请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业专题 2021 年 5 月 21 日 钢铁 70 年代大通胀原因 及启示 Table_Main Table_Title 评级：中性（维持） 分析师：郭皓 执业证书编号： S0740519070004 电话： 021-20315128 Email： 分析师：曹云 执业证书编号： S0740519070006 电话： 021-20315766 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 33 行业总市值 (百万元 ) 939,697.38 行业流通市值 (百万元 ) 786,076.91 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 20210518 20210517 20210515 20210515 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PB 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 甬金股份 29.9 8 1.78 2.37 3.02 3.67 16.8 4 12.65 9.93 8.17 2.14 买入 久立特材 12.1 3 0.79 0.93 1.05 1.12 15.3 5 13.04 11.55 10.83 2.46 增持 永兴材料 62.9 1 0.66 1.67 2.43 4.1 95.3 2 37.67 25.89 15.34 5.90 增持 宝钢股份 7.88 0.57 1.04 0.72 0.84 13.8 2 7.58 10.94 9.38 0.93 增持 华菱钢铁 6.71 1.04 1.54 1.12 1.21 6.45 4.36 5.99 5.55 1.19 增持 备注： 股价取 2021 年 5 月 21 日收盘价 Table_Summary 投资要点 不只是石油暴涨： 当前 美元超发的环境下，海外 通胀预期 明显回升，引发 市场对长期通胀 和大宗商品牛市 的猜想， 并类比 70 年代大通胀时期。本文 对 70 年代通胀成因进行剖析，供与目前情况对比参考。 70 年代石油危机 让人们很容易把通胀原因归咎到油价暴涨上，我们认为油价只是通胀的锦 上添花因素， 国际贸易 扩大 、美元黄金脱钩、低负债率三大因素推动的离 岸美元信用高速扩张才是 70 年代大通胀的主要原因。 国际贸易增长 推动美元规模 大 扩张 ： 全球再分工 ： 70 年代是著名的美国滞胀期，美国经济并不好，但是全 球贸易却发生了显著的扩张，这两者并不矛盾，甚至有所关联。二战 期间，美国本土未受到战争侵袭，稳定的环境加强了其世界工业产品 生产和输出中心地位。 但 战后二十年随着欧洲和日本工业设施体系的 重建， 美国无法在所有领域保持其竞争优势，全球再分工出现，世界 贸易在 70 年代出现繁荣。 美国出口额占世界份额在 二 战后初期 约为 三分之一 ，到 1970 年下降至 15%，并在 1971 年开始出现贸易逆 差。 世界贸易扩张的证据 ： 全球出口额 /GDP 这一指标在 70 年代提升了 6. 9Pct，为近 60 年最快增速，第二快的是 00 年代，提升了 4.5Pct，对 应的是中国加入 WTO 后的贸易繁荣。另一指标是贸易的增速，全球 出口额剔除通胀因素后的实际年均 增速 在 70 年代为 12%，同样是 近 60 年最高，第二高的 00 年代年均实际增速为 7%。 以上数据说明 70 年代是近 60 年全球贸易规模扩张速度最快的阶段。 离岸美元规模扩大与美国滞胀 ： 因为美元是世界贸易主要货币，贸易 规模的大幅增长意味着离岸美元需 求量的大幅增长。离岸美元 与本土 美元不同，所受监管约束较少（如准备金率等），货币乘数更高、信用 扩张的速度更快，因此世界贸易繁荣推动了离岸美元规模的大幅增长。 反观美国，由于国际产业竞争趋于激烈，本土产业流失，失业率上升， 同时离岸信用美元规模的大幅扩张推升物价， 加上石油危机导致油价 暴涨，这些 最终造成了 美国 滞胀的局面。 美元黄金脱钩 ： 1971 年布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩实际上是美 国制造业相对竞争力下降后的必然结果，美国产业外流、贸易顺差缩减， 国际贸易兴起，离岸美元规模大幅提升，加上美国黄金储备明显下降，原 有货币体系 不再适应新时代的发展 。