1 煤炭行业 2021年投资策略报告 稳健前行 证券研究报告 2020年 12月 19日 分析师：陈晨 执业证书编号： S0740518070011 邮箱： 2 煤炭行业投资策略报告之研究框架 淘汰产能 新增产能 在产产能 进出口 运输能力 供给 库存 ( 矿企、港口、终端等） 火电 钢铁 建材 化工 其他 需求 53% 17% 13% 10% 价格 管制政策 第二、三产业用电， 居民用电等 地产、基建、机械、 汽车等 地产、基建、农村建 设等 烯烃、乙二醇、煤制 油、煤制气等 供热、散煤等 7% 供给侧改革、资源枯竭等 固定资产投资 矿难事件、安全检查、资源 反腐、煤管票等 政策指引、国际供需、汇率 关税、运输、检验期等 季节天气、检修 图表：煤炭产业研究框架 来源： wind、行业协会，中泰证券研究所 备注：火电、钢铁等下游需求占比数据来源于 2019年 供给端判断：国内煤矿产量温和扩张，进口量预计稳中有降。 “十三五”期间，供给侧改革助力行业落后产能 快速出清和产能结构大幅优化。展望“十四五”，受制于前期较低的资本开支，即使一批新建矿井投产以及部 分矿井证照办理齐全后扩产，预计只带来温和的产量扩张。受平控政策及限制澳洲煤进口等因素影响，预计 2021年进口量稳中有降。 需求端判断：火电行业消费增速预计改善，钢铁建材行业消费预计略增。 随着疫情影响的减弱，国内经济增速 回升，我们预计 2021年火电行业煤炭消费增速会有所改善。全社会固定资产投资仍有增长空间，预计钢铁、建 材行业煤炭需求仍会略增。 价格展望： 2021年动力煤、焦煤价格中枢预计平稳略升。 回顾 2020年，受到疫情、经济增速下滑等影响，动力 煤、焦煤价格中枢皆有所下滑，但下半年以来随着需求回升、供给受限等因素共同推动下煤价回升幅度较快。 展望 2021年，我们预计 2021年将在 2020年基础上继续消化一定的社会库存，煤炭行业供需格局紧平衡，动力煤、 焦煤价格中枢预计平稳略升。 投资策略： 预计未来几年煤价将在中高位，龙头煤企将维持较为稳健的盈利水平，具有产能增长的企业盈利还 会有增长。煤企资本开支少、集团持股比例高，煤企近年来分红比例逐渐提升，龙头煤企仅为 7-8倍 PE低估值， 三年累计股息率约 20%，具有较强吸引力，看好板块估值的修复。重点推荐标的： 淮北矿业、陕西煤业、金能科 技、中国神华、山西焦煤、盘江股份、平煤股份、露天煤业 等。 风险提示： （ 1）经济增速不及预期风险；（ 2）政策调控力度过大风险；（ 3）可再生能源持续替代风险；（ 4） 煤炭进口影响风险；（ 5）测算误差风险。 3 煤炭行业 2021年投资策略报告之投资要点 目 录 一、供需格局展望：行业产能结构持续优化，预计 2021年供需紧平衡 二、 煤价展望：有望在中高位波动， 2021年中枢预计略有提升 三、 投资策略：稳中求进，看好优质头部公司 四、风险提示 4 一、供需格局展望：行业产能结构持续优化，预计 2021年供需紧平衡 5 “十三五”期间累计淘汰落后产能约 10亿吨。 根据对各地公告统计， 2016-2018三年煤炭行业合计淘汰落后产能 8.1亿吨， 2019年淘汰产能约 1.1亿吨， 2020年预计淘汰产能约 7000万吨。根据中煤协统计， 2015年底行业矿井 数量和总产能 1.08万处、 57亿吨， 2018年约为 5800处、 53.3亿吨。考虑产能置换等因素 ,我们预计 2020年底约为 5000处、约 53亿吨。 （备注： 2020年发改委文件规划煤矿数量降到约 5000处， 2019年至 2020年行业核增产能约 1亿吨以上） 行业 CR10产量占比预计从 2015年 41%提升至 2020年的 52%。 2020年行业加快兼并重组，山西焦煤集团吸收合并山 煤集团，山东能源和兖矿集团合并，同煤、晋煤、晋能等为主体的晋能控股成立，行业集中度进一步提升。 6 1、“十三五”期间累计淘汰落后产能约 10亿吨，产能结构持续优化 10800 5800 5000 57 53 53 50 52 54 56 58 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2015 2018 2020E 煤矿总数量（个） 总产能（亿吨） 图表：历年来煤炭去产能规模（亿吨） 来源：工信部、中煤协、中泰证券研究所 图表：历年来煤矿数量及总产能 来源：中煤协、能源局、中泰证券研究所 图表：行业 CR10产量占比变化情况 来源：中煤协，中泰证券研究所 2 . 