本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 白酒 行业 推荐 （ 维持 ） 行业景气度回升，高端白酒确定性强 风险评级： 中 风险 白酒 行业 2020 年 及 2021 年一季度业绩综述 2021 年 5 月 12 日 魏红梅 SAC 执业证书编号： S0340513040002 电话： 0769-22119410 邮箱： 白酒 （申万）指数 走势 资料来源：东莞证券研究所， Wind 相关报告 投资要点： 白酒 行业整体业绩 ： 2020年 业绩 实现稳健增长， 2021Q1增速 强势 反弹。 2020年， 申万 白酒行业 18家 上市 公司 共 实现营业总收入 2612.52亿元，同比 增长 6.58%；实现归 母 净利润 921.83亿元，同比增长 12.14%。 受疫情影响， 白酒行业业绩增速有所放缓， 总体 保持稳健增长。 2021Q1,白酒行业实现营 业总收入 948.68亿元，同比增长 22.38%，增速同比增加 21.11个百分点；与 2019Q1相比，营业总收入增长 11.32%。 2021Q1， 实现归母净利润 355.11亿 元，同比增长 17.62%，增速同比增加 8.35个百分点 ； 与 2019Q1相比，归母 净利润增长 13.37%。随着疫情好转，消费需求回升，白酒行业 2021Q1业绩 增速 出现反弹 。 高端白酒确定性强， 次高端 2021Q1实现快速增长。 分层级看， 2020年仅高 端白酒营业总收入增速为正，实现 11.09%的增长 ，次高端白酒 /中端白酒 / 大众白酒的营收增速分别为 -0.22%/-2.69%/-1.53%。 高端白酒整体受疫情影 响有限， 中端及以下白酒业绩冲击较大 。 2021Q1，行业加速复苏， 次高端 白酒 业绩实现高弹性增长。 2021Q1，次高端白酒营业总收入 同比增长 41.55%， 归母净利润同比增长 26.87%； 与 2019Q1相比，营 业 收 入 增长 13.90%，归母净利润增长 15.31%。 山西汾酒、酒鬼酒、 ST舍得等 公司 业绩 增速均实现快增 。 白酒行业盈利能力： 持续提升，税金短期拖累净利率。 2020年，白酒行业 毛利率为 77.55%，同比增加 0.10个百分点 ； 疫情期间 ，白酒公司 减少宣传 推广费用， 管理费用率为 6.39%，同比减少 0.14个百分点 ；净利率 为 37.18%， 同比增加 1.59个百分点。 2021Q1，白酒行业毛利率为 77.97%，同比增加 0.50 个百分点，主要受益于高端酒与次高端酒产品结构的升级。管理费用率为 4.88%，同比减少 0.23个百分点；净利率为 39.17%，同比下降 1.74个百分点。 由于 2020Q1基数低，使 2021Q1公司税金有所增加，行业净利率短期出现下 降。 白酒行业 预收账款与 经营活动现金流净额 ： 2021Q1预收账款与 经营活动 现金流净额 大幅改善。 2020年，行业实现预收账款 471.88亿元，同比下降 4.48%；实现 经营活动现金流净额 885.84亿元，同比下降 2.78%。 受疫情影 响，经销商打款积极性下降，行业预收账款与 经营活动现金流净额 出现一 定幅度下滑。 随着 国内疫情 好转，消费需求的回升， 2021年 一季度 经销商 打款 大幅改善 ，预收账款与 经营活动现金流净额 出现明显回暖趋势 。 投资策略： 维持对行业的推荐评级。行业逐步走出疫情影响，景气度持续 回升， 2021Q1业绩 增速 强势反弹。分层级看，高端白酒业绩维持稳健增长， 凸显高确定性；次高端白酒在 2020Q1低基数的基础上，今年一季度业绩实 现快增。山西汾酒、酒鬼酒、 ST舍得表现相对强势，预计未来次高端白酒 专 题 研 究 行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 白酒 行业 2020 年 及 2021 年一季度业绩综述 2 请务必阅读末页声明。 将持续放量增长；中端白酒与大众白酒表现不一，业绩分化明显。一季度 为白酒销售旺季，后续行业进入淡季，预计价格将成为业绩上行的主要催 化剂，可重点关注五粮液批价走势。标的方面，建议持续关注高端白酒贵 州茅台、五粮液与泸州老窖；次高端酒中 ，可重点关注山西汾酒、 ST舍得 以及目前估值相对较低的洋河股份等。 