证券研究报告 聚焦盈利超预期增长机会， 布局硬件供应链及运营商 港股科技行业 2021年春季策略报告 2021年 2月 23日 作者： 光大海外 TMT团队：付天姿 /吴柳燕 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 2021年进入全球经济复苏阶段、宽松政策逐步退出背景下，重点布局盈 利超预期增长的机会： 1）科技板块的顺周期板块 硬件供应链，聚 焦结构性创新、产品 /客户组合扩张 2条主线； 2） 5G时代中后期运营商 业绩及估值见底回升机会； 3） SaaS行业加快增长驱动时间换空间。 硬件产业链进入存量市场后呈现周期性波动， 21年是周期性复苏年份， 伴随疫情常态化后主要下游应用需求复苏会带动硬件产业链表现整体盈 利改善；同时汽车电子、 IoT等新应用在 21年的放量仍值得期待、也是 驱动行业下一阶段快速增长的重要力量。 重点关注 2条投资主线： 1）关注结构性创新驱动增长的机会：比如前几年的光学创新、这两年 的 5G手机射频前端、未来的先进封装方式创新。重点推荐全球性半导体 封装设备龙头 ASM Pacific。 2）在没有大创新的产业链环节，企业自身的经营策略能力就非常重要， 重点关注具备产品线、或客户两个维度拓展来驱动确定性持续增长的机 会。重点推荐舜宇光学、丘钛科技、比亚迪电子、华虹半导体 1 目 录 恒生指数恰逢其时 消费电子：顺周期复苏 半导体：行业高景气支撑高估值 运营商：基本面拐点驱动估值回升 2 软件：时间换空间， SaaS仍是主题 重点推荐公司 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 恒生科技指数恰逢其时 科技属性纯粹且软硬兼备 跨市场看成长性优，盈利提升空间大 硬件及无接触经济板块估值分化 南下资金聚焦确定性、超预期机会 3 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源： Wind，光大证券研究所；统计日期： 2021年 2月 23日 资料来源： Wind，光大证券研究所；统计日期： 2021年 2月 23日 恒生科技指数公司按行业分类的市值分布 恒生科技指数公司按行业分类的个数统计 4 科技属性纯粹且软硬兼备 恒生科技指数代表了最大的 30家与科技主题高度相关的香港上市公司， “科技”属性纯粹，弥补了当前指数结构性短板。 恒生科技指数注重公司创新能力，入选公司至少需要符合以下一项要求： 1）利用科技平台营运（如网络或移动通讯平台）； 2）研究发展开支 占收入比例 =5%； 3）年度收入同比增长 = 10%。 从行业分布来看，成分公司集中在信息技术和可选消费板块，聚焦新经济。 请务必参阅正文之后的重要声明 2019年 6月起，恒生科技指数开始大幅跑赢恒生指数，主要因为： 1） 2019年电商和互联网行业部分公司迎来利润拐点，叠加全球半导体销售迎来 同步复苏的共振，多家公司盈利转正以及增加，投资者对未来盈利增速预期的 确定性增强，投资者情绪受到提振，推动股价上涨； 2） 20年本轮疫情中，电商网购、在线医疗和“互联网 +” 等无接触经济蓬勃发展； 3）在中美“大博弈”背景下，国内正通过政策扶持的方法以应对美国技术封锁 的影响，推动恒生科技指数相关证券的股价上涨； 4）内地充裕的流动性推动南下资金持续流入港股。 恒生科技指数相对走势 资料来源： Wind，光大证券研究所；统计区间： 2019年 6月 3日至 2021年 1月 6日 5 科技属性纯粹且软硬兼备 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所； 2020-22E预测值根据 Bloomberg一致预测 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所； 2020-22E预测值根据 Bloomberg一致预测 恒生科技指数及各板块营收增速中位数 恒生科技指数营收增速中位数与其他指数对比 6 从营收同比增速对比来看， 2015-22E恒生科技指数公司营收增速中位数显 著高于纳斯达克 100指数， 2020年有被科创 50指数超越之势，但科创 50 成份股市值普遍较小，营收规模基数较低，公司市场位势亦无法与恒生 科技指数相较。