敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 5 月 13 日 行业 研究 供需错配致奶价上行，行业龙头获益 乳制品行业专题系列之 原奶篇 食品饮料 供需矛盾推动原奶价格 自 2020 年下半年 起 持续 上行 ， 并创 新高 。 从 原奶 行业 供 需 来 看， 供给端 主要受 国内原奶产量、大包粉 (大包粉兑水后可变成复原乳，对 原奶有替代作用 )进口量、下游奶企原材料库存 影响； 需求端 主要受下游乳制品 产量的影响 。 2021 年 2 月原奶价格创新高 正是源自 供给紧 和 需求旺之间的矛盾 ： 国内外奶牛存栏量下滑 导致供给放缓 ， 2020 年 疫情催化 乳制品需求。 原奶框架的历史验证。 观察 过去 3 个原奶周期 ， 我们 总结出 ： 对于原奶价格的判 断，短期看单产，中长期看存栏量，长期看需求。 原奶价格大致 2-3 年为一个周 期 ，与奶牛养殖周期较一致 。 1)2008-2011 年， 原奶价格快速下滑主要 受三聚氰 胺事件影响，消费者对国产乳制品信心下降，随着信心修复，原奶价格逐渐回升。 2)2012-2015 年， 国际主产国减产叠加需求复苏加快抬升奶价 ，随着 国际原奶 产 量释放，国际 价格快速下滑，低价的 进口大包粉 占比提升 致国内原奶价格快速下 滑。 3)2015-2018 年 ， 因 缺乏外部冲击，国内原奶价格随产量变化 呈 季节性波动。 上游规模养殖熨平原奶价格波动。 2019 年 全国存栏 100 头以上 规模养殖 比例 为 64%，较 2015 年提升 15.7pct， 随着未来奶牛规模养殖比重提高，奶价波动将 变 小。 1)规模牧场奶价变化更慢 ， 因 规模牧场会 提前一年签合同锁定奶价 ，售价 变化比散养慢 ； 2)规模牧场养殖利润波动更小 ， 规模牧场抗风险能力和对下游的 议价能力更强，杀牛倒奶的情况更少， 经营更加稳健， 牧场养殖 利润波动更小 。 原奶价格上行周期利好下游龙头 。 当原奶价格处于上行阶段，龙头优势明显： 1） 市场份额提升： 由于上游格局仍较分散， 原奶价格上升，下游对上游的整合加快， 行业集中度进一步提升； 2）毛销差改善： 原奶价格上涨会引起下游乳企提价以 及减少费用投放，龙头能从提价控费中改善毛销差。 2021 年奶价中枢有望继续上移 。 我们预计 2021 年原奶 整体价格中枢上移， 原 因在 于 ： 1） 需求 增长 ：政策支持以及疫情催化下 ， 消费者对 低温奶的需求 快速 增长 ， 2020 年低温奶销量占白奶总销量的 17.4%， 较 2015 年 提升 3.5pct，低 温巴氏奶规定只能使用生鲜乳，进口大包粉替代性减弱 ； 2） 供给 不足：国际原 奶供给增速处于低位，国内奶牛存栏量短期内难以补齐， 2021 年原奶依旧短缺 。 我们认为 这轮原奶价格上涨的 主要 驱动因素来自需求端，具有一定持续性 ， 2013 年的价格上涨主要来自供给端 。 2021 年奶价将 延续季节性波动，上半年 或 因春 节后需求减弱及产量回升 致 奶价震荡下行，夏季因高温减产 ， 奶价 有望 逐步上行。 投资建议 ： 原奶价格上行周期下，乳制品龙头竞争格局优化，促销费用投放减少， 利润弹性释放，推荐伊利股份和蒙牛乳业。乳制品行业正迎低温奶风口，鲜奶迎 合了消费者对健康的追求和消费升级的趋势，看好重点布局低温奶业务且奶源自 给率较高的公司，推荐处于扩张阶段的新乳业，建议关注低温奶龙头光明乳业。 风险分析： 市场竞争恶化，乳制品需求下滑，食品安全风险 。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（ X） 投资评 级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 600887.SH 伊利股份 38.36 1.16 1.36 1.57 33 28 25 买入 2319.HK 蒙牛乳业 41.90(港币 ) 0.90 1.30 1.58 39 27 22 买入 002946.SZ 新乳业 17.43 0.32 0.41 0.52 55 42 34 买入 600597.SH 光明乳业 16.24 0.50 0.55 0.62 33 30 26 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-05-12； 汇率按 1HKD=0.8319CNY 换 算 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号： S0930517100003 