风险提示： 宏观经济下行风险， 产品提价不及预期 ， 渠道开展不及预期 ， 行业竞争加剧风险 ， 食品安全风险 等 。 白酒 行业 2020 年 及 2021 年一季度业绩综述 3 请务必阅读末页声明。 目 录 1.白酒行业业绩 . 5 1.1 2020 年业绩实现稳健增长，高端白酒确定性强 . 5 1.2 2021Q1 业绩增速反弹，次高端白酒发展强劲 . 7 2.白酒行业盈利 能力 . 9 2.1 2020 年行业盈利能力持续提升，各层级酒企表现不一 . 9 2.2 2021Q1 费用结构持续优化，税金短期拖累净利率 . 11 3.白酒 行业预收账款 . 13 3.1 2020 年行业预收账款同比下降，高端白酒预收增速下滑 . 13 3.2 2021Q1 预收账款大幅改善 . 14 4.白酒行业 经营活动现金流净 额 . 16 4.1 2020 年 经营活动现金流净额 出现下滑，下半年回暖 . 16 4.2 2021Q1 行业 经营活动现金流净额 强势复苏 . 17 5. 重点白酒公司梳理 . 18 5.1 贵州茅台 . 18 5.2 五粮液 . 19 5.3 泸州老窖 . 21 5.4 山西汾酒 . 21 5.5 洋河股份 . 22 6.投资策略 . 22 7.风险提示 . 23 插图目录 图 1：白酒行业营业总收入与增速 . 5 图 2：白酒行业归母净利润与增速 . 5 图 3：白酒行业 Q1 营业总收入与增速 . 7 图 4：白酒行业 Q1 归母净利润与增速 . 7 图 5：白酒行业毛利率与净利率 . 9 图 6：白酒行业期间费用率 . 9 图 7：白酒行业 Q1 毛利率与净利率 . 12 图 8：白酒行业 Q1 期间费用率 . 12 图 9：白酒行业预收账款与增速 . 13 图 10：白酒行业 Q1预收账款与增速 . 14 图 11：白酒行业 经营活动现金流净额 与增速 . 16 图 12：白酒行业 经营活动现金流净额 /归母净利润 . 16 图 13：白酒行业 Q1经营活动现金流净额 . 17 图 14：飞天茅台 2020 散装一批价走势（截止至 2021/5/11） . 19 图 15：八代普五一批价走势（截止至 2021/5/11） . 20 白酒 行业 2020 年 及 2021 年一季度业绩综述 4 请务必阅读末页声明。 表格目录 表 1： 2020 年白酒行业业绩单季度表现 . 5 表 2： 2021Q1 白酒行业上市公司业绩情况 . 8 表 3： 2020 年白酒行 业上市公司毛利率与净利率情况 . 10 表 4： 2020 年白酒行业上市公司期间费用率情况 . 11 表 5： 2021Q1 白酒行业上市公司毛利率净利率情况 . 12 表 6： 2020 年白酒行业预收账款单季度情况 . 13 表 7： 2020 年白 酒行业上市公司预收账款情况 . 14 表 8： 2021Q1 白酒行业上市公司预收账款情况 . 15 表 9： 2020 年白酒行业 经营活动现金流净额 单季度情况 . 16 表 10： 2020 年白酒行业上市公司 经营活动现金流净额 情况 . 17 表 11： 2021Q1 白酒行业上市公司 经营活动现金流净额 情况 . 18 表 12：贵州茅台库存、产量与销量情况 . 19 表 13：五粮液库存、产量与 销量情况 . 20 表 14：泸州老窖库存、产量与销量情况 . 21 表 15：山西汾酒库存、产量与销量情况 . 21 表 16：重点公司盈利预测及投资评级（ 2021/5/11） . 22 白酒 行业 2020 年 及 2021 年一季度业绩综述 5 请务必阅读末页声明。 1.白酒 行业业绩 1.1 2020 年 业绩实现稳健增长 ，高端白酒 确定性强 营收实现个位数增长，归母净利润保持两位数增长 。 2020 年， 白酒 行业（ SW 白酒 剔 除 古井贡酒 B，共 18家 样本 公司，下同）实现营业总收入 2612.52 亿元，同比增长 6.58%，增速同比下降 9.69 个百分点；实现归属于母公司股东的净利润 921.83 亿 元，同比 增长 12.14%，增速同比下降 5.73 个百分点 。 受 疫情影响 ，白酒行业业绩增 速 有所 放缓 ， 总体 保持稳健增长 。 2020 年 单季度业绩增速下半年回暖 。 分季度看， 白酒行业 2020Q1/Q2/Q3 和 Q4 营收 同比增速分别为 1.27%/3.77%/11.70%和 10.97%， 归母净利润同比增速分别为 9.27%/-6.24%/13.58%和 19.97%。 