞台。当下产品创新和迭代速度 的要求更高，以元气森林为代表的互联网思维企业入局， 凭借 快速测试、快速 迭代的高效创新模式 ，及 特色鲜明亮点突出 的营销方式 ， 成为 行业的革新者。 策略 剖析 与展望 ： 企业竞争从产品本身到品牌理念寻求差异化 ，提升 产品内 在 价值是未来新商机 。 当 下 饮料产品同质化依然明显，在 信息 流量碎片化时代 ， 消费者越来越需要选择的 “理由 ”，品牌亮点越发重要，是当下竞争策略的核心。 对于新进入者而言， 绑定新兴涌现的新渠道、 细分差异化品牌定位， 在大品类 下寻求差异化， 具备快速放量的机会。而 传统企业竞争要点，在产品同质化背 景下更转为品牌差异化的竞争， 品牌代表的不仅是产品本身，更是其蕴含的理 念及生活方式 ， 农夫山泉 秉承 “天然、健康 ”、红牛 “你的能量，超乎你想象 ”等， 更能成为消费者选择的理由 。 当然，大多数饮料 企业 的成本结构中 ， 产品内在 价值占比不高， 未来若能将包装成本、 渠道利润 、营销费用的占比降低 ， 而 提 升 产品本身内在 价值， 以产品品质寻求差异化， 也孕育着未来新商机。 投资 建议 ： 拥抱 景气 赛道， 关注经营改善， 积极关注即将上市的东鹏饮料， 关注农夫山泉长线价值 、康师傅 和统一 的经营改善机会 。 1）东鹏饮料： 公司 为仅次于红牛的能量饮料龙头，稳扎稳打、步步为营的经营风格保障公司充分 享受行业高景气红利。在 红牛商标之争 影响 进一步扩大 背景下，公司产能持续 扩张支撑全国化提速 。考虑公司目前处于产能驱动阶段，上市后募投项目逐步 落地及后续融资途径更为多元，增长确定性有望进一步夯实。 2）农夫山泉： 公司包装水成长路径清晰，饮料业务有望贡献业绩弹性，双引擎持续发力。年 内看，公司库存消化至低位，今年轻装上阵，成本端压力可通过锁价部分对冲， 具备稳健增长基础，我们给予 21-23 年 EPS 预测 0.54/0.65/0.77 元，对应 PE 为 64/53/45 倍。 近期股价有所回升， 主要系市场对长期经营规划积极变化的关注， 但 考虑安全边际尚未充足， 暂 不给予目标价，建议关注中长期价值。 3）康师 傅： 公司根基扎实经营稳健，渠道直营二阶改革 成效 释放 ，建议关注 经营 思路 及高端化方面的积极变化。 4）统一企业： 公司具备极强的前瞻性及创新性， 渠道端 20 年大包赚区域营收增长高于整体 、渠道补短板成效初显， 建议持续 关注渠道改革 进展 及高端新品催化。 风险提示 ： 新品推广不及预期、 行业竞争加剧、 原材料价格大幅波动等 。 证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号： S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱： 执业编号： S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话： 021-20572598 邮箱： 执业编号： S0360518040001 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 115 2.86 总市值 (亿元 ) 73,914.56 8.86 流通市值 (亿元 ) 68,740.03 10.76 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.42 11.19 61.26 相对表现 0.64 7.55 31.07 相关研究报告 农夫山泉（ 09633.HK）深度研究报告：持续迭 代的饮料巨头 2021-01-15 伊利 VS 农夫：周转为王与盈利制胜 2021-01-23 0% 32% 65% 97% 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 2020-05-22 2021-04-30 沪深 300 食品饮料 华创证券研究所 行业研究 食品饮料 2021 年 05 月 23 日 中国软饮料 行业深度 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点为： 1）从需求本质出发， 深度 剖析饮料细分品类特征，排除以 偏概全的行业偏见 。 