敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 5 月 22 日 公司研究 逆势成长的社交电商 平台 拼多多（ PDD.O）投资价值分析报告 增持 （ 维持 ） 逆势成长的社交电商 平台 拼多多成立以来发展迅速： 1） 3Q2020 首次实现季度盈利（ Non-GAAP）； 2） 截止 2020 年末，拼多多 GMV 达 16,676 亿元 ， 市占率 17%， 20172020 提升 14pct; 3） 4Q2020 活跃买家 7.88 亿 人 ，超越阿里 巴巴 和京东； 4） 2020 年拼多 多订单量市占率（ 订单量 /规模以上快递业务量 ） 46%， 2017 2020 提升 35pct。 流量 红利末期 ， 下沉 市场仍存增量空间 2020 年末 已至流量红利末期： 1） 互联网普及率达 70.4%，移动购物普及率近 56%； 2） 电商市场渗透率逐步提升 ，网上实物商品销售额 /商品零售总额占比达 30%。 下沉市场 仍存部分 增量空间 ： 1） 农村互联网普及率为 56%，城镇互联网 普及率为 80%，差距逐年缩小； 2） 农村社消零售总额增速高于城镇 1pct 左右 。 人货场三位一体打造竞争优势 拼多多的逆势成长来自于： 1）针对下沉市场错位竞争， 2021 年 3 月拼多多月活 用户 60%来自三线及以下城市； 2）通过 C2M 及新品牌计划反向定制，品销合 一 ； 3）利用游戏思维打造社交型消费体验，提升活跃买家数量及用户黏性。 收入不断提升，即将实现盈利 拼多多收入仍有较大提升空间，主要源自货币化率和 ARPU 值的提升： 1） 2020 年拼多多货币化率 3.23%，相较于 2017 年上升 2.19pct。 2） 2020 年 ARPU 2115 元， 20172020 CAGR= 54%。随数字化营销工具、拼小圈、多多买菜等新业态 布局，收入将进一步提升，有望于 2022 年实现盈利（ GAAP）。 盈利预测、估值与评级： 拼多多于 2020 年 8 月起布局多多买菜新业务，预计 2021 年资本支出将大幅增加 ，因此我们下调对公司 2021/2022 年 GAAP 净利润的预 测 -129%/-86%至 -52.95/53.77 亿 元 （原预测值为 183/394 亿元），新增对公司 2023 年 GAAP 净利润的预测 148.74 亿元 ，对应 EPA（ Earnings per ADR）为 -0.65、 0.66、 1.83 美元 ，采取 相对估值法，目标价 169.75 美元 /ADR， 公司于 2020 年 8 月起布局社区团购业务，将进一步增强用户粘性，且 2021 年 以来 公 司 股价自最高点（ 212.60 美元 /ADR）已跌至 129.29 美元 / ADR， 下降 39%， 我 们认为公司 的高估值 风险 已经 逐步 释放 ， 维持 “ 增持 ”评级。 风险提示： 业内竞争加剧，社区团购前期投入过高，直播电商冲击，监管风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 30,142 59,492 106,375 144,846 191,009 营业收入增长率 129.74% 97.37% 78.81% 36.17% 31.87% 净利润（ GAAP 百万元） -6,968 -7,180 -5,295 5,377 14,874 净利润 (GAAP)增长率 NA NA NA NA 176.64% 净利润（ Non-GAAP 百万元） -4,266 -3,567 -1,906 8,191 17,405 净利润 (Non-GAAP)增 长率 NA NA NA NA 112.50% EPS（元） -1.51 -1.43 -1.06 1.07 2.97 EPA（美元） -0.93 -0.88 -0.65 0.66 1.83 ROE（归属母公司 )（摊薄） -28.27% -11.93% -9.09% 8.09% 17.74% P/E NA NA NA 196 71 PB 39 18 18 16 13 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间 2021-05-21, 美元汇率按 1 美元 =6.5 人民 币计算， 1ADR=4 股 普通股 当前价 /目标价： 129.29/ 169.75 美元 作者 