请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 农林牧渔 Table_StockInfo 牧原股份 (002714) 买入 合理估值： 147-150 元 昨收盘： 106.97 元 （维持评级） 畜牧业 2021年 04月 27日 Table_BaseInfo 一年该股与 上证综指 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 3,759/2,540 总市值 /流通 (百万元 ) 417,850/282,339 上证综指 /深圳成指 3,474/14,352 12 个月最高 /最低 (元 ) 136.56/65.18 相关研究报告： 牧原股份 -002714-重大事件快评： Q1 业绩预 告表现靓丽， 2021 年继续重点推荐 2021-04-16 牧原股份 -002714-2021 年 1-2 月出栏数据快 评：出栏数据表现靓丽， 2021 年继续重点推荐 2021-03-09 牧原股份 -002714-重大事件快评：业绩预告 强者恒强， 2021 年继续重点推荐 2021-01-26 牧原股份 -002714-2014 年中报点评：超越行 业的单位盈利，猪价上涨极佳标的 2014-07-31 牧原股份 -002714-专注生猪一体化养殖，进 入快速扩张期 2014-01-21 证券分析师：鲁家瑞 电话： 021-61761016 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520110002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 非瘟加速规模养殖 布局成长选 牧原 给予 “买入 ”评级 ，目标价 147-150 元 /股 公司凭借养殖成本低和扩张速度快，是国内生猪养殖领域标准的周期成长股， 理应享有估值溢价。此外，我们认为公司 2021 年全年成长逻辑都处于强化通 道当中， 一方面公司养猪出栏量快增，业绩同比维持高增；另一方面，随着公 司屠宰产能逐步落地，公司打开新的增长空间的同时，还会因为向下游食品延 伸发生估值上修。 预测公司 2020-2022年 EPS分别为 7.30/10.62/8.18元， 2021 年 4 月 26 日收盘价对应 PE 分别 14.6/10.1/13.1 倍 。 行业： 非瘟加快养殖规模化，牧原作为核心成长股充分受益 非洲猪瘟 虽然有所边际减弱，但仍是未来养殖的主要矛盾。 行业未来预判 ： 1） 猪价下行速度放缓 ，但盈利水平会加大分化 ； 2）养殖规模化加速，管理能力 强的养殖群体获得更多奖励。 我们认为公司有望凭借 其软实力（优秀的企业管 理）和硬实力（技术、土地、资金）铸就的低成本护城河， 成为最受益非瘟浪 潮的养殖标的。公司 凭借 优质的管理和 上市平台，高杠杆撬动产能持续快速扩 张，产能储备达 8000 万头，远期规划达 1 亿头 +，龙头地位进一步稳固。 推荐逻辑 ： 养殖成长股， 2021 年公司逻辑将不断强化 核心推荐逻辑： 1） 养殖成本 绝对领先 ， 单位 超额收益 拉大 ；出栏增速快，是 生猪养殖领域的核心成长股。 2） 2021 年非瘟 可能有所活跃 ，公司 有望 再次拉 大与行业的 盈利优势 ，强者恒强 ， 成长 逻辑进一步强化 。 此外，公司成长性已 获得市场认可 ， 在上一轮周期中的下行期，就凭借高成长性实现逆势上涨（ 2017 年 6 月 -2018 年 1 月） 。本轮周期公司成长性更加充足，股价有望超越历史。 成长内核 ： 优秀的管理层是 低成本及高扩张护城河 的根本 成长股的内核不在于业务模式，而在于可以不断学习，自发激励的管理团队。 公司 也是如此，公司管理层的优异分别在软硬两方面表现。软件方面，公司 凭 借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与 学习能力，推进养殖环节降本增效。 硬件方面，公司 在土地、资金、人才等扩 张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。 风险提示 原材料价格波动剧烈的风险，不可控的动物疫情引发的潜在风险 。