2021-2022中国宏观经济 展望 分析报告 目录 今 年宏 观 研 究 中 的 两大 “迷 雾 ” 如何看 待 经济 增 长 ？ 如何看 待 信用 变 化 ？ 开 年困 局 ： “经 济 下 行 +通 胀上行 ”困境 中 的 艰 难 抉 择 工业品 通 胀的 根 源 埋 在去年 ； 经济开 年 失利 的 因 来 自偶发 因 素 ； 政策如 何 抉择 ？ 宏 观组 合 未 来 如 何 演进 ？ “ 偶发 因 素 ” 消 除 +政策宽 松 经 济增 长走出 低 位 ； 政策宽 松 （ 需 求 ） +外部疫 情 不稳 （ 供 给 ） 通 胀 风险 加码 ； 宏观未 来 组合 ： “ 经 济回 暖 +通 胀加 速 ” ； 政策变 盘 时间 窗 口 ： 7-8月份 ； 资 产配 置 建 议 ： 股 票 （ 周 期 ） 商 品 债券 “ 经济 下 行 +通 胀上 行 ” 组 合 中 ， 股 债 失 色 ， 商 品 独秀 ； “ 经济 回 暖 +通 胀上 行 ” 组 合 中 ， 股 票 弹 性恢复 ， 债券 压 力 陡 增 ； 分 目 录 ： 第一部分 今 年宏 观 判 断 中 的 两大 迷 雾 ： 如 何看 待 经 济 增 长 数据 ？ 如 何看 待 信 用 变 化 数据 ？ 工 欲善 其 事 必 先 利 其器 ； 经济增长数 据的 “幻影 ” 确定的事情 ： 2021年四个季度的 GDP同比增速 “ 数 据 ” 是一路下行 ； 值得商榷的事情 ： 是否 2021年的经济增长是一路走弱 ？ 以史为鉴 ： 剧烈 冲 击后的次年 ， 经济增速 “ 数据 ” 均会出现高开下行态势 ， 但是不意味着经济 增长一路弱化 ， 例如 1999-2000年 、 2008-2009年 ； 经济增长的 “真 相 ” 面对剧烈的基数效应 ， 辨别经济增长的 “真相 ”， 我们推荐如下方 法 ： 环比折年率 （ 季调 ） +潜在增速 ： 前者判断经济的方向 ， 结合后者衡量经济的幅度 ； 两年平均增速方式 ； 信用数据的 处理 则 更为 定 性化 ， 共识 性 也更差 信用数据主要指社会融资总量 、 信贷 、 M2等 ； 由于信用增速是以历史累计同比增速来衡量 ， 因此很难修正为新口径的增速 ； 我们推荐当年数据 与 2019年 、 2020年同期数据进行定性比 较 ; 数据的 “幻 影 ”与 “真 相 ” 经济增长类数据 ： 如果兼顾前后可比性 ， 我们采用 “ 两年平均增速 ” 的方式来进行衡量 。 对此市场 已经逐渐接受并认同 ； 信贷 、 社融等信用类数据 ， 我们采用 与 2019年 、 2020年同期数据进行定性比较 ， 如果显著高 于 2019年 ， 略低于 2020年 ， 则认为金融支撑力度依然保持 。 对此市场存在分歧 ； 面对信用认知的分歧 ， 我们更侧重于共识度较高的实体经济增长数据 。 需要纠正的偏见是 ： 信用增速并非经济增长的前瞻指标 。 分 目 录 ： 第二部分 开 年困 局 ： “经 济 下 行 +通 胀上行 ”； 通 胀 ， 特 别 是 工 业 品通 胀 的 “因 ”来自 去 年 ； 经 济下 行 的 因 来 自 年初 的 “偶 发 因 素 ”； 政 策如 何 抉 择 ？ 大规模刺 激 天 量的 信 用 滞 后 的引 发 了工 业 品通胀 疫 情冲 击 下各方 面 政策 强 烈刺激 ， 造就 了 天量的 信 用扩 张 ： 天 量的 信 用扩张 滞 后 6个月 引 发 了 PPI环 比的 转 正 ， 且 环比 回 升幅度 超 预期 ； 信 用扩 张 代表了 需 求 ， 而 疫情造 成 了供 应 端的紧 张 ， 供 需 失衡加 剧 ； 资料 来源 ： WIND， 国信 证 券经 济 研究 所 分析 师 整理 年初北方四 省的 疫 情 ， 造 成了 经 济增 长 开年 失 速 开 年的 经 济下行 主 要受 到 第三产 业 的拖 累 ， 第三 产 业增 速 回 落 2个 百 分点 ： 具 体到 服 务业分 行 业来 看 ， 主要 是 疫情 相 关行业 的 拖累 显 著 ； 结 论 ： 开 年一季 度 经济 失 速的主 因 是 1-2月 份 北方 四 省的 疫 情影响 ； 政策如何抉 择 ？ 