1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 内容 视频化趋势显著，用户为优质内容买单潜力大 传媒行业 2021 年 中期 策略报告 行业深度研究 | 传媒 证券研究报告 2021 年 05 月 13 日 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 传媒 0.30 -6.51 -2.78 沪深 300 1.69 -13.51 26.58 分析师 李艳丽 S0800518050001 021-38584239 联系人 卢翌 相关研究 传媒：“五一档”票房破 16 亿， 3 月广告市 场 花 费 环 比 提 升 4% 传 媒 行 业 周 报 （ 20210426-20210502） 2021-05-06 传媒：巨量引擎举办游戏大会，分众 2020 年 楼 宇 媒 体 增 长 亮 眼 传 媒 行 业 周 报 （ 20210419-20210425） 2021-04-26 传媒：游戏版号审批将试行全新评分制，芒果 TV 举 办 春 季 招 商 会 传 媒 行 业 周 报 （ 20210412-20210418） 2021-04-18 -5% 2% 9% 16% 23% 30% 37% 44% 2020-05 2020-09 2021-01 传媒 沪深 300 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 短视频：内容视频化时代已来，短视频占据优质赛道，变现空间大。 内 容消费习惯从图文转向视频，根据 QM，短视频月人均使用时长 42.6小时， 是所有泛娱乐内容中使用时长最长且增长最快的。未来 5G时代内容视频化 的趋势将进一步加深，预计 2025年短视频 DAU9亿， 5年 CAGR为 10.4%。短视 频变现模式丰富，商业化空间大。预计 2025年短视频移动广告市场规模 4600多亿， 5年 CAGR 34%；预计 2025年直播电商 GMV 6万亿， 5年 CAGR 58%； 另外还有在线教育、游戏、本地生活等变现方式有待进一步开发。 年中开 始 建议关注几个促销大时点直播带货 GMV增长和货品种类结构情况 。 快手 （ 1024.HK）社区属性强，差异化竞争下用户保持高增长，广告和直播电 商商业化刚起步，处于高速增长期，建议关注。 在线 长 视频： 短期建议关注 ARPU值提升，剧集成本下降 ROI回升 ， 广告恢 复增长。 腾讯视频和爱奇艺相继提价，我们预计会员 ARPPU短期内看到显 著的提升，且长期将保持增长。视频平台的自制和独播剧比例继续提升， 带动付费渗透率提升。剧集的生产成本回归理性，投资回报率渐高，预计 视频平台利润将开始得到改善。预计 2021在线视频广告收入相较于 2020 高增长，且向头部内容集中。推荐关注自制能力和创新能力强的芒 果超媒 （ 300413.SZ）。 游戏：手游进入精品化时代，利好头部 CP，暑期大作密集发布 。 1）游戏 精品化趋势下，游戏研发时间和资金的投入要求将大幅提升，小玩家将被 挤出市场，头部 CP市占率将继续提高。 2）随着行业 CP集中度的提高， CP 对渠道将更有议价权，享受更多产业链利益的分成。 3）短期看，行业大 作不断，例如网易国风新作忘川风华录等；完美世界梦幻新诛仙 旧日传说非常英雄救世奇缘等；吉比特重点产品摩尔庄园等； 宝通科技终末阵线：伊诺贝塔幻象回忆等。推荐关注研发实力强 的完美世界（ 002624.SZ）。 影院 ：供需改善，龙头市占率提升。 供给端看，影院新开增速明显放缓， 倒闭影院数量也增多。我国影院大规模扩张从 2011年开始，意味着 2021 年前后每年有 1000家以上的影院租约到期，占目前影院总数量的 10%左右。 需求端看，我国票房还有一倍的增长空间。 短期来看， 五一档观影需求强 劲，后续多部海外大片或将上映。 龙头企业抵御风险能力更强，以及更有 能力开启并购，市占率将得到提高，释放经营杠杆。建议关注万达电影 （ 002739.SZ）。 风险提示： 广告 /会员收入不及预期；游戏流水不及预期； 政策 风险（详 见正文） 行业深度研究 | 传媒 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 13 日 索引 内容目录 一、 2021 年 Q1 回顾及下半年展望 . 5 1.1 2021 年 Q1 回顾：龙头公司强者恒强 . 5 1.2 2021 年下半年 展望：看好视频相关领域 . 