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号： S0930516050001 021-52523866 市场数据 总股本 (亿股 ) 50.13 总市值 (亿 美 元 )： 1620.38 一年最低 /最高 (美 元 )： 112.33/212.60 近 3 月换手率： 65.89% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.78 -25.04 244.59 绝对 -5.19 -28.38 188.97 资料来源： Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 拼多多（ PDD.O） 投资聚焦 关键假设 市场空间：电商行业流量红利时代即将步入末期， 社区团购 业态或将提供新空间。 经营活动：拼多多目前 GMV 增速仍高于阿里和京东，随多多买菜等新业态发展， 活跃买家与人均消费额将进一步提升， 我们预测拼多多 2021- 2023 年活跃买家 数为 9.15/10.15/11.16 亿人， ARPU 为 2,562/3,010/3,465 元，对应 GMV 为 23,431/30,558/38,666 亿元。 盈利能力：目前拼多多货币化率仍处于业内较低水平，有向上空间，我们预测 2021-2023 拼多多货币化率为 3.54%/3.74%/3.94%，从 2020Q4 起拼多多新增 自营商品营销收入，预计将在一段时间内稳定在 GMV 的 1%左右，我们预测 2021 -2023 年拼多多自营部分营业收入为 234/306/387 亿元，对应总营业收入为 1,064/ 1,448/ 1,910 亿元。拼多多以轻资产运营模式，毛利率相对稳定，主要支 出为销售费用，目前拼多多获客成本不断提升且仍处于业内较低水平，我们预 测 拼多多 2021- 2023 年销售费用为 530/534/664 亿元。 我们 的 创新之处 本文论述了拼多多从人货场三个维度错位竞争，逆势成长的颠覆创新逻辑，提出 了未来拼多多进一步增长的三大新业务看点： 1） 凭借数字化工具进行精准化营 销 ，提升营销效率， 提升 货币化率 ； 2）拼小圈作为私域流量运营工具，在 00 后群体中接受程度很高，受益于 00 后群体消费能力的提升趋势，拼多多 GMV 将随之提升； 3） 多多买菜在社区团购赛道具有直采和下沉市场渗透率高的优势： 一方面， 拼多多凭借 自营生鲜的 B2C 平台起家，目前约有 1200 万农民入驻拼多 多平台 ， 均为多多买菜潜在本地供应商 。 另一方面， 目前多多买菜流量大概有 60%左右来自主站导流，而美团优选则主要依赖团长获客 （美团 流量 80%左右 来自团长导流） ，多多买菜对团长的依赖程度相对较低。 股价上涨的催化因素 我们认为股价上涨的催化因素主要包括以下几点： 1）凭借多多买菜等高频生鲜品提升用户复购率，提升 ARPU 以带动 GMV 提升。 2）通过数字化营销工具和反向定制供应链体系打造提升货币化率。 3）通过增厚收入，在利润端实现盈利。 估值与目标价 拼多多于 2020 年 8 月起布局多多买菜业务，预计 2021 年资本支出 将大幅增加 ， 因此我们下调对公司 2021/2022 年 GAAP 净利润的预测 -129%/-86%至 -52.95/ 53.77 亿 元 （原预测值为 183/394 亿元），新增对公司 2023 年 GAAP 净利润的 预测 148.74 亿元 ，对应 EPA（ Earnings per ADR）为 -0.65、 0.66、 1.83 美元 ， 采取 相对估值法，目标价 169.75 美元 /ADR， 公司于 2020 年 8 月起布局社区团 购业务，将进一步增强用户粘性，且 2021 年以来公司股价自最高点（ 212.60 美元 /ADR）已跌至 129.29 美元 / ADR， 下降 39%， 我们认为公司 的高估值 风险 已经 逐步 释放 ， 维持 “ 增持 ”评级。 注：如不标注美元，本文元均指人民币 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 拼多多（ PDD.O） 目 录 1、 拼多多：逆势成长的社交电商平台 . 7 1.1、 业务模式：从自营到社交电商平台 . 7 1.2、 发展历程：借助下沉市场蓝海突围成长 . 8 1.3、 行业地位：位列国内三大电商 . 10 2、 流量红利末期，下沉市场仍存增量 . 11 2.1、 移动购物渗透率有饱和迹象，农村或有增量空间 . 