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 20,221 56,277 105,800 114,720 (+/-%) 51.0% 178.3% 88.0% 8.4% 净利润 (百万元 ) 6114 27450 39933 30763 (+/-%) 1075.4% 348.9% 45.5% -23.0% 摊薄每股收益 (元 ) 2.77 7.30 10.62 8.18 EBIT Margin 31.9% 50.9% 40.5% 28.9% 净资产收益率 (ROE) 26.5% 54.6% 44.9% 27.8% 市盈率 (PE) 38.6 14.6 10.1 13.1 EV/EBITDA 31.7 14.5 10.4 12.5 市净率 (PB) 10.21 8.00 4.52 3.64 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 A/20 J/20 A/20 O/20 D/20 F/21 上证指数 牧原股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 公司 是生猪养殖行业的成长股，而不是周期股。我们认为 公司 凭借其软实力（优 秀的企业管理）和硬实力（技术、土地、资金）铸就的低成本护城河，短期内 难以被逾越；同时，其上市后凭借上市平台优秀，高杠杆撬动产能持续快速扩 张，产能储备达 8000 万头，远期规划达 1 亿头 +，处于行业领先地位，龙头地 位进一步稳固。考虑到非洲猪瘟疫情未来演绎的复杂性，公司作为管理能力优 秀的成长股有望充分受益行业红利。我们预计公司 2020-2022 年每股收益 7.30/10.62/8.18 元，利润增速分别为 348.9%/45.5%/-23.0%，未来一年合理估 值区间 147-150 元，给于“买入”评级。 核心假设与逻辑 第一， 猪价下行趋势确立 ， 核心看好成长股， 公司 凭借低成本及高扩张优势， 有望实现以量补价，业绩维持稳定增长 。 第二， 非瘟会奖励管理能力强的养殖群体， 公司 市占率 将 快速提升 。 与市场的差异之处 首先，我们认为 2021 年与 2019-2020 年不同， 2021 年的 超预期 高猪价是以部 分养殖群体养殖不顺利为前提，因此， 2021 年生猪养殖行业会更加奖励管理能 力优秀的企业，优质龙头的超额受益有可能会拉大而不是缩小，龙头的逻辑得 到进一步强化。 其次 ， 虽然猪价下行拐点基本确立，可能会对猪企盈利造成一定影响，但我们 认为 成长股 依然能有超预期的表现，其 核心优势在于将自有业务的成本降低行 业最低，或者具备单位超额收益 。受非瘟影响，生猪行业有望加速向头部企业 集中， 公司 是非 洲猪瘟加快行业市占率提升的最佳受益者 ，市占率有望加速提 升。 股价变化的催化因素 第一， 随着养殖密度上升，非瘟有可能复发， 公司 凭借 疫情防控 优势，市占率 将逆市加速提升。 第二，公 司 的 产能投放顺利推进， 市占率大幅提升，业绩以量补价，利润继续 维持增长。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 原材料价格波动剧烈的风险。 第 二 ， 不可控的动物疫情引发的潜在风险 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 . 6 绝对估值： 146.5-149.9 元 . 6 相对法估值： 138.1-148.7 元 . 7 投资建议 . 8 公司简介：专注养猪三十年的生猪产业链龙头 . 9 发展历程：顺周期扩大养殖规模，逐步向屠宰深加工延伸 . 9 公司治理 ：股权结构稳定且集中 . 10 经营情况：盈利能力突出，杠杆优势助力牧原实现快速扩张 . 11 行业：非瘟延缓周期下行 成长股或将充分受益 . 14 现状：非瘟疫情持续发酵 或将成为行业常态 . 14 演绎：猪价下行速度放缓 行业集中逻辑强化 . 14 牧原历史：快速扩张的生猪养殖成长股 . 17 低成本：持续获得超额收益，过去十年内保持正盈利 . 17 高扩张：业绩兑现性强，出栏持续高增长 . 17 成长性得到市场认可： 2017 年公司股价逆市上升 . 19 牧原未来：低成本及高扩张护城河难以被超越 . 20 自繁自养一体化龙头：非洲猪瘟加快行业市占率提升的最佳受益者 . 20 软实力优势：企业管理优秀，成本持续改善 . 22 硬实力优势：土地、资金、人才储备充裕，奠定快速扩张基础 . 25 盈利预测 . 29 假设前提 . 29 未来年盈利预测 . 30 盈利预测的敏感性分析 . 30 风险提示 . 31 附表：财务预测与估值 . 32 国信证券投资评级 . 