3 0 . 5 0 . 4 1 . 5 2 . 4 1 . 0 2 . 9 2 . 5 2 . 7 1 . 1 0 . 7 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 历年淘汰煤炭产能（亿吨） 41% 52% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015 2020 煤炭企业 CR1 0 产量占比 国家应急管理部矿山安监局的公告： 截至 2019年底，全国 26个产煤省（区） 煤矿 3129座，核定生产能力超 36.1亿 吨，单井规模为 115万吨 /年，其中晋、 蒙、陕三地在产产能分别约 10.0、 9.0、 5.0亿吨 /年，占比分别为 28%、 25%和 14%，合计约为 67%。 7 2、国家矿山安监局公告的合规在产产能（ 2019年底） 图表： 2019年底各省份煤矿核定生产能力统计 来源：国家矿山安监局，中泰证券研究所 序号 省份 产能（万吨 / 年） 矿井数量（座） 产能占比（ % ） 单井规模（万吨 / 年） 1 山西 99475 643 28% 155 2 内蒙古 89700 383 25% 234 3 陕西 49773 251 14% 198 4 新疆 16908 77 5% 220 5 河南 14162 185 4% 77 6 山东 14003 102 4% 137 7 贵州 13352 249 4% 54 8 安徽 12696 41 4% 310 9 黑龙江 8165 304 2% 27 10 宁夏 7355 22 2% 334 11 四川 6283 314 2% 20 12 河北 6105 37 2% 165 13 甘肃 4693 37 1% 127 14 云南 4178 121 1% 35 15 辽宁 3465 20 1% 173 16 新疆建设兵团 1780 21 0% 85 17 重庆 1748 42 0% 42 18 吉林 1481 32 0% 46 19 湖南 1224 81 0% 15 20 青海 1130 17 0% 66 21 江苏 1114 6 0% 186 22 江西 829 82 0% 10 23 广西 686 18 0% 38 24 福建 609 33 0% 18 25 湖北 120 10 0% 12 26 北京 100 1 0% 100 合计 361134 3129 100% 115 疫情、内蒙查腐等影响 2020年生产节奏，预计 全年产量同比略增。 供给侧改革以来，国内煤炭资源开采往晋陕蒙 集中， 2019年晋陕蒙三省份产量占比 70% （ 2015年为 64%）。 受疫情影响， 2020年 1-2月原煤产量同比下降 6.3%， 3、 4月份随着政策号召保障能源供应以 及供给端快速复工复产，原煤产量分别同增 9.6%和 6.0%，而该时期下游需求尚未恢复，导 致该阶段出现年内煤价最低点。 5月份以来，随着内蒙地区倒查过去二十年涉煤 腐败问题的推进，当地产量下滑较为明显。 今年 1-11月全国原煤累计产量同比增长 0.4%， 预计全年 产量同比略增。 8 3、疫情、内蒙查腐等影响 2020年生产节奏，预计全年产量同比略增 图表： 2020年 1-10月各省份规模以上企业煤炭产量对比（万吨） 来源：煤炭工业网，中泰证券研究所 序号 地区 2020 年 1 - 1 0 月 累计 去年同期累计 同比增减 （ % ） 2020 年 10 月 当月 去年同期当月 同比增减 （ % ） 全国 3 1 2 7 4 2 . 7 3 1 2 5 6 0 . 4 0 . 1 3 3 6 6 2 . 8 3 3 1 8 4 . 7 1 . 4 1 山西 8 6 7 2 8 . 8 8 1 7 4 4 . 5 6 . 1 9 5 4 3 . 5 8 3 8 2 . 6 1 3 . 8 2 内蒙古 8 0 1 2 6 . 7 8 9 3 8 6 . 8 ( 1 0 . 4 ) 8 5 4 7 . 6 9 1 8 4 . 6 ( 6 . 9 ) 3 陕西 5 5 4 0 4 . 1 5 1 2 5 9 . 7 8 . 1 6 0 6 4 . 8 6 2 5 8 . 8 ( 3 . 1 ) 4 新疆 2 1 6 3 1 . 1 1 9 2 2 3 . 2 1 2 . 