因此整体而言，恒生科技指数公司在业务发展扩张方面 具有显著的优势和广阔前景 成长能力 营收 跨市场看成长性优，盈利提升空间大 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所； 2020-22E预测值根据 Bloomberg一致预测 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所； 2020-22E预测值根据 Bloomberg一致预测 恒生科技指数及各板块净利润增速中位数 恒生科技指数净利润增速中位数与其他指数对比 7 伴随越来越多成份股公司扭亏为盈，根据 Bloomberg一致预期，预计 2020 年恒生科技指数净利润增速中位数追上纳斯达克 100指数，实现由负转 正，并将于 2021年超过科创 50指数。 成长能力 净利润 跨市场看成长性优，盈利提升空间大 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所； 2020-22E预测值根据 Bloomberg一致预测 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所； 2020-22E预测值根据 Bloomberg一致预测 恒生科技指数及各板块毛利率中位数 恒生科技指数毛利率均值与其他指数对比 8 恒生科技指数毛利率中位数常年维持在 40%左右，其中可选消费板块毛利 率中位数领先指数，高达 40%-60%，信息技术板块毛利率与指数相当。 从毛利率对比来看，恒生科技指数毛利率均值低于纳斯达克 100指数和 科创 50指数的水平 盈利能力 毛利率 跨市场看成长性优，盈利提升空间大 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所； 2020-22E预测值根据 Bloomberg一致预测 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所； 2020-22E预测值根据 Bloomberg一致预测 恒生科技指数及各板块净利率中位数 恒生科技指数净利率中位数与其他指数对比 9 根据 Bloomberg一致预期， 2020年可选消费板块净利率中位数逆势提升， 除越来越多公司实现扭亏为盈，利润出现拐点之外，部分公司受益于疫 情催化下无接触经济蓬勃发展，业绩改善明显，带动恒生科技指数净利 率整体呈小幅上升。从净利率对比来看，恒生科技指数净利率均低于纳 斯达克 100指数和科创 50指数 盈利能力 净利率 跨市场看成长性优，盈利提升空间大 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所； 2020-22E预测值根据 Bloomberg一致预测 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所； 2020-22E预测值根据 Bloomberg一致预测 恒生科技指数及各板块 ROE中位数 恒生科技指数 ROE中位数与其他指数对比 10 由于盈利存在不确定性，造成每年净利润为负值的公司较多，拖累了整体的 净资产收益率水平，使得恒生科技指数公司净资产收益率的中位数低于科 创板 50 指数和纳斯达克 100 指数的水平。如果剔除掉该部分公司，恒生 科技指数的净资产收益率中位数与科创 50指数相近。这表明倘若恒生科技 指数中相关公司能实现扭亏为盈，指数整体盈利水平具备较大提升空间。 盈利能力 ROE 跨市场看成长性优，盈利提升空间大 请务必参阅正文之后的重要声明 由于指数中部分公司尚未实现盈利，因此以 PS市销率衡量估值水平较为合理。 截至 2020年 12月 28日，恒生科技指数 PS-TTM市销率为 5倍，与纳斯达克 100指数水平相当，且远低于科创 50指数的 9倍，并未被高估。 11 硬件及无接触经济板块估值分化 硬件供应链公司受疫情影响整体基本面冲击较大，剔除基本面冲击偏小、且 采用 PB估值法的中芯华虹外，硬件供应链公司当前估值处在相对更低位置， 20/21年 PS估值区间分别在 0.2-3.4倍 /0.2-2.9倍；我们预计伴随疫情影响常 态化后， 21年硬件供应链业绩有望实现顺周期复苏，驱动估值抬升机会。 剔除硬件供应链公司后，恒生科技指数内公司大多具备互联网属性，包括电 商、在线医疗、在线办公、游戏娱乐、互联网金融等细分赛道，在 20年疫 情背景下受益于线上无接触经济主题催化，相比硬件供应链更为资金所青 睐，享受更高估值溢价。受益疫情催化无接触经济蓬勃发展，以美团、京 东、阿里巴巴为代表的电子商务平台，以平安好医生、阿里健康、金山软 件等为代表的在线医疗 /办公平台，以腾讯、心动公司等为代表的“宅经济” 概念股 20年预期净利润实现强劲增长或扭亏为盈。 剔除硬件供应链公司后，恒生科技指数公司 20/21年 PS估值区分别在 1.1-42.7 倍 /0.9-30.8倍。