33 分析师承诺 . 33 风险提示 . 33 证券投资咨询业务的说明 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1：牧原股份在上一轮猪价下行期的市盈率表现 . 7 图 2：牧原生猪业务收入占比保持在 95%以上 . 9 图 3：牧原的业务范围涵盖生猪全产业链 . 9 图 4：牧原股份生猪出栏顺周期加速扩张 . 10 图 5：牧原股份股东结构图（截止 2020 年三季报） . 11 图 6：牧原上市后营业收入保持 15%以上高增速 . 12 图 7：公司 2019 年迎来盈利拐点，净利润大幅增长 . 12 图 8：牧原毛利率在过去五年内基本领先同业 . 12 图 9：牧原 ROE 保持行业领先，并在 2020 年远超同业 . 12 图 10：牧原总资产周转率（次）在行业内处于较低水平 . 12 图 11：牧原销售净利率也领先同行 . 12 图 12：牧原善用杠杆，资产负债率处于行业较高水平 . 13 图 13：牧原 ROIC 水平也保持较高水平 . 13 图 14：能繁母猪存栏环比与同比近期有所下滑 . 14 图 15：生猪价格下行速度放缓（元 /kg） . 14 图 16：商品猪出栏环比近期放缓 . 15 图 17：小猪存栏 2020.12-2021.2 环比为负 . 15 图 18：随产能扩张，预计头部生猪企业 2021 市占率均将加速增长 . 16 图 19：牧原股份在猪周期底部的头均净利（元）仍保持盈利，展现出公司卓越的成本控 制优势 . 17 图 20：非瘟后公司的头均盈利（元）与同业差距进一步拉大 . 17 图 21：牧原股份自 2010 年起生猪出栏基本保持正向高增长 . 18 图 22：牧原股份上市后生产性生物资产持续增加（亿元， %） . 18 图 23：牧原股份的固定资产持续高增， 2020Q1-Q3 同比增长 159%，远超同业（亿元， %） . 18 图 24：牧原股份上市后每年的在建工程保持高增量， 2019 年起超过同业约一倍（亿元， %） . 18 图 25：牧原股份上市后的资本开支增速基本高于同业， 2020Q1-Q3 资本开支达 316.88 亿元（亿元， %） . 18 图 26：牧原股价复盘：上一轮猪价下行期仍逆市上扬，在 2017 年 6 月 -2018 年 1 月走出 与猪价相反的独立行情 . 19 图 27：牧原股份 “三防猪舍 ”实现防病防臭防非瘟功能 . 20 图 28：非瘟后二元母猪均价（元 /kg）高涨，增加行业平均成本 . 21 图 29：非瘟后我国能繁母猪中的三元占比保持高位 . 21 图 30：牧原的轮回二元育种体系兼顾肉用及种用优势 . 21 图 31：外三元育种体系的生殖效率低下 . 21 图 32：公司拥有全面完善的疫病防治措施 . 22 图 33：公司饲料原材料成本（亿元）中，小麦和玉米的使用比例灵活切换 . 23 图 34：牧原头均饲料成本明显低于同行 . 23 图 35：公司通过智能养猪平台实现科学管理 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 36：牧原头均人工成本明显低于同行 . 24 图 37：良好的企业文化培养了员工的高度责任心 . 24 图 38：牧原积极储备土地资源，土地使用权加速增长 . 26 图 39：公司员工数量持续增加 . 28 图 40：公司员工中本科以上学历人数明显提升 . 28 图 41：牧原 2020 年开始大力招揽智能化领域人才 . 28 表 1：公司盈利预测假设条件（ %） . 6 表 2：资本成本假设 . 6 表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表 4：牧原股份同类公司估值比较 . 8 表 5：牧原从 2019 年起积极投资新公司从事屠宰加工业务，目前合计产能达 4500 万头 + . 10 表 6：头部企业的产能情况统计（截止 2020 年底） . 16 表 7：二元母猪的生产效率明显高于三元母猪 . 21 表 8：牧原股份的愿景使命价值观 . 24 表 9：牧原股份员工持股计划及股权激励所认购的股权比例合计超公司总股本 10% . 25 表 10：牧原股份股权融资合计募集资金达 121.5 亿元 . 26 表 11：牧原股份债券融资合计募集资金达 136 亿元，资金成本远低于行业平均水平 . 27 表 12：牧原股份的资产支持专项计划顺利推进 . 27 表 13：公司主要业务经营预测 . 