9 二、短视频：互联网新贵，变现渠道丰富 . 10 2.1 内容视频化时代已来，短 视频变现渠道丰富 . 11 2.2 抖快两强格局，微信视频号也不可小觑 . 13 2.3 短期建议关注短视频直播带货发展 . 16 2.4 推荐用户高速增长且处于变现初期的快手 . 17 2.5 短视频行业风险提示 . 17 三、在线视频：会员费提价周期；剧集 ROI 改善 . 18 3.1 短期建议关注 ARPU 值的提升 . 19 3.2 剧集成本下降， ROI 回升 . 21 3.3 广告恢复增长且向头部内容集中 . 23 3.4 推荐平台自制能力和创新能力强的公司 . 25 3.5 在线视频行业风险 . 26 四、游戏：游戏精品化和渠道变革利好头部 CP . 27 4.1 中国游戏精品化时代，头部 CP 将获取更多市场份额 . 27 4.2 分发渠道正经历大变革，精品游戏议价权提升 . 31 4.3 买量成本上升，但高品质产品具有 ROI 优势 . 34 4.4 暑期重磅游戏密集发布，有望带来催化 . 35 4.5 推荐研发实力强的公 司 . 36 4.6 游戏行业风险 . 37 五、影院：供需改善，龙头市占率提升 . 38 5.1 供给开始出清，行业集中度提高，龙头优先受益 . 39 5.2 短期影片供给增多，助力大盘恢复，长期票房空间仍大 . 40 5.3 影院经 营杠杆高，利润弹性大 . 45 5.4 推荐管理运营效率高，市占率不断提升的公司 . 46 5.5 影院行业风险 . 46 图表目录 图 1：传媒板块今年以来跌幅 8%，跑输沪深 300 指数（截至 5 月 7 日） . 5 图 2：除广告外其他传媒子行业指数表现跑输大盘（截至 2021 年 5 月 7 日） . 5 图 3：影视板块（ 884782.WI）收入和归母净利润（百万） . 6 行业深度研究 | 传媒 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 13 日 图 4：游戏板块（ 884080.WI）收入和归母净利润（百万） . 6 图 5：广告板块（ 882460.WI）收入和归母净利润（百万） . 6 图 6：有 线板块（ 882461.WI）收入和归母净利润（百万） . 6 图 7：除游戏板块外有业绩支撑的龙头公司表现好于平均（截至 5 月 7 日） . 7 图 8：传媒公司估值（市值截至 5 月 7 日） . 8 图 9：传播内容的形态、分发形式正在向视频和去中心化演变 . 11 图 10： 2020 年 6 月网络视听用户规模仍然在增长 . 12 图 11：新触网的 网民中有 15.2%首次使用的应用是短视频 . 12 图 12：新网民对短视频的使用率最高 . 12 图 13：短视频月人均使用时长最长且增长最快 . 12 图 14：截至 2020 年 6 月全国短视频用户达到 8.18 亿 . 13 图 15： 2019-25 年国内短视频日活用户数 CAGR 预计为 10.4% . 13 图 16： 短视频 - 月度独立设备数份额 . 13 图 17：短视频 - 月度独立 设备数份额（同一公司 APP 合并） . 13 图 18： 2020 年 12 月短视频月活前五均出自头条系和快手系 . 14 图 19： 2020 年 9 月短视频 CR5 月活用户同比增长 . 14 图 20：微信视频号基于其庞大的社交流量飞速发展 . 15 图 21：视频号将连接微信内部不同的生态圈 . 15 图 22：微信视频号和直播具备社交流量和电商闭环优势 . 16 图 23： 2020 年以来爱奇艺 ARPPU 开始得到提升 . 20 图 24： 1H20 芒果 TV 平均 ARPPU 高于过去全年均值 . 20 图 25：在线视频平台新上剧集独播比例呈现上升趋势 . 20 图 26：在线视频平台独播剧供给增多（部） . 20 图 27：爱奇艺 2020 年 内容成本占收入比重持续下滑 . 22 图 28：爱奇艺迷雾剧场产出了多部高质量短剧集 . 23 图 29：腾讯视频 4Q20 广告收入同比增长 5% . 24 图 30：爱奇艺 4Q20 广告收入同比增长 1% . 24 图 31： 2021 年在线视频行业广告同比高增长 . 24 图 32：芒果 TV1Q21 自制综艺赞助商数量有 23 家 . 25 图 33：芒果 TV1Q21 平均自制综艺广告招商数量位列第一 . 25 图 34：预计芒果超媒 2021 年广告收入将保持 11%的同比增长 . 