市场往往对饮料行业存在刻板印象，即饮料行业进入门槛 低、产品生命周期短、爆款起量存在较大不确定性，或许称不上一门好生意。 本篇报告从饮料需求本质出发，提出饮料细分品类的消费诉求沿 “便利 口感 功能 ”逐类累加，故便利性为所有饮料品类的基础，而论细分赛道的先天禀 赋，应为功能 /轻上瘾型 包装水 口味 型。 2）基于产业趋势及增长驱动拆分， 看饮料企业进阶之路。 通过拆解公司零售额来理解公司驱动因素的变化，最终 可落地至 “销售额 =渠道 （产品 &营销） 创新迭代 高端化 ”。同时结合产业趋 势，提出在品质消费需求提升及主力消费群体更迭 的背景下， 头部 饮料企业经 历了核心驱动因素由 “产品 +渠道 ”向 “创新迭代 +高端化 ”的切换。 3）深度复盘 并归类近 10 家饮料龙头，刻画当前行业生态。 深度复盘传统渠道型企业娃哈 哈、康师傅、达利及旺旺 ； 产品创新型企业农夫山泉、统一企业 ； 切入景气赛 道的单品类龙头红牛、东鹏饮料及怡宝 ；及互联网创新型企业元气森林， 分析 各类经营策略下企业发展路径的特征 ，与 当前面面临的挑战。 4） 剖析 竞争策 略、展望未来商机 。 当下饮料产品同质化依然明显，在信息流量碎片化时代， 消费者越来越需要选择的 “理由 ”，品牌亮点越发重要，是当下竞争策略的核心。 对 于新进入者而言，绑定新兴涌现的新渠道、细分差异化品牌定位，在大品类 下寻求差异化，具备快速放量的机会。而传统企业竞争要点，在产品同质化背 景下更转为品牌差异化的竞争，品牌代表的不仅是产品本身，更是其蕴含的理 念及生活方式，农夫山泉秉承 “天然、健康 ”、红牛 “你的能量，超乎你想象 ”等， 更能成为消费者选择的理由。当然，大多数饮料企业的成本结构中，产品内在 价值占比不高，未来若能将包装成本、渠道利润、营销费用的占比降低，而提 升产品本身内在价值，以产品品质寻求差异化，也孕育着未来新商机。 投资 逻辑 当下饮料产品同质化依然明显，在信息流量碎片化时代，消费者越来越需要选 择的 “理由 ”，品牌亮点越发重要，是当下竞争策略的核心 。 投资策略方面， 建 议拥抱景气赛道，关注经营改善，积极关注即将上市的东鹏饮料，关注农夫山 泉长线价值、康师傅 、统一企业 的经营改善机会 。 中国软饮料 行业深度 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 引言：大赛道，大玩家 . 8 一、从需求本质，看传统软饮料细分品类特征 . 8 （一）共性：即时性消费，便利性为本，渠道重要性凸显 . 9 （二）特性：需求稳定性 &产品差异性，主导生命周期及竞争格局 . 11 （三）开 环竞争： “全能冠军 ”难铸，景气赛道占优 . 13 二、沿产业趋势，看软饮料企业进阶之路 . 17 （一）品类趋势：由碳酸为主到多元并行，品类内部无糖化创新 . 17 （二）企业进阶：从渠道、产品做乘法，到迭代、高端化开启新曲线 . 21 三、 基于企业复盘，剖析竞争策略、展望未来商机 . 26 （一）渠道纵横，产品跟进：娃哈哈、康师傅、达利、旺旺 . 27 1、娃哈哈：时移世易短板渐显，饮料帝国亟待创新 . 28 2、康师傅：大众品之 王，高端化仍待验证 . 30 3、达利食品：选品能力突出，盈利水平领先 . 33 4、中国旺旺：品牌老化谋转型，五载成效方初显 . 37 （二）创新驱动，高端先行：农夫山泉、统一企业 . 40 1、农夫山泉：前瞻布局，持续迭代 . 40 2、统一企业：创新求进，高端先行 . 43 （三）择优赛道，聚焦发力：华彬红牛、东鹏饮料、华润怡宝 . 47 1、华彬红牛：中国能量饮料绝对龙头，单品规模 200 亿 . 47 2、东鹏饮料 ：乘能量饮料赛道高景气之风，蓄力南粤、逐鹿全国 . 48 3、华润怡宝：战略聚焦包装水做大规模，重启多元化蓄力长期发展 . 50 （四）互联网 +，破局传统创新模式：元气森林 . 