29 表 14：未来年利润表预测 . 30 表 15：情景分析（乐观、中性、悲观） . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值： 146.5-149.9 元 从公司角度考虑， 公司 以 其 领先 同业的 成本优势和极强的 生产扩张 能力 ，将 在 生猪 市场 获得较好的持续市场份额提升。 一方面 ， 猪价下行阶段 ， 行业分化加 速，公司 凭借成本优势 能持续获得单位超额收益， 并通过以量补价维持较好的 业绩增长；另一方面， 非瘟防控常态化的背景下， 公司的 防疫 优势明显 ，随产 能扩张，未来成本将 受益规模效应 进一步下降 。另一方面， 公司的自繁自养模 式在非瘟 背景下生产的稳定性及产能投放速度 优于 “公司 +农户”模式，管理层 发展生猪业务的积极性高，出栏高增长的确定性强 。 我们预期公司在 2020-2022 年收入增速 分别 达到 178%/88%/8%，毛利率 随猪周期有所波动 ， 管理 费 用率 随产能达产逐步下降，销售费用率略有上升 。 表 1： 公司盈利预测假设条件（ %） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 79.14% 33.32% 51.04% 178.30% 88.00% 8.43% 15.00% 12.00% 10.00% 毛利率 29.81% 9.82% 35.95% 57.02% 45.43% 33.78% 17.00% 20.00% 45.00% 管理费用 /营业收入 4.43% 3.66% 3.36% 5.16% 4.20% 4.10% 4.00% 3.95% 3.90% 销售费用 /销售收入 0.39% 0.40% 0.55% 0.71% 0.55% 0.60% 0.65% 0.70% 0.75% 营业税及附加 /营业收入 0.16% 0.16% 0.14% 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 所得税税率 0.00% -0.37% -0.27% 0.45% -0.28% -0.28% -0.28% -0.28% -0.28% 股利分配比率 46.32% 283.38% 14.45% 1.00% 3.00% 30.00% 30.00% 30.00% 35.00% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 表 2： 资本成本假设 无杠杆 Beta 0.89 Ka 7.46% 无风险利率 2.30% 有杠杆 Beta 0.97 股票风险溢价 5.80% Ke 7.92% 公司股价（元） 106.97 E/(D+E) 91.87% 发行在外股数（百万） 3759 D/(D+E) 8.13% 股票市值 (E，百万元 ) 402136 WACC 7.70% 债务总额 (D，百万元 ) 35601 永续增长率（ 10 年后） 2.0% Kd 5.30% FCFE 每股价值（元） 148.2 T 0.45% FCFF 每股价值（元） 127.0 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFE 估值方法，得到公司的合理价值区间为 146.5-149.9 元。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 3： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 7.7% 7.8% 7.92% 8.0% 8.1% 永 续 增 长 率 变 化 2.3% 159.19 156.14 153.19 150.35 147.61 2.2% 157.30 154.32 151.46 148.69 146.01 2.1% 155.46 152.57 149.78 147.08 144.47 2.0% 153.70 150.88 148.16 145.53 142.98 1.9% 151.99 149.25 146.59 144.02 141.54 1.8% 150.34 147.67 145.08 142.57 140.14 1.7% 148.75 146.14 143.61 141.16 138.79 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值： 138.1-148.7 元 业绩方面，我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 7.30/10.62/8.18 元 。