证券研究报告 违约承压，长期向好 信用债 2021年春季投资策略 2021年 2月 27日 作者： 危玮肖 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 流动性充裕利率下行 ， 打破刚兑利差走阔 看好房地产行业基本面 ， 城投债整体风险可控 预期违约率上升 ， 信用债结构性机会犹存 ， 依然看好城投债 -1- 上半年货币政策 提供了 流动性支持以及货币信贷支持 ， 下半年货币政策边际收紧 。 国债收 益率触及低点后开始上行 。 年底个别国企违约超预期 ， 受此影响信用利差快速走阔 房地产行业基本面没有恶化 ， 监管偏严与资源头部集中利于优质房企长期更好发展 城投债政策一以贯之 ， 地方政府隐形债务积极稳妥化解 ， 平台分化但整体风险可控 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 发债主体基本面跟踪 违约率展望与结构性机会 风险提示 2 信用债 2020年回顾 请务必参阅正文之后的重要声明 流动性宽松，利率先下后上 净融资大幅提升，结构未改善 信用利差基本低位运行，年底快速走阔 3 一、信用债 2020年回顾 请务必参阅正文之后的重要声明 信用债 2020年回顾 4 流动性宽松，利率先下后上 2020年上半年货币政策执行最显著的两项特点是给予了充足的流动性支持以及加大货币信贷支持力度。 下半年以来，货币政策边际收紧，国债收益率触及低点后开始上行。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注：时间为 2020-1-1至 2020-12-31 请务必参阅正文之后的重要声明 信用债 2020年回顾 5 净融资大幅提升，结构未改善 2020年融资增量主要源于地方国企和中央国企，非国企的净融资仍为负值。截至 2020年底，信用债净 融资额逾 3万亿元，相比于 2019全年净融资多增逾 1万亿元，实现年初目标。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：亿元 请务必参阅正文之后的重要声明 信用债 2020年回顾 6 净融资结构未改善 净融资结构尚未有明显改善，分行业来 看，建筑装饰、综合、交运行业 2020年 净融资额靠前，且连续三年净融资额有 所增长；其余净融资额增长较明显的行 业还有商业贸易、钢铁、休闲服务、食 品饮料等；部分净偿还较持续的行业， 如有色金属、采掘、医药生物、通信、 电子、建筑材料需要密切跟踪。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：亿元 请务必参阅正文之后的重要声明 信用债 2020年回顾 7 信用利差基本低位运行，年底快速走阔 从信用利差角度来看，前四个月由于国债收益率下行幅度较大，信用利差被动走阔。 6月底至 7月初，投 资端压力凸显，一级市场取消发行大幅增加，信用利差开始扩大。 10月底至 12月底，市场“刚兑预期” 突变，信用利差一路走高。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注：时间为 2020-1-1至 2020-12-31 请务必参阅正文之后的重要声明 8 二、发债主体基本面跟踪 信用基本面观察 重点类别信用债分析 盈利能力 负债水平 偿债能力 城投：政策一以贯之，整体风险可控 房地产：调控偏严，基本面仍向好 请务必参阅正文之后的重要声明 信用基本面观察 9 盈利能力：发债主体 ROE 经济下滑周期，发债主体的盈利能力受到显著冲击，中央国企、地方国企（不含城投，下同）、民企、 城投 2020年前三季度的平均 ROE均较 2019年有不同程度的下降。从下降程度来看（不含城投），地方国 企的盈利能力下滑最为明显，其次是央企、民企。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 请务必参阅正文之后的重要声明 信用基本面观察 10 盈利能力：发债主体 ROE 分行业来看，不同行业所受冲击不同， 大部分行业盈利能力下滑。电气设备、 农林牧渔、通信、医药生物、有色金 属等五个行业表现较为突出， 2020年 三季报披露的 ROE相比于 2019年年报 有所改善。传媒、休闲服务、交通运 输三个行业盈利能力大幅下滑，这也 是受疫情冲击最严重的三个行业。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 请务必参阅正文之后的重要声明 信用基本面观察 11 负债水平：发债主体资产负债率 债务杠杆过高的企业仍然是风险防范的重点。我们此处主要用资产负债率来衡量企业债务杠杆水平。从 最新数据来看（不含城投），地方国企加杠杆最为明显， 2020年三季末的资产负债率相比于 2019年底 上升了 1.52个百分点，中央国企和民企则分别上升了 0.30、 0.07个百分点。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 请务必参阅正文之后的重要声明 信用基本面观察 12 负债水平：发债主体资产负债率 分行业来看，农林牧渔、传媒、休闲 服务、交通运输、建筑装饰、综合、 通信等行业杠杆上升明显，其中农林 牧渔、通信等行业资产负债率提升的 同时盈利能力有所改善，而传媒、休 闲服务、交通运输则是被动加杠杆， 行业景气度下降，资金压力不断增加， 通过融资维持正常的运作。