52 1、元气森林：打造基于互 联网思维的高效创新模型 . 52 （五）新趋势与新商机：提升产品本身内在价值，以品质差异化支撑品牌 . 55 四、投资建议：拥抱景气赛道，关注经营改善 . 56 五、风险提示 . 57 中国软饮料 行业深度 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 主要软饮料细分品类市场规模及格局梳理 . 8 图表 2 饮料细分品类可分为三类，消费诉求逐类累加 . 9 图表 3 饮料、啤酒渠道结构对比 . 10 图表 4 伊利渠道更深，农夫渠 道更广（ 2019 年） . 10 图表 5 饮料企业纷纷布局冰柜及量贩机等终端设备 . 10 图表 6 饮料、乳制品代表性公司网点数（万个） . 10 图表 7 饮料自然动销相对较弱，渠道推力重要性突出 . 10 图表 8 相较于其他 “饮品 ”，饮料给渠道及终端的利润更厚 . 11 图表 9 代表性产品的生命周期（亿元） . 12 图表 10 全球软饮料品牌价值排名前 10 名多为 “轻上瘾性 ”品类（单位：亿美元） . 12 图表 11 饮料细分品类集中度呈现包装水 口味型 功能 /上瘾性的特征 . 12 图表 12 轻上瘾品类拥有更高的消费者粘性 . 13 图表 13 代表性企业对冰柜、暖柜的布局 . 14 图表 14 味全瓶身营销成为热点话题 . 14 图表 15 饮料企业很难在各个细分品类均成为第一（中国各细分品类前五名） . 14 图表 16 饮料企业很难在各个细分品类均成为第一（日本、美国各细分品类前五名） . 14 图表 17 主力产品处于景气赛道的公司，在软饮料行业中市场份额均有提升 . 15 图表 18 实际上，所有细分品类自身集中度都呈现提升态势 . 16 图表 19 碳酸饮料生产工艺较果汁饮料更为简单 . 17 图表 20 全球各地区饮料行业变迁（百万美元） . 17 图表 21 日 本软饮料市场产品结构变迁 . 18 图表 22 美国软饮料市场产品结构变迁 . 18 图表 23 代表性饮料产品及其甜味成分来源 . 18 图表 24 人工甜味剂成本显著低于天然糖类 . 19 图表 25 发达国 家减糖型碳酸饮料占比更高 . 19 图表 26 中国碳酸饮料占比逐步由 100%降低至 10% . 19 图表 27 80 年代中国八大汽水厂及其停产 /复产时间 . 19 图表 28 2014 年茶饮料 /乳饮料 /果汁等品类销量见顶 . 20 图表 29 2006-2020 年软饮料结构变动趋势 . 20 图表 30 2014-2019 年，无糖茶增速显著高于含糖茶 . 20 图表 31 细分品类生命周期图 . 21 中国软饮料 行业深度 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 32 饮料企业零售额可拆解为 “销售额 =渠道 （产品 &营销） 创新迭代 高端化 ” . 22 图表 33 14 年之前，代表性饮料企业于全国范围内广铺渠道，迎来快速发展 . 22 图表 34 2013 年，代表性企业营收规模与 SKU 数量、网点数量正相关 . 23 图表 35 2014 年后，主要消费品销量增速显著回落 . 23 图表 36 近年来电商渗透率持续提升， 2020 年达 24.9% . 23 图表 37 现制茶饮快速增长 . 24 图表 38 具备强消费者洞察的新锐品牌快速放量 . 24 图表 39 传统饮料企业产品高端化 . 24 图表 40 2019 年来， 农夫山泉加快产品推新迭代的速度 . 25 图表 41 代表性饮料企业经营特征梳理 . 27 图表 42 娃哈哈发展历程梳理 . 28 图表 43 娃哈哈产品以模仿市场上已有畅销产品为主 . 28 图表 44 娃哈哈的极致低成本战略 . 29 图表 45 2021 年娃哈哈拟推广的新品 . 29 图表 46 联销体运作模式及优劣势分析 . 30 图表 47 康师傅营收及利润情况 . 30 图表 48 2020 年康师傅饮料 /方便面占比约 54%/43% . 