美元黄金脱钩后，货币超发的规则束 缚解除， 为通胀埋下伏笔。 低负债率是 大 通胀的 必要条件 ： 过去 30 年以 CPI 衡量的全球通胀水平长 期下行甚至消失，可能是全球负债水平长期提升的结果。 70 年代处于债务 周期中前期，这一时期 IMF 公布的全球主要经济体私人部门债务 /GDP 指 标处于 70%附近，而目前则高达 170%。低负债水 平意味着新增的信用可 以更多的用于投资和消费，而不是还本付息，因此更容易产生通胀。而当 负债水平变高后，一旦经济短周期下行、收入下降，还本付息压力就会压 垮投资和消费能力，物价长期上行的难度大大增加。 低负债率是长期通胀 的基础性条件。 总结 -离岸美元规模大幅扩张推升通胀： 70 年代大通胀的成因可以概括为： 低负债率提供了必要 条件 ，世界贸易繁荣及美元黄金脱钩推动了离岸信用 美元的大幅扩张 ，并引发长期通胀。 当前通胀的脆弱性： 疫情后发达国家央行的天量货币 投放固然是这轮通胀 的原因之一，但更重要的是经济复苏后的信用扩张，没有信用扩张的放水 - 1 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 7 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 20-05 20-07 20-08 20-09 20-10 20-12 21-01 21-02 21-04 21-05 钢铁 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业 专题研究 只能构成流动性陷阱 而不能产生通胀。由于这轮全球复苏斜率相对较大， 信用 货币 扩张速度更快， 因此带来了相对更高的通胀预期。但长期通胀的 基础条件 -低负债率依然不具备，同样也难指望出现类似于 70 年代的世界 贸易长期大幅扩张。只要这轮全球贸易上行周期见顶回落，离岸美元信用 扩张转为收缩，高负债率下的还本付息压力就会使得通胀 迅速冷却 。由于 中国在全球商品贸易中 的重要 地位，只要中国经济短周期见顶，前面提到 的情况就会发生。 附金融炼金术关于 70 年 代国际信贷 及欧洲美元（离岸美元） 繁荣的 记述和评论： “由于欧洲美元市场不受管制，银行就不必为自己海外分公司的债务 保持最低限额的储备金。除非自我约束，否则没有任何人能够阻止这 些分公司创造出几乎无穷无尽的信贷供应。” “在 1973 年至 1979 年间，国际信贷规模的确有了爆炸性的增长， 它成为 20 世纪 70 年代全球性通货膨胀的根源，而在第二次石油危机 中达到高潮。” “银行的国际贷款活动推动了一个自我加强与自我支持的过程。在这 一过程中，债务国的偿债能力不断增强。” “ 中央银行对欧洲美元市场的爆炸性增长显然是了然于心的，尽 管它 们缺乏可靠的统计数字。” “在 20 世纪 70 年代的全球性通货膨胀中，欧洲美元市场的迅猛增长 究竟扮演了一个什么样的角色？这个问题始终没有搞清。因此，同样 也很难估计国际贷款的收缩应该在多大程度上对今天笼罩在全球经 济上空的通货紧缩的阴影负责。” 以上引自金融炼金术，乔治索罗斯著，孙忠、侯纯译。 风险提示： 宏观经济大幅下滑导致需求承压； 钢铁 限产政策执行不到位的 风险；钢铁出口下滑的风险 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业 专题研究 不只是石油暴涨 ：当前美元超发的环境下，海外通胀预期明显回升，引 发市场对长期通胀和大宗商品牛市的猜想，并类比 70 年代大通胀时期。 本文对 70 年代通胀成因进行剖析，供与目前情况对比参考。 70 年代石 油危机让人们很容易把通胀原因归咎到油价暴涨上，我们认为油价只是 通胀的锦上添花因素，国际贸易扩大、美元黄金脱钩、低负债率三大因 素推动的离岸美元信用高速扩张才是 70 年代大通胀的主要原因。 图表 1： 70 年代石油价格暴涨 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 2：除石油外的其他商品价格同样大幅上涨 来源： Wind， 中泰证券研究所 国际贸易增长推动美元规模大扩张： 全球再分工 ： 70 年代是著名的美国滞胀期，美国经济并不好，但是 全球贸易却发生了显著的扩张，这两者并不矛盾，甚至有所关联。 