021-52523657 分析师：陈彦彤 执业证书编号： S0930518070002 021-52523689 行业与沪深 300 指数对比图 - 1 0 % 22% 54% 87% 119% 0 4 /2 0 0 7 /2 0 1 0 /2 0 0 1 /2 1 食品饮料 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 存量博弈，国产崛起 奶粉行业首次覆盖报告 (2021-04-07) 精选赛道，坚守龙头 食品饮料行业 2021 年 春季投资策略 (2021-03-07) 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 投资聚焦 本轮原奶价格周期起始于 2020 年 7 月，截至 2021 年 4 月 20 日， 较 2020 年最 低点上涨 19.1%，较 2018 年最低点上涨 25.8%。 研究原奶价格 周期波动背后的 原因有助于 判断奶价未来的走势，进而分析出奶价变化对下游乳企盈利的影响。 我们的创新之处 我们以供需两端为抓手，构建了原奶价格分析框架。 1）供给端： 可分为量和价， 量主要包括奶牛单产量和奶牛存栏量，价主要指饲料价格，饲料价格持续上涨 或 下降会通过单产和存栏量间接影响原奶价格，也会因为成本转嫁因素直接作用于 原奶价格； 2） 需求端 ： 主要看乳制品产 量，政策利好和消费者需求提升有利于 刺激乳企生产积极性 。 我们通过复盘，用历史数据验证 所 提出的原奶框架 。 对 于原奶价格的判断，短期 看单产，中长期看存栏量，长期看需求 。 1）短期： 天气和口蹄疫传播情况是最 主要的短期影响因素，天气持续高温或者口蹄疫较严重时，奶牛单产会快速下降， 原奶价格会在短期内有所上升。 2）中长期： 由于奶牛养殖存在 2-3 年的周期， 补栏后需要 缓冲时间 ， 产能才能释放。饲料价格持续上涨和环保政策驱严也会使 奶牛存栏量下滑。 3）长期： 消费者需求具有一定粘性，消费习惯的改变需要一 段时间。公共事件和政策变化会影响 到消费者及企业加工需求，如三聚氰胺事件 后至今国内乳制品市场增速明 显放缓， 2020 年疫情发生后消费者对乳制品需求 显著提升；再如国家出台政策大力支持乳制品行业后，企业对上游奶源建设明显 加快，以及奶制品产量有所提升。 我们总结 出 乳业龙头受益 于 原奶价格上行的两个关键逻辑： 1）集中度提升： 上 游市场格局较分散，当原奶短缺 致 价格持续上涨时，下游对上游的整合加快，行 业集中度进一步提升； 2）毛销差改善： 原奶价格不断上涨时， 龙头有带头提价 的可能，另外终端促销费用的投放也会减少，提价控费下，龙头利润弹性较高。 根据提出的分析框架 ， 我们预计 2021 年原奶整体价格中枢 将 上移。 原因在于： 1）需求 增长 ： 政策支持以及疫情催化下消费者对低温奶的需求快速增长， 2020 年低温奶销量占白奶总销量的 17.4%，较 2015 年提升 3.5pct，低温巴氏奶规定 只能使用生鲜乳，进口大包粉替代性减弱； 2）供给不足： 国际原奶供给增速处 于低位， 尽管 2020 年国内快速扩建牧场，但由于奶牛自然增长率和奶牛进口量 的限制， 奶牛存栏量短期内难以补齐， 2021 年原奶依旧短缺。我们认为这轮原 奶价格上涨的主要驱动因素来自需求端，具有一定持续性， 2013 年的价格上涨 则 主要来自供给端 。 2021 年奶价将延续季节性波动 ： 上半年 或 因春节后需求减 弱及产量回升 致 奶价 震荡下行，夏季 因 高温减产 以及端午和春节提前备货的需求 释放， 奶价 将 逐步上行。 股价上涨的催化因素 1）原奶价格上升， 乳制品 减少终端促销费用投放 ； 2）乳制品企业 对产品提价； 3）乳制品行业 准入门槛提升，行业并购整合加剧 ，行业集中度提升。 投资观点 原奶价格上行周期下，乳制品龙头竞争格局优化，促销费用投放减少，利润弹性 释放，推荐伊利股份和蒙牛乳业。乳制品行业正迎低温奶风口，鲜奶迎合了消费 者对健康的追求和消费升级的趋势，看好重点布局低温奶业务且 奶源自给率较高 的公司，推荐处于扩张阶段的新乳业，建议关注低温奶龙头光明乳业 。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 食品饮料 目 录 1、 供需矛盾推动原奶价格上行 . 6 2、 原奶框架的历史验证 . 9 2.1、 2008-2011 年：需求低迷冲击原奶市场 . 