25 图 35： 2020 年全国游戏用户数量同比增长 3.7% . 28 图 36： 2020 年全国移动游戏用户数量同比增长 4.8% . 28 图 37： 2020 年中国游戏市场规模的同比增速 20% . 28 图 38： 2020 年 Q1-Q3 中国手游市场规模的同比增速 20%-50% . 28 图 39：中国游戏玩家 ARPU 值还有较大提升空间 . 29 图 40： 2020 年中国手游用户 ARPU 同比增幅达到 26.5% . 29 图 41：云游戏的游戏存储计算是在云端完成的 . 29 图 42： 2020 年上半年腾讯和网易手游的市场份额保持稳定 . 30 行业深度研究 | 传媒 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 13 日 图 43：中等手游公司市场规模将扩大 . 30 图 44：安卓应用商店未来或有望实质性下调分成比例 . 31 图 45：游戏版号下发缩紧 . 32 图 46：快手、抖音 APP 广告主中游戏类占比均较大 . 32 图 47：快手平台的粘性仍然在加强 . 32 图 48：联运模式下全生命周期都需支付 50%的流水分成 . 33 图 49：买量模式下，后期成本将迅速被削减，收入归厂商所有 . 33 图 50： 2020 年月均买量游戏数量（款）同比增长 42% . 34 图 51： 2020 年全球游戏应用激活付费用户的成本将同比增长 24% . 34 图 52：精品游戏后期买量成本将迅速被削减且生命周期较长 . 34 图 53：低质量游戏需要依靠买量不断刺激玩家短时间回流 . 34 图 54：截至 4 月底全国营业影院共 11296 家（单位：家） . 39 图 55：截至 4 月底全国银幕数量共 7.0 万块（单位：块） . 39 图 56： 21 年 4 月万达票房市占率较疫情前 1.0pct . 40 图 57： 21 年 4 月万达影院数量市占率较疫情前提升 0.3pct . 40 图 58： 3-4 月票房转冷，较 19 年同期下滑 40% . 41 图 59：美国电影票房和经济周期相关性不大 . 43 图 60： 19 年中国电影平均票价占人均可支配收入约 0.09% . 43 图 61： 19 年美国电影平均票价占人均可支配收入约 0.03% . 43 图 62：电影票房收入拆解 . 44 图 63：单影院经营利润对观影人次弹性大 . 45 表 1：快手科技盈利预测 . 17 表 2：提价后爱奇艺各端会员价格统一 . 19 表 3： 2021 年优爱腾芒电视剧自 制比例维持在高位 . 20 表 4：芒果 “季风计划 ”将以短剧模式在今年上线 . 23 表 5：芒果超媒盈利预测 . 26 表 6： 3A 主机游戏的研发投入远远高于手游 . 29 表 7：不同游戏发行平台结算方式对比表 . 33 表 8： 2021 年已上线新游中多款表现亮眼 . 35 表 9： 2021 年后续头部游戏厂商将推出多款重磅游戏 . 35 表 10：完美世界核心财务数据预测 . 37 表 11：春节档量价齐升，创历史新高 . 40 表 12：五一档 ”供给扎堆，头部影片票房成绩较好 . 41 表 13：主旋律电影票房 TOP10 . 42 表 14： 2021 年主旋律电影储备丰富 . 42 表 15：中国低线级城市人均观影次数偏低 . 44 表 16：万达电影盈利预测 . 46 行业深度研究 | 传媒 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 13 日 一、 2021年 Q1回顾及 下半年 展望 1.1 2021年 Q1回顾： 龙头公司强者恒强 截至 2021 年 5 月 7 日 ， A 股传媒板块整体 跌 幅为 8%（按申万一级分类），在所有行业涨 跌幅中排名第 21，跑输沪深 300 指数 约 4 个百分点 。 图 1： 传媒板块今年以来 跌幅 8%，跑输沪深 300 指数（截至 5 月 7 日） 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 2021 年年初至今传媒板块整体 跑 输 大盘。自 2021 年初至 5 月 7 日， 影视 行业指数上涨 4.6%，出版行业指数上涨 0.3%， 广告 行业指数 下跌 1.1%， 游戏 行业指数 下跌 10.4%， 有线 行业指数下跌 10.7%，同期沪深 300 下跌 4.1%。 