二战期间，美国本土未受到战争侵袭，稳定的环境加强了其世界工 业产品生产和输出中心地位。但战后二十年随着欧洲和日本工业设 施体系的重建，美国无法在所有领域保持其竞争优势，全球再分工 出现，世界贸易在 70 年代出现繁荣。美国出口额占世界份额在二 战后初期约为三分之一，到 1970 年下降至 15%，并在 1971 年开 始出现贸易逆差。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1 9 5 0 1 9 5 2 1 9 5 4 1 9 5 6 1 9 5 8 1 9 6 0 1 9 6 2 1 9 6 4 1 9 6 6 1 9 6 8 1 9 7 0 1 9 7 2 1 9 7 4 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 原油价格 : 名义 美元 / 桶 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 1 9 5 0 - 1 1 1 9 5 2 - 0 5 1 9 5 3 - 1 1 1 9 5 5 - 0 5 1 9 5 6 - 1 1 1 9 5 8 - 0 5 1 9 5 9 - 1 1 1 9 6 1 - 0 5 1 9 6 2 - 1 1 1 9 6 4 - 0 5 1 9 6 5 - 1 1 1 9 6 7 - 0 5 1 9 6 8 - 1 1 1 9 7 0 - 0 5 1 9 7 1 - 1 1 1 9 7 3 - 0 5 1 9 7 4 - 1 1 1 9 7 6 - 0 5 1 9 7 7 - 1 1 1 9 7 9 - 0 5 1 9 8 0 - 1 1 1 9 8 2 - 0 5 1 9 8 3 - 1 1 1 9 8 5 - 0 5 1 9 8 6 - 1 1 1 9 8 8 - 0 5 1 9 8 9 - 1 1 1 9 9 1 - 0 5 1 9 9 2 - 1 1 1 9 9 4 - 0 5 1 9 9 5 - 1 1 1 9 9 7 - 0 5 1 9 9 8 - 1 1 C R B 现货指数 : 金属 : 月 C R B 现货指数 : 食品 : 月 C R B 现货指数 : 纺织品 : 月 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业 专题研究 图表 3：战后至 1970 年美国出口份额大幅下滑 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 4： 70 年代美国开始出现贸易逆差 来源： Wind， 中泰证券研究所 世界贸易扩张的证据 ：全球出口额 /GDP 这一指标在 70 年代提升了 6.9Pct，为近 60 年最快增速，第二快的是 00 年代，提升了 4.5Pct， 对应的是中国加入 WTO 后的贸易繁荣。另一指标是贸易的增速， 全球出口额剔除通胀因素后的实际年均增速在 70 年代为 12%，同 样是近 60 年最高，第二高的 00 年代年均实际增速为 7%。以上数 据说明 70 年代是近 60 年全球贸易规模扩张速度最快的阶段。 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 1 9 4 8 1 9 5 1 1 9 5 4 1 9 5 7 1 9 6 0 1 9 6 3 1 9 6 6 1 9 6 9 1 9 7 2 1 9 7 5 1 9 7 8 1 9 8 1 1 9 8 4 1 9 8 7 1 9 9 0 1 9 9 3 1 9 9 6 1 9 9 9 2 0 0 2 2 0 0 5 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 7 2 0 2 0 美国货物出口额 / 全球货物出口额 ( 3 5 0 0 0 ) ( 3 0 0 0 0 ) ( 2 5 0 0 0 ) ( 2 0 0 0 0 ) ( 1 5 0 0 0 ) ( 1 0 0 0 0 ) ( 5 0 0 0 ) 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 美国 : 经常项目差额 : 货物和服务差额 百万美元 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业 专题研究 图表 5： 70 年代全球出口 /GDP 增幅为过去 60 年最大 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 6：全球出口 /GDP 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 7： 70 年代全球出口额增速为过去 60 年最快 来源： Wind， 中泰证券研究所 - 1 . 