30 图表 49 康师傅饮料业务发展历程 . 31 图表 50 康师傅形成了覆盖低中高端的完善产品矩阵 . 31 图表 51 康师傅 1997 年渠道精耕举措 . 31 图表 52 康师傅主要产品市场份额变动 . 31 图表 53 康师傅在细 分品类中的品牌力均排名靠前 . 31 图表 54 12 年后康师傅饮料主要由碳酸 /咖啡等驱动 . 32 图表 55 公司毛利率低于其它饮料企业（ 18-20 年均值） . 32 图表 56 部分康师傅推出的高端新品 . 32 图表 57 康师傅生产 -销 售过程中的数字化 . 33 图表 58 康师傅经销商、直营零售商及营业所数量变动 . 33 图表 59 达利食品发展历程 . 34 图表 60 达利构建了七大品牌矩阵 . 34 图表 61 达利整体营收、 利润及其增速 . 34 图表 62 2019 年后达利饮料业务占比趋于下行 . 34 图表 63 达利产品创新、低价替代、爆款营销、渠道让利 . 35 图表 64 达利饮品表现与赛道景气度高度相关 . 35 图表 65 2020 年，达利各板块产品市占率 . 35 中国软饮料 行业深度 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 66 2019 年 达利 设立家庭消费板块及相关推 进举措 . 36 图表 67 高端化策略下 达利 业务毛利率显著提升 . 36 图表 68 达 利净利率水平行业领先 . 36 图表 69 达利饮料业务发展历程 . 37 图表 70 达利饮料业务产品矩阵 . 37 图表 71 中国旺旺发展历程 . 37 图表 72 2019/20 年，旺旺乳饮占比近 50% . 37 图表 73 2015 年起，风味乳饮料市场规模持续回落 . 38 图表 74 旺旺针对不同细分人群推出独立品牌 . 38 图表 75 旺旺多品牌策略下的密集产品创新，仍主要围绕原有品类做改良 . 38 图表 76 近年来旺旺营销兼具怀旧与潮流 . 39 图表 77 2017 年 以来，旺旺将事业部制改为大区制 . 39 图表 78 2017 年起，旺旺营收及业绩均有所改善 . 40 图表 79 2017 年起，公司各项业务趋于改善 . 40 图表 80 农夫山泉发展历程 . 41 图表 81 农夫山泉饮料在细分品类 中排名均达前三 . 41 图表 82 农夫山泉产品创新、概念升级、营销迭代 . 42 图表 83 农夫山泉研发机制梳理 . 42 图表 84 农夫山泉渠道管控方式 . 43 图表 85 代表性包装水经销商盈利能力对比 . 43 图表 86 统一企业饮料业务发展历程 . 44 图表 87 2020 年统一企业饮料占比 55% . 44 图表 88 统一企业营销方式 . 44 图表 89 统一企业各品类市占率 . 44 图表 90 2010-2014 年，统一经营大幅波动 . 45 图表 91 2015 年后公司净利率趋于上行 . 45 图表 92 2010-2013 年，统一资本开支维持高位 . 45 图表 93 2010-2013 年，统一资产负债率大幅攀升 . 45 图表 94 2016 年统一 “食饮整并、 零基预算、通路改革 ”的改革措施梳理 . 45 图表 95 统一企业饮料产品具备领先的创新能力， 2014 年后全力推进高端化 . 46 图表 96 统一企业相关研发机制梳理 . 46 图表 97 红牛在中国的发 展历程 . 47 图表 98 红牛品牌力显著高于其他能量饮料 . 47 图表 99 红牛商标之争与相关产品 . 48 图表 100 东鹏饮料发展历程 . 49 中国软饮料 行业深度 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 101 东鹏特饮产品功效对标红牛 . 49 图表 102 东鹏在产品规格、包装上不断打造差异化 . 49 图表 103 代表性饮料产品经销商、终端毛利率水平 . 50 图表 104 东鹏特饮 “一瓶一码 ”拉动销售、反哺营销 . 50 图表 105 20 年东鹏特饮市占率达 15.4%，仅次于红牛 . 