11 2.2、 线上零售交易额和渗透率同步提升 . 12 2.3、 网民中等月收入人群占比逐步下降 . 12 3、 人货场三位一体打造竞争优势 . 13 3.1、 人：从下沉市场到一二线市场 . 13 3.2、 货： C2M 到新品牌扶持计划 . 18 3.3、 场：游戏思维打造社交型消费场所 . 19 4、 收入不断提升，即将实现盈利 . 21 4.1、 在线营销服务为拼多多主要营收来源 . 21 4.1.1、 收入： GMV 和货币化率双重驱动 . 21 4.1.2、 GMV：单人消费金额 ARPU 仍有增长空间 . 23 4.1.3、 ARPU：人均订单量有望进一步提升 . 24 4.2、 毛利率相对稳定，销售费用为主要支出 . 25 4.3、 拼多多即将实现盈利 . 27 5、 推陈出新，新业务打造增长空间 . 27 5.1、 数字化工具：创造精准营销 . 27 5.2、 拼小圈：私域流量初尝试， 00 后成主力军 . 30 5.3、 多多买菜：高频消费带动高单价消费 . 32 6、 盈利预测与估值 . 34 6.1、 关键假设 . 34 6.2、 相对估值 . 35 6.3、 绝对估值 . 35 6.4、 盈利预测及 估值结论 . 36 7、 风险分析 . 38 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 拼多多（ PDD.O） 图目录 图 1：拼多多和拼好货合并后业务转型 . 7 图 2：拼多多通过自身端口完成流量货币化 . 7 图 3：拼多多核心业务为在线营销服务 . 8 图 4：拼多多自 2015 年 9 月上线后迅速发展，目前已经发展为三大电商平台之一 . 9 图 5：拼多多 GMV 不断接近京东，有反超趋势 . 10 图 6：拼多多活跃买家首超阿里 . 10 图 7：拼多多 GMV 在网上实物商品销售总额中占比不断提升 . 10 图 8：拼多多订单量 /规模以上快递业务量不断提升 . 10 图 9：互联网普及率稳步提升 . 11 图 10：移动购物用户普及程度很高 . 11 图 11：农村互联网普及率仍有上升空间 . 11 图 12：农村网民占比 2020 年提升较快 . 11 图 13：网上实物商品销售额 YOY（ 1Q2017-4Q2020） . 12 图 14：网上实物商品销售额 /商品零售总额占比不断提升 . 12 图 15：农村社会消费品零售总额占比维持在 15%左右 . 12 图 16：农村社消零售总额增速略高于城镇 . 12 图 17：农村人均月可支配收入不足 2000 元 . 13 图 18：农村人均 2020 年月可支配收入增速明显大于城镇 . 13 图 19：中国网民月收入位于 30015000 元档占比最大（ 2020 年 12 月） . 13 图 20：中国网民中 3001-5000 元档人群占比逐年下降（ 2020 年 12 月） . 13 图 21：拼多多低线切入，占据下沉市场 . 14 图 22：小镇青年住房支出较少 . 14 图 23：一二线城市青年住房支出占比较大 . 14 图 24： 小镇青年选择 200 元以下单品的比例超过一半 . 15 图 25：城镇青年更容易接受高单价商品 . 15 图 26：小镇青年普遍不在意品牌 . 15 图 27： 城镇青年更接受品牌价值 . 15 图 28： 2021 年 3 月拼多多月活用户 61%来自于三线及以下城市 . 15 图 29：拼多多用户近一半终端价格不足 2000 元 . 15 图 30：拼多多没有购物车功能，减少二次决策成本 . 16 图 31：百亿补贴使得 ARPU（ TTM） YOY 提升 . 17 图 32：百亿补贴带动新增活跃买家数量新增长 . 17 图 33：百亿补贴开启后营销费用环比显著增加 . 17 图 34：百亿补贴开启初期，新增活跃买家显著提升导致获客成本反而下降 . 17 图 35：拼多多百亿补贴提供类目一览 . 17 图 36：百亿补贴主推 3C 产品分区 . 17 图 37：拼多多通过 C2M 模式降低损耗 . 18 图 38：拼多多为新品牌计划商家提供资源位 . 19 图 39：拼多多可以为商家提供从百万级到亿级不等的展示资源位 . 19 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 拼多多（ PDD.O） 图 40：拼多多通过砍价和抢红包活动触及平台外部流量 . 20 图 41：拼多多拼单团购会场重构平台内部流量 . 