房地产行业 2021年投资 前 景研究报告 核心观点 1、土拍 “ 两集 中 ” 政策：供地量、供地节奏以及地价上会更加谨慎，供地过程将更平稳透明，中长期看土地溢价率有望下 降 中短期看，由于制度落实初期房企资金较为充裕，市场并未如期降温，对土拍热度的抑制作用还需要观察。 2、如何 理解当下的地产政策： 稳 ，既是目标，更是底线。 政策目标：去杠杆， 稳 预期 ， 降波动。居民 端 和企业端的加杠杆行 为 都被严格管 控 。对行 业 来 说 ，未来行业格局 更 加稳定： 强 管控后，行业格局更加稳 定 ，弯道超车难度加大。 3、 未来，房地 产 行 业 怎么看：我们认 为 在 “ 两集中 ” 和强管 控 下 ， 未来行业单纯 依 靠土 地 增值获取利润 已 经穷 途 末 路 。未来 房企需要更多地想管理和运营要红 利 ，从业务亮点看，轻资产输 出 、多元化拿地、持续性收入是潜在房企业绩增长 点 。 投资建议：短期看 “ 两 集中 ” 幵没有对土地 市 场产生降温作 用 ，但 我 们丌悲 观 ，建议保持 耐 心 ，静待土拍市场降 温 带来的毛利 率拐点。欣喜的 是 ， 已 经有徆多房企开 始 重 新 审视发展的长期 路 径 ， 做难且正确的 事 。建 议 重点关注两类 标 的 ： （ 1）具备能 够多元化拿地 和 获取 持 续性收入的标 的 ； （ 2）多元化业务 未 来具 备 价值重估潜力 的 标 的 。 重点推荐 金 地集 团 、旭 辉控股集 团 、 新城控股、中南建 设 、保利地产。 风险提示： 宏观经济 丌 景 气， 居民购房意愿 下 降；土地价格和融资 成 本上 升 ，行业毛利空 间 持续压缩；行业规模 下 滑风险； 企 业运营风险。 2 目 录 拿地 “ 两集 中 ” 政 策 1 如何 理解 当 下的 政 策逻辑 3 未来 ， 房 地 产行 业 怎么看 4 投资建议 5 风险提示 两集中 ： 集中发布出让公告 、 集中组织出让活动 ， 全年将 分 3批次集中统一发布住宅用地的招拍挂公告并实施招 拍挂出让活动 。 覆盖 22个重点城市 ： 4个一线城市 （ 北上广深 ）、 18个二线城市 （ 南京 、 苏州 、 杭州 、 厦门 、 福州 、 重庆 、 成都 、 武汉 、 郑州 、 青岛 、 济南 、 合肥 、 长沙 、 沈阳 、 宁波 、 长春 、 天津 、 无锡 ）。 出让方式 ： 零售改批发 ， 供应节奏变化 。 1 土拍 “ 两 集 中 ” 政 策 17.3 13.4 25.0 10.1 6.7 6.7 4.1 6.6 5.8 7.8 10.6 24.0 26.3 19.1 21.0 12.6 6.3 5.7 7.3 7.0 6.2 11.7 11.4 11.5 14.5 15. 7 14.6 15.0 13.5 11.4 12.9 13.1 7.9 10.8 15.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 20 18 -04 20 18 -05 20 18 -06 20 18 -07 20 18 -08 20 18 -09 20 18 -10 20 18 -11 20 18 -12 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 22城市 平均楼面价格 土地溢价率 2018年 4月 -2019年 12月 ， 楼面均价 5800元 /平米 ； 2020年 1月之后 ， 楼面均价 7300元 /平米 ； 考虑到新出让地段价值逐渐下降 ， 涨幅可观 。 图 1： 2021年以 来集 中 供地 的 22城土 地出 让 平均 溢 价率 稳 中回升 1 土拍 “ 两 集 中 ” 政 策 从时间看 ， 目前出台细则的城市 ， 是有一定错开的 ： 表 1： 22城 市 中 公布 集 中供 地 细则 的 城市 在 供地 时 间上 有 错开 1 土拍 “ 两 集 中 ” 政 策 资 料来 源 ： 各 政 府官 网 、 城市 首 次集 中 供地 宅 地 面 积 （ 万 平米 ） 2021年宅地 计划 供 首 轮集 中 供地 占 占 应 量 （ 万 平米 ） 比 首 轮 集 供 地 时 间 备注 天津 376 - - 5月 10日 -14日 广州 394 634 62% 4月 26-27日 济南 402 864 47% - 按 年供 地 计划 估 算 杭州 302 698 43% 5月 7-8日市区 长春 400 958 42% 4月 15日 沈阳 230 600 38% 4月 30日 重庆 752 2014 37% 4月 28日起 市 辖 区 长沙 294 791 37% 预 公告 集 中供 应 含商 住 用地 南京 