10 2.2、 2012-2015 年：进口大包粉改变国内原奶定价机制 . 11 2.3、 2015-2018 年：原奶价格随季节波动 . 13 3、 上游规模养殖熨平原奶价格波动 . 14 4、 原奶价格上行周期利好下游龙头 . 15 5、 2021 年奶价中枢有望继续上移 . 17 6、 投资建议及重点公司 . 20 6.1、 伊利股份（ 600887.SH） . 20 6.2、 蒙牛乳业（ 2319.HK） . 21 6.3、 新乳业（ 002946.SZ） . 22 6.4、 光明乳业（ 600597.SH） . 23 7、 行业估值 . 24 8、 风险分析 . 25 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 食品饮料 图目录 图 1：国内原奶价格决定体系 . 6 图 2： 2018 年 1 月以来全球乳制品拍卖价格和国内原奶价格 . 7 图 3： 2020 年奶牛数量与 2019 年基本持平 . 7 图 4： 2020 年国内饲料价格一路上涨 . 7 图 5：欧盟、美国、新西兰奶牛存栏数呈下降趋势（万头） . 8 图 6： 2020 年下半年原奶主产国产量增速下滑（万吨） . 8 图 7： 2020 下半年国际饲料价格上涨明显（美元 /100kg） . 8 图 8： 2018 年起大包粉进口量增速下滑 . 8 图 9：疫情期间公众摄入乳制品行为变化 . 8 图 10： 2018 年起国内原奶需求回暖 . 8 图 11：奶牛产奶周期 . 9 图 12：国际和国内原奶价格变化 . 9 图 13：进口奶粉还原价格与国内原奶价格价差 . 10 图 14： 大包粉进口量及奶粉还原后占原奶供给的比例 . 10 图 15： 2002-2011 年国内原奶消费量及增速 . 10 图 16： 2002-2011 年 国内奶牛数量及原奶产量增速 . 10 图 17： 2006-2011 年 IFCN 全球牛奶及饲料价格（美元 /100kg） . 11 图 18： 2008-2011 年 全国玉米及豆粕价格 . 11 图 19： 2011-2016 年国内原奶消费量及增速 . 11 图 20： 2011-2016 年国内奶牛数量及原奶产量增 速 . 11 图 21： 2013-2015 年大包粉进口数量及增速 . 12 图 22： 2014 年下游乳企原材料库存大幅增加（亿元） . 12 图 23：原奶主 产国产量及增速 . 12 图 24： 2014 年原奶价格下跌传导图 . 12 图 25： 2011-2016 年 IFCN 全球牛奶及饲料价格（美元 /100kg） . 12 图 26： 2011-2015 年全国玉米及豆粕价格 . 12 图 27： 2015-2019 年国内奶牛数量及原奶产量增速 . 13 图 28： 2015-2018 年国内原奶消费量及增速 . 13 图 29： 2015-2018 年饲料价格处于低位 . 13 图 30： 2015-2018 年原奶产量与价格反向变化 . 13 图 31： 2008-2019 年奶牛规模养殖比重及荷斯坦奶牛单产 . 14 图 32：规模牧场原奶价格变化较散户慢约 1 年 . 14 图 33：奶牛养殖净利润与原奶价格同向变化 . 14 图 34： 2009-2018 年规模奶牛及散养奶牛每年单产量 . 15 图 35： 2009-2018 年规模奶牛及散养奶牛成本利润率 . 15 图 36： 2004-2020 年乳制品加工企业数量 . 15 图 37： 2010-2020 年伊利蒙牛销售额市 占率呈上升趋势（ %） . 15 图 38： 上市乳企原奶销售价格与主产区原奶平均价格（元 /千克） . 16 图 39： 2009-2020 年伊利、蒙牛毛销差及国内原奶价格 . 17 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 食品饮料 图 40： 2016-2020 年低温奶销量增速持续高于常温奶 . 18 图 41：疫情后 25%的消费者认为应该喝牛奶 . 18 图 42： 2020.1-2021.2 主产国原奶产量增量（万吨）及增速（ %） . 19 图 43： 2016 -2021 年 原奶主产国奶牛存栏量增速 . 19 图 44： 2012.1-2021.3 中国大包粉进口量当月值及同比 . 19 图 45：下游乳企原材料库存（亿元） . 19 图 46： 2018-2020 年中国活牛（包括奶牛和肉牛）进口数量 . 20 图 47： 2020 年中国进口活牛数量来源国份额占比 . 