20 图 42：拼多多的收入主要来源为在线营销服务 . 21 图 43：拼多多营业收入受 GMV 和货币化率双重驱动 . 21 图 44：拼多多货币化率有进一步提升空间 . 22 图 45：阿里 GMV 占绝对优势，拼多多 GMV 即将超过京东 . 22 图 46：拼多多收入增速在 2020 年回升 . 22 图 47：拼多多货币化率除 2020Q1 稍有回落外保持上升趋势 . 22 图 48： 拼多多 GMV 逐年递增 . 22 图 49： 拼多多 GMV 增速不断放缓 . 22 图 50：人均消费仍有较大增长空间 . 23 图 51： 2020 年拼多多活跃买家数超过阿里巴巴 . 23 图 52：拼多多活跃买家数快速提升， 2020 年 Q4 超过阿里巴巴 . 23 图 53：拼多多月活用户不断接近阿里 巴巴 . 23 图 54：拼多多月活用户增速高于阿里月活用户增速 . 24 图 55：拼多多活跃买家增速高于阿里活跃买家增速 . 24 图 56：拼多多 ARPU (TTM)2020Q4 同比增长 23% . 24 图 57：拼多多人均订单量增速于 2020 年明显提升 . 24 图 58：快递量 2020 年上半年增速明显提升 . 25 图 59：拼多多客单价不到行业均值一半 . 25 图 60： 2020Q4 拼多多毛利率受 1P 产品影响下降 . 25 图 61：拼多多毛利（累计） 2Q2020-4Q2020 不断提升 . 25 图 62：拼多多股权激励导致管理费激增 . 26 图 63： Non-GAAP 口径下 拼多多各项费用率相对稳定 . 26 图 64：拼多多各项费用占比 . 26 图 65：拼多多费用支出基本来自于销售费用 . 26 图 66：拼多多获客成本不断提升 . 26 图 67：拼多多获客成本不足阿里一半 . 26 图 68：拼多多目前处于亏损状态 . 27 图 69：拼多多归母净利润（ Non-GAAP）于 2020Q3 首次盈利 . 27 图 70：通过 DMP 功能可以在圈定目标客群后进一步完善用户画像 . 28 图 71：商家通过 DMP 人群包功能大幅提升曝光率和投入产出比 . 28 图 72： oCPX 系统可以根据第一阶段的数据和预期成交价自动优化 . 29 图 73：放心推数据报表板块中可以查到 5 个指标 . 30 图 74：拼多多中拼小圈占据两大优质资源位 . 30 图 75：拼小圈的心情状态功能与微信类似 . 31 图 76：拼小圈他人主页 . 31 图 77：拼小圈我的主页 . 31 图 78： 00 后大部分网购产品都是 100 元以下单品 . 32 图 79： 00 后大部分都曾购买好友分享商品或主动邀请好友拼单 . 32 图 80：多多买菜商品中穿插高单价商品 . 32 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 拼多多（ PDD.O） 图 81：多多买菜延续熟人推荐的营销模式 . 32 图 82：多多买菜聚焦于价格敏感目标客群 . 33 图 83：多多买菜新人优惠 . 33 图 84：多多买菜供应商履约流程 . 33 图 85：拼多多 PS-BAND 图 . 37 表目录 表 1：拼多多通过 CPM、 CPT、 CPC、 CPS 方式提供在线营销服务 . 8 表 2：拼多多自成立以来截至 IPO 前共获四轮融资，总计 17 亿美元 . 9 表 3：拼多多主要股东构成 . 10 表 4：同款型号产品中拼多多百亿补贴价格优惠 10%20%左右 . 16 表 5：京东与天猫 618 活动红包规则繁琐 . 16 表 6：拼多多新品牌计划扶持品牌 . 18 表 7：拼多多 DMP 工具提供人群画像及管理功能 . 28 表 8： oCPX 相对于 CPC 出价的优势 . 29 表 9：拼小圈发动态赢红包攻略 . 31 表 10： GMV 预测及 GMV 相关关键参数假设 . 34 表 11：销售费用相关假设 . 34 表 12：阿里巴巴关键指标 . 35 表 13：绝对估值核心假设表 . 36 表 14：现金流折现及估值表 . 36 表 15： 敏感性分析表（价格单位：美元） . 36 表 16：公司盈利预测与估值简表 . 37 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 拼多多 （ PDD.O） 1、 拼多多：逆势成长的社交电商平台 1.1、 业务模式：从自营到社交电商平台 拼多多是逆势成长的社交电商平台。 