上半年传媒内部子行业表现相对分化。 受益于疫情好转，电影 /剧集拍摄进度恢复正常， 积 压 许久的作品也陆续登陆上映， 观影需求迎来释放， 影视业绩具备较强弹性，股价表现优 于其他子行业，跑赢大盘 11 个点。 随着图书线下门店经营、读者图书购买需求以及新书 供应节奏恢复正常，一季度我国图书市场规模同比实现双位数增长，受基本面支撑，出版 行业股价表现跑赢大盘 9 个点，在子行业内部也处于前列。而 游戏方面主要由于 线上需求 部分回流至线下，但产品供给端对流量的争夺仍在继续，供需有所错配，尤其游戏行业部 分公司 Q4 业绩低于预期，且在市场对买量成本上升的担忧下整体板块回调幅度较大。 图 2：除广告外其他传媒子行业指数表现跑输大盘（截至 2021 年 5 月 7 日） 资料来源 ：万得， 西部证券研发中心 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 钢 铁 采 掘 有 色 金 属 银 行 化 工 轻 工 制 造 建 筑 材 料 综 合 休 闲 服 务 公 用 事 业 纺 织 服 装 医 药 生 物 农 林 牧 渔 电 气 设 备 机 械 设 备 交 通 运 输 房 地 产 商 业 贸 易 食 品 饮 料 电 子 传 媒 汽 车 家 用 电 器 计 算 机 通 信 非 银 金 融 国 防 军 工 年初至今涨跌幅（ %） -4.1% 4.6% -1.1% -10.4% 0.3% -10.7%-12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 沪深 300 影视 广告 游戏 出版 有线 年初至今涨跌幅 行业深度研究 | 传媒 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 13 日 从 板块指数的 业绩基本面看， 影视板块公司收入 Q1 恢复 盈利 ， 行业整体增长趋势明显。 游戏板块公司归母净利规模最大，净利润水平较高 ； 去年 Q3-Q4 在疫情红利逐渐消退后， 行业收入和利润仍然创 2017 年以来的 新高； 去年 Q1 的高基数下， 2021 年 Q1 收入和净 利有所下滑 。 广告 板块 公司 整体收入规模最大， 线上和线下广告交替增长， 2020 年疫情 下线上广告高增长， 2021 年 Q1 梯媒在去年低基数下收入和 盈利 增长均较高 。 图 3：影视 板块（ 884782.WI） 收入和归母净利润（百万） 图 4：游戏 板块（ 884080.WI） 收入和归母净利润（百万） 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 注：十大权重股样本包括 横店影视、万达电影、幸福 蓝海 、欢瑞世纪 等 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 注：十大权重股样本包括 三七互娱、游族网络、完美世界、世纪华通、宝通科技 等 图 5： 广告板块（ 882460.WI） 收入和归母净利润（百万） 图 6： 有线板块（ 882461.WI） 收入和归母净利润（百万） 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 注：十大权重股样本包括分众传媒、利欧股份、蓝色光标、三人行、电声股份 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 注：十大权重股样本包括歌华有线、新媒股份、电广传媒、华数传媒、广电网络 从子行业龙头公司表现来看， 分众传媒（ 002027.SZ） 梯媒投放逆势增长，行业 处于 高景 气， 今年以来涨幅超过 6%；光线传媒（ 300251.SZ）春节档上映的人潮汹涌合计收 获 7.62 亿元票房，后续还有关注度较高的你的婚礼 五一档票房超过 7 亿 ，年初至今 涨幅超过行业平均；游戏板块调整幅度较大，主要由于市场对 买量 成本上升的担忧影响， 完美世界（ 002624.SZ）和吉比特（ 603444.SH）跌幅较大。 