0 % 0 . 0 % 1 . 0 % 2 . 0 % 3 . 0 % 4 . 0 % 5 . 0 % 6 . 0 % 7 . 0 % 8 . 0 % 60 年代 70 年代 80 年代 90 年代 00 年代 10 年代 全球出口额 / G D P 变化 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 1 9 6 0 1 9 6 2 1 9 6 4 1 9 6 6 1 9 6 8 1 9 7 0 1 9 7 2 1 9 7 4 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 全球出口 / GDP - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 50 年代 60 年代 70 年代 80 年代 90 年代 00 年代 10 年代 世界出口额年均名义增速 世界出口额年均实际增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业 专题研究 离岸美元规模扩大与美国滞胀 ：因为美元是世界贸易主要货币，贸 易规模的大幅增长意味着离岸美元需求量的大幅增长。离岸美元与 本土美元不同，所受监管约束较少（如准备金率等），货币乘数更高、 信用扩张的速度更快，因此世界贸易繁荣推动了离岸美元规模的大 幅增长。反观美国，由于国际产业竞争趋于激烈，本土产业流失， 失业率上升，同时离岸信用美元规模的大幅扩张推升物价，加上石 油危机导致油价暴涨，这些最终造成了美国滞胀的局面。 图表 8： 70 年代美国“滞胀” 来源： Wind， 中泰证券研究所 美元黄金脱钩： 1971 年布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩实际上是 美国制造业相对竞争力下降后的必然结果，美国产业外流、贸易顺差缩 减，国际贸易兴起，离岸美元规模大幅提升，加上美国黄金储备明显下 降，原有货币体系不再适应新时代的发展。美元黄金脱钩后，货币超发 的规则束缚解除，为通胀埋下伏笔。 图表 9： 1971 年美元黄金脱钩 来源： Wind， 中泰证券研究所 低负债率是大通胀的必要条件 ：过去 30 年以 CPI 衡量的全球通胀水平 长期下行甚至消失，可能是全球负债水平长期提升的结果。 70 年代处于 债务周期中前期，这一时期 IMF 公布的全球主要经济体私人部门债务 ( 4 ) ( 2 ) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1 9 4 9 - 0 3 1 9 5 9 - 0 3 1 9 6 9 - 0 3 1 9 7 9 - 0 3 1 9 8 9 - 0 3 1 9 9 9 - 0 3 2 0 0 9 - 0 3 2 0 1 9 - 0 3 美国 : C P I : 当月同比 % 美国 : 失业率 : 季调 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 1 9 6 8 - 0 1 1 9 7 3 - 1 1 1 9 7 9 - 0 9 1 9 8 5 - 0 7 1 9 9 1 - 0 5 1 9 9 7 - 0 3 2 0 0 3 - 0 1 伦敦现货黄金 : 以美元计价 : 月 美元 / 盎司 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业 专题研究 /GDP 指标处于 70%附近，而目前则高达 170%。低负债水平意味着新 增的信用可以更多的用于投资和消费，而不是还本付息，因此更容易产 生通胀。而当负债水平变高后，一旦经济短周期下行、收入下降，还本 付息压力就会压垮投资和消费能力，物价长期上行的难度大大增加。低 负债率是长期通胀的基础性条件。 