2015 年 4 月 ， B2C 电商平台拼好货成立， 通过朋友圈拼单的形式自营水果生鲜。同年 9 月，拼多多成立，采取商家入驻的 第三方平台经营模式。 2016 年 拼多多 和拼好货合并，随后进行业务转型， 打造 电商入驻的第三方平台， 1Q2017 转型完成后迄今拼多多全部收入来源于在线市 场服务。 图 1：拼多多和拼好货合并后业务转型 自营生鲜的 B 2C 平台 电商入驻的第三方平台 资料来源： 拼多多官网，光大证券研究所整理 在线市场服务是指拼多多从自身 APP、微信小程序、 QQ 以及 M 端（用户扫码 下单购买）引入用户流量，并通过搜索、付费推广、私域流量和频道活动等完成 流量转化，收取营销费用和佣金。 图 2：拼多多通过自身端口完成流量货币化 资料来源： 拼多多官网，光大证券研究所整理 在线市场服务可以分为： 1）在线营销服务，来自于平台为入驻商家提供的推广 服务，分为 CPM（按展现次数计费，如明星店铺）、 CPT（按展现时间计费， 如展示广告）、 CPC（按点击次数计费，如多多场景、多多搜索、 oCPX）、 CPS （按成交结果计费，如多多进宝，放心推）等方式。 2）佣金，拼多多在交易完 成后按交易金额的 0.6%为第三方支付平台代收支付费用。 拼多多于 4Q2020 重启部分自营商业模式，该部分业务模式主要来自于 C2M 经 营模式的延展，当拼多多发现部分消费者存在某些消费需求，却 一时无法找到合 适的厂商以合适的价格对接时，会暂时以自营生产的方式扩充平台 SKU 数，主 要目的为提升用户消费体验，增强用户粘性。 4Q2020 该部分业务占比不到 GMV 的 1%，不是拼多多的业务重点，预计将在未来一段时间内维持 GMV 1%的体量。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 拼多多 （ PDD.O） 图 3：拼多多核心业务为在线营销服务 在线市场服务 在线营销服务 佣金 C P M ： 按展现次数计费 C P T ： 按 展现时间 计费 C P C ： 按 点击次数 计费 C P S ： 按 成交结果 计费 代收第三方支付平台支付抽佣 自营业务 原拼好货的自营生鲜业务 C2M 模式延展 核心业务 资料来源： 拼多多官网，光大证券研究所整理 表 1：拼多多通过 CPM、 CPT、 CPC、 CPS 方式提供在线营销服务 计费方式 推广 产品 扣费规则 相关规则 展示位置 CPM 明星店铺 按千次展现付费（即按照千次曝光来 计费），出价范围为 20-300 元，出价 必须是整数 目前仅向旗舰店、专卖店、专营店 开放，旗舰店专卖店专营店； 综合排名 =店铺权重 *广告出价，当 店铺内商品数 4 时，用户搜索相 关品牌词和商品名称时，仅展示店 铺创意；当店铺内商品数 4 时， 用户搜索相关品牌词和商品名称 时，即有机会展示店铺创意及店铺 热销商品 搜索品牌词时，置顶 banner 展示店铺 及热销商品，当店铺内商品数 4 时， 用户搜索相关品牌词和商品名称时，仅 展示 店铺创意；当店铺内商品数 4 时， 用户搜索相关品牌词和商品名称时，即 有机会展示店铺创意及店铺热销商品 CPT 展示广告 CPT 计费，每月资源定价根据实际情况调整 依据选择位置不同 4000W-2.7 亿 日曝光不等，具体曝光量级根据流 量大小而变动 首页 Banner 2-7 帧、多多果园 NPC、 现金签到页招财猫 icon CPC 多多场景 扣费 =（下一位出价 *下一位点击率） /自己的点击率 +0.01 元 广告位排名 =点击率、点击出价 基础流量包涵盖全网站内优质资源位， 包含：类目商品位、商品详情页、营销 活动 页、优选活动页；溢价资源位为筛 选出的优质资源位，广告主可以根据自 己的需求来勾选获取； 多多搜索 综合排名：广告出价、点击率、转化率、销量 等 用户搜索关键词的展示页面，第 1, 7, 13, 19（ 1+6n）位即为广告位 oCPX 智能化的目标出价方式，只需填写预 期成交价（愿意为获得一个订单所付 出的推广费），系统可根据此价格以 及历史数据自动优化推广单元 CPS 多多进宝 按成交结果扣费，不成交不扣费，商 家可以在一定范围内设置付给推手 的佣金比例，拼多多平台收取佣金的 10%作为软件 技术服务费 放心推 全店托管式智能投放工具，只需为每 个商品设定成交出价，按成交结果扣 费，不成交不扣费 包括 APP 首页、搜索结果页、频道首 页以及营销活动页等当前多多搜索和 多多场景内的所有优质资源位 按条收费 短信营销 平台短信单条金额在 0.035 元及以 下，平均投入产出比 15 以上，即花 1 元投放短信平均可获得 15 元以上的 交易额 商家可以根据需要选择目标人群、 发送条数、发送时间并可以查看短 信花费和短信转化支付总金额，平 台也提供相应模板 资料来源：拼多多 官网，光大证券研究所整理 1.2、 发展 历程：借助下沉市场蓝海突围成长 从业务角度看，拼多多发展大致可分为三个阶段： 一、借助微信春晚摇一摇红包、淘宝 520 事件两大东风完成原始流量积淀。 