20 图 48：玉米和大豆现货价 . 20 图 49：乳制品行业 PE 估值图 . 25 表目录 表 1： 2018-2021 年 3 月上游奶源整合重要事件 . 16 表 2： 2013 年、 2021 年下游头部乳企提价情况 . 16 表 3： 2012-2020 年伊利收入及盈利表现 . 17 表 4：伊利财务数据和估值分析 . 21 表 5：蒙牛财务数据和估值分析 . 22 表 6：新乳业财务数据和估值分析 . 23 表 7：光明乳业财务数据和估值分析 . 24 表 8：乳 制品板块各公司 PE 估值波动区间汇总 . 25 表 9：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 26 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 食品饮料 1、 供需矛盾推动原奶价格上行 由于供需错配和成本扰动，原奶价格经常波动。 从行业内部供需看： 1）供给端： 国内供给主要来自三方面，国内原奶产量、 大包粉 （ 大包粉 即工业奶粉， 兑水后可变成复原乳，对原奶有替代作用 ） 进口量 、 下游奶企原材料库存 。 国内原奶产量 ：原奶产量 =存栏量 *单产，环保政策驱严和养殖收益率 下滑会使存栏量下降，荷斯坦奶牛占比降低、炎热天气、口蹄疫会使 奶牛单产下降，进而使原奶产量下滑。 成本因素对原奶价格的影响分 为间接作用和直接作用 ：当饲料价格长时间上涨，间接作用包括，中 小养殖户养殖利润下滑，存栏量减少，或者增加廉价饲料占比，导致 奶牛单产下滑，从而通过影响原奶产量间接影响原奶价格；直接作用 包括，部分规模养殖企业拥有一定定价权，成本上涨后可以通过提价 来转嫁成本压力，进而带动行业内原奶价格上涨。 大包粉进口量 ：当国内外原奶价差扩 大，进口大包粉还原价格大幅低 于国内原奶价格时，国内乳企会增加大包粉进口量。大包粉价格主要 受国际原奶主产国产量影响，当国际主产国存栏量增加、奶牛单产提 升、饲料价格下降时，国际原奶产量会上升，大包粉价格下降，进口 增多导致国内原奶价格下滑。 下游奶企原材料库存： 一般下游企业判断未来原奶价格会持续上涨时， 会增加原材料库存来控制成本，而库存的大幅增加会降低下游未来对 原奶的需求，导致原奶价格下降。 2）需求端： 主要受下游乳制品产量的影响。当政策大力支持乳制品行业时， 下游乳企会加大乳制品生产，进而增加原奶需求。消费者 对乳制品需求提升也会 增加乳企对原奶的需求。 从行业外部冲击看： 1）短期影响因素： 炎热天气、口蹄疫等奶牛疾病会在 短期内减少奶牛单产量，原奶价格的季节性波动常受该因素影响。 2）中长期影 响因素： 国内环保政策的实施对奶牛存栏量的负面影响是中长期的，因为政策的 实施和养殖户的反应一般需要一定时间。 图 1：国内原奶价格决定体系 资料来源：光大证券研究所（注：括号内正负号分别表示该变量增长会对原奶价格产生正向 /负向影响） 2020 年 下半年 原奶价格又迎上行周期。 截至 2021 年 4 月 20 日，国内原奶 价格较 2020 年最低点上涨 19.1%，较 2018 年最低点上涨 25.8%。全球乳制品 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 食品饮料 价格也处于上行周期，截至 4 月 20 日， GDT 拍卖价较 2020 年最低点大幅上涨 44.9%。 图 2： 2018 年 1 月以来 全球乳制品拍卖价格和国内原奶价格 3 . 0 3 . 4 3 . 8 4 . 2 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 4 , 5 0 0 全球乳制品拍卖价格（美元 / 吨，左轴） 国内原奶价格（元 / 千克，右轴） 上涨 26% 上涨 19% 资料来源： GDT 官网，农业部，光大证券研究所 （注：数据截至 2021.4.20） 本轮上涨的推动因素主要来自供需矛盾和饲料成本上涨。 1）供给端： 国内 外奶牛存栏量下滑和饲养成本上行。 国内供给紧 张： 存栏量下降： 环保政策驱严以及养殖利润下滑导致中小养 殖户陆续退出，国内奶牛存栏量从 2016 年起连续下降。 饲料价格上涨： 养殖成本中，饲料占 60%以上，饲料主要由玉米、豆粕、草饲料构成。受 2020 年疫情影响，玉米大豆进口减少，加上产地洪涝台风影响，供给收缩， 国内玉米和豆粕价格自 2020 年初起呈上升趋势。