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 请务必参阅正文之后的重要声明 信用基本面观察 13 偿债能力：发债主体短期偿债能力 我们从货币资金对短期债务覆盖的角度衡量偿债能力。我们发现，截至 2020年三季度末，民企的短期偿 债能力较弱，货币资金无法完全覆盖短期债务，地方国企短期偿债指标相对较好，货币资金短期债务比 为 2.68倍。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：倍 请务必参阅正文之后的重要声明 信用基本面观察 14 偿债能力：发债主体短期偿债能力 从行业角度来看，短期偿债能力较弱 的是钢铁、轻工制造、有色金属、化 工、家用电器、机械设备、采掘以及 公用事业等 8个行业，货币资金短期债 务比不足 1倍。 货币资金对短期债务覆盖不足的行业， 其资金需求更加依赖于外部融资渠道 的补充。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：倍 请务必参阅正文之后的重要声明 重点类别信用债分析 15 城投：政策一以贯之，整体风险可控 资料来源： Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 重点类别信用债分析 16 城投债历年偿还到期与净融资 城投资质存在分化，类平台风险瑕疵事件持续暴露，整体风险可控。根据我们的测算，存量城投债在 2021-2023年的偿还量分别为 3.59、 2.90、 2.80万亿元，偿还压力均高于历史水平，需要关注其未来的 偿债情况，部分资质较差的类平台存在再融资滚续压力。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 注：以 2020-12-31为界限统计偿还与到期量 请务必参阅正文之后的重要声明 重点类别信用债分析 17 房地产：调控偏严，基本面仍向好 从政策端来看，自 2016年底的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，“房住 不炒”始终是主线。 2020年 8月 20日，住建部和央行在京召开重点房地产企业座谈会，会议明确了房企 负债的“三道红线”，即剔除预收账款后的资产负债率不超过 70%、净负债率不超过 100%以及现金短 债比不低于 1倍，除此之外拿地销售比是否过高、经营性现金流情况也是监管考察的重点。 2020年 12月 31日，央行、银保监会发布 关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知 ，建立了银 行业金融机构房地产贷款集中度管理制度。 从中观数据来看， 2020年 1-12月房地产开发投资完成额累计同比恢复至 7.0%，销售数据也有好转， 2020年 1-12月商品房销售额累计同比恢复至 8.7%。 从微观数据来看， 2020年前三季度房地产发债主体的 ROE虽下滑严重，在全行业中仍属于较高水平，剔 除预收账款后的资产负债率有稳步下降的趋势，此外房地产行业货币资金短债比较高，基本面仍向好。 请务必参阅正文之后的重要声明 重点类别信用债分析 18 房地产基本面与行业集中度 综合而言，地产的基本面并没有恶化的态势，仍有较好的护城河，监管政策依然偏严，“三道红线”一 定程度上限制了房企有息负债的过快增长，但长期来看利好行业的健康发展，且在资源向头部集中的趋 势已经企稳的情况下，优质稳健的房企将迎来更好的发展空间。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注：截止日期为 2020-12-31 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注：截至日期为 2020年 12月底 -50 -30 -10 10 30 50 70 Feb-14 Dec-14 Oct-15 Aug-16 Jun-17 Apr-18 Feb-19 Dec-19 Oct-20 房地产开发投资完成额 :累计同比 商品房销售额 :累计同比 0 20 40 60 80 Dec-15 Jun-17 Jun-18 Jun-19 Jun-20 销售金额 :CR10 销售金额 :CR50 销售金额 :CR100 请务必参阅正文之后的重要声明 19 三、违约率展望与结构性机会 排雷：关于违约的探讨 掘金：机会存在哪里 美国债务危机启示 从偿还节奏来看信用风险 正面的信息越来越多 结构性机会犹存 请务必参阅正文之后的重要声明 排雷：关于违约的探讨 20 美国债务危机启示 经济周期与债务周期并不同步，经济最差的年份往往不是违约率最高的时点，这一点从美国近百年的债 务危机中亦可以得到结论。事实上这一规律也符合我们信用风险传导的看法，经济状况对信用风险的影 响存在时滞。经济差时政策适当放松，借新还旧相对容易，企业违约率下滑，而一旦宽松环境下的大量 债务融资集中到期时遇到政策相对收紧，叠加基本面未恢复，企业违约率上升。 资料来源：标普，光大证券研究所 单位： % 请务必参阅正文之后的重要声明 21 国内信用债偿还节奏 2021年偿还压力集中于 3月和 4月份，月均到期量超过 1万亿元。 