2015 年 4 月 拼好货成立 ， 以朋友圈拼单的方式自营生鲜。同年 9 月，拼多多公众号 上线，采取商家入驻的平台经营模式，借助两大东风迅速发展： 1） 2015 年淘宝 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 拼多多 （ PDD.O） 520 降权事件迫使大量尾部商家离开淘宝平台； 2） 据微信官方的数据显示 ， 2014 年 春节 微信红包 共计 800 多 万用户参加，超过 4000 万个红包被领取， 当时线下 扫码支付还未全面普及， 拼多多 正好 利用 朋友圈拼单的方式 凭借社 交裂变迅速扩 张，上线两周后粉丝破百万。 二、错位竞争，野蛮生长。 2016 年 9 月拼多多和拼好货宣布合并，平台用户总 量破亿，随后完成业务转型，自 1Q2017 起彻底取消自营业务，凭借低价商品迅 速开拓下沉市场，与阿里、京东形成错位竞争，平台用户数量以 1 亿 /年左右的 量级迅速扩张。 三、提升平台规范化，加强商家质量。 2018 年 7 月 26 日，拼多多以 19 美元的 发行价在纳斯达克挂牌上市，随后加强平台治理，提升商品质量： 1）开展双打 活动，强制关店 1128 家，下架商品 430 万件，拦截疑似假冒商品链接 45 万多 条； 2）推出退货包 运费服务，对提供退货包邮的商家给予标识，提升商家卖假 货的隐性成本； 3）同年 10 月，国美电器、当当网、小米等知名品牌入驻，平 台货源质量得到提升； 4） 2019 年 6 月，拼多多首创百亿补贴政策，针对 中高端 消费水平 客群打开一二线市场 。 图 4：拼多多自 2015 年 9 月上线后迅速发展，目前已经发展为三大电商平台之一 资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理 从融资角度看，拼多多自成立以来获得多次优质融资，为业务迅速扩张提供充足 的资金支持。 拼多多自成立以来截至 IPO 前共获四轮融资，共计 17 亿美元。创 始人黄峥曾就职于谷歌，有电商及游戏创业经验，于 2020 年 7 月 1 日宣布辞任 拼多多 CEO，并捐赠部分股份给予 拼多多合伙人集体 。截止公司 2021 年 4 月 30 日 发布年报，黄峥仍为拼多多第一大股东，持股占比 28.1%，腾讯为第二大 股东，持股占比 15.6%，高榕资本与红衫资本持股占比均超过 5%。 表 2：拼多多自成立以来截至 IPO 前共获四轮融资，总计 17 亿美元 时间 轮次 外部投资者 金额（万美元） 2015 6 月 A-1 Chak Man Wu 67 A-2 高榕资本、 IDG、 Chak Man Wu 800 11 月 B-1 高榕资本、光速中国、 IDG、魔量资本 3,334 2016 1 月 B-2 腾讯 438 3 月 B-3 高榕资本、 Castle Peak 2,300 6 月 B-4 Sun Vantage、 FPCI Sino-French (Innovation)、 Sky Royal Trading 5,000 2017 2 月 C-1 红衫资本 2,000 C-2 腾讯、高榕资本、 Sun Vantage、 FPCI Sino-French (Innovation) 9,369 6 月 C-3 腾讯 10,000 2018 3 月 D 腾讯、红衫资本、高榕资本 136,867 资料来源：拼多多招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 拼多多 （ PDD.O） 表 3：拼多多主要股东构成 股东名称 持股 数量（股） 持股比例 黄峥 1,409,744,080 28.1% 腾讯 783,217,772 15.6% Pinduoduo Partnership 370,772,220 7.4% 高榕资本 359,176,508 7.2% 红衫资本 318,658,104 6.4% 合 计 3,241,568,684 65% 资料来源：拼多多 2020 年年报（ 2021 年 4 月 30 日发布），光大证券研究所整理 1.3、 行业地位 ：位列国内三大电商 拼多多已发展成为国内三大电商平台之一 。 