饲料价格的上涨不仅会直 接引起奶价上涨，还会引 发 奶牛数量减少 ， 间接影响奶价。 图 3： 2020 年奶牛 数量与 2019 年基本持平 图 4： 2020 年国内饲料价格一路上涨 - 20% - 15% - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 奶牛数量 ( 万头 , 左轴 ) yo y( 右轴 ) 250 270 290 310 330 350 370 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 2017 - 01 2018 - 01 2019 - 01 2020 - 01 2021 - 01 全国玉米价格（元 / 公斤） 全国豆粕价格（元 / 公斤） 草饲料进口均价（美元 / 吨 , 右轴） 资料来源： USDA，光大证券研究所 资料来源：农业部，光大证券研究所 （注：数据截至 2021.4.21） 国际供给增速放缓： 存栏量下降： 受全球乳制品市场需求不景气影响， 2018-2020 年欧盟、美国、新西兰奶牛存栏量呈下降趋势，原奶主产国在 2020 年一季度增产后，产量增速自下半年开始放缓。 饲料价格上涨： 2020 年下半年疫情好转、需求复苏， IFCN 统计的世界饲料价格快速上涨， 由此 带动下世界原奶价格也有一定程度上升。 进口放缓： 国内 进口大包粉主 要 来 自 新 西 兰 、 欧 盟 、 澳 大 利 亚 ， 2020 年 进 口 量 占 比 分 别 为 71%/12.7%/7.9%。大包粉进口量增速从 2018 年之后开始放缓，国际供给 下滑导致国际原奶价格上涨，大包粉还原后与国内原奶价差缩小，导致进 口增速放缓。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 食品饮料 图 5：欧盟、美国、新西兰奶牛存栏数呈下降趋势 （万头） 图 6： 2020 年下半年原奶主产国产量增速下滑（万吨） - 4% - 3% - 2% - 1% 0% 1% 2% 3% 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 欧盟 27 国 美国 新西兰 欧盟 27 国 y oy 美国 y oy 新西兰 yoy - 2% - 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% - 50 0 50 100 150 2018 -01 2018 -03 2018 -05 2018 -07 2018 -09 2018 -11 2019 -01 2019 -03 2019 -05 2019 -07 2019 -09 2019 -11 2020 -01 2020 -03 2020 -05 2020 -07 2020 -09 2020 -11 欧盟 美国 新西兰 阿根廷 澳大利亚 合计同比（右轴） 资料来源： CLAL，光大证券研究所 资料来源： CLAL，光大证券研究所 （注：数据截至 2020.12） 图 7： 2020 下半年国际饲料价格上涨明显 （美元 /100kg） 图 8： 2018 年起大包粉进口量增速下滑 15 20 25 30 35 40 45 50 I F C N 全球牛奶价格 I F C N 世界饲料价格 - 60% - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% - 20 40 60 80 100 120 大包粉进口量（万吨，左轴） 进口量增速（右轴） 资料来源： IFCN，光大证券研究所 （注：数据截至 2021.3） 资料来源：海关总署，光大证券研 究所 2）需求端回暖： 2020 年原奶价格的上涨叠加了上游供给下降和下游需求 上升，导致奶价创新高。 消费者层面： 疫情催化了乳制品需求，据 2020 年中 国奶商指数报告，超过 40%的公众增加了乳制品摄入量和乳制品摄入品类。 政策层面： 2020 年底市场监管总局出台乳制品质量安全提升行动方案，支 持企业采用新技术、新工艺生产新产品，鼓励企业使用生鲜乳生产乳制品。政策 利好刺激了下游乳制品企业的生产。 图 9： 疫情期间公众摄入乳制品行为变化 图 10： 2018 年起国内原奶需求回暖 5 1 . 7 % 5 3 . 5 % 5 1 . 8 % 4 1 . 3 % 4 2 . 1 % 4 1 . 5 % 增加了乳制品摄入量 增加了每周摄入乳制品 的天数 增加了乳制品摄入种类 普通公众 1 - 6 岁孩子 0 . 7 % - 0 . 