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 营业收入（百万元） 影视 归母净利（百万元） 影视 -40000 -20000 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 营业收入（百万元） 游戏 归母净利（百万元） 游戏 -50000 0 50000 100000 150000 200000 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 营业收入（百万元） 广告 归母净利（百万元） 广告 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 营业收入（百万元） 有线 归母净利（百万元） 有线 行业深度研究 | 传媒 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 13 日 图 7：除游戏板块外有业绩支撑的龙头公司表现好于平均（截至 5 月 7 日） 资料来源： iFinD， 西部证券研发中心 -2.6% -10.4% 0.2% 6.5% -30.8% -30.0% -3.3% -31.5%-35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 传媒指数 芒果超媒 光线传媒 分众传媒 完美世界 三七互娱 中信出版 新媒股份 年初至今涨跌幅 行业深度研究 | 传媒 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 13 日 图 8：传媒公司估值（ 市值截至 5 月 7 日 ） 资料来源： iFind，西部证券研发中心 公司 股价 市值 归母净利润预测（百万元） （人民币） 人民币 亿 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 影视动漫 芒果超媒 30 04 13 . S Z 64 . 98 1, 15 6. 9 17 , 03 1 20 , 05 6 23 , 22 7 2, 33 2 2, 99 5 3, 75 3 50 39 31 华策影视 30 01 33 . S Z 6. 25 11 8. 8 4, 72 7 5, 53 8 5, 99 5 517 618 674 23 19 18 慈文传媒 00 23 43 . S Z 5. 63 26 . 7 1, 40 2 1, 54 1 - 169 187 - 16 14 - 光线传媒 30 02 51 . S Z 12 . 10 35 5. 0 2, 50 4 3, 00 7 3, 39 6 1, 00 1 1, 21 7 1, 37 4 35 29 26 平均值 31 25 25 游戏 完美世界 00 26 24 . S Z 20 . 40 39 5. 8 11 , 22 9 12 , 40 9 13 , 68 0 2, 35 4 2, 74 4 3, 16 4 17 14 13 吉比特 60 34 44 . S H 43 6. 62 31 3. 8 3, 71 6 4, 47 8 5, 22 4 1, 26 8 1, 59 0 1, 88 1 25 20 17 宝通科技 30 00 31 . S Z 16 . 00 63 . 5 3, 88 1 4, 51 8 5, 00 1 581 697 782 11 9 8 三七互娱 00 25 55 . S Z 21 . 87 48 5. 0 17 , 92 1 21 , 11 4 23 , 75 0 3, 01 7 3, 62 3 4, 15 7 16 13 12 姚记科技 00 26 05 . S Z 20 . 84 83 . 8 3, 82 5 4, 74 0 5, 71 9 818 1, 00 7 1, 13 0 10 8 7 顺网科技 30 01 13 . S Z 12 . 39 86 . 0 1, 40 2 1, 77 2 2, 21 6 205 259 306 42 33 28 平均值 20 16 14 影院院线 万达电影 00 27 39 . S Z 16 . 65 37 1. 4 16 , 50 1 19 , 97 6 22 , 36 7 1, 69 3 2, 09 8 2, 48 0 22 18 15 横店影视 60 31 03 . S H 15 . 50 98 . 3 2, 90 7 3, 21 7 3, 60 3 316 400 488 31 25 20 中国电影 60 09 77 . S H 12 . 67 23 6. 5 7, 80 0 10 , 13 3 11 , 56 1 800 1, 05 7 1, 19 9 30 22 20 上海电影 60 15 95 . S H 12 . 20 54 . 