在疫情影响下， 白酒行业 2020Q1 业绩承压， 营收 增速小幅提升。随着疫情 得到基本控制 ， 下半年 行业 逐步 回暖， 2020Q3/Q4 业绩 均实 现 双位数 增长 。 图 1： 白酒行业营业总收入与增速 图 2：白酒行业归母净利润与增速 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 高端白酒确定性强 。 2020 年， 高端白酒实现 营业总收入 1719.67 亿元，同比增长 11.09%；实现归母净利润 726.58 亿元，同比增长 14.87%。 高端白酒整体受疫情影响 有限，业绩实现稳健增长。 贵州茅台、五粮液、泸州老窖营收增速分别为 10.29%、 14.37%和 5.29%；归母净利润 增速分别为 13.33%、 14.67%和 29.38%。 分季度看， 高 端白酒单季度增速波动较小。除 泸州老窖 2020Q1 营收增速为 负值 外， 贵州茅台、五 粮液单季度 业绩均实现正增长。泸州老窖 Q1 营业收入增速下 滑 主要 原因为 公司 考虑 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业总收入（亿元） YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 归母净利润（亿元） YoY 表 1： 2020 年 白酒行业业绩单季度 表现 营业总收入（亿元） 营业总收入 YoY 归母净利润（亿元） 归母净利润 YoY 2020Q1 775.22 1.27% 301.91 9.27% 2020Q2 537.33 3.77% 176.88 6.24% 2020Q3 615.54 11.70% 212.72 13.58% 2020Q4 684.42 10.97% 230.31 19.97% 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 白酒 行业 2020 年 及 2021 年一季度业绩综述 6 请务必阅读末页声明。 到疫情影响， 主动取消 了 2020 年 2 月与 3 月国窖 1573 的 配额 ，使公司产品销量减 少。 次高端白酒业绩分化明显，下半年景气度有所上升。 2020 年， 次高端白酒 实现营业 总 收入 426.26 亿元，同比下降 0.22%；实现归母净利润 123.66 亿元，同比增长 12.56%，板块内部业绩分化明显 。其 中，山西汾酒、酒鬼酒和 ST 舍得 业绩 整体表现 较好，营收增速分别为 17.63%、 20.79%和 2.02%；归母净利润增速分别为 56.39%、 64.15%和 14.42%。洋河股份、水井坊表现相对弱势，营收增速分别为 -8.76%和 - 15.06%； 归母净利润增速分别为 1.35%和 -11.49%。 分季度看，次高端白酒在经历上 半年业绩下滑后， 2020Q3Q4 整体回暖， 板块内公司的营收与归母净利润增速均实现 正增长 。 中端白酒与 大众白酒受疫情冲击较大。 2020 年， 中端白酒与 大众白酒 分别 实现营业 总收入 194.25 亿元 与 272.34 亿元， 分别 同比下降 2.69%与 1.53%； 分别 实现归母净 利润 46.97 亿元 与 24.62 亿元， 分别 同比下降 10.97%与 9.65%。 中端白酒中，今世 缘实现稳健增长，营收增速为 5.09%，归母净利润增速为 7.46%。相比之下，古井贡 酒与口子窖业绩增速均出现不同程度下滑。 大众白酒中，仅金种子酒营收增速实现 两位数增长。顺鑫农业 2020 年 归母净利润增速为 -48.1%，公司 归母净利润 增速出现 大幅下滑的原因为公司财务费用大幅增加，且有一笔资产减值损失。 分季度看， 2020 年 中端白酒与 大众白酒单季度业绩 波动较大 ， 受疫情冲击 明显 。 