8 % - 6 . 0 % 0 . 1 % 6 . 2 % 4 . 2 % - 8% - 6% - 4% - 2% 0% 2% 4% 6% 8% 4 , 4 0 0 4 , 5 0 0 4 , 6 0 0 4 , 7 0 0 4 , 8 0 0 4 , 9 0 0 5 , 0 0 0 5 , 1 0 0 5 , 2 0 0 5 , 3 0 0 5 , 4 0 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 原奶国内消费量（万吨 , 左轴） 消费量 yo y （ 右轴） 资料来源： 2020 中国奶商指数报告，光大证券研究所 （注：奶商数据调查时间为 2020 年 4 月，因此报告中的疫情期间指 2020 年 1-4 月） 资料来源： USDA，光大证券研究所 (注：原奶国内消费量 =液态奶消费量 +固态乳制品消费 量 *8) 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 食品饮料 2、 原奶框架的历史验证 从历史来看，原奶价格呈周期性波动。 周期性的背后也与奶牛养殖的周期性 有关。一般来说，从 新生牛犊 到生产小牛需要约 23 个月 ，然后有 300 天左右的 泌乳期，因此整个养牛周期大概是 2-3 年的时间。养殖周期的存在使得补栏后原 奶产量不能立即上升，供需的错配可能使得真正投产后市场原奶过剩，又进入杀 牛倒奶的循环中。 图 11：奶牛产奶周期 资料来源：现代牧业招股说明书，光大证券研究所 2018 年以前原奶价格大致经历了 3 个周期。 每个周期大致经历了 3 年，和 奶牛养殖周期较为接近。国际原奶价格的周期性也和国内大体相同。 图 12：国际和国内原奶 价格变化 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 2 12 22 32 42 52 62 I F C N 全球牛奶价格 ( 美元 / 1 0 0 kg , 左轴 ) 国内原奶价格（元 / kg , 右轴） 资料来源：农业部， IFCN，光大证券研究所 （注：数据截至 2021.4.20） 2012 年之后，国内原奶价格和国际奶价的同步性变强。 原因在于 2012 年 之后，国际大包粉（大包粉指将原奶进行初加工形成的大包原料奶粉，是制造乳 制品的原料之一，与原奶之间有替代作用）还原价格低于国内原奶价格，成本驱 动下，大包粉还原后占国内原奶总供给的比持续提升， 2012-2020 年占比均在 10%以上。国内原奶价格和国际价格逐渐由间接联动变为直接联动。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 食品饮料 图 13：进口奶粉还原价格与国内原奶价格价差 图 14： 大包粉进口量及奶粉还原后占原奶供给的比例 - 1 . 5 - 1. 0 - 0. 5 0. 0 0. 5 1. 0 1. 5 2 . 0 0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 2008 - 07 2011 - 07 2014 - 07 2017 - 07 2020 - 07 价差 ( 元 / 千克 , 右轴 ) 进口奶粉还原价 ( 元 / 千克 , 左轴 ) 国内原奶价 ( 元 / 千克 , 左轴 ) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 大包粉进口量（万吨，左轴） 进口奶粉还原占比 ( 右轴 ) 资料来源： USDA，光大证券研究所 （注：数据截至 2021.3） 资料来源：中国奶业协会，光大证券研究所（注：进口奶粉还原占比 =进口大包粉数量 *8/ （国产原奶数量 +进口大包粉数量 *8） 2.1、 2008-2011 年：需求低迷冲击原奶市场 下行周期（ 2008-2009.9）： 1）需求端： 2007 年金融危机爆发，加上 2008 年发生三聚氰胺事件，消费者对国内奶粉丧 失信心，乳制品消费低迷。 2）供给 端 ： 量： 2007 年以前奶牛数量和原奶产量都高速增长，需求短期快速下滑导 致供给过剩。 价： 从饲料价格来看， 2008 年下半年国内外饲料价格都出现了 不同程度的下滑。 图 15： 2002-2011 年 国内原奶消费量及增速 图 16： 2002-2011 年 国内奶牛数量及原奶产量增速 1 8 . 3 % 3 1 . 5 % 2 2 . 1 % 1 6 . 6 % 1 4 . 4 % - 5 . 0 % - 1 . 