5 2 3 9 4 . 2 2 0 6 5 . 2 1 5 . 9 5 贵州 9 4 8 2 . 2 9 6 4 2 . 7 ( 1 . 7 ) 1 1 4 8 . 9 1 0 3 6 . 5 1 0 . 8 6 安徽 9 2 0 6 . 1 9 1 6 1 . 7 0 . 5 9 2 1 . 6 9 1 2 . 4 1 . 0 7 山东 9 2 0 2 . 7 9 9 6 9 . 5 ( 7 . 7 ) 8 9 2 . 5 9 9 1 . 3 ( 1 0 . 0 ) 8 河南 8 6 8 2 . 9 8 8 8 2 . 9 ( 2 . 3 ) 8 9 8 . 5 9 5 5 . 6 ( 6 . 0 ) 9 宁夏 6 7 3 9 . 9 6 3 2 3 . 2 6 . 6 7 4 2 . 7 6 1 2 . 3 2 1 . 3 10 黑龙江 4 1 9 1 . 6 4 1 1 3 . 6 1 . 9 4 9 1 . 7 4 8 6 . 1 1 . 1 11 河北 4 1 8 7 . 2 4 1 9 3 . 3 ( 0 . 1 ) 3 8 6 . 5 3 7 9 . 4 1 . 9 12 云南 4 1 2 0 . 8 4 0 2 2 . 5 2 . 4 4 4 3 . 7 4 5 9 . 6 ( 3 . 5 ) 13 甘肃 3 2 0 4 . 8 2 9 3 2 . 4 9 . 3 3 2 1 . 0 3 1 0 . 9 3 . 2 14 辽宁 2 5 6 8 . 3 2 7 0 4 . 2 ( 5 . 0 ) 2 3 5 . 8 2 6 4 . 0 ( 1 0 . 7 ) 15 四川 1 8 6 1 . 1 2 7 6 3 . 7 ( 3 2 . 7 ) 1 5 9 . 6 2 7 3 . 6 ( 4 1 . 7 ) 16 青海 9 2 3 . 0 8 7 4 . 2 5 . 6 8 6 . 7 1 0 6 . 5 ( 1 8 . 7 ) 17 重庆 9 0 0 . 8 9 7 6 . 0 ( 7 . 7 ) 1 1 . 3 8 7 . 0 ( 8 7 . 0 ) 18 江苏 8 7 6 . 3 9 3 4 . 1 ( 6 . 2 ) 8 5 . 2 9 6 . 7 ( 1 1 . 9 ) 19 湖南 8 6 3 . 3 9 9 7 . 1 ( 1 3 . 4 ) 9 3 . 4 1 0 0 . 4 ( 6 . 9 ) 20 吉林 8 5 2 . 1 1 0 4 4 . 1 ( 1 8 . 4 ) 8 6 . 1 9 0 . 5 ( 4 . 9 ) 21 福建 5 2 9 . 3 7 1 2 . 2 ( 2 5 . 7 ) 5 8 . 8 6 6 . 7 ( 1 1 . 9 ) 22 江西 2 2 6 . 8 3 4 4 . 8 ( 3 4 . 2 ) 2 8 . 2 3 6 . 0 ( 2 1 . 7 ) 23 广西 2 0 1 . 7 3 2 7 . 1 ( 3 8 . 4 ) 1 5 . 9 2 5 . 9 ( 3 8 . 7 ) 24 湖北 3 1 . 4 2 7 . 1 1 6 . 0 4 . 8 2 . 0 1 3 3 . 4 9 行业固定资产投资水平决定了未来产出水平 行业产量增速大约滞后于固定资产投资增速 2-3年， 2013-2017行业固定资产投资持续负增长， 2018、 2019、 2020年实现 +5.9%、 +29.6%、 +2.8%（ 2020年为 1-10月份数据），但绝对投资额显著偏低（ 2019年为 3600多亿元， 而 2012、 13年皆为 5200多亿元），我们预计未来几年煤矿新增产量小幅正增长。 从主要的上市公司也可以看出，资本开支较为谨慎（兖煤、中煤资本开支较大一部分用于煤化工项目建设）。 4、预计未来几年内，行业新增产量小幅正增长 - 4 0 . 0 0 % - 2 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 煤炭采选业固定资产投资累计同比 原煤产量累计同比 图表：历年来煤炭行业固定资产投资额 来源： wind ，中泰证券研究所 备注： 2020年数据为预测值，假设前 10月增速为全年增速 图表：固定资产投资增速与原煤产量增速对比 来源： wind，中泰证券研究所 备注： 2020年为前 10个月数据 图表：四家大型煤企资本开支情况 来源：上市公司公告，中泰证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 单位：亿元 0 50 100 150 200 250 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 中国神华 陕西煤业 兖州煤业 中煤能源 单位：亿元 10 在建矿井将贡献未来产出增量，其产能主要由新建和资源整合构成 在建矿井的产能主要由新建、资源整合、改扩建和技术改造等 4个方面构成。