其中，已实现稳定盈利的公司 20/21年 PE估值区间分别在 25-227倍和 13-153倍，尚未实现稳定盈利的公司 20/21年 P/S估值区间分别 在 2.5-26.2倍和 1.9-18.6倍。 请务必参阅正文之后的重要声明 20年年初以来，南下资金持续流入港股市场， 20年初至 20年 12月 28 日港股通总净流入 6,532亿元港币。其中恒生科技指数公司净流入 5,669亿元港币，占比超过 85%，相比 20年年初增加 264%，成为南 下资金的主要增配流入方向。 从港股通持股市值变化来看，除中兴通讯、瑞声科技两家公司外，恒 生科技指数内各成分股市值中港股通持股市值相比年初的扩张幅度 明显，显示内地资金投资仍聚焦在业绩确定性、超预期增长型机会。 从港股通持股占比来看，港股通资金在小米、舜宇、中芯、金山、比 亚迪电子、华虹、微盟、阅文、新东方在线、中兴通讯、心动公司 等主要标的的估值定价话语权扩大明显，至 20年 12月 28日港股通资 金在自由流通股本占比均超 20%。 12 南下资金聚焦确定性、超预期机会 请务必参阅正文之后的重要声明 恒生科技指数公司备受内地资金追捧，我们认为主要原因是： 1）伴随阿里巴巴、网易、京东等中国互联网巨头强势回归，资金对 港股市场保持积极乐观，而恒生科技指数恰逢其时推出，其作为不 可多得的优质资产，是南下资金首选投资标的； 2） 2Q19起部分电商和互联网行业公司迎来利润拐点，同时全球半导 体销售迎来同步复苏的共振，指数成分股利润拐点到来提振投资者 情绪，吸引资金南下； 3）以美团、京东、阿里巴巴为代表的电子商务平台，新东方在线、 平安好医生、阿里健康、金山软件等为代表的在线教育、医疗、办 公平台，以及以腾讯、心动公司、阅文集团等为代表的“宅经济” 概念股受益疫情催化无接触经济蓬勃发展，自年初疫情蔓延以来备 受投资者关注。 13 南下资金聚焦确定性、超预期机会 请务必参阅正文之后的重要声明 消费电子：顺周期复苏 21年手机出货反弹，供应链顺周期复苏 结构性创新集中在 5G SOC、射频领域 下游终端品牌变局，平衡客户组合抗风险 汽车电子、 IoT终端放量，提前布局新应用 14 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源： IDC, 光大证券研究所 资料来源： IDC，光大证券研究所 1Q17-3Q20全球智能手机季度出货量（百万台） 1Q17-3Q20中国智能手机季度出货量（百万台） 15 手机出货反弹，供应链顺周期复苏 20 年全年智能手机出货量出现下滑。 IDC 预计全年智能手机出货量同比 下降 11.9%， 5G 手机出货量约 2.4 亿台，对应 5G 手机渗透率约 20%。 请务必参阅正文之后的重要声明 5G手机渗透已驱动手机整体 ASP恢复同比上升，主要源自 5G SOC、 5G射频模块、 更高存储量影响，而其他非关键元器件仍面临成本紧缩压力。 伴随 5G手机渗透率大幅提升，且 5G中低端机型价位仍高于同系列上一代 4G机型， 2Q20 手机 ASP继续同比改善。我们预计 5G手机渗透率继续提升有望驱动手机 ASP延续同比上升表现。 2020年 1-11月中国 5G手机出货量及渗透率（单位：万台） 资料来源：中国信息通信研究院，光大证券研究所 16 结构性创新主要集中于 5G等新领域 资料来源： IDC，光大证券研究所 1Q17-2Q20全球手机 ASP变化 （单位：美元） 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源： Trendforce预测，光大证券研究所 资料来源： Trendforce预测，光大证券研究所 3Q20-4Q20全球主流智能手机品牌市场份额（按出货量划分） 2019-2021中国主流智能手机品牌全球市场份额（按出货量划分） 17 华为上游零部件供应受限、荣耀分拆后业务重组发力尚需时日，全球智能 手机市场竞争格局面临 变局 ， 苹果、 O、 V、小米等其他品牌有望在 21年 实现份额抬升驱动出货更快增长。 荣耀分拆后成为独立实体 ， 大 概率被排除在实体清单范围之外，能通过整 合供应链恢复正常出货 ， 但 重组发力尚需时日 。 下游终端变局，平衡客户组合抗风险 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源：爱立信、 GSMA、 IoT Analytics、 Machina Research 预测机构预测物联网连接数 18 中长期来看，电子元器件产业链上下游应用将从单一的智能手机扩散至 IoT、 汽车电子等多元化领域，伴随 IoT、汽车电子放量，电子硬件公司将借此 迎接新一轮行业整体性成长良机。 