表 2： 2020 年 白酒行业 上市 公司营收情况 白酒层级 公司名称 2020 年营业总收入 （亿元） 营业总收入增速 （ %） 单季度营业收入增速（ %） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 高端白酒 贵州茅台 979.93 10.29 12.54 8.79 7.18 12.12 五粮液 573.21 14.37 15.05 10.13 17.83 13.92 泸州老窖 166.53 5.29 -14.79 6.20 14.45 16.45 高端白酒合计 1719.67 11.09 10.96 8.88 10.85 13.11 次高端白 酒 山西汾酒 139.90 17.63 1.71 18.44 25.15 33.12 洋河股份 211.01 -8.76 -14.89 -18.57 7.57 7.82 水井坊 30.06 -15.06 -21.63 -90.08 18.86 19.32 酒鬼酒 18.26 20.79 -9.68 12.89 56.37 28.50 ST 舍得 27.04 2.02 -42.02 18.83 18.40 16.56 次高端白酒合计 426.26 -0.22 -12.28 -11.65 15.70 21.74 中端白酒 今世缘 51.22 5.09 -9.42 3.76 20.99 22.24 古井贡酒 102.92 -1.20 -10.55 -3.51 15.13 0.39 口子窖 40.11 -14.15 -42.92 -25.07 6.75 9.77 中端白酒合计 194.25 -2.69 -16.55 -6.81 14.53 7.06 大众白酒 顺鑫农业 155.11 4.10 15.93 9.45 9.57 -19.44 老白干酒 35.98 -10.73 -34.19 -9.04 16.37 -8.90 迎驾贡酒 34.52 -8.60 -33.55 -17.30 12.40 8.34 伊力特 18.02 -21.71 -70.45 51.78 -36.09 -18.59 金徽酒 17.31 5.89 -33.37 22.70 14.42 29.83 白酒 行业 2020 年 及 2021 年一季度业绩综述 7 请务必阅读末页声明。 1.2 2021Q1 业绩 增速 反弹，次高端 白酒 发展强劲 白酒行业 2021Q1 业绩实现快增。 2021Q1,白酒行业实现营业总收入 948.68 亿元，同 比增长 22.38%，增速同比增加 21.11 个百分点 ；与 2019Q1 相比，营业总收入增长 11.32%。 2021Q1，白酒行业 实现归母净利润 355.11 亿元，同比增长 17.62%，增速同 比增加 8.35 个百分点 ，与 2019Q1 相比，归母净利润增长 13.37%。随着疫情好转 ， 消费需求 回升 ，白酒行业 复苏回暖趋势进一步显现， 业绩 增速触底 反弹。 图 3：白酒行业 Q1 营业总收入与增速 图 4：白酒行业 Q1 归母净利润与增速 金种子酒 10.38 13.55 -32.94 -0.72 35.78 69.57 皇台酒业 1.02 2.67 19.10 220.82 -34.32 -20.41 大众白酒合计 272.34 -1.53 -7.78 7.39 7.20 -7.82 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 表 2： 2020 年 白酒行业上市公司归母净利润情况 白酒层级 公司名称 2020 年归母净利润 （亿元） 归母净利润增速 （ %） 单季度归母净利润 增速（ %） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 高端白酒 贵州茅台 466.97 13.33 16.69 8.92 6.87 19.70 五粮液 199.55 14.67 18.98 10.16 15.03 11.34 泸州老窖 60.06 29.38 12.72 22.51 52.55 40.59 高端白酒合计 726.58 14.87 17.15 10.50 11.88 18.31 次高端白酒 山西汾酒 30.79 56.39 39.36 16.11 69.36 140.38 洋河股份 74.82 1.35 -0.46 -10.39 14.07 25.39 水井坊 7.31 -11.49 -12.64 -172.59 33.09 22.68 酒鬼酒 4.92 64.15 32.24 6.35 419.02 39.26 ST 舍得 5.81 14.42 -73.46 62.02 24.86 31.83 次高端白酒合计 123.66 12.56 4.71 -11.96 32.49 57.33 中端白酒 今世缘 15.67 7.46 -9.52 1.91 32.70 54.28 古井贡酒 18.55 -11.58 -18.71 -16.51 3.94 -10.96 口子窖 12.76 -25.84 -55.36 -30.53 -5.86 -2.93 中端白酒合计 46.97 -10.97 -25.86 -14.08 6.13 3.99 大众白酒 顺鑫农业 4.20 -48.10 -17.64 -10.91 -789.81 -109.35 老白干酒 3.13 -22.68 -44.05 -32.65 49.70 -40.15 迎驾贡酒 9.53 2.47 -34.07 9.40 27.80 27.72 伊力特 3.42 -23.48 -94.42 163.08 -44.10 -3.45 金徽酒 3.31 22.44 -47.00 141.69 40.07 59.60 金种子酒 0.69 133.94 -391.83 30.93 -27.17 231.25 皇台酒业 0.33 -50.91 0.85 195.59 -58.82 -64.12 大众白酒合计 24.62 -9.65 -40.95 27.37 -28.05 23.98 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 白酒 行业 2020 年 及 2021 年一季度业绩综述 8 请务必阅读末页声明。 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 高端白酒 业绩 维持稳健 。 2021Q1，高端白酒实现营业总收入 573.93 亿元，同比增长 16.91%， 与 2019Q1 相比， 营收 增长 13.90%； 实现归母净利润 254.45 亿元，同比增 长 13.06%， 与 2019Q1 相比， 归母净利润 增长 15.09%。 高端白酒受疫情影响 相对 较 小， 业绩 增长相对 稳健。泸州老窖 由于 2020Q1 基数较低， 2021Q1 营收有较大增幅 ， 实现 40.85%的增长 。 贵州 茅台 2021Q1 归母净利润增速慢于营收增速主要受消费税金 短期 拖累。 次高端白酒业绩 实现快速增长。 2021Q1， 次高端白酒 实现营业总收入 210.28 亿元， 同比增长 41.55%， 与 2019Q1 相比，营收增长 11.48%；实现归母净利润 70.34 亿 元，同比增长 26.87%， 与 2019Q1 相比， 归母净利润 增长 15.31%。 次高端白酒 在 去 年 低基数基础上， 随着疫情好转 业绩逐步释放， 2021Q1 业绩实现高弹性增长。 与 2019Q1 营收相对比，除洋河股份外，次高端白酒公司营收均实现正增长，业务发展 逐渐恢复至疫情前水平。 洋河股份 2021Q1 归母净利润增速下滑主要系公允价值变动 所致。 ST 舍得 归母净利润 同比 增速大幅增加主要由于 2020Q1 基数低 ， 2021Q1 动销 快速恢复，预收账款与 经营活动现金流净额 显著增加所致。 对比 2019Q1， 中端白酒与大众白酒业绩 复苏弹性较小 。 2020Q1， 中端白酒与大众白 酒 分别实现营业总收入 77.00 亿元与 87.47 亿元，分别同比增长 32.09%与 12.87%； 分别实现归母净利润 20.40 亿元与 9.92 亿元，分别同比增长 39.69%与 44.81%。中 端白酒与大众白酒 2021Q1 景气度回升，仅顺鑫农业与老白干酒营收增速为负，分别 为 -0.7%和 -0.26%，其余公司业绩均实现较快增长。 与 2019 年相比，中端白酒与大 众白酒营收分别增长 4.99%与 2.03%；归母净利润分别增长 1.76%与下降 7.56%。总 体来讲，中端白酒与大众白酒 复苏弹性 相对 有限。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 Q1营业总收入（亿元） YoY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 Q1归母净利润（亿元） YoY 表 2： 2021Q1 白酒行业上市公司业绩情况 公司名称 2021Q1 营业总收入 （亿元） 同比增速 （ %） 相比 2019Q1 增速（ %） 2021Q1 归母净利润 （亿元） 同比增速 （ %） 相 比 2019Q1 增速（ %） 高端白酒 贵州茅台 280.65 10.93 11.73 139.54 6.57 11.51 五粮液 243.25 20.19 17.60 93.24 21.02 20.00 泸州老窖 50.04 40.85 9.55 21.67 26.92 19.61 白酒 行业 2020 年 及 2021 年一季度业绩综述 9 请务必阅读末页声明。 