估值 方面， 选取与公司相近的 生猪 行业的国内公司做比较， 选取公司主要为：牧原 股份、正邦科技、天邦股份、新希望。这四家公司 在 2020 年上市企业中生猪 出栏规模 位于前列 ；头部四家企业相对比，公司的养殖成本和单位盈利能力处 于领先地位 。 采用 PE 法估值 ：与可比公司相比，考虑到公司成长性与 明显的超额收益 ，应 该享有估值溢价，逻辑如下： 我们参考上一轮猪周期下行期 公司 的市盈率表现， 公司 在 2017 年逆市上扬，走出阿尔法行情， PE 值由最低点的 10.2 持续上升 至高点 29.94， PE 中枢约在 20 倍左右 。我们认为公司在 2021 年作为优质成长 股， PE 表现同样有望走出独立行情， 相较于可比公司应该具备 明显的 估值溢价。 由于公司现在的体量相比上一轮周期较大，成长性相比之前可能稍为逊色， 综 合考虑， 我们 给 公司 2021 年 13-14 倍 PE 中位值 ，对应 2021 年合理价格区间 分别为 138.1-148.7 元。 图 1： 牧原股份在上一轮猪价下行期的市盈率表现 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016-06-01 2016-11-01 2017-03-29 2017-08-23 2018-01-18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 表 4： 牧原股份 同类公司估值比较 代码 简称 股价 （ 4 月 26 日） EPS（元） PE 主要业务 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 300498.SZ 温氏股份 14.60 1.17 1.54 1.35 12.51 9.48 10.81 养殖 002157.SZ 正邦科技 14.02 2.74 2.90 2.22 5.12 4.83 6.32 饲料、养殖 002124.SZ 天邦股份 14.59 2.47 2.86 3.34 5.91 5.10 4.37 饲料、养殖 000876.SZ 新希望 17.14 2.30 3.39 2.98 7.45 5.06 5.75 饲料、养殖 均值 6.12 资料来源： WIND、国信证券经济研究所 （盈利预测采用万德一致预测） 投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在 147-150 元之间， 相对于 公司目前股价有 30%-40%溢价空间 。我们认为，公司具有 稳定的经营能力 、持 续 的 成长性 ， 给予“买入 ”评级 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 公司简介： 专注 养猪三十年 的 生 猪 产业链 龙头 公司 是我国生猪一体化养殖龙头企业，已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、 种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的生猪产业链， 2020 年 公司实现 生猪 出栏 1811.5 万头， 其中商品猪 1152.4 万头，仔猪 594.8 万头，种猪 64.3 万头， 规模化养殖全国第一。 从营业收入构成来看， 公司 专注于 生猪养殖 ，生猪业务 占营业收入比例 一直保持在 95%以上， 2020 上半年达 99%。 图 2： 牧原 生猪业务收入占比保持在 95%以上 资料来源：公司 公告 、国信证券经济研究所整理 图 3：牧原的业务范围涵盖生猪全产业链 资料来源：公司 公告 、国信证券经济研究所整理 发展历程：顺周期 扩大养殖规模 ， 逐步向 屠宰深加工延伸 2014 年上市后公司生猪 出栏 保持 高 增长 ，顺周期加速扩张 。 通过将公司月出栏 同比增速与销售均价 同比增 速对比 ， 我们可以得出， 公司 精准把握了 养殖业务 扩张节奏 ， 在生猪价格下跌，散户清出时，公司 加速扩张 产能规模，上市后保 持稳定的高增长 。 2021 年出栏有望达到 4300 万头，行业龙头 地位稳固。 截止 2020 年底，公司 能繁母猪存栏 262.4 万头，后备母猪存栏 131.9 万头，种猪总存栏合计 394.3 万 头， 根据能繁母猪产能预测， 预计公司 2021年 出栏量有望达到 4300-4500万头 。 