7 997 1, 04 8 - 100 114 - 55 48 - 平均值 34 28 18 营销服务 分众传媒 00 20 27 . S Z 10 . 51 1, 54 2. 6 16 , 37 1 18 , 99 5 20 , 84 4 5, 85 7 7, 49 3 8, 78 9 26 21 18 蓝色光标 30 00 58 . S Z 6. 18 15 3. 9 50 , 87 6 61 , 90 3 82 , 76 8 888 1, 06 6 1, 36 0 17 14 11 壹网壹创 30 07 92 . S Z 78 . 10 11 2. 7 1, 68 3 2, 22 3 2, 64 0 417 556 704 27 20 16 平均值 24 19 15 有线运营商 新媒股份 30 07 70 . S Z 48 . 19 11 1. 3 1, 49 3 1, 78 4 2, 02 7 684 828 946 16 13 12 歌华有线 60 00 37 . S H 9. 23 12 8. 5 2, 73 4 2, 80 2 - 485 562 - 26 23 - 东方明珠 60 06 37 . S H 8. 87 30 2. 9 10 , 40 0 10 , 76 1 11 , 39 4 1, 76 6 1, 87 9 1, 84 5 17 16 16 平均值 20 17 14 出版 新经典 60 30 96 . S H 44 . 05 59 . 9 1, 04 7 1, 21 1 1, 39 6 283 330 382 21 18 16 中信出版 30 07 88 . S Z 41 . 00 78 . 0 2, 24 5 2, 60 8 2, 99 9 342 405 471 23 19 17 中南传媒 60 10 98 . S H 10 . 22 18 3. 6 11 , 30 1 12 , 22 9 13 , 29 9 1, 58 3 1, 72 8 1, 94 8 12 11 9 中文传媒 60 03 73 . S H 10 . 84 14 6. 9 10 , 88 9 11 , 62 3 12 , 47 9 1, 94 4 2, 22 3 2, 48 4 8 7 6 新华文轩 60 18 11 . S H 9. 30 93 . 3 9, 87 4 11 , 07 7 12 , 40 7 1, 49 1 1, 73 4 1, 99 3 8 7 6 南方传媒 60 19 00 . S H 7. 96 71 . 3 7, 44 5 8, 02 1 - 809 843 - 9 8 - 平均值 13 12 11 收入预测（百万元） PE 行业深度研究 | 传媒 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 13 日 1.2 2021年下半年展望：看好视频 相关领域 短视频：内容视频化时代已来，短视频占据优质赛道，变现空间大。 内容消费习惯从图文 转向视频，根据 QM，短视频月人均使用时长 42.6 小时，是所有泛娱乐内容中使用时长 最长且增长最快的。未来 5G 时代内容视频化的趋势将进一步加深，预计 2025 年短视频 DAU9 亿， 5 年 CAGR 为 10.4%。短视频变现模式丰富，商业化空间大。预计 2025 年短 视频移动广告市场规模 4600 多亿， 5 年 CAGR 34%；预计 2025 年直播电商 GMV 6 万亿， 5 年 CAGR 58%；另外还有在线教育、游戏、本地生活等变现方式有待进一步开发。 短期 建议关注几个促销大时点（如“ 618”、“双十一”、快手“ 116 购物狂欢节”等）直播带货 GMV 增长和货品种类结构情况。 快手（ 1024.HK）社区属性强，差异化竞争下用户保持 高增长，广告和直播电商商业化刚起步，处于高速增长期，建议关注。 在线长视频： 短期建议关注 ARPU 值提升，广告恢复增长，剧集成本下降 ROI 回升。 腾 讯视频和爱奇艺相继提价，我们预计会员 ARPPU 短期内看到显著的提升，且长期将保持 增长。视频平台的自制和独播剧 比例继续提升，带动付费渗透率提升。剧集的生产成本回 归理性，投资回报率渐高，预计视频平台利润将开始得到改善。预计 2021 在线视频广告 收入相较于 2020 高增长，且向头部内容集中。推荐关注自制能力和创新能力强的芒果超 媒（ 300413.SZ）。 游戏：手游进入精品化时代，利好头部 CP，暑期大作密集发布 。 1）游戏精品化趋势下， 游戏研发时间和资金的投入要求将大幅提升，小玩家将被挤出市场，头部 CP 市占率将继 续提高。 