5G是 IoT生态基础，速度高、延迟低、容量大以及覆盖广，可为 IoT产业大 幅提升通信效率，构建更为成熟、丰富的应用场景。 5G技术使得万物互 联的新消费模式得以实现，智能家居、无线医疗、可穿戴设备等新兴产 品在消费端市场上线。新型智能产品有望重新拉动市场需求。 汽车电子、 IoT终端放量，提前布局 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源：赛迪顾问 19 汽车电子产业链覆盖自动驾驶、智能座舱、网联系统、发动机电子系统等。 在汽车电动化、智能化背景下，无人驾驶和车联网技术给消费者带来驾驶 体验升级，多国政府采用立法等强制手段提高道路交通安全，驱动高级驾 驶辅助系统渗透率快速提升，成为汽车电子领域增长最快的领域之一。 根据前瞻产业研究院数据， 2019 年中国汽车电子市场规模达到 6606亿元， 2025年将达 8875亿元，对应年复合增速为 5.5%，汽车电子市场空间广阔。 汽车电子、 IoT终端放量，提前布局 中国汽车电子市场规模（亿元） 资料来源：前瞻产业研究预测，光大证券研究所 汽车电子主要产品品类 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源：蓝特光学招股书，光大证券研究所 光学元件在汽车电子中的应用 20 摄像头作为传感器，能够采集周围环境信息、通过算法实现测距、规划路线 以及识别行人、车辆、路标等功能，广泛应用于 ADAS。 2019年销售新车 配备车载镜头数量平均不到 2颗， level3级别高端车成型车载镜头数量一般 超过 5颗，未来单车配备车载镜头数量有望至少达到 4-5 颗。 根据全球市场调研机构 HIS Market预测， 2025年 L3、 L4/L5渗透率分别有望 达到 15%、 5%。激光雷（ LiDAR）作为 L4-L5级别自动驾驶的核心传感器之 一，伴随自动驾驶发展推动配套产业链成熟、及规模化量产， LiDAR有望进 一步加大在高端车型的导入。此外，自动驾驶级别由 L3升至 L4将进一步催 生 HUD、智能大灯等新应用，汽车光学市场打开下一个光学市场。 汽车电子、 IoT终端放量，提前布局 全球车载镜头市场规模（百万美元） 资料来源：中国产业信息网预测，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 半导体：行业高景气支撑高估值 本轮涨价源自晶圆代工行业供需失衡 展望涨价可持续性有望看到 1H21 产业链分环节表现分化 21 请务必参阅正文之后的重要声明 本轮涨价逻辑 半导体产业链非常冗长，从材料 /设备 -晶圆代工 -封测 -IC设计 -OEM-渠 道商 -终端品牌等环节多，不同于上一轮 17年行业周期（最上游的 硅片原材料涨价对应层层传导到下游晶圆代工 -IC设计），这一轮涨 价的源头是出在中间晶圆代工环节，晶圆代工产能紧俏、价格上调 正在逐步传导给下游 IC设计厂。 涨价无非是看供需平衡关系，自 3Q19起需求、供给两端都在扩张， 但是供给端扩张幅度滞后于需求端，对应涨价范围扩大。 需求侧要考虑 2个部分： 1）下游行业应用直接需求； 2）中间缓冲地 带，由于半导体订单前置性 1-2个季度，需考虑客户备库存、去库 存影响。 22 本轮涨价源自晶圆代工行业供需失衡 请务必参阅正文之后的重要声明 23 2H19：本轮半导体景气周期的起点，需求端边际改善、供给端较为稳定 扩张缓慢（见表），对应晶圆代工行业产能利用率爬升（部分代工厂 满载开始涨价）；需求增量源自 5G SOC、 TWS、 CIS等产品，对应代 工厂结构性分化， 12寸需求率先复苏、 8寸表现一般 2020：疫情打乱半导体复苏节奏，即使考虑疫情影响后需求供给两端都 在放松，供给端在逐步放松（从 3Q19起进入积极扩产周期，见表）， 但是供给端扩张仍滞后于需求侧导致产能紧俏、涨价范围蔓延。 供给端：晶圆代工行业产能大部分在亚太地区、自动化程度高，疫情对 其影响低于其他产业链环节，但整体产能扩张幅度仍低于预期。 需求端：前后有华为及其他客户补库存效应支撑了全年，同时下游直接 需求也在 2Q20见底、逐季度边际改善对应代工业在 2H20出现更大范 围的产能满载、涨价。由于华为拉货效应集中在 12寸导致 1H20 12寸 表现优于 8寸，彼时主流 12寸厂满载、而 8寸产能利用率下滑；而步入 2H20，需求端更大范围拉动背景下，由于 8寸产能供给端固定，导致 8 寸景气度显著比 12寸好。