225 710 32% 5月 20日 无锡 95 341 28% 4月 28日 厦门 48 195 24% - 按 年供 地 计划 估 算 福州 42 198 21% 5月 12日福 州 四 区 北京 169 1060 16% 5月 10日 深圳 36 360 10% 5月 13日 对地方 政 府 ： 供地量 、 供地节奏以及地价上会更加谨慎 ， 供地过程将更平稳透明 ， 中长期看土地溢价率有望下降 对房企 ： （ 1） 融资集中 ， 前融 、 开发贷都面临 “ 挤兑 ” ， 银行及其他金融机构会进一步优先考虑头部房企 （ 2） 现金流管理能力 ： 22城市集中拿地 ， 其他城市滚动开发 （ 3） 对市场和城市的研判要强化 ， 机会成本增加 （ 4） 勾地能力仍然是获取高毛利项目的利器 对竞争 格 局 ： 供地集中 ， 企业合作进一步增强 1 土拍 “ 两 集 中 ” 政 策 2 目 录 CONTENTS 拿地 “ 两集中 ” 政 策 1 如何 理解当 下 的政 策 逻 辑 3 未来 ， 房 地 产行 业 怎么看 4 投资建议 5 风险提示 2 如何理 解 当 下 的地产 政 策 资 料来 源 ： 图 2： 当 下地 产 政策 “ 稳 ” 既 是目 标 ， 更 是 底线 2019年 06月 2021年 03月 郭 树清 ： 房地 产 领域 的 核心 问 题还 是 泡沫 比 较大 ， 金融 化 泡沫 化 倾向 比 较强 ， 是金 融 体系 最 大灰 犀 牛 。 郭 树清 ： 坚决 抑 制房 地 产泡 沫 。 房 地 产与 金 融业 深 度关 联 。 上 世 纪以 来 ， 世 界 上 130多 次 金融 危 机中 ， 100多 次 与 房地 产 有 关 。 郭 树清 ： 我国 一 些城 市 的住 户 部门 杠 杆率 攀 升 ， 相 当大 比 例的 居 民家 庭 负债 率 达到 难 以持 续 的水 平 。 更 严 重的 是 ， 全 社 会的 新 增土 地 资源 有 一半 左 右投 入 到房 地 产领 域 ， 一 些 房地 产 企业 融 资过 度 挤占 了 信贷 资 源 ， 导 致资 金 使用 效 率进 一 步降 低 ， 也 助 长了 房 地产 的 投资 投 机行 为 。 2020年 12月 13.0 % 12.9% 13.6% 14.1 % 15.1% 18.0 % 18.2 % 18.9 % 19.6 % 19.9% 10.0% 5.0% 0.0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 个人购房贷款余额 个人贷款余额占各项贷款余额比例 数 据来 源 ： Wind、 15.0% 20.0% 图 4： 个 人 购 房 贷 款 余 额 占 各 项 贷 款 余 额 比 例 持 续 提升 25.0% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 2 当局始 终 警 惕 房地产 的 杠 杆 和信贷 问 题 资 料来 源 ： 政 府 网站 、 图 3： 当 局 始 终 警 惕 房 地 产 的 杠 杆 和 信 贷 问 题 图 5： 当 下地 产 政策 注 重去 杠 杆 、 稳 预期 及 降波动 目 标 ： 去 杠 杆 ， 稳 预期 ， 降 波 动 C端 （ 居民端 ） 严格审 批 按揭 严查经 营 贷 控制消 费 贷 加强限贷 B端 （ 企业 端 ） 三条红线 借新 还旧 贷款集 中 度管理 2 当局始 终 警 惕 房地产 的 杠 杆 和信贷 问 题 资 料来 源 ： 疫情之下 ， 政策逐渐放松 拿地 、 预售 、 资金等多方面支持 二季度市场逐渐走出阴霾 ， 东部区域率先复苏 三季度以来各地量价齐升 、 地王频出 三条红线 、 房住不炒 、 因城施策 四季度调控逐渐升级 ， 政策收紧 图 6： 以 2020年 为例 ， 看逆 周 期调节 2020上半年 ： 疫 情之 下 ， 政 策 松 动 2020下半年 ： 市 场恢 复 ， 逐 渐 收 紧 2 怎么理解当下的政策逻辑 ： 以 2020年 为 例 ， 看 逆 周 期调 节 资 料来 源 ： 图 7： 新 政策 背 景 下 企 业端 回 归 “ 强 管控 ” 拿 地 （ 供 需 ） 融 资 （ 供 需 ） 两集中 地价与房价联 动机制 三条红线 房贷集中度 借新还旧 限价 严格执行 格局更加稳定 ： 强管控后 ， 行业格局更加稳定 ， 弯道超车难度加大 ； 潜在风险更小 ： 部 分 TOP30房企暴雷是 “ 强管控 ” 的重要催化剂 。 