截至 2018年底，在建矿井产能 10.3 亿吨， 其中新建矿井产能 5.2亿吨、占比 50%，资源整合矿井产能 3.4亿吨、占比 32%，改扩建矿井产能 1.2亿吨、 占比 11%，技术改造矿井产能 0.8亿吨、占比 7%。在建项目中已经进入联合试运转的 3.7亿吨矿井中， 新建矿井产 能 2.4亿吨、占比 64%， 资源整合矿井产能 0.7亿吨，改扩建矿井产能 0.4亿吨，技术改造矿井产能 0.2亿吨。 2019年至今发改委新核准煤矿项目约 2.4亿吨，绝大部分属于表外转表内 2019年发改委共核准煤矿 43座，合计产能为 2.1亿吨； 2020年年初至 12月份，发改委共核准煤矿 16座，合计产能 为 0.27亿吨。上述产能基本上都属于未经核准擅自开工建设的违规煤矿，项目核准更多是表外转表内，对实际 新增产量影响有限。 5、预计未来几年内，行业新增产量小幅正增长 图表： 2018 年底在建矿井产能结构（亿吨） 来源：能源局、中泰证券研究所 图表： 2018 年底联合试运转矿井产能结构（亿吨） 来源： 能源局、中泰证券研究所 5 . 2 3 . 4 1 . 2 0 . 8 50% 32% 11% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 新建 资源整合 改扩建 技术改造 在建矿井的产能结构 占比 2 . 4 0 . 7 0 . 4 0 . 2 64% 20% 10% 6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 0 . 5 1 1 . 5 2 2 . 5 3 新建 资源整合 改扩建 技术改造 联合试运转矿井的产能结构 占比 进口煤主要来自印尼、澳大利亚、蒙古和俄罗斯等四国。 2019年，我国累计进口褐煤 1.03亿吨，动力煤 0.8亿吨， 炼焦煤 0.75亿吨，无烟煤 0.07亿吨，占比分别为 39%、 30%、 28%和 3%。 2019年进口来源国主要是印尼（ 1.05 亿吨），澳大利亚（ 0.8亿吨），蒙古（ 0.4亿吨），俄罗斯（ 0.3亿吨），占比分比为 35%、 26%、 12%和 9%。 进口煤是国内煤炭供给的重要补充。 2019年全年进口量约 3.0亿吨，出口量 603万吨，产量 37.46亿吨，进口量占 国内表观消费量比重为 7.4%。 11 6、进口煤平控政策延续， 2021年预计稳中有降 印度尼西亚 , 35% 澳大利亚 , 26% 蒙古 , 12% 俄罗斯 , 9% 其他 , 19% 7 , 2 1 8 7 , 2 1 3 2 , 6 4 5 5 , 9 2 3 8 , 2 6 0 7 , 6 1 7 1 , 3 4 1 6 , 9 3 5 9 , 4 3 2 , 6 1 7 889 6 , 4 9 2 1 0 , 2 5 9 7 , 9 7 0 715 7 , 4 5 7 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 褐煤 动力煤 无烟煤 炼焦煤 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 图表：近四年国内进口煤种结构（万吨） 来源：海关总署，中泰证券研究所 图表： 2019年国内进口煤来源地结构 来源：海关总署，中泰证券研究所 海外煤炭价格优势明显。 由于疫情导致海外经济增速回落、中国限制通关等因素， 2020年外煤价格优势依然明 显，当前 CCI进口 5500(含税 )动力煤价格指数比国内 CCI5500(含税 )动力煤价格指数便宜约 200元 /吨以上。 限制澳煤进口风云再起，对炼焦煤影响更为显著。 1-11月份国内进口煤及褐煤累计为 2.65亿吨（ -10.8%），其 中 5月以来持续负增长。 