市占率将 持续 提升，保持 行业第一 。 95% 96% 97% 98% 99% 100% 0 50 100 150 200 250 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 生猪收入（亿元） 生猪收入占总营收比例 (%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 此外 ，在做专做稳生猪养殖业务的基础上，公司 从 2019 年 积极 设立 肉食业务 子公司与孙公司 逐步向屠宰深加工等板块纵向延伸， 完善对 2 万亿猪肉消费市 场的全产业链布局，目前公司储备的屠宰加工项目产能合计达 4500 万头以上 。 图 4：牧原股份 生猪 出栏顺周期加速扩张 资料来源： 公司公告 、国信证券经济研究所整理 表 5：牧原从 2019 年起积极投资新公司从事屠宰加工业务，目前合计产能达 4500 万头 + 孙公司 成立时间 母公司（牧原的子公司） 产能（万头） 正阳牧原肉食品有限公司 2019/5/21 牧原肉食品有限公司 200 商水县牧原肉食品有限公司 2019/10/11 牧原肉食品有限公司 400 铁岭牧原肉食品有限公司 2020/3/16 牧原肉食品有限公司 200 通榆牧原肉食品有限公司 2020/3/16 牧原肉食品有限公司 200 奈曼旗牧原肉食品生产有限公司 2020/3/31 牧原肉食品有限公司 200 曹县牧原肉食品有限公司 2020/4/29 牧原肉食品有限公司 300 宁陵县牧原肉食品有限公司 2020/4/30 牧原肉食品有限公司 400 滑县牧原肉食品有限公司 2020/4/30 牧原肉食品有限公司 200 林甸县牧原肉食品有限公司 2020/5/6 牧原肉食品有限公司 300 开鲁牧原肉食品有限公司 2020/6/1 牧原肉食品有限公司 200 上蔡牧原肉食品有限公司 2020/6/12 牧原肉食品有限公司 400 颍上牧原肉食品有限公司 2020/6/18 牧原肉食品有限公司 300 淮安金湖牧原农牧有限公司 2020/7/24 南京市江宁牧原农牧有限公司 100 泗县牧原肉食品有限公司 2020/9/22 牧原肉食品有限公司 / 闻喜牧原肉食品有限公司 2020/10/9 牧原肉食品有限公司 400 克东县牧原肉食品有限公司 2021/1/26 牧原肉食品有限公司 200 蒙城牧原肉食品有限公司 2021/1/27 牧原肉食品有限公司 300 老河口牧原肉食品有限公司 2021/1/28 牧原肉食品有限公司 200 合计 4500+ 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 公司治理： 股权结构 稳定 且集中 公司股权结构较为集中 ， 秦英林及其妻子钱瑛为牧原股份的共同实际控制人， 根据 2020 年三季报披露， 两 人直接持有及通过牧原实业间接持 有牧原股份 的 股权比例 合 计为 54.04%，对公司拥有绝对控制权 。 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 2015年 4月 2016年 5月 2017年 6月 2018年 7月 2019年 8月 2020年 9月 牧原当月生猪出栏头数同比增速 牧原当月生猪销售均价同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 5：牧原股份股东结构图（截止 2020 年三季报） 资料来源：公司 公告 、国信证券经济研究所整理 经营情况 ： 盈利能力突出，杠杆优势助力牧原实现快速扩张 收入和净利润大幅增长。 公司凭借 优秀 的养殖 管理 体系和完善的生物安全防控 措施， 2019-2020 年 顺利 抵御住 非洲猪瘟 侵袭 ，保持稳定的生产经营， 并充分 受益 猪价红利，业绩 喜迎高 增长 。 公司 2020 年 业绩快报预计 2020 年 营业收入 达 562.77 亿元，同比增长 178%， 2009-2019 年 公司营业 复合增速为 47%； 预 计 2020 年归母净利润达 274.51 亿元，同比增长 349%， 2009-2019 年 复合增 速为 52%。 毛利率及 ROE 领先同业。 