50 图表 106 20 年以来公司推出高端能量饮料新品 . 50 图表 107 怡宝发展历程分析 . 51 图表 108 2016 年，怡宝在各区域渗透情况 . 51 图表 109 怡宝聚焦体育营销 . 51 图表 110 2015-2016 年怡宝包装水市场份额位列第一 . 51 图表 111 怡宝渠道制度安排 . 52 图表 112 怡宝约 95%的收入仍来自于包装水 . 52 图表 113 元气森林发展历程 . 53 图表 114 预计 18-21 年元气森林营收复合增速达 207% . 54 图表 115 元气森林原材料成本占比约 50% . 54 图表 116 元气森林研发方式概览 . 54 图表 117 公司传统渠道 /CVS/线上占比 39%/35%/25% . 54 图表 118 元气森林营销方式层层递进 . 54 图表 119 饮料企业成本结构中内在价值含量并不高 . 55 图表 120 提升产品价值，以品质差异化支撑的品牌 . 55 图表 121 农夫山泉盈利预测简表 . 56 中国软饮料 行业深度 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 引言：大赛道，大玩家 市场往往对软饮料行业存在刻板印象，即饮料行业进入门槛低、产品生命周期短、爆款 起量存在较大不确定性，或许称不上一门好生意。但与此同时，当前饮料行业零售规模 超过 7000 亿，前有传统饮料企业娃哈哈的掌门人 几度荣登 中国首富 1，后有农夫山泉上 市后获百倍估值，而创立仅 4 年的元气森林估值已近 60 亿美金，行业空间广阔、企业不 乏亮点。 如何看待饮料行业的需求本质、商业模式和产业趋势？在玩家众多、竞争激烈的行业中 企业采取何种策略更能有效突围？本篇报告，我们致力于在深度剖析以上问题的基础上， 辨析饮料企业投资价值。同时，基于产品特性，在本文中我们将 Euromonitor 口径下乳饮 料（原属乳制品分类）一并纳入软饮料讨论范围。 图表 1 主要软饮料细分品类市场规模及格局梳理 市场零售额 :亿元 结构 复合增速 集中度 2015 2020 2025E 2020 2025E 15-20 年 21-25E CR3 CR5 软饮料整体 6,245.5 6,737.6 7,208.3 100.0% 100.0% 1.5% 2.8% 包装水 1,432.6 2,158.9 2,823.0 32.0% 36.5% 8.5% 5.5% 25.9% 32.3% 茶饮料 1,221.0 1,126.3 1,218.7 16.7% 15.7% -1.6% 1.6% 46.9% 63.4% 乳饮料 1,352.4 1,002.1 882.7 14.9% 11.4% -5.8% -2.5% 27.3% 38.5% 碳酸饮料 770.7 875.4 1,064.7 13.0% 13.8% 2.6% 4.0% 63.2% 73.2% 果汁 932.9 821.8 809.3 12.2% 10.5% -2.5% -0.3% 23.7% 32.4% 能量饮料 287.9 447.8 584.6 6.6% 7.6% 9.2% 5.5% 76.7% 85.6% 运动饮料 93.6 115.6 130.3 1.7% 1.7% 4.3% 2.4% 45.9% 50.6% 咖啡 55.7 93.2 110.3 1.4% 1.4% 10.8% 3.4% 64.4% 71.0% 亚洲特色饮料 80.3 85.0 112.7 1.3% 1.5% 1.1% 5.8% 74.0% 84.7% 浓缩饮料 18.3 11.7 5.3 0.2% 0.1% -8.6% -14.5% 26.1% 26.1% 资料来源： Euromonitor，华创证券 一、从需求本质，看 传统软 饮料细分品类特征 便利 口味 功能， 传统软 饮料细分品类的消费 诉求 逐类累加。 我们认为， 传统 软 饮料 （不包含新式茶饮、咖啡店等门店现制饮品） 本身为可满足户外便利性的饮品，在此基 础上逐级累加了对口感和功能的诉求。