2019年，中国从澳大利亚进口动力煤 4569万吨，炼焦煤 3084万吨，分别占国内动力煤、 焦煤表观消费量比重为 1.4%、 5.7%，澳洲焦煤低硫、高粘结性，停止进口对炼焦煤煤价形成支撑。 12 7、进口煤平控政策延续， 2021年预计稳中有降 图表：海外煤炭价格优势依然明显（元 /吨） 来源： wind，中泰证券研究所 图表： 2020年前 11月进口煤量同比增长 -10.8% 来源：海关总署，中泰证券研究所 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 内外煤价差 动力煤价格指数 (RMB ): CC I 进口 5500( 含税 ) 动力煤价格指数 ( RMB ) : C C I 5 5 0 0 ( 含税 ) 2 9 . 8 % 1 3 . 4 % - 1 0 . 9 % - 2 9 . 9 % 2 5 . 2 % 6 . 1 % 3 . 9 % 6 . 3 % - 1 0 . 8 % -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10000 20000 30000 40000 进口数量 : 煤及褐煤 : 累计值 进口数量 : 煤及褐煤 : 累计同比 单位：万吨 13 8、进口煤平控政策延续， 2021年预计稳中有降 图表： 2016年以来进口煤调控措施一览表 来源： wind，煤炭资源网，中泰证券研究所 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 秦皇岛港 :平仓价 :动力末煤 ( Q 5 5 0 0 ) :山西产 2019 年 12 月，全年控制在 3 亿 吨， 12 月进口量大幅下滑。 2020 年 12 月，全面放开 进口煤采购（除澳洲）。 2018 年 4 月，福建、广东等地 区部分一类港口首次开启煤 炭进口限制，被要求延长通 关时间；禁止二类口岸煤炭 进口业务。 2017 年 5 月，国常会要 求控制劣质煤进口。 2017 年 7 月，沿海二类 港口首次限制进口煤。 2018 年 6 月，限制政策适 度放松，有电厂合同背书 的进口煤正常放行。 2019 年 1 月，大连港等北 方港口大幅延长澳洲焦 煤的进口通关时间。 2020 年 4 月，限制进 口煤， 5 月份开始进 口量持续下滑。 600 470 2017 年 12 月，暂时取消 本 年 7 月份采取的进口煤限制 。 单位：元 / 吨 进口干预成为政府调 控煤价重要手段之一。 自 2017年以来，政府 总会在国内供需矛盾 弱化的时期，出台限 制性措施，保护国内 供给侧改革的成果， 稳定国内煤炭价格体 系以及减少外汇支出 等。预计 2021年， 进 口煤平控政策延续， 2021年进口量预计稳 中有降。 四大行业耗煤占比 90% 根据中煤协与能源局统计， 2018年煤炭消费总量约 38.8亿吨，同比增加 1%， 2019年继续增长 1%，煤炭行业需求 韧性依然较强。 火电、钢铁、建材和煤化工行业等 4大行业，消费量占比分别为 53%、 17%、 13%和 7%，合计为 90%。 14 9、煤炭下游需求主要看火电、钢材、建材和煤化工等 19% 20% 6% 8% 64% 58% 1% 2% 8% 8% 2% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 年 2019 年 石油 天然气 煤炭 核能 水电 可再生能演 图表： 2019年煤炭在我国一次能源占比为 58% 来源： BP能源，中泰证券研究所 图表： 2019年煤炭下游需求结构示意图 来源：中煤协，中泰证券研究所 备注： 2019年前 10月数据 电力 , 53% 钢铁 , 17% 建材 , 13% 化工 , 7% 其他 , 10% 工业增加值增速企稳回升， 2020年火电行业产出 4月份以来逐渐恢复正常 4月以来，国内经济活动在受疫情影响后逐步恢复，工业增加值增速 1-11月累计为 2.3%；全国发电量单月同比增 速从 4月开始转正， 1-11月累计为 2.0%。 从主要发电主体来看，火电发电量 1-11月同比增速为 +0.3%，水电为 +4.9%，风电 +10.7%，核电 +5.0%，太阳能 +8.1%。 展望 2021年，随着经济活动的进一步复苏（ wind一致预测中国 2021年 GDP增速将达到 8.9%， 2020E为 2.1%），工 业产出增速回升，火电发电同比增速有望改善。 (见下页预测模型） 15 10、经济增速预期回升， 2021年火电产量增速预计将改善 图表：发电量增速与工业增加值增速息息相关 来源： wind，中泰证券研究所 图表： 2020年 1-11月火电发电量同比增速为 0.3% 来源： wind，中泰证券研究所 -20 -10 0 10 20 30 40 2 0 0 0 -0 1 2 0 0 0 -1 2 2 0 0 1 -1 1 2 0 0 2 -1 0 2 0 0 3 -0 9 2 0 0 4 -0 8 2 0 0 5 -0 7 2 0 0 6 -0 6 2 0 0 7 -0 5 2 0 0 8 -0 4 2 0 0 9 -0 3 2 0 1 0 -0 2 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -1 1 2 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 5 -0 8 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 9 -0 4 2 0 2 0 -0 3 工业增加值 : 累计同比 产量 : 发电量 : 累计同比 -20 -10 0 10 20 30 40 产量 :火电 :累计同比 产量 :水电 :累计同比 16 11、经济增速预期回升， 2021年火电产量增速预计将改善 图表：火电发电量的预测模型 来源：中电联， wind，中泰证券研究所 分产业用电量（单位：亿千瓦时） 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 第一产业 634 680 746 780 857 900 945 第二产业 42345 44674 47878 49362 50489 52509 54084 第三产业 8680 9609 10834 11863 11960 13754 15129 居民用电 8152 8788 9697 10250 10822 11363 11932 全社会用电合计 59811 63751 69155 72255 74128 78526 82090 YOY 5 . 1 % 6 . 6 % 8 . 5 % 4 . 5 % 2 . 6 % 5 . 9 % 4 . 5 % 分产业用电占比 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 第一产业 1 . 1 % 1 . 1 % 1 . 1 % 1 . 1 % 1 . 2 % 1 . 1 % 1 . 2 % 第二产业 7 0 . 8 % 7 0 . 1 % 6 9 . 2 % 6 8 . 3 % 6 8 . 1 % 6 6 . 9 % 6 5 . 9 % 第三产业 1 4 . 5 % 1 5 . 1 % 1 5 . 7 % 1 6 . 4 % 1 6 . 1 % 1 7 . 5 % 1 8 . 4 % 居民用电 1 3 . 6 % 1 3 . 8 % 1 4 . 0 % 1 4 . 2 % 1 4 . 6 % 1 4 . 5 % 1 4 . 5 % 合计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 分产业用电增速 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 第一产业 5 . 4 % 7 . 3 % 9 . 8 % 4 . 5 % 9 . 9 % 5 . 0 % 5 . 0 % 第二产业 2 . 9 % 5 . 5 % 7 . 2 % 3 . 1 % 2 . 3 % 4 . 0 % 3 . 0 % 第三产业 1 1 . 2 % 1 0 . 7 % 1 2 . 7 % 9 . 5 % 0 . 8 % 1 5 . 0 % 1 0 . 0 % 居民用电 1 0 . 8 % 7 . 8 % 1 0 . 3 % 5 . 7 % 5 . 6 % 5 . 0 % 5 . 0 % 全社会发电量合计 60591 64529 69940 73253 74877 79319 82919 发电量增速 5 . 2 % 6 . 5 % 8 . 4 % 4 . 7 % 2 . 2 % 5 . 9 % 4 . 5 % 用电/ 发电 99% 99% 99% 99% 99% 99% 99% GDP 增速 6 . 