2.白酒行业盈利能力 2.1 2020 年行业盈利能力持续提升 ，各层级酒企表现不一 2020 年行业毛利率和净利率同比上升，费用率有所下降。 2020 年，白酒行业毛利率 为 77.55%，同比增加 0.10 个百分点， 毛利率提升 主要受益于产品结构的升级。 费用 率方面， 2020 年行业 销售费用率为 9.76%，同比减少 1.75 个百分点；管理费用率为 6.39%，同比减少 0.14 个百分点；财务费用率为 -0.82%，同比减少 0.04 个百分点。 在疫情影响下， 白酒公司 减少宣传推广力度，致使销售费用率有所下降。由于行业 毛利率上升与费用率下降， 2020 年行业净利率为 37.18%，同比增加 1.59 个百分 点 ，盈利能力持续提升 。 图 5：白酒行业毛利率 与 净利率 图 6：白酒行业期间费用率 高端白酒合计 573.93 16.91 13.90 254.45 13.06 15.09 次高端白酒 山西汾酒 73.32 77.11 34.42 21.82 78.16 57.70 洋河股份 105.20 13.51 -1.71 38.63 -3.49 -1.99 水井坊 12.40 70.17 15.49 4.19 119.66 38.53 酒鬼酒 9.08 190.36 61.94 2.68 178.86 92.03 ST 舍得 10.28 154.21 21.40 3.02 1031.14 73.27 次高端白酒合计 210.28 41.55 11.48 70.34 26.87 15.31 中端白酒 今世缘 23.97 35.34 10.72 8.05 38.78 12.06 古井贡酒 41.30 25.86 6.10 8.14 27.90 1.96 口子窖 11.73 50.90 -7.19 4.20 72.73 -12.19 中端白酒合计 77.00 32.09 4.99 20.40 39.69 1.76 大众白酒 顺鑫农业 54.86 -0.70 7.29 3.73 5.73 -6.68 老白干酒 7.54 -0.26 -18.98 0.56 -14.59 -30.87 迎驾贡酒 11.48 48.90 -0.52 3.69 58.45 2.21 伊力特 5.44 255.34 2.47 1.31 1476.14 -6.19 金徽酒 5.08 48.43 -0.55 1.15 99.36 2.79 金种子酒 2.94 52.12 1.00 -0.49 -85.62 皇台酒业 0.12 41.76 29.92 -0.04 33.02 大众白酒合计 87.47 12.87 2.03 9.92 44.81 -7.56 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 白酒 行业 2020 年 及 2021 年一季度业绩综述 10 请务必阅读末页声明。 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 高端白酒 与 次高端白酒 的 毛利率 净利率均同比增加 。 2020 年 ， 高端白酒实现毛 利 率 84.73%，同比增加 0.12 个百分点；实现净利率 45.23%，同比增加 1.07 个百分 点。次高端白酒实现毛利率 73.58%，同比增加 0.59 个百分点；实现净利率 29.19%，同比增加 3.17 个百分点。 高端白酒与次高端白酒 整体 净利率增幅高于毛利 率 ， 净利率增幅较大主要由于 销售费用支出明显减少， 使 期间费用率下降 。高端白 酒中，贵州茅台、五粮液与泸州老窖 2020 年 期间费用率同比分别减少 1.48 个百分 点、 0.72 个百分点与 7.51 个百分点 ；净利率同比分别增加 0.71 个百分点、 0.11 个 百分点与 6.43 个百分点 。 次高端白酒中，除水井坊外， 其余 公司 净利率增幅均大于 毛利率。 中端白酒与大众白酒受疫情冲击大 ， 盈利 表现弱于高端白酒与次高端白酒 。 2020 年，中端白酒与大众白酒毛利率分别减少 1.22 个百分点与 4.93 个百分点，净利率 分别减少 2.59 个百分点与 0.85 个百分点， 盈利表现相对弱势 。