分属性来看，中央国企和地方国企 2021年到期量分别为 1.89和 5.20万亿元， 3、 4月份集中到期量相对较 多，而非国企 2021年到期量为 1.14万亿元，到期压力集中于 3、 4、 8月份。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注： 2021年到期量 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注： 2021年到期量 排雷：关于违约的探讨 请务必参阅正文之后的重要声明 排雷：关于违约的探讨 22 国内信用债偿还节奏 从行业角度的分析亦是如此，中低等级债券到 期量大的行业面临更大的偿债压力，尤其是叠 加基本面未改善等不利因素，再融资滚续会相 对困难一些。 从中低等级债券到期情况来看，建筑、综合、 地产、商业贸易、交通运输、公用事业、采掘 等 7个行业到期压力相对突出。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：统计日期为 2020-12-31，图为假设 2021全年债券全部回售情形下各行业到期量 请务必参阅正文之后的重要声明 掘金：机会存在哪里 23 正面的信息越来越多 债券违约处置在提速且处置的手段更加 灵活和多元化，债市正往一个良性的方 向发展。未来债券违约会更常态化的出 现，但所引发的违约风险会以更市场化 的手段加快化解和出清。违约处置的手 段越来越多，违约处置的效率越来越 高。债券违约处理法律制度的健全，基 础设施逐渐完善，违约债券流动性的增 加给不同风险偏好的投资者提供有价值 的投资机会。 资料来源： Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 掘金：机会存在哪里 24 正面的信息越来越多 市场给出的资质认定其实相比于以往更为准确，超预期的违约案例反而有所下降，而随着市场化、法制 化处置违约债券机制的推进和成熟，债券违约的先兆将更有迹可循，违约风险也会更快更准确的被市场 识别。 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注：统计日期截至 2020-12-31 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注：统计日期截至 2020-12-31 请务必参阅正文之后的重要声明 掘金：机会存在哪里 25 结构性机会犹存 在市场整体风险偏好较低以及银行信用投放意愿不足的前提下， 2021年信用债违约率不容乐观，此外信 用债违约预期加重，短时间内无法消退，利率债利率亦没有大幅向上或向下的可能，整体信用利差趋势 下行的机会较为困难，短期内信用债性价比正在下降。但信用债结构性机会犹存，建议关注基本面有支 撑的或资质边际好转的行业。 房地产：基本面有支撑，行业整体向好。 城投：政策一以贯之，整体风险可控。我们也依然看好城投，也坚信城投的违约率会在长时间内低于产 业主体。 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示 2021年债券偿还量较大，部分行业基本面恢复速度较慢，短期偿债能力恶化的前提下债券违约风险 可能超出预期； 若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。 26 张旭 执业证书编号： S093051601000 电话： 010-58452473 邮件： zhang_ 固定收益研究团队 危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 电话： 010-58452070 邮件： 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观 地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的 个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分 不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创 新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代 销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信 息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成 对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资 者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担 任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同 的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注 意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 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