考虑到化合物半导体等新产品需求增量逐步 迁移到 8寸，我们预计本轮 8寸缺货涨价周期或长于往年。 本轮涨价源自晶圆代工行业供需失衡 供给端扩张滞后于需求 请务必参阅正文之后的重要声明 18-19年半导体景气下行阶段主流晶圆代工厂产能扩张谨慎， 3Q19起步入积极扩产周期 资料来源：台积电、联电、中芯国际、华宏、世界先进，光大证券研究所整理 24 本轮涨价源自晶圆代工行业供需失衡 请务必参阅正文之后的重要声明 主流晶圆代工厂 2020年底相比 2019年底规划产能扩张规模 资料来源：台积电、联电、中芯国际、华宏、世界先进，光大证券研究所整理 25 本轮涨价源自晶圆代工行业供需失衡 请务必参阅正文之后的重要声明 涨价持续性有望看到 1H21，核心矛盾看需求、供给两头的边际变化， 去库存导致单季度相对弱化但不影响行业大趋势；当需求端反弹力 度超过供给放松力度，有望带动涨价具备一定持续性。 26 展望涨价可持续性有望看到 1H21 供给端：从 4Q20起国内晶圆代工厂增量扩产产能继续释放带动供给 侧放松，但是现阶段因为中芯国际面临美国管制的事情导致整体供 给侧放宽的幅度面临不确定性。 需求端： 2020年受疫情影响，核心品类里 PC、电视两块还不错，很 多人担心疫情缓解之后疫情受益相关需求下来导致整体下游需求还 是不行，但是我们拆分各个下游看到 PC、电视在行业应用占比约 1/3，而另外的 2/3大头其实 2020年需求都不好、 2021都有望实现 反弹，包括手机、大家电、汽车、工业等都在恢复，综合各应用情 况来看 2021年需求端增速有望高于 2020年。 请务必参阅正文之后的重要声明 除数据处理外，通信、汽车、消费、工业均有望反弹驱动行业更快增长，基 于悲观 /乐观情景弹性测算，我们预计 21年全球半导体行业增速区间 1- 10% 半导体市场规模预测 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所预测 27 需求端拆分预测 请务必参阅正文之后的重要声明 PC、服务器单机价值量下降趋势，综合 PC出货在 20年超常发挥、 21年自然 回落；服务器 1H20超常发挥 2H20回落、 21年增长， 20年数据处理相关需 求降幅收窄、 21年继续下降压力。我们预计 21年数据处理相关半导体需求 存在降幅扩大压力。 数据处理半导体市场规模预测 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所预测 28 需求端：数据处理 请务必参阅正文之后的重要声明 综合手机 20年下滑 21年反弹（整体出货反弹、高硅含量的 5G手机渗透率提 升）；基站 20年增长 21年或延续，我们预计 21年通信相关半导体需求增 速区间在 7-20%。 通信半导体市场规模预测 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所预测 29 需求端：通信 请务必参阅正文之后的重要声明 新能源汽车快速渗透预期驱动汽车半导体需求具备高增长弹性；基于新能源 汽车销量增速 25%-64%预测对应汽车相关半导体需求增速区间 13-22%。 汽车半导体市场规模预测 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所预测 30 需求端：汽车 请务必参阅正文之后的重要声明 产品广泛多元， 20年电视平板游戏机等疫情相关需求超常发挥 21年回落、占 比约 40%；受益 TWS、智能音箱等 IoT品类渗透仍有望驱动消费类整体正 增长 消费半导体市场规模预测 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所预测 31 需求端：消费 请务必参阅正文之后的重要声明 晶圆代工 本轮涨价周期中最紧俏的核心资产，全球晶圆代工行业估值中枢抬升。 供给端 8寸固定 12寸持续增长，在产能全面满载情况下需求外溢导 致 8寸景气度高于 12寸，重点推荐华虹半导体（ 1347.HK），建议 关注华润微。 32 技术及资金壁垒低于晶圆代工，仍存在冗余产能，预计不会全面涨价， 局限于部分高端产品涨价，建议关注通富微电。 产业链分环节表现分化 IC封测 IC设计 受上游晶圆代工环节成本端传导而被动涨价拉动利润率回升，由于上 游产能全面稀缺导致下游 IC设计公司产品线全面涨价尤其是中低端 产品产能受挤压情况更明显（模拟、 nor flash、功率、 MCU、 CIS 等），未来投资机会主要优先行业赛道及平台化拓展的可持续高增 长机会，建议关注圣邦股份 晶晨股份 卓胜微（ A）。 