虽然 公司整体毛利率水平 受猪价周期性影响略有波动， 但近年呈明显的上升趋势 ，由 2018 年 低谷 的 9.4%提升至 2020 年上半年的 64.67%， 达到历年来最高水平 ，同时与其他头部生猪公司相比，公司的毛利率 在过去五年也 基本显著高于同业，展现出公司卓越 的 盈利能力 。 此外， 公司 ROE 十年均值约 30%， 尤其是 2020 年 Q1-Q3 公司的 ROE 上升 至 47%， 和同行业其他公司拉开明显差距 。 根据 杜邦分析， 公司 高 ROE 主要 来源于两方面：一方面公司成本低 ，一是通过完善饲料、种猪等产业链环节， 减少了购入饲养必需要素的中间成本，二是 公司 以自繁自养模式为主，相比“公 司 +农户”模式节省了代养费用的开支 。 另外，聚落式养殖的规模化优势突出， 通过将生产单元、专业人才和产业环节聚集，避免了散户养殖模式中因生产单 元或技术人员调动产生的额外损耗，提升了资源利用效率。 另一方面， 公司 融 资能力强， 善 用杠杆 ，导致资产负债率也处于较高水平 。 值得注意的是， 公司 在重资产模式下仍实现了高增长，其投入资本回报率（ ROIC）保持在较高水平， 即使是在猪周期底部的 2014 年及 2018 年， 公司 的 ROIC 仍保持 5%左右 ，未 出现实质性亏损，展现出 公司 突出的 价值创造 能力。同时，随着经营规模扩大， 公司 近年来的 资产负债率降低， 资产负债结构 逐步改善。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 6：牧原上市后 营业收入 保持 15%以上高增速 图 7： 公司 2019 年迎来盈利拐点，净利润大幅增长 资料来源： 公司公告 、国信证券经济研究所整理 （ 2020 年收入为公 司 2020 年业绩快报公告值） 资料来源： 公司公告 、国信证券经济研究所整理 （ 2020 年净利润为公司 2020 年业绩快报公告值） 图 8：牧原毛利率在过去五年内基本领先同业 图 9：牧原 ROE 保持行业领先，并在 2020 年远超同业 资料来源： 公司公告 、国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 、国信证券经济研究所整理 图 10：牧原 总资产周转率（次） 在行业内处于较低水平 图 11：牧原 销售净利率也领先同行 资料来源： 公司公告 、国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 、国信证券经济研究所整理 0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 500 600 营业收入 (亿元 ) 同比增长 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 50 100 150 200 250 300 净利润（亿元） 同比增长 0% 20% 40% 60% 80% 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 牧原股份 温氏股份 新希望 天邦股份 正邦科技 -4000% -2000% 0% 2000% 4000% 6000% 牧原集团 温氏股份 新希望 天邦股份 正邦科技 0% 100% 200% 300% 400% 500% 牧原集团 温氏股份 新希望 天邦股份 正邦科技 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 牧原集团 温氏股份 新希望 天邦股份 正邦科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 12：牧原善用杠杆， 资产负债率处于行业 较高 水平 图 13：牧原 ROIC 水平也保持较高水平 资料来源： 公司公告 、国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 、国信证券经济研究所整理 0% 20% 40% 60% 80% 牧原集团 温氏股份 新希望 天邦股份 正邦科技 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 行业：非瘟延缓周期下行 成长股或将充分受益 现状 ：非瘟疫情持续发酵 或将成为行业常态 近期 非瘟疫情略有抬头， 变异毒株引发 行业 关注 。 2021 年 2 月份，中国兽医 学报刊出由军事科学院军事医学研究院军事兽医研究所完成的研究论文 1 株非洲猪瘟病毒自然变异毒株的鉴定，论文指出国内发现 1 株源自湖北某地的 ASFV 自然变异株，该毒株经基因组测序发现，其 EP402R 基因 (CD2v)和上游 相邻的 EP153R 基因 (8CR)出现部分缺失。 