2）随着行业 CP 集中度的提高， CP 对渠道将更有议价权，享受更多产业链利益 的分成。 3）短期看，行业大作不断，例 如网易国风新作忘川风华录等；完美世界梦 幻新诛仙旧日传说非常英雄救世奇缘等；吉比特重点产品摩尔庄园等；宝通 科技终末阵线：伊诺贝塔幻象回忆等。推荐关注研发实力强的完美世界（ 002624.SZ）。 影院 ：供需改善，龙头市占率提升 ，后续多部海外大片和主旋律电影将上映 。 供给端看， 影院新开增速明显放缓，倒闭影院数量也增多。我国影院大规模扩张从 2011 年开始，意 味着 2021 年前后每年有 1000 家以上的影院租约到期，占目前影院总数量的 10%左右。 需求端看，我国票房还有一倍的增长空间。短期来看，五 一档观影需求强劲，后续多部海 外大片或将上映。龙头企业抵御风险能力更强，以及更有能力开启并购，市占率将得到提 高，释放经营杠杆。建议关注万达电影（ 002739.SZ）。 行业深度研究 | 传媒 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 13 日 二 、短视频： 互联网新贵， 变现渠道丰富 内容视频化时代已来，短视频占据优质赛道，变现空间大。 内容消费习惯逐渐从图文转向 视频，而短视频是迎合时间碎片化最好的赛道。未来 5G 时代内容视频化的趋势将进一步 加深，预计 2025 年短视频平台日活用户 9 亿， 5 年 CAGR 为 10.4%。短视频变现模式丰 富，商业化空间大。预计 2025 年短视频移动广告市场规模 4600 多亿， 5 年 CAGR 34%； 预计 2025 年直播电商 GMV 6 万亿， 5 年 CAGR 58%；另外还有在线教育、游戏、本地 生活等变现方式有待进一步开发。 抖快位列两强， 微信视频号不可小觑 。 目前 短视频市场竞争格局为 6:3:X，抖音系月独立 设备数市场份额 60%左右，快手 30%左右 。尽管抖音快手两强格局已经形成，但行业不 乏新进入者：例如用户增长飞速的 微信视频号。 截至 2020 年 12 月，基于强大的社交流 量，微信视频号的 DAU 飞速增长至 2.8 亿， 但日均使用时长较短， 仅为 19 分钟 。 我们认 为微信视频号的最大优势有以下三点： 1）社交流量规模巨大，私域特性强于快手，粘性 强度更大； 2）微信内部的公众号在图文领域已经形成了成熟稳定的内容创作生态； 3）小 程序电商的基础设施成熟，带货的闭环系统已经形成。 短视频的内容属性允许市场存在多个玩家。 我们认为内容传播行业的竞争格局 和“内容” 的生产难度相关，生产难度越高头部效应越弱。短视频属于比较特殊的一种内容形态，有 零门槛的即拍即传，也有专业化精品内容。因此我们预计行业不会一家独大，未来市场竞 争格局可能在 6:3:1 5:4:1 之间。 短期建议关注短视频直播带货 GMV 增长。 我们预计 2021 年直播带货将成为货品销售的 必备渠道，行业整体 GMV 保持高速增长，同时短视频平台的带货闭环体系形成加快。建 议关注几个促销大时点（如“ 618”、“双十一”、快手“ 116 购物狂欢节”等）直播带货 GMV 增长和货品种类结构情况。 行业深度研究 | 传媒 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 13 日 2.1内容视频化时代已来，短视频变现渠道丰富 媒体内容视频化趋势明显，短视频迎合“碎片化娱乐”时代。 视频内容很早诞生了，因为 视频作为伴随声音的动态内容，本身就更容易被受众接受、理解。但也因为包含信息量较 大，分发传播成本较高，过去受制于网速和资费，传播范围比图文小。 4G 时代部分解决 了这一问题，随着 5G 时代的到来，网速进一步加快，视频传播的速度和成本将迅速下降。 短视频通常是指时长 5 分钟以内、主要在移动终端播放的视频内容，具有大众化、碎片化、 社交属性强、分发去中心化等特征。短视频行业的诞生和高速发展基于用户对于碎片化娱 乐的需求增加、网速加快以及流量资费的下降。短视频的内容制作难度可高可低，普通用 户可以制作 UGC 视频发表，较为专业的生产者也可以制作 PUGC 视频，分发相比长视频 更去中心化。 传播内容的形态正在向视频方向发展，创作和分发也更加去中心化。 图 9： 传播内容的形态、分发形式正在向视频和去中心化演变 资料来源： 各互联网 APP， 西部证券研发中心 整理 短视频作为“时间碎片填充工具”，已经成为用户接触媒体娱乐内容的首选，用户的使用 频率和使用时长超过了长视频。