请务必参阅正文之后的重要声明 半导体设备 受益于半导体制造环节产能紧俏、厂商陆续进入扩产周期对应拉动上游半 导体设备行业需求，半导体设备行业有望因此实现业绩增速反弹。前段 晶圆制造产能出现全面紧俏、而后段封装产能只是局部紧缺，相对应的 是前段晶圆代工行业扩产幅度、扩产周期持续性相比后段 IC封测厂更强， 所以前段晶圆制造设备行业表现要优于后段封测设备行业。 33 产业链分环节表现分化 不论是前道还是后道设备，目前国产化份额都很低，因此对于国产化设备 公司的未来成长弹性主要跟踪下游国产制造厂商扩产空间以及国产替代 份额提升，因为国产替代空间很大，所以对于国产半导体设备行业是个 不错的赛道，能够实现成长性超越周期性。 前段： 2020年以来 A股前段晶圆制造设备公司股价强势已经提前反映较高 预期，因为中芯国际受管制带来的扩产风险导致国产晶圆制造设备公司 未来空间兑现不确定。相关标的包括北方华创（ A）、中微半导体（ A）、 盛美（美股 年底分拆回 A） 后段： 2020年上半年需求不好、其实是靠 2019年订单延续支撑，毕竟下 游的 IC封测厂上半年需求冲击还是比较大的、产能利用率都有下滑，那 等到步入下半年，下游封装厂产能利用率上升后、进入真正扩产周期拉 动半导体封测设备需求才真的起来，重点推荐 ASM Pacific（ H），建议 关注华峰测控（ A） 请务必参阅正文之后的重要声明 运营商：基本面拐点驱动估值回升 行业格局趋稳，未来变局机会不大 5G策略转变，收入有望重回增长轨道 共建降本，投资高峰之后利润释放 关注业绩估值见底回升型机会 34 请务必参阅正文之后的重要声明 运营商在移动市场份额取决于其用户获取能力，在产品同质化严重的情况下 网络质量及产品服务定价成为影响移动用户决策的核心两大变量，且两个 变量之间存在联动关系，运营商网络质量较好时产品服务套餐定价就相对 强势，网络质量较差时就相对弱势。目前市场格局逐渐稳定，形成移动、 联通、电信三足鼎立的态势。 2G-4G时代运营商竞争格局变迁主要影响因素：网络质量 资料来源：光大证券研究所整理 35 行业格局趋稳，未来变局机会不大 请务必参阅正文之后的重要声明 2G时代市场刚起步，运营商主动牺牲 ARPU以扩张用户份额； 3G时代是增量 市场， 3G用户渗透驱动部分运营商 ARPU暂时回升； 4G时代市场饱和引发 价格战，叠加不利政策影响， ARPU到达历史低位。 ARPU重要影响因素：竞争环境、技术升级、政策 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所整理 36 5G策略转变，收入有望重回增长轨道 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1H 2020的 5G ARPU高于整体 ARPU（单位：元 /月 /户） 运营商 5G用户占比逐渐提升 37 5G策略转变，收入有望重回增长轨道 5G时代用户数难增长，运营商会将经营重点转向提升 ARPU价值、回归 理性竞争。且国资委对运营商市场份额的考核被禁止，运营商被“量” 的要求解绑，未来价格战的可能性减小。同时国家提速降费的管制进 入尾期，政策环境宽松，对 ARPU下滑的压力减弱。随着新一代技术 升级，更高 ARPU的 5G用户渗透有望驱动运营商移动业务 ARPU提升。 请务必参阅正文之后的重要声明 在 eMBB场景下，运营商也并不满足只做流量通道，而是在朝着内容商的方 向努力。未来可以参考韩国运营商经验，在高清视频方面引入特色的独播 内容，比如获取演唱会和体育赛事的版权；云游戏方面通过与游戏内容商 加强合作研发出独家优势云游戏，这都将为运营商业务提供新的增长点。 中国运营商 5G运营部分探索 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 38 5G策略转变，收入有望重回增长轨道 请务必参阅正文之后的重要声明 39 横向对比来看， 5G时代运营商通过受益于共建共享有望提升盈利能力。 折旧摊销在运营商成本中占比最高，是影响运营商盈利能力的最关键 因素。而 5G时代正迎来共建共享， capex压力有望减轻： 1）目前联通 电信已经达成全面共建共享协议，截至 1H20通过共建共享两家运营商 已经累积节省超过 400亿元投资成本； 2）移动就按 1:1比例共同建设 700 MHz 5G网络与广电达成协议； 3）未来还有望看到三家运营商在 偏远地区共建共享，实现异网漫游、一网托底的网络格局，有效利用 频谱资源同时节约网络建设成本。 