资料 来源 ： WIND， 国信 证 券经 济 研究 所 分析 师 整理 “信贷 投 放 ”与 “货币市 场 利率 ”是 中央银 行 最容 易控 制的内 容 ， 也 最容 易体现 出 其政 策意 图 ； 一季度 ， 无论 从货 币市场 利 率还 是从 信贷投 放 角度 来看 ， 政策 都 采取 了宽 松的态 度 ； 4月份政治 局 会议 对 于大宗 商 品价 格的 上涨也 未 着墨 ； 结论 ： 面 对 “经济 下行 +通胀 上 行 ”的 组合 ， 政 策支 持更 侧重于 了 前者 ； 分 目 录 ： 第三部分 宏观组合 会如 何演进 ？ “ 偶发因素 ” 消除 +政策宽松 经济增长走出低位 ； 政策宽松 （ 需求 ） +外部疫情不稳 （ 供给 ） 通胀风险加码 ; 宏观未来组合 ： “ 经济回暖 +通胀加速 ” ； 政策变盘时间窗口 ： 7-8月份 ； “偶发因素 ”消 除 +政 策 宽 松 经 济增 长 走出 低 位 对于 “三 驾马 车 ”的定性 化 判断 ： 投 资 （ 制造业投资 基 建 投资 地产投资 ） 消费 外 需 ； 年 初疫 情 这一偶 发 因素 已 经消 除 +政 策在 继 续扶持 经 济增 长 经济 企 稳回 暖 有望 ； 事 实 上 ， 我 们 认 为 3月 份 就 是 经 济 增 长 重 新 上 行 的 拐 点 ； 政策 宽松 （ 需求 ） +外部 疫 情不 稳 （ 供 给 ） 通 胀风 险 加码 2020年的大规 模刺 激本身 就 埋下 了通 胀的苗 头 ， 2021年 开年经 济 困境 造成 了政策 无 法退 出 ， 这 加剧了 未 来通 胀加 速的风 险 ； 先治理 现 实发 生的 “滞 ”， 后关 注未 来可能 的 “胀 ”， 是当前 政 策的 无奈 选择 ； 宏观未来组 合 ： “经济 回 暖 +通 胀 加速 ” 2021年受到基 数影 响 ， GDP增速呈现 高 开后一 路 下行 态势 ， 但是 两 年增 长速 度则呈 现 低开 上 行 态势 。 预 计 2021年 GDP增速为 10%附近 ， 两年平 均 增速为 5.8%附近 ； 2021年居民消 费价 格指数 同 比增 速 为 1.5%， PPI同比 增速 为 6%， 预计全 年 GDP平减指 数 为 3%； 政策变盘时 间窗 口 ： 7-8月份 以 GDP两年平均增速回升到 6%以上 （ 或以 GDP环比增速回升到 1.5%以上 ） 为标志 ， 政策由 偏松转为偏紧的时间窗口到来 ； 届时政策将由 “ 支持经济增长 ” 为重点 ， 转移到 “ 抑制防范通货膨胀 ” 为重点 ； 预计货币市场利率上行 ， 并出现公开市场操作利率的上调 （ 预计三季度 ）； 货币政策 （ 供给端 ） 实质性收紧的三大衡量信号 ： 公开市场 OMO、 MLF加息 ； 上 调 法 定 存 款 准备 金 率 ； 信贷增 量 相比 去年 同期削 减 ； 分 目 录 ： 资产轮动 “经济下 行 ”+“通胀上 行 ”： 股 、 债 均 不会有 良 好表 现 ， 唯大 宗 商品 价 格一枝 独 秀 ； 在 政策 侧 重于 “ 扶 持经 济 ” 的背 景 下 ， 长 期利率 韧 性十 足 ； “经济回 暖 ”+“通胀上 行 ”： 股 市的 弹 性开始 恢 复 ， 回 报可期 ； 商 品 的 强 势 依 然 存 在 ； 债 券市 场 开始受 到 紧缩 预 期的影 响 ； 股弱商强是 少见 组 合 ， 政 策取 向 影响 着 后期 轮 动方向 股弱商强是一种少见组合 ， 多为 “ 经济下行 ” +“ 通胀上行 ” 的宏观映射 ； 政策在这种矛盾组合中的选择是决定资产轮动的关键 ； 预计后期股指的弹性恢复 ， 重新展开上行 ； “经济 弱 +通胀强 ”环 境 中的长期利 率 具有一定韧性 2011年是较为典型的 “ 经济下行 ” +“ 通胀上行 ” 时期 ， 即便当时政策取向为 “ 控制通胀 、 收紧货 币 ” ， 长期利率的变化依然韧性十足 ； 但是如果后期伴随着经济回暖 ， 则长期债券则出现崩塌式下跌 ， 例 如 2016-2017年 ； 资产排序 ： 股票 （ 周期 ） 商 品 债券 2021年中期策略会判断 ： 股票 （ 周期 ） 商 品 债券 预计进入二季度后 ， 伴随经济增长重新步入回暖轨道 ， 股票的弹性讲恢复 ， 而大宗商品价格已经进入加速期 ， 后期的回报预期将不及股票 ； 债券目前会受到政策偏暖的正面影响 ， 但是未来宏观组合不利于其表现 ， 三 季度更需要提防政策变盘的考验 ； 2020年 11月 25日年度 策略会的判断 感谢观赏 Thanks for Watching