3Q2020 首次实现季度盈利 （ Non-GAAP 口径） 。截止 2020 年末，拼多多 GMV 16,676 亿元 ， 和京东差距 不断 缩小 。 阿里 同时拥有天猫和淘宝平台，在 GMV 方面占据绝对优势。从活跃 买家方面看，拼多 多 2020 年活跃买 家增长至 7.88 亿人，超越阿里巴巴和京东， 在中国电商中位列第一。 图 5：拼多多 GMV 不断接近京东，有反超趋势 图 6：拼多多活跃买家首超阿里 4 , 8 2 0 5 , 7 2 7 6 , 5 8 9 1 , 6 7 7 2 , 0 8 5 2 , 6 1 3 472 1007 1668 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 2018 2019 2020 阿里 G M V （十亿） 京东 G M V （十亿） 拼多多 G M V （十亿） 305 362 472 636 711 779 418 585 788 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2018 2019 2020 京东活跃买家（百万） 阿里活跃买家（百万） 拼多多活跃买家（百万） 资料来源：阿里巴巴财报，京东财报，拼多多财报， 光大证券研究所整理 资料来源：阿里巴巴财报，京东财报，拼多多财报， 光大证券研究所整理 拼多多市占率 仍在 不断提升 。从成交额维度看，拼多多 GMV/网上实物商品销售 额不断提升，从 2017 的 3%增长至 2020 年 的 17%，提升 14pct，在国内电商 平台中位列第三 。从订单量维度看，拼多多年订单量 /规模以上快递业务量从 2017 年的 11%增长至 2020 年的 46%，提升 35pct。 图 7：拼多多 GMV 在网上实物商品销售总额中占比不断提升 图 8：拼多多订单量 /规模以上快递业务量不断提升 3% 7% 12% 17% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2017 2018 2019 2020 拼多多 G M V/ 网上实物商品销售额（ %) C A G R=8 8 % 11% 22% 31% 46% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2017 2018 2019 2020 拼多多订单数 /规模以上快递业务量 C A GR=6 2 % 资料来源：拼多多年报，国家统计局， 光大证券研究所整理 资料来源： wind，拼多多年报， 光大证券研究所整理； 注： 规模以上快 递企业指年业务收入超过 200 万元的快递服务企业 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 拼多多 （ PDD.O） 2、 流量红利末期，下沉市场仍存增量 2.1、 移动购物渗透率有饱和迹象，农村或有增量空间 移动购物 渗透率 有 趋于饱和 迹象 。 据 CNNIC（中国互联网络信息中心）统计调 查显示 ，截至 2020 年 12 月，中国网民数量已达 9.89 亿，互联网普及率达 70.4%， 20162020 年网民数量复合增长率 CAGR=7.84%。 截止 2020 年 12 月，手机用户达 9.86 亿，渗透率（占网民数量比） 99.7%，其 中手机购物用户数 7.81 亿，渗透率（占网民数量比） 78.9%，移动购物普及率 近 56%。手机购物用户渗透率自 2016 年 12 月以来以 5pct/年左右的增速提升， 直到 2020 年 3 月以来增速明显变缓，渐有饱和迹象。 图 9：互联网普及率稳步提升 图 10：移动购物用户普及程度很高 5 3 . 2 % 5 5 . 8 % 5 9 . 6 % 6 4 . 5 % 7 0 . 4 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% - 2 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 8 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 2 0 1 6 . 