在中端白酒与大众 白酒中， 仅口子窖、老白干酒 、 迎驾贡酒 与金徽酒 的毛利率增幅有所增加 ，各层级 酒企盈利能力表现不一。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率（ %） 净利率（ %） 1 1 3 5 7 9 11 13 15 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销售费用率（ %） 管理费用率（ %） 财务费用率（ %） 表 3： 2020 年白酒行业上市公司 毛利率与净利率情况 白酒层级 公司名称 2020 年毛利率（ %） 同比变动（ %） 2020 年净利率（ %） 同比变动（ %） 高端白酒 贵州茅台 91.41 0.11 52.18 0.71 五粮液 74.16 -0.30 36.48 0.11 泸州老窖 83.05 2.43 35.78 6.43 高端白酒合计 84.73 0.12 45.23 1.07 次高端白酒 山西汾酒 72.15 0.23 22.27 4.99 洋河股份 72.27 0.92 35.47 3.53 水井坊 84.19 1.32 24.33 0.98 酒鬼酒 78.87 1.12 26.92 7.11 ST 舍得 75.87 -0.34 22.46 2.15 次高端白酒合计 73.58 0.59 29.17 3.17 中端白酒 今世缘 71.12 -1.67 30.61 0.67 古井贡酒 75.23 -1.49 17.95 -2.76 白酒 行业 2020 年 及 2021 年一季度业绩综述 11 请务必阅读末页声明。 2.2 2021Q1 费用结构持续优化，税金 短期 拖累净利率 2021 年行业毛利率同比上升，净利率短期有所下降。 2021Q1，白酒行业毛利率为 77.97%，同比增加 0.50 个百分点，主要 受益于 高端酒与次高端酒产品 结构的升级 。 费用率方面 ， 2021Q1 行业 销售费用率为 8.38%，同比减少 0.51 个百分点；管理费用 率为 4.88%，同比减少 0.23 个百分点；财务费用率为 -0.73%，同比减少 0.16 个百分 点 ，行业费用结构持续优化 。 2021Q1， 行业净利率为 39.17%，同比 下降 1.74 个百分 点 ， 净利率下降主要受 短期 税金影响。由于 2020Q1 业绩 基数低，使 2021Q1 公司税 金有所增加，行业净利率短期 呈 下降趋势。 口子窖 75.17 0.20 31.80 -5.01 中端白酒合计 74.13 -1.22 24.15 -2.59 大众白酒 顺鑫农业 28.36 -7.83 2.75 -2.74 老白干酒 64.74 3.26 8.70 -1.33 迎驾贡酒 67.13 2.78 27.72 3.06 伊力特 48.61 -2.84 18.90 -0.99 金徽酒 62.51 1.78 19.14 2.59 金种子酒 27.72 -10.15 6.80 29.09 皇台酒业 66.79 -8.20 32.93 -35.92 大众白酒合计 41.71 -4.93 9.08 -0.85 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 表 4： 2020 年白酒行业上市公司期间费用率情况 白酒层级 公司名称 销售费用率 （ %） 管理费用率 （ %） 财务费用率 （ %） 期间费用率 （ %） 同比变动 （ %） 高端白酒 贵州茅台 2.60 6.98 -0.24 9.64 -1.48 五粮液 9.73 4.78 -2.59 11.92 -0.72 泸州老窖 18.56 5.59 -0.80 23.35 -7.51 次高端白酒 山西汾酒 16.27 7.90 -0.49 23.69 -4.56 洋河股份 12.34 9.43 -0.41 21.35 1.33 水井坊 27.97 9.36 -0.76 36.57 0.02 酒鬼酒 23.20 8.57 -1.51 30.25 -4.77 ST 舍得 19.86 13.33 0.26 33.45 -2.69 中端白酒 今世缘 17.09 4.91 -0.41 21.60 0.56 古井贡酒 30.32 8.19 -2.53 35.98 -0.64 口子窖 13.62 6.26 -0.41 19.46 6.47 