图表 10：私人部门债务占 GDP 比重 来源： IMF， 中泰证券研究所 图表 11：美国的债务总负担 来源： 债务危机 我的应对原则， Ray Dalio 著，赵灿、熊建伟、刘波译 总结 -离岸美元规模大幅扩张推升通胀 ： 70 年代大通胀的成因可以概括 为：低负债率提供了必要条件，世界贸易繁荣及美元黄金脱钩推动了离 岸信用美元的大幅扩张，并引发长期通胀。 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 1 8 0 1 9 5 0 1 9 5 2 1 9 5 4 1 9 5 6 1 9 5 8 1 9 6 0 1 9 6 2 1 9 6 4 1 9 6 6 1 9 6 8 1 9 7 0 1 9 7 2 1 9 7 4 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 私人部门债务占 GDP 比重（ % ， 24 个主要经济体均值） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业 专题研究 图表 12： M2 以外的 M3 变化 来源： 美联储，中泰证券研究所 当前通胀的脆弱性： 疫情后发达国家央行的天量货币 投放固然是这轮通 胀的原因之一，但更重要的是经济复苏后的信用扩张，没有信用扩张的 放水只能构成流动性陷阱而不能产生通胀。由于这轮全球复苏斜率相对 较大，信用货币扩张速度更快，因此带来了相对更高的通胀预期。但长 期通胀的基础条件 -低负债率依然不具备，同样也难指望出现类似于 70 年代的世界贸易长期大幅扩张。只要这轮全球贸易上行周期见顶回落， 离岸美元信用扩张转为收缩，高负债率下的还本付息压力就会使得通胀 迅速冷却。由于中国在全球商品贸易中的重要地位，只要中国经济短周 期见顶，前面提到的情况就会发生。 图表 13： 此轮短周期我国 货币和信用指标已经拐头下行 来源： 统计局， 中泰证券研究所 附金融炼金术关于 70 年代国际信贷及欧洲美元（离岸美元）繁荣 的记述和评论： “由于欧洲美元市场不受管制，银行就不必为自己海外分公司的债务 保持最低限额的储备金。除非自我约束，否则没有任何人能够阻止 这些分公司创造出几乎无穷无尽的信贷供应。” “在 1973 年至 1979 年间，国际信贷规模的确有了爆炸性的增长， 它成为 20 世纪 70 年代全球性通货膨胀的根源，而在第二次石油危 机中达到高潮。” 单位：十亿 美元 M2年均增速 M3复合增速 M2以外的M3复 合增速 M2以外的M3占 M3比例的提升 幅度 60年代 7% 7% 32% 4% 70年代 10% 11% 28% 14% 80年代 8% 8% 11% 4% 90年代 4% 5% 8% 7% 00年代 6% 10年代 6% - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 1 6 0 % - 2 0 . 0 0 - 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 4 0 . 0 0 5 0 . 0 0 M a r - 0 6 M a r - 0 9 M a r - 1 2 M a r - 1 5 M a r - 1 8 M a r - 2 1 M 1 : 同比 P P I : 全部工业品 : 当月同比 6 个月新增社融滚动同比 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业 专题研究 “银行的国际贷款活动推动了一个自我加强与自我支持的过程。在这 一过程中，债务国的偿债能力不断增强。” “中央银行对欧洲美元市场的爆炸性增长显然是了然于心的，尽管它 们缺乏可靠的统计数字。” “在 20 世纪 70 年代的全球性通货膨胀中，欧洲美元市场的迅猛增长 究竟扮演了一个什么样的角色？这个问题始终没有搞清。因此，同 样也很难估计国际贷款的收缩应该在多大程度上对今天笼罩在全球 经济上空的通货紧缩的阴影负责。” 以上引自金融炼金术，乔治 索罗斯著，孙忠、侯纯译。 风险提示 ：宏观经济大幅下滑导致需求承压；钢铁限产政策执行不到 位 的风险；钢铁出口下滑的风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业 专题研究 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行 关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。