7 % 6 . 8 % 6 . 6 % 6 . 1 % 2 . 1 % 8 . 9 % 5 . 3 % 电力消费弹性系数 76% 97% 128% 73% 123% 66% 86% 火电发电量 43609 45877 49231 50450 50820 52804 54122 火电量增速 2 . 4 % 5 . 2 % 7 . 3 % 2 . 4 % 0 . 7 % 3 . 9 % 2 . 5 % 火电发量占比 7 2 . 0 % 7 1 . 1 % 7 0 . 4 % 6 8 . 9 % 6 7 . 9 % 6 6 . 6 % 6 5 . 3 % 火电发电量的预测模型假设条件： 结合 2020年 1-10月各产业、居民用电增速， 假设 2020年第一产业 /第二产业 /第三产业 /居民部门用电增速分别为 9.9%、 2.3%、 0.8%、 5.6%。 假设 2021、 2020两年平均经济增速恢复至 2019年度水平，用电增速亦相应恢复，预 计 2021年第一产业 /第二产业 /第三产业 / 居民部门用电增速分别为 5.0%、 4.0%、 15.0%、 5.0%。 假设 2022年经济增速恢复至 2019年度水平， 预计 2022年第一产业 /第二产业 /第三产业 /居民部门用电增速分别为 5.0%、 3.0%、 10.0%、 5.0%。 结合近年来趋势，预计 2020/21/22年，火 电发电量占比分别下降 1.0/1.3/1.3pct。 预计 2020/21/22年，火电发电量增速分别 为 0.7%、 3.9%和 2.5%。 2020年 1-11月，基建固定资产投资累计增长 3.32%，房地产固定资产投资累计增长 6.8%。地产和基建仍是经济增 长的重要发力点，对上游大宗商品需求有较强支撑。预计 2021年钢铁、建材行业煤炭需求仍会略增。 2020年 1-11月生铁产量累计增速 4.2%；焦炭受制于去产能政策产量有所下滑， 1-11月累计为 -0.2%； 1-11月水泥 产量累计增速 1.2%。 17 12、基建地产是稳经济重要发力点， 2021年钢材建材需求预计表现平稳 图表： 4月以来基建和地产单月投资增速持续为正（单位： %） 来源： wind， 中泰证券研究所 图表： 4月以来钢铁和水泥单月产量平稳增长（单位： %） 来源： wind ，中泰证券研究所 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 产量 :焦炭 :累计同比 产量 :水泥 :累计同比 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 房地产开发投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 上游：产地煤炭库存维持低位水平，供给端缺乏弹性。 去产能叠加近年来安监、环保因素不断打压煤企生产与存储，全国国有重点煤矿煤炭库存自 2015年 11月达到 5656万吨高点后开始不断下滑，目前基本维持在 2000-3000万吨左右，相当于全国日煤炭产量 2-3倍。 截至 2020年 12月中旬，生产企业动力煤库存量 1455万吨，相当于全国日煤炭产量 1.5倍。 18 13、上游产地煤炭库存维持低位水平 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 4 -0 5 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 5 -0 5 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 5 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 9 国有重点煤矿库存 : 全国 图表：国有重点煤矿库存水平（万吨） 来源： wind，中泰证券研究所 图表：当前动力煤生产企业库存量偏低 来源：煤炭资源网，中泰证券研究所 1300 1500 1700 1900 2100 2300 2 0 1 6 /1 2 0 1 6 /4 2 0 1 6 /7 2 0 1 6 /1 0 2 0 1 7 /1 2 0 1 7 /4 2 0 1 7 /7 2 0 1 7 /1 0 2 0 1 8 /1 2 0 1 8 /4 2 0 1 8 /7 2 0 1 8 /1 0 2 0 1 9 /1 2 0 1 9 /4 2 0 1 9 /7 2 0 1 9 /1 0 2 0 2 0 /1 2 0 2 0 /4 2 0 2 0 /7 2 0 2 0 /1 0 动力煤生产企业库存量 ( 万吨 ) 近年来煤炭主产地逐渐向“三西”地区集中，导致煤炭的产地和下游消费地距离越来越远。