另一方面， 4G时代以来，运营商竞争环境激烈导致利润承压，因此运营 商不断缩紧销售政策以控制成本，三大运营商的销售费用占比逐渐减 少，现在手机终端补贴政策取消，也有利于成本的降低 共建降本，投资高峰之后利润释放 纵向对比来看，在新一代技术渗透初期，运营商需要加大 capex投入带 来折旧摊销压力，导致渗透前期运营商面临利润率下行压力，随着用 户渗透驱动收入增长以及成本端折旧摊销逐年下滑，有望驱动利润率 改善， 5G时代熬过前期投资高峰后有望迎来利润释放。 请务必参阅正文之后的重要声明 40 回溯国内运营商业绩及股价历史，运营商历史上存在两波股价上升机会： 第一轮在 2003-2007年间，属于运营商行业全面行情，行业处在快速 成长阶段，运营商具有一定成长属性；第二轮在 2009-2014年间，属 于部分运营商存在结构性上升机会，如中国联通、中国移动分别在 3G/4G时代初期竞争占优。 2015年以后因为运营商之间的激烈竞争、 业绩下滑、提速降费政策等因素股价连续下滑，目前估值已经处在历 史低位。 关注业绩估值见底回升型机会 伴随 5G时代运营商策略由用户向 ARPU转换，叠加外部价格管制环境缓 和， 5G用户渗透有望驱动运营商整体收入重回增长轨道；同时 5G网络 建设节奏平缓，伴随基站主设备等成本下降有望驱动运营商 capex减 少，熬过前期投入高峰期后有望迎来利润释放期。综合业绩基本面有 望迎来拐点、估值仍处历史低位，未来业绩拐点机会兑现有助于估值 抬升。建议关注中国移动（ 0941.HK）、中国联通（ 0762.HK）、中 国电信（ 0728.HK）。 请务必参阅正文之后的重要声明 软件： 时间换空间， SaaS仍是主题 加快市场教育，驱动全球 SaaS 增长 大企业接力小企业驱动中国 SaaS增速 传统企业、互联网企业逐步占上风 SaaS龙头高估值需要以时间换空间 41 请务必参阅正文之后的重要声明 SaaS应用领域众多， CRM、 ERP、办公套件三大核心应用程序继续占据主要 份额， 2019年市场份额分别达 44%/17%/16%，合计 77%。 内容服务、商 务智能应用、项目组合管理等服务虽然规模较小但增速更快 。 2019年全球 SaaS细分服务市场占比（按营收划分） 资料来源： IDC，光大证券研究所 42 2019年全球公有云服务 SaaS行业企业市场份额（按营收划分） 资料来源： IDC，光大证券研究所 加快市场教育，驱动全球 SaaS 增长 不同供应商主宰各主要细分市场，致使 SaaS 行业集中度较低，市场份额分散， 长尾市场特征明显，中小企业有望集体享受行业整体成长性红利。 SaaS已成为全球云市场最大构成部分，规模超 IaaS， PaaS总和。据 Synergy Research统计 , 3Q20企业 SaaS支出超 350亿美元，同比增长超 20%。 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源：中国信息通信研究院，光大证券研究所整理 资料来源：中国信息通信研究院，光大证券研究所整理 2015-2019年中国公有云 IaaS、 PaaS及 SaaS市场规模对比（单位：亿元） 2015-2019年中国公有云 IaaS、 PaaS及 SaaS市场规模同比增速对比 43 中国 SaaS市场发展滞后，市场体量及增速均明显小于 IaaS层，未来成长空间 相当广阔。 2019年国内公有云 SaaS 市场同比增长 34.2%，低于 IaaS市场 增速 67.4%；市场规模 194 亿元，不足 IaaS层的二分之一。 对比全球及国 内公有云市场格局， 2019年 SaaS在国内公有云市场份额为 28.3%，明显低 于全球公有云 SaaS份额 66.9%，国内上层 SaaS服务应用仍亟待成熟。 大企业接力小企业驱动中国 SaaS增速 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 44 20年疫情背景下 SaaS商业模式优势更加凸显、加快市场教育。同时在宏观政 策环境改善、政府扶持力度持续加大、企业客户公有云接受程度加大、传 统企业转型成效逐步凸显等多因素推动作用下，我国 SaaS行业有望进入发 展快车道，我们预计未来三年 (2021-2023年 )国内 SaaS市场规模将延续快 速成长，增速继续跑赢全球。据 IDC预测， 2020-2024年中国企业级 SaaS 市场的年复合平均增长率为 37%。 大企业接力小企业驱动中国 SaaS增速 根据中国信通院调研统计， 2019年受调查企业上云比例同比上升 7.5个百分 点至 66.1%，其中仅采用公有云的企业占比同比上升 5.2个百分点至 41.6%。 