大众白酒 顺鑫农业 6.31 5.26 1.57 13.13 -3.05 老白干酒 28.42 8.88 0.38 37.67 2.36 迎驾贡酒 12.17 6.11 -0.12 18.16 0.47 伊力特 7.14 2.68 -0.88 8.94 -1.61 金徽酒 12.84 11.78 -0.42 24.19 -1.34 金种子酒 26.03 11.22 -2.56 34.69 -8.23 皇台酒业 14.75 17.98 8.54 41.26 -6.62 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 白酒 行业 2020 年 及 2021 年一季度业绩综述 12 请务必阅读末页声明。 图 7：白酒行业 Q1 毛利率与净利率 图 8：白酒行业 Q1 期间费用率 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 Q1毛利率（ %） Q1净利率（ %） 1 1 3 5 7 9 11 13 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 Q1销售费用率（ %） Q1管理费用率 (%) Q1财务费用率 (%) 行业内公司 毛利率净利率表现有所分化。 2021Q1，高端白酒实现毛利率 84.63%， 同比减少 0.33 个百分点；实现净利率 47.24%，同比减少 1.83 个百分点。其中，贵 州茅台、泸州老窖由于 2021Q1 税金大幅增加，拖累净利率分别下降 2.63 个百分点 与 5.03 个百分点。 次高端白酒 2021Q1 实现毛利率 75.98%，同比增加 1.98 个百分 点；实现净利率 33.52%，同比减少 3.89 个百分点。 次高端白酒 2021Q1 净利率下降 主要受洋河股份影响。洋河 股份 净利率下降 主要 是 投资与公允价值变动 所致 。 ST 舍 得 2021Q1 在老酒战略实施下，产品吨价大幅上升，拉动毛利率同比上升 5.24 个百 分点。 受产品结构、期间费用 与 税金等影响，中端白酒与大众白酒 各 公司的 毛利率 与 净利率 增速变动差异较大 。 表 5： 2021Q1 白酒行业上市公司毛利率净利率情况 白酒层级 公司名称 2021Q1 毛利率（ %） 同比变动 （ %） 2021Q1 净利率（ %） 同比变动 （ %） 高端白酒 贵州茅台 91.68 0.00 54.17 -2.63 五粮液 76.43 -0.10 40.22 0.39 泸州老窖 86.04 -0.81 43.56 -5.03 高端白酒合计 84.63 -0.33 47.24 -1.83 次高端白酒 山西汾酒 73.54 1.31 29.80 -0.04 洋河股份 76.16 2.42 36.76 -6.44 水井坊 85.05 1.51 33.82 7.62 酒鬼酒 79.40 -6.00 29.52 -1.22 ST 舍得 77.60 5.24 30.06 22.34 次高端白酒合计 75.98 1.98 33.52 -3.89 中端白酒 今世缘 73.26 0.05 33.62 0.83 古井贡酒 76.99 -0.33 20.32 1.09 口子窖 76.58 -0.93 35.81 4.53 中端白酒合计 75.76 -0.33 26.82 1.87 大众白酒 顺鑫农业 28.91 0.47 6.93 0.49 老白干酒 67.75 0.21 7.58 -1.11 白酒 行业 2020 年 及 2021 年一季度业绩综述 13 请务必阅读末页声明。 3.白酒行业 预收账款 3.1 2020 年行业预收账款同比下降，高端白酒预收增速下滑 疫情影响打款节奏， 预收账款同比下降 。 2020 年， 白酒行业预收账款 为 471.88 亿 元，同比下降 4.48%（ 2020 年部分公司将预收账款科目更为合同负债，此处预收账 款将合同负债一并纳入，下同） 。 分季度看， 2020 年上半年受疫情影响，经销商打 款积极性下降，行业预收账款增速下滑。 2020Q1， 白酒行业预收账款 为 286.88 亿 元，同比下降 2.71%；二季度行业预收账款从 2019 年的 -6.35 降至 -17.71 亿元 。三 季度打款回升，同比增长 39.21%。主要原因在于：（ 1）疫情逐步好转，白酒 市场 需 求持续回升；（ 2） 经销商第二季度