在供给端库存弹性 很小的状况下，上游供给和中游运输一旦出现问题，动力煤价格便存在大幅波动可能。为了平滑波动，从 2018 年二季度开始下游终端电厂便主动维持高库存以抵御煤价大幅波动的潜在可能。 截至 2020年 12月中旬， CCTD主流港口煤炭库存为 5071万吨，同比下降约 792万吨，相比年初下降 369万吨。 截至 2020年 10月 15日，全国重点电厂库存量为 9281万吨，同比上升 301万吨，相比年初上升 1441万吨；库存可用 天数为 29天，同比上升 3天，相比年初上升 13天。 19 14、动力煤中下游库存：港口库存偏低 图表： 2020年全国主流港口煤炭库存有所下滑 来源： wind ，中泰证券研究所 图表： 重点电厂煤炭库存情况 来源：煤炭资源网，中泰证券研究所 图表： 重点电厂煤炭可用天数情况 来源：煤炭资源网 ，中泰证券研究所 0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2 0 1 8 -0 1 -0 4 2 0 1 8 -0 2 -0 4 2 0 1 8 -0 3 -0 4 2 0 1 8 -0 4 -0 4 2 0 1 8 -0 5 -0 4 2 0 1 8 -0 6 -0 4 2 0 1 8 -0 7 -0 4 2 0 1 8 -0 8 -0 4 2 0 1 8 -0 9 -0 4 2 0 1 8 -1 0 -0 4 2 0 1 8 -1 1 -0 4 2 0 1 8 -1 2 -0 4 2 0 1 9 -0 1 -0 4 2 0 1 9 -0 2 -0 4 2 0 1 9 -0 3 -0 4 2 0 1 9 -0 4 -0 4 2 0 1 9 -0 5 -0 4 2 0 1 9 -0 6 -0 4 2 0 1 9 -0 7 -0 4 2 0 1 9 -0 8 -0 4 2 0 1 9 -0 9 -0 4 2 0 1 9 -1 0 -0 4 2 0 1 9 -1 1 -0 4 2 0 1 9 -1 2 -0 4 2 0 2 0 -0 1 -0 4 2 0 2 0 -0 2 -0 4 2 0 2 0 -0 3 -0 4 2 0 2 0 -0 4 -0 4 2 0 2 0 -0 5 -0 4 2 0 2 0 -0 6 -0 4 2 0 2 0 -0 7 -0 4 2 0 2 0 -0 8 -0 4 2 0 2 0 -0 9 -0 4 2 0 2 0 -1 0 -0 4 2 0 2 0 -1 1 -0 4 2 0 2 0 -1 2 -0 4 煤炭库存 : C C T D 主流港口 : 合计 煤炭库存 : C C T D 主流港口 : 沿海港口 煤炭库存 : C C T D 主流港口 : 内河港口 单位：万吨 35 00 .00 4500.00 5500.00 65 00 .00 7500.00 8500.00 9500.00 10500.00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 重点电厂库存数据 2017 2018 2019 2020 单位：万吨 0.00 5.00 10.00 15.00 20 .00 25.00 30.00 35.00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 重点电厂库存可用天数 2017 2018 2019 2020 单位：天 炼焦煤港口库存偏低 截至 12月 11日，六港口炼焦煤库存 306万吨，同比下降 367万吨，相比年初下降 294万吨； 截至 12月 11日，独立焦化厂（ 100家）焦煤库存 990万吨，同比增加 152万吨，相比年初增加 110万吨；可用天数 19.7天，同比增加 3.1万吨，相比年初增加 2.0天。我们判断，终端炼焦煤库存上升也与焦化行业去产能导致焦 煤消费量减少等有关。 20 15、炼焦煤中下游库存 :港口库存偏低 图表：港口焦煤库存水平明显低于上年 来源： wind，中泰