根据 CNNIC 报告，截至 2020 年 6 月全国网络视听用户 规模达到 9.01 亿，相比 2020 年 3 月增长了 0.44 亿，增长的新用户中有 15.2%第一次接 触网络视听就是使用短视频应用；并且新网民中对短视频使用率是最高的。另根据 QM 报 告， 2020 年 12 月短视频月人均使用时长达到 42.6 小时，同比增长 39.7%，是所有泛娱 乐细分行业中时长最长且增长最快的。 行业深度研究 | 传媒 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 13 日 图 10： 2020 年 6 月网络视听用户规模仍然在增长 图 11：新触网的网民中有 15.2%首次使用的应用是短视频 资料来源： CNNIC， 西部证券研发中心 资料来源： CNNIC， 西部证券研发中心 图 12：新网民对短视频的使用率最高 图 13：短视频月人均使用时长最长且增长最快 资料来源： CNNIC， 西部证券研发中心 资料来源： QuestMobile 2020 中国移动互联网年度大报告 ， 西部证券研发中心 根据 CNNIC 发布的中国互联网络发展状况统计报告，截至 2020 年 6 月，全国短视频 用户规模达到 8.18 亿，占网民总数的 87%，较 2020 年 3 月增长 5.8%。根据弗若沙利文 报告， 2020 年短视频平台平均日活用户数约为 6.3 亿，同比增长 27%；预计到 2025 年 日活用户规模能达到近 9 亿， 2019-2025 年的 CAGR 仍保持在 10.4%。 84.0% 86.0% 88.0% 90.0% 92.0% 94.0% 96.0% 98.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2018.12 2019.6 2020.3 2020.6 网络视听用户规模（亿人），左轴 网络视听内容使用率（ %），右轴 15.2% 7.9% 0.7% 0.1% 0% 5% 10% 15% 20% 新网民第一次触网 使用的应用 0% 20% 40% 60% 80% 100% 新网民对网络 视听应用的使 用率 (%) 42.6 21 13.8 10 5.7 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 短视频 手机游戏 在线视频 数字阅读 移动音乐 月人均使用时长（小时） 2019-12 2020-12 行业深度研究 | 传媒 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 13 日 图 14： 截至 2020 年 6 月全国短视频用户达到 8.18 亿 图 15： 2019-25 年国内短视频日活用户数 CAGR 预计为 10.4% 资料来源： CNNIC， 西部证券研发中心 资料来源： 快手招股书，弗若沙利文， 西部证券研发中心 短视频变现渠道丰富，商业化探索仍在进行。 短视频 聚集了大量的用户流量，产业链一切 围绕内容生产和分发展开，变现 渠道包括广告、电商、内容付费 、游戏、本地生活 等，商 业拓展空间广阔。 目前短视频平台较为成熟的变现模式有广告、直播打赏和直播电商 。 短视频平台也在向其他变现方式探索，例如 1） 在线教育变现： 具备技能的 用户 /教育机构， 可以录制视频授课或进行直播讲课，同时售卖相应的视频课程 /教材商品。快手还从平台层 面提供课程、付费内容 。 2） 本地生活服务变现： 抖音已在视频信息流中开放门票购买 、 酒店预订、餐厅团购等服务接口 ， 快手也设 置了“本地生活服务”入口，可以购买餐饮、 旅游、理发等服务。短视频平台从这些交易中收取佣金，或从服务商家推广中收取广告费。 3） 游戏 联运 、音乐、漫画、小说等其他娱乐内容变现 。 2.2抖快两强 格局 ，微信视频号也不可小觑 目前，将同一公司 旗下 的 App 合并来看的话，短视频市场竞争格局为 6:3:X，抖音系月独 立设备数市场份额 60%左右，快手 30%左右，随后是百度和腾讯旗下的短视频产品。 图 16： 短视频 - 月度独立设备数份额 图 17：短视频 - 月度独立设备数份额（同一公司 APP 合并） 资料来源： 艾瑞， 西部证券研发中心 资料来源： 艾瑞， 西部证券研发中心 81786 65.00% 70.00% 75.00% 80.00% 85.00% 90.00% 0 1