2 怎么理 解 当 下 的政策 逻 辑 ： 企业端 回 归 “ 强管控 ” 资 料来 源 ： 2 目 录 CONTENTS 拿地 “ 两集中 ” 政 策 1 如何 理解 当 下的 政 策逻辑 3 未来 ， 房地 产 行业 怎 么 看 4 投资建议 5 风险提示 资金 驱动 关系 驱动 土地 增值 过去时 向管理 要 红 利 （ 运 营 /产 品 /口碑 ） 轻资产 输 出 管 理 /代建 多元化 拿 地 能力 持续性 收 入 也许以 后 ？ 3 未来 ， 房 地 产 行业怎 么 看 ？ 向 业 主 提 供 全 生命 周 期 的 生 活 空 间 ： 住 宅 、 商 办 、 文 旅 图 8： 未 来房 地 产行 业 更注 重 存量 市 场生 态 链的 开 拓 3 未来 ， 房地产行业怎么看 ？ 持续 性 收 入 资 料来 源 ： 碧桂 园 服 务 2020年业 绩会 PPT 产品和客户研究重回管理视野 成本 、 研发 、 设计 、 可研兑现度 学习标杆 ， 降低内部摩擦 ， 复制优秀做法 - - 人 地 钱 3 未来 ， 房地产行业怎么看 ？ 管理 红 利时 代 综合体 资 料来 源 ： 各 公 司官 网 、 旧改 城市运营 产业园 图 9： 未 来具 备 多元 化 拿地 能 力的 企 业更 具 市场 竞 争力 文旅 3 未来 ， 房地产行业怎么看 ？ 多元 化 拿地 能 力 2 目 录 CONTENTS 拿地 “ 两集中 ” 政 策 1 如何 理解 当 下的 政 策逻辑 3 未来 ， 房 地 产行 业 怎么看 4 投资建议 5 风险提示 4 投资建议 1、 土拍 “ 两集 中 ” 政策 ： 供地量 、 供地节奏以及地价上会更加谨慎 ， 供地过程将更平稳透明 ， 中长期看土地溢价率有望下降 中短期看 ， 由于制度落实初期房企资金较为充裕 ， 市场并未如期降温 ， 对土拍热度的抑制作用还需要观察 。 2、 如何 理解当下的地产政策 ： 稳 ， 既是目标 ， 更是底线 。 政策目标 ： 去杠杆 ， 稳 预期 ， 降波动 。 居民 端 和企业端的加杠杆行 为 都被严格管 控 。 对行 业 来 说 ， 未来行业格局 更 加稳定 ： 强 管控后 ， 行业格局更加稳 定 ， 弯道超车难度加大 。 3、 未来 ， 房地 产 行 业 怎么看 ： 我们认 为 在 “ 两集中 ” 和强管 控 下 ， 未来行业单纯 依 靠土 地 增值获取利润 已 经穷 途 末 路 。 未来 房企需要更多地想管理和运营要红 利 ， 从业务亮点看 ， 轻资产输 出 、 多元化拿地 、 持续性收入是潜在房企业绩增长 点 。 投资建议 ： 短期看 “ 两 集中 ” 并没有对土地 市 场产生降温作 用 ， 但 我 们不悲 观 ， 建议保持 耐 心 ， 静待土拍市场降 温 带来的毛利 率拐 点 。 欣喜的 是 ， 已 经有很多房企开 始 重 新 审视发展的长期 路 径 ， 做难且正确的 事 。 建 议 重点关注两类 标 的 ： （ 1） 具备能 够 多元化拿地 和 获取 持 续性收入的标 的 ； （ 2） 多元化业务 未 来具 备 价值重估潜力 的 标 的 。 重点推荐 金 地集 团 、 旭 辉控股集 团 、 新城控 股 、 中南建设 、 保利地 产 。 4 投资建议 数 据来 源 ： Wind、（ 日期 截 至 2021年 5月 11日 ， 汇 率 为 ： 1港币 =0.83人 民币 ） 表 2： 重 点推 荐 公司 盈 利预 测 与估值 代码 公司 市值 （ 亿元 ） 评级 归母净 利 润 （ 亿 元 ） PE 2020 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 600383.SH 金地集团 501 买入 104.0 114.5 126.1 136.7 4.4 4.0 3.7 0884.HK 旭辉控 股 集团 454 买入 80.3 90.8 102.5 114.7 5.0 4.4 4.0 601155.SH 新城控股 963 买入 152.6 183.1 216.6 255.1 5.3 4.4 3.8 000961.SZ 中南建设 256 买入 70.8 90.4 102.8 112.8 2.8 2.5 2.3 600048.SH 保利地产 1652 买入 289.5 317.0 345.7 376.3 5.2 4.8 4.4 2 目 录 CONTENTS 拿地 “ 两集中 ” 政 策 1 如何 理解 当 下的 政 策逻辑 3 未来 ， 房 地 产行 业 怎么看 4 投资建议 5 风险提示 5 风险提示 宏观环境风险 ： 宏观经济不景气 ， 居民购房意愿下降 行业盈利恶化风险 ： 土地价格和融资成本上升 ， 行业毛利空间持续压缩 ； 行业规模下滑风险 ： 行业销售规模收缩 企业运营风险 ： 企业高管及核心业务骨干人员变动 ； 企业收并购误判风险 THANKS