0 % 3 . 5 % 6 . 0 % 3 . 6 % - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 4 , 5 0 0 5 , 0 0 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 原奶国内消费量（万吨 , 左轴） 消费量 yo y （ 右轴） 2 6 . 0 % 3 3 . 4 % 2 8 . 7 % 2 1 . 4 % 1 5 . 9 % 1 0 . 3 % 0 . 8 % - 1 . 0 % 1 . 6 % 2 . 3 % - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 300 400 500 600 700 800 900 1 , 0 0 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 奶牛数量 ( 万头 , 左轴 ) 原奶产量 yo y （ 右轴） 资料来源： USDA，光大证券研究所（ 注：原国内消费量 =液态奶消费量 +固态乳制品消费 量 *8） 资料来源： USDA， FAO，光大证券研究所 上行周期（ 2009.7-2011.3）： 1）需求端： 随着国内经济回暖、 大众对国 产乳制品的信心逐渐修复， 液态奶需求开始回升 。 2） 供给端： 量： 供给端反 应速度慢于需求端， 2009 年奶牛存栏量大幅下降，加上 2009 年全球发生口蹄 疫，原奶产量增速下滑。供需错配下，供给增速小于需求增速。 价： 从饲料价 格来看， 2009 年上半年全球平均饲料价格连续 6 个月高于 全球平均牛奶价格， 国际原奶价格开启上涨周期。奶牛饲料以玉米、豆粕为主，其中玉米占比更高。 全国玉米价格自 2009 年初开始上涨，到 2011 年 10 月累计上涨 59%，饲料成 本压力较大。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 食品饮料 图 17： 2006-2011 年 IFCN 全球牛奶及饲料价格（美元 /100kg） 图 18： 2008-2011 年 全国玉米及豆粕价格 - 10 20 30 40 50 60 I F C N 全球牛奶价格 I F C N 世界饲料价格 美元 /100kg 3 . 0 3 . 4 3 . 8 4 . 2 4 . 6 5 . 0 1 . 4 1 . 6 1 . 8 2 . 0 2 . 2 2 . 4 2 . 6 2008 - 07 2009 - 07 2010 - 07 2011 - 07 全国玉米价格 ( 元 / 公斤 , 左轴） 全国豆粕价格 ( 元 / 公斤 , 右轴 ) 资料来源： IFCN，光大证券研究所 （注：数据截至 2011.12） 资料来源：农业部，光 大证券研究所 （注：数据截至 2011.12） 2.2、 2012-2015 年： 进口大包粉改变国内原奶定价机制 上行周期（ 2012.10-2014.2）： 1） 需求端 ：自 2009 年需求回暖以来，原 奶国内消费量持续增加，需求增速快于供给， 2012 年 9 月国内原奶价格开始上 涨。 2）供给端 ： 量： 2013 年，由于国内出现口蹄疫 加上极端天气影响 ， 奶牛 单产下降 ， 导致国内原奶产量下滑。国际上原奶主产国新西兰在 2012-2013 年 遭遇严重干旱，产量大幅下滑，导致原奶全球供应紧缩。 价： 从饲料价格来看， 国际饲料价格再次高过国际原奶价格，国际原奶价格上行信号出现。国内玉米豆 粕价格在 2012 年也出现了较大程度的上涨。 图 19： 2011-2016 年国内原奶消费量及增速 图 20： 2011-2016 年国内奶牛数量及原奶产量增速 3 . 6 % 4 . 3 % 1 . 2 % 5 . 6 % 0 . 7 % - 0 . 8 % - 2% - 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4 , 2 0 0 4 , 3 0 0 4 , 4 0 0 4 , 5 0 0 4 , 6 0 0 4 , 7 0 0 4 , 8 0 0 4 , 9 0 0 5 , 0 0 0 5 , 1 0 0 5 , 2 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 原奶国内消费量（万吨 , 左轴） 消费量 yo y （ 右轴） 2 . 3 % 2 . 3 % - 5 . 