小微企业业务流程简便灵活，标准化 SaaS产品能满足其大多数需求 ， 其 SaaS产品较传统软件收费低，小微企业上云意愿强烈，为国内 SaaS市场 增长的核心驱动力 ； 大中型企业 IT 需求复杂，需要更多定制化服务，上云 进度相对缓慢。伴随国内 SaaS企业陆续推出定制化 SaaS产品，大中型企 业上云进程有望加快，推动 SaaS行业继续快速成长。 国内客户对国内 SaaS技术及服务认可度、付费意愿偏低，叠加起步阶段企业 推广力度加大导致销售费用率处在高位，我们预计未来三年 (2021-2023年 ) 内 SaaS企业利润率仍将持续承压 。 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 45 相比初创型 SaaS 企业，传统软件企业转型 SaaS 产品成熟度更高，客户对其 技术及服务能力认可度更高， 2017 年以来传统软件转型 SaaS 进程加快有 望推动国内 SaaS 行业发展。传统软件企业 SaaS 产品商业模式逐渐清晰， 付费模式逐步形成，产品线逐步丰富，同时销售推广力度较前期有所加大。 ERP 等通用产品市场格局较为分散，业内企业市占率偏低，传统软件转型云端 及并购外延并举，拓宽产品组合从而加大企业需求覆盖面，有望加快自身云 业务成长。金蝶以 ERP为核心，继续推出金蝶二代云发力中大型企业市场， 同时战略投资纷享销客、薪人薪事以拓展平台能力 ;用友云试图打造完整云 生态圈，同时覆盖多行业多种通用产品。 传统企业、互联网企业逐步占上风 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 46 5G 开启万物互联时代，云计算作为大脑中枢地位得以凸显， SaaS 赛道最 优、空间广阔、成长确定性佳。 20年疫情背景下 SaaS商业模式优势更加 凸显、加快市场教育，伴随 21年全球经济复苏、企业 IT支出恢复后有望 驱动 SaaS行业增长加快。据 IDC 预测， 2020-2024年企业级 SaaS 市场 有望继续以每年近 30%的速度增长。 SaaS龙头高估值需要以时间换空间 未来投资围绕两条主线布局： 1） 国内资本市场对 SaaS模式及赛道的认可催化 SaaS估值体系更加激进切 换，对于 SaaS市场地位稳固的公司给予高估值溢价，已经切换至整体 PS估值法、提前反应未来 3-5年业绩对应估值空间，未来机会来自于 “时间换空间”，建议关注金蝶国际、明源云。 2）关注 SaaS业务转型初期机会： SaaS业务模式及产品还在打磨阶段、企 业估值还在传统软件阶段，关注亚信科技、浪潮国际。 请务必参阅正文之后的重要声明 47 舜宇光学科技 ： OVM、三星出货上升对冲华为出货下降风险，叠加三星高端镜 头切入、三星模组份额提升机会， A客户项目陆续导入，以及车载订单恢复增 长持续催化，估值有望提升。 重点推荐公司 ASM Pacific：半导体行业周期大 配置型机会确定；中长期先进封装新技术升级 大趋势性配置机会值得重视； ASMP有望显著受益国产先进封装起量趋势。 丘钛科技 ： 21年光学行业仍具备较高景气度，公司技术服务能力较强，并获得主 流安卓品牌重点支持，供应链份额有望继续扩张，驱动其手机摄像模组出货量 有望于 21年重回正增长；同时 OPPO等核心客户中高端项目陆续上量，产品结构 升级趋势确立驱动其价格及毛利率继续改善。 华虹半导体 ：公司基本面逐季度上扬趋势较为确定， 8寸高景气格局延续 +12寸新 产品新客户上量驱动收入端扩张，伴随 12寸放量，整体盈利能力有望企稳回升。 比亚迪电子 ：作为主流安卓品牌的主力供应商，公司受华为出货波动的影响整体 可控。同时 A客户产品线扩张顺利， iPad组装份额提升、未来有望切入结构件， 驱动其整体业绩步入新一轮高成长周期。 5G时代运营商业绩基本面有望迎来拐点、估值仍处历史低位，未来业绩拐点机会 兑现有助于估值抬升。建议关注中国移动、中国联通、中国电信。 SaaS公司已经切换至整体 PS估值法、提前反应未来 3-5年业绩对应估值空间，未 来机会来自“时间换空间”，建议关注金蝶国际、明源云。 SaaS业务模式及产 品还在打磨阶段、企业估值还在传统软件阶段，建议关注亚信科技、浪潮国际。 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示 5G商用不及预期：电子零组件、半导体、通信服务等供应链表现较 大程度依赖于 5G手机终端、网络建设进程，倘若 5G商用不及预期， 将导致供应链业绩推迟释放。 新技术新应用渗透缓慢：光学、先进封装等新技术渗透趋势以及汽 车电子、 IoT等新型终端应用放量趋势对供应链中长期业绩表现较 为关键，