因此，各细分饮料品类可按消费诉求分为三类： 1） 第一类，便利： 仅满足解渴便利性诉求，即包装水。 第二类，便利 +口味 ： 在便利性的基 础上，增加口感诉求，主要包括果汁、茶饮料、乳饮料等； 3） 第三类，便利 +口味 +功能 性： 在便利及口感的基础上，增加了功能性诉求或具备轻上瘾性 ， 如咖啡、能量饮料 、 碳酸饮料 及凉茶 等 2。 1 2010 年、 2012 年、 2013 年，宗庆后三次问鼎福布斯中国内地首富。 2 2000 年以来凉茶品类在“清火”功效的营销宣传下快速崛起，根据欧睿数据， 2015 年龙头加多宝及王老吉 合计 零售额 达 440 亿元。 中国软饮料 行业深度 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 2 饮料细分品类可分为三类，消费诉求逐类累加 包装水 口味型 功能性 /轻上瘾 型 代表性细分品类 包装水 果汁 /茶饮料 /乳饮料等 能量饮料 /咖啡 /碳酸饮料 /凉茶 消费诉求 便利 便利 +口感 便利 +口感 +功能 差异化 需求稳定性 产品生命周期 长 短 长 零售 市场空间 2,159 亿 约 2820 亿 约 1760 亿 竞争格局 相对闭环 开环竞争 相对闭环 资料来源： Euromonitor， 华创证券 （注： 1）根据欧睿口径，凉茶归属茶饮料，但实际上凉茶在定位 “清 火 ”的营销下，消费者仍为具备一定功能性； 2）表中口味型饮料中的茶饮料细分品类，剔除了加多宝、 王老吉零售额，而二者归入功能性 /轻上瘾型。） （一）共性： 即时性消费， 便利性为本，渠道重要性凸显 从共性来看，便利性为所有 传统软 饮料品类的基础，因此渠道的重要性尤为突出。 我们 认为，相较于牛奶、啤酒 、白酒 等其他饮品为满足基础营养、社交 /情感需求，饮料更多 地满足即饮便利性需求。相应地，渠道对饮料企业重要性尤为凸显，往往体现为饮料企 业流通渠道占比更高、终端网点数量更多，且更注重布局量贩机等零售设备以进一步满 足消费者户外即饮需求，也给予渠道更厚的利润以提升渠道推力、抢占货架份额。 饮料流通渠道销售占比达 9 成以上。 从主要的饮品看， 白酒主要为社交需求，定位 更近似于奢侈品，且白酒香型、产地的不同导致产品之间差异较为明显，更容易打 造自身品牌以强化品牌拉力； 啤酒具备社交、情感属性，消费场景以餐饮、酒吧等 渠道为主，现饮占比近 50%；乳制品定位基础营养，销售 多绝大多数通过流通渠道， 且购买目的性较为明确，渠道 下沉及消费者渗透更深，但网点铺设广度不如 软 饮料 ； 而 软 饮料以流通为主、 现饮 为辅， 20 年饮料销售在流通渠道占比达 92%。 饮料企业网点更多，并普遍加码自贩机等零售设备，强化渠道广度。 由于户外即饮 为主要消费场景，饮料企业终端网点数量对销售规模的重要性不言而喻，饮料龙头 康师傅、红牛终端网点数量均达到 400 万以上。同时，近年来龙头企业普遍加码自 贩机等新零售渠道，进一步满足消费者户外即饮需求，强化渠道广度。 此外，饮料企业往往给予渠道 及终端 更厚的利润，以提升渠道推力。 从 价值链分配 来看，一方面，从销售模式来看，牛奶、啤酒往往以提 /箱为单位购买，饮料则以瓶 购买，需以利补量；另一方面， 白酒自身往往具备强品牌力，牛奶 需求相对刚性且 头部品牌优势突出、啤酒存在区域市场割据特征 3， 故三者自身的品牌拉力或自然动 销相对较强， 但消费者对饮料的口感需求相对多变， 口味型 饮料在品类间往往存在 开环竞争 、差异较小， 故饮料企业往往给予渠道更高利润以 强化渠道推力，包括广 泛布局网点、并在单个网点内获取更多货架份额。 3 啤酒包装（玻璃瓶）较重推高单位运输费用率，且保鲜度要求一定程度限制了运输半径。 