1 2 2 0 1 7 . 1 2 2 0 1 8 . 1 2 2 0 2 0 . 3 2 0 2 0 . 1 2 网民规模（万） 互联网普及率 C A G R = 7 . 8 4 % 9 5 . 1 % 9 7 . 5 % 9 8 . 6 % 9 9 . 3 % 9 9 . 7 % 6 0 . 3 % 6 5 . 5 % 7 1 . 4 % 7 8 . 3 % 7 8 . 9 % 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2 0 1 6 . 1 2 2 0 1 7 . 1 2 2 0 1 8 . 1 2 2 0 2 0 . 3 2 0 2 0 . 1 2 手机网民渗透率（ % ） 手机网络购物占整体网民比例（ % ） 资料来源： CNNIC，光大证券研究所整理 资料来源： CNNIC，光大证券研究所整理 农村仍存在 部分 增量市场空间。 农村互联网普及程度不及城镇，差距逐年缩小， 截至 2020 年 12 月，农村互联网普及率 56%，城镇 互联网普及率 80%，仍有 24pct 的差距。 20162020 年间，农村网民占比从 27%上升至 31%，尤其在 2020 年 3 月到 12 月期间提升较快，上升 3pct。 图 11：农村互联网普及率仍有上升空间 图 12：农村网民占比 2020 年提升较快 69% 71% 75% 77% 80% 33% 35% 38% 46% 56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2 0 1 6 . 1 2 2 0 1 7 . 1 2 2 0 1 8 . 1 2 2 0 2 0 . 3 2 0 2 0 . 1 2 城镇互联网普及率 农村互联网普及率 73% 73% 73% 72% 69% 27% 27% 27% 28% 31% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2 0 1 6 . 1 2 2 0 1 7 . 1 2 2 0 1 8 . 1 2 2 0 2 0 . 3 2 0 2 0 . 1 2 城镇网民占比 农村网民占比 资料来源： CNNIC，光大证券研究所整理 资料来源： CNNIC，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 拼多多 （ PDD.O） 2.2、 线上零售交易额和渗透率同步提升 电商市场渗透率逐步提升。 2020 年 全 年网上实物商品销售额 9.8 万亿人民币， 2020 年第一季度受疫情影响 YOY 大幅下降，随后逐渐回升至 15%左右。网上实 物商品销售额 /商品零售总额占比不断提升， 4Q2020 达 30%。 图 13：网上实物商品销售额 YOY（ 1Q2017-4Q2020） 图 14：网上实物商品销售额 /商品零售总额占比不断提升 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3 2 0 1 9 Q 4 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 网上实物商品销售额（十亿 ,左） YO Y （ % ，右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 网上实物商品销售额 /商品零售总额（ % ） 资料来源： CNNIC，光大证券研究所整理 资料来源： CNNIC，光大证券研究所整理 农村社 消零售总额增速高于城镇约 1pct。 2020 年 社会消费品零售总额 39.2 万 亿元，其中农村社消零售总额 5.3 万亿元，占比 13%，城镇社消零售总额 33.9 万亿元，占比 87%。从增速角度看， 农村社消零售总额增速略高于城镇 约 1pct。 图 15：农村社会消费品零售总额占比维持在 15%左右 图 16：农村社消零售总额增速略高于城镇 86% 86% 86% 85% 85% 87% 14% 14% 14% 15% 15% 13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 城镇消费品零售总额占比（ % ） 农村社会消费品零售总额占比（ % ） 11% 10% 10% 9% 8% - 4% 12% 11% 12% 10% 9% - 3% - 6% - 4% -