6 % 5 . 4 % - 1 4 . 5 % - 3 . 6 % - 20% - 15% - 10% - 5% 0% 5% 10% 720 740 760 780 800 820 840 860 2011 2012 2013 2014 2015 2016 奶牛数量 ( 万头 , 左轴 ) 原奶产量 yo y （ 右轴） 资料来源： USDA，光大证券研究所（注：原国内消费量 =液态奶消费量 +固态乳制品消费 量 *8） 资料来源： USDA， FAO，光大证券研究所 下行周期 （ 2014.3-2015.5） ： 1）需求端： 表现较为平稳。 2）供给端： 量： 2014 年国际原奶主产国产能释放，合计产量增速 3.6%，为近几年最高增 速，国际原奶价格快速下跌； 2015 年欧盟取消配额制，导致当年乳制品产量继 续上升。国内来看， 2014 年国内原奶产量增速快， 2013 年下半年进口了大量奶 粉，国际原奶价格大幅下跌后，进口量进一步扩大，供给过剩下，国内原奶价格 开始下跌。此外，由于下游乳企对原奶价格走势判断失误， 2014 年储备了大量 原材料，对新增原奶需求下降，导致国内原奶价格 进一步下跌。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 食品饮料 图 21： 2013-2015 年大包粉进口数量及增速 图 22： 2014 年下游乳企原材料库存大幅增加 （亿元） - 100% - 50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2013 -01 2013 -03 2013 -05 2013 -07 2013 -09 2013 -11 2014 -01 2014 -03 2014 -05 2014 -07 2014 -09 2014 -11 2015 -01 2015 -03 2015 -05 2015 -07 2015 -09 2015 -11 进口数量 : 奶粉 ( 万吨 , 左轴 ) 进口数量 yo y( 右轴 ) - 5 10 15 20 25 30 35 40 伊利股份 光明乳业 三元股份 资料来源：海关总署，光大证券研究所 （注：数据截至 2015.12） 资料来源： 各 公司公告，光大证券研究所 图 23：原奶主产国产量及增速 图 24： 2014 年原奶价格下跌传导 图 - 0 . 5 % 0 . 0 % 0 . 5 % 1 . 0 % 1 . 5 % 2 . 0 % 2 . 5 % 3 . 0 % 3 . 5 % 4 . 0 % 2 5 , 0 0 0 2 6 , 0 0 0 2 7 , 0 0 0 2 8 , 0 0 0 2 9 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 3 1 , 0 0 0 主产国合计 ( 万吨 , 左轴 ) 合计 yo y （ 右轴） 原奶主产国大 幅扩产 国际原奶价格 下跌 1 、中国大幅扩产 2 、进口大量奶粉 3 、国内乳企原材 料库存高 国内原奶价格 下跌，高库存 下对原奶需求 下降 国际 对国际原 奶需求下降， 国际原奶价格 进一步下跌 资料来源： FAO，光大证券研究所（注：主产国包括美国、欧盟 27 国、英国、澳大利亚、 新西兰、阿根廷） 资料来源：光大证券研究所 价： 从饲料价格来看，国际饲料价格自 2012 年下半年起持续下降至 2015 年底，给了原奶降价的空间。国内豆粕价格自 2013 年 10 月开始下降，玉米价 格自 2014 年 9 月开始下降，降价时点晚于原奶。可以看出饲料价格下降并不会 使原奶价格立即下降，有时可能是原奶价格下降导致的饲料价格下降。 图 25： 2011-2016 年 IFCN 全球牛奶及饲料价格（美元 /100kg） 图 26： 2011-2015 年全国玉米及豆粕价格 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 I F C N 全球牛奶价格 I F C N 世界饲料价格 美元 /100kg 3 . 0 3 . 4 3 . 8 4 . 2 4 . 6 5 . 0 2 . 0 2 . 2 2 . 4 2 . 6 2 . 8 2011 - 01 2012 - 01 2013 - 01 2014 - 01 2015 - 01 全国玉米价格 ( 元 / 公斤 , 左轴 ) 全国豆粕价格 ( 元 / 公斤 , 右轴 ) 资料来源： IFCN，光大证券研究所 （注：数据截至 2016.4