中国软饮料 行业深度 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 3 饮料、啤酒渠道结构对比 图表 4 伊利渠道更深，农夫渠道更广（ 2019 年） 伊利 农夫 渠道模式 直控终端 深度协销 终端网点 液态奶终端 191 万个 终端网点 243 万个 ，智能零售设备 6.3 万台 下沉情况 服务乡村镇网 点 103.9 万 三线及以下城市网点 188 万个 经销商数量 常温 3000+个 4454 个 销售人员数量 17854 人 约 12000 人 消费者渗透率 91.6% 63.2% 资料来源： Euromonitor，华创证券 资料来源： Euromonitor，凯度消费者指数，华创证券（注：消费 者渗透率指有多少家庭一年中购买过这个品牌） 图表 5 饮料企业纷纷布局冰柜及量贩机等终端设备 资料来源： 相关 公司公告，公司官网，华创证券 图表 6 饮料、乳制品代表性公司网点数（万个） 图表 7 饮料自然动销相对较弱，渠道推力重要性突出 资料来源：公司公告， 渠道调研， Wind，华创证券（注：图中网 点数量为公司整体网点数量，饮料企业营收取饮料业务营收，伊 利取常温奶网点及液体乳营收） 资料来源：华创证券 可口可乐 娃哈哈 农夫山泉 统一 旺旺 2 0 2 0 年于中国共有 87 万 台冰柜和自动售货 机 2 0 1 7 年起，计划3 年投 资 超2 0 亿元 ，在全国 布放 10万 台终端设 备；1 0 年内，综合投 资 2 0 0 亿元 ，全国布放 达到 100万 台 以上 2 0 1 9 年于近 300 城市投 放近 6万 台 自动贩卖 机，并已逐渐占领小 区、商场的地下停车 场 2 0 1 8 年计划投入约 4.5 亿元 ，投放超 1万 台 自动售货机，并已与 支付宝合作推出无限 宝盒自动售货机 2 0 1 7 年成立自动售货 机运营中心，2 0 1 9 年 投放超过 4千 台 中国软饮料 行业深度 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 8 相较于其他 “饮品 ”，饮料给渠道 及终端的 利润更厚 资料来源： 相关 公司公告， Wind，华创证券（注：图中青啤为流通渠道情况，现饮渠道因要抢占餐饮 / 娱乐终端，终端可获得产业链一半以上的利润） （二）特性：需求稳定性 &产品差异性，主导生命周期及竞争格局 从特性来看，口感快速变化是需求不稳定的来源，产品间差异性则为包装水 口味型 功 能型。 需求稳定性决定了产品生命周期呈现 “口味型 包装水 功能型 ”的特征。 由于消费者 口感偏好快速变化，所以几乎没有口感的包装水，及在口感之上进一步附加了功能 性的饮料品类，需求相对稳定，产品生命周期较长，企业也无须对产品进行频繁的 迭代及新品导入。如农夫山泉即饮装、红牛、可口可乐自 90 年代推出或引入中国以 来，除包装略有调整外，产品几乎没有任何迭代，且当前产品仍处于成长期 4；但 口 味型 饮料产品生命周期较短，近年来爆款快速放量， 2-3 年便走 完生命周期，而即使 娃哈哈营养快线、康师傅冰红茶、可口可乐美汁源等产品凭借强大的渠道优势仍维 持 50 亿元左右的零售体量，但也趋于下行或难以增长。 4 红牛增长相对停滞主要系陷入商标之争，资源投入减少 +山寨产品频出，华彬红牛品牌力持续受损，天丝入局则进一步稀释华彬份额。 中国软饮料 行业深度 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 9 代表性产品的生命周期（亿元） 资料来源： Euromonitor，华创证券 行业集中度与产品差异化程度正相关，呈现 “包装水 口味型 功能型 ”的格局。 由于 同质化产品需要持续的营销投入进行消费者教育以形成品牌认知，或显著推高打造 品牌的难度或成本。如包装水本身同质化程度较高，故行业发展早期广而深的渠道 为企业制胜关键，但随着消费者对生活品质需求提升、水企不断进行水源水质教育， 叠加 15 年来政策加速小品牌出清，至 20 年包装水 CR3 为 25.9%，较 15 年已显著提 升 5.7pcts，仍显著低于除果汁以外的其他饮料品类。 但值得注意的是， 基于水企持 续主动打造基于水源 /定位的差异化、抢占消费者心智，品牌力竞争中的重要性逐步 强化。而能量饮料、咖啡及碳酸饮料等功能型或轻上瘾品类， 往往拥有更高的消费 频次、更强的品牌粘性，行业集中度相应较高， 20 年 CR3 均达 60%以上。 图表 10 全球软饮料品牌价值排名前 10名多为 “轻上瘾 性 ”品类（单位：亿美元） 图表 11 饮料细分品类集中度呈现包装水 口味型 功 能 /上瘾性的特征 资料来源： Euromonitor “Top 100 Megabrands”，华创证券 资料来源： Euromonitor， 华创证券 而 基于需求稳定、强品牌力及高复购率，包装水、功能型 /轻上瘾品类更易孕育大单 品。 根据欧睿数据， 20 年红牛、农夫山泉及可口可乐分别实现零售额 246、 222 及 194 亿。 中国软饮料 行业深度 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 12 轻上瘾品类拥有更高的消费者粘性 资料来源：中国质量协会 2016 年中国饮料行业满意度测评结果 ， Euromonitor，华创证券（注： NPS 指用户推荐指数） （三） 开环竞争： “全能冠军 ”难铸，景气赛道占优 软饮料 细分品类间可替代，开环竞争特征明显。 解渴便利性的基础定位、 “进店再决策 ” 的消费习惯使得细分品类间为存在替代性，且 口味型 饮料尤为明显，而功能型 /轻上瘾型 品类因消费目的明确或具备轻上瘾性，故竞争相对闭环。 在此基础上： 微观维度：货架份额争夺激烈，且企业难以 成为 “全能冠军 ”。 在 “进店再决策 ”的随 机消费模式下，货架份额、产品包装及适时的冷热饮 均为 影响消费者 “临时 ”决策的 因素，重要性相应凸显。相应地，饮料企业对货架份额争夺尤为激烈，体现在给予 渠道较高的利润增强渠道推力、货架陈列为销售人员工作的重要内容、瓶身营销愈 演愈烈，以及饮料企业纷纷加大冰柜 /暖柜等终端设施。 同时，企业战略资源及货 架份额有限，且旗下不同品类的产品也存在相互替代的可 能，故饮料企业很难成为在各个细分领域均拔得头筹的 “全能冠军 ”。从各品类的头 部品牌来看，可口可乐在碳酸饮料及果汁中占据第一，农夫包装水登顶、果汁进入 前五，康师傅虽无第一的品牌，但在多个品类中进入前五，表现更为全面均衡。 类 比海外，可口可乐作为全球饮料龙头，于日本、美国各细分品类中均可处于第一梯 队，但仍难以做到全品类第一。 中国软饮料 行业深度 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 13 代表性企业对冰柜、暖柜的布局 图表 14 味全瓶身营销成为热点话题 公司 冰柜 /暖柜投放 农夫山泉 19年超 36万 终端零售网点配有农夫山泉品牌形象 冰柜； 20 年募投项目包括使用 14.4 亿港元购买冰 柜及暖柜 康师傅 15 年前于便利店布放专属品牌暖柜； 19 年增加冰箱、暖柜的支出 统一 12 年拟投放超 21 万 台冰箱，覆盖 95.0%以上的重点门店 东鹏特饮 拟于 20 年起， 4 年内投放 20 万 台冰柜 元气森林 计划 21 年 4 月前在线下渠道投放 8 万 台智能冰柜 三得利 2016 年于 KA 渠道投放暖柜围合陈列 资料来源： 相关 公司公告， 华创证券 资料来源： 味全 公司官网 图表 15 饮料企业很难在各个细分品类均成为第一 （中国各细分品类前五名） 包装水 茶饮料 乳饮料 碳酸饮料 果汁 能量饮料 运动饮料 咖啡 第一名 品牌 农夫山泉 王老吉 旺仔 雪碧 美汁源 红牛 健力宝 雀巢 所属公司 农夫山泉 王老吉 旺旺集团 可口可乐 可口可乐 华彬集团 健力宝 雀巢 第二名 品牌 百岁山 加多宝 六个核桃 可口可乐 汇源 东鹏特饮 佳得乐 星巴克 所属公司 景田百岁山 加多宝 养元饮品 可口可乐 汇源 东鹏 康师傅 康师傅 第三名 品牌 怡宝 冰红茶 伊利 QQ 星 百事可乐 鲜果橙 乐虎 宝矿力水特 贝纳颂 所属公司 中国怡宝 康师傅 伊利 康师傅 康师傅 达利 大冢慎昌 味全 第四名 品牌 脉动 绿茶 伊利优酸乳 美年达 鲜绿园 体质能量 水动乐 三得利 所属公司 达能 康师傅 伊利 康师傅 鲜绿园 中沃 可口可乐 汇源 第五名 品牌 娃哈哈 阿萨姆小奶茶 椰树椰汁 怡泉 农夫果园 战马 魔力饮料 雅哈咖啡 所属公司