新毒株的出现引发市场高度关注。 非洲猪瘟将会是未来养殖的常态问题。 非洲猪瘟疫苗的研发难度非常大，国外 对该病毒的研究接近 100 年，也没有合适的疫苗方案；国内研发进展速度虽然 较快，但由于 是活疫苗，安全性仍需要较长时间的实验室观察。对于非洲猪瘟 疫苗难落地、难攻关的主要原因，我们分析如下：该病毒基因类型多，数量庞 大，免疫逃逸机制复杂多样，可逃避宿主免疫细胞的清除；现阶段国内外已研 制的一些非洲猪瘟疫苗，虽然能诱导产生一定水平的抗体，但并不具备中和非 洲猪瘟病毒的能力，均无法达到有效防控非洲猪瘟的目的。因此，我们可以得 出一个模糊的准确结论：非洲猪瘟在可预期的时间内，没有有效的疫苗，该疫 情是国内未来生猪养殖的一个常态性问题。 演绎 ：猪价下行速度放缓 行业集中逻辑强化 疫情反复 干扰生猪产能正常迭代， 延缓猪价下行 速度 。 据 农业部 公布的数据， 能繁母猪存栏从 2019 年 10 月份开始环比回升， 2020 年 6 开始 月同比转正 ， 增速为 1.2%， 2020 年 9 月同比增长 40%， 2020 年 11 月同比增长 31.2%， 2020 年末 能繁母猪和生猪存栏恢复到 2017 年的 91%，因此 在生猪产能恢复向好的 情况下， 猪价下行的趋势基本确立 。 然而， 随着养殖密度加大，受 非瘟疫情 干 扰 ， 近三个月 产能恢复的速度放缓， 从涌益咨询统计数据来看， 2020 年 12 月 起能繁母猪存栏环比 转负，为 -1.68%， 2021 年 1 月与 2 月环比分别为 -8.97% 及 -6.97%； 同时， 2020 年 12 月起至今小猪存栏环比与商品猪出栏环比 增速 也 有所下滑 。 这一点也反映在生猪价格上，生猪价格仍保持在 28 元 /公斤左右的 较高水平，我们认为，由于非瘟疫情仍存在抬头可能， 会对 产能正常迭代 造成 不利影响 ， 导致供应偏紧， 未来猪价下行速度 也 应较缓。 图 14： 能繁母猪存栏环比与同比 近期有所下滑 图 15： 生猪价格 下 行速度放缓 （元 /kg） 资料来源： 涌益咨询 ，国信证券经济研究所整理 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 17 年 8月 17 年 11 月 18 年 2月 18 年 5月 18 年 8月 18 年 11 月 19 年 2月 19 年 5月 19 年 8月 19 年 11 月 20 年 2月 20 年 5月 20 年 8月 20 年 11 月 21 年 2月 能繁母猪存栏环比 能繁母猪存栏同比 0 50 100 150 0 10 20 30 40 50 22个省市 :平均价 :生猪 22个省市 :平均价 :仔猪 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 图 16： 商品猪出栏环比近期放缓 图 17： 小猪存栏 2020.12-2021.2 环比 为 负 资料来源： 涌益咨询 ，国信证券经济研究所整理 资料来源：涌益咨询，国信证券经济研究所整理 疫情 仍有抬头可能， 养殖规模化 进程加速 。 虽然疫苗无效，但从国外防控经验 来看，养殖群体可以通过生物安全隔离的方式有效防控非洲猪瘟，因为该病毒 虽毒性高，但传播性较差。非瘟传播性差的特性就决定了国内未来疫情的发病 情况跟病毒的传播难易程度相关，而传播难易程度直接与养殖密度成正向关系。 因此，我们对疫情未来的演绎可以得出两个先验结论： 1）随着各地区养殖密度 的提升， 2021 年疫情相对 2020 年抬头的概率很大，但养殖密度降低后，疫情 将进入自发可控阶段； 2）生物安全隔离优势明显的养殖群体可以更好地抵抗疫 情对产能的干扰，也就是说规模大企业在接下来的疫情防控中，相对散养户优 势明显，头部企业市占率快速提升。 非洲猪瘟变异毒株 也 强化行业集中逻辑。 从军事兽医研究所的研究以及行业调 研情况来看，国内发现的非洲猪瘟变异毒株相对原有毒株具备潜伏期长 &难提前 发现等特征，疫情发作后对养殖群体的产能损伤也较大；该病毒虽然更难防控， 但传播能力仍然较差，而且头部优秀养殖公司也已经有了防控新毒株的方案。 综上来看，我们先验判断认为，新毒株虽然会造成更大的产能损失，但由于其 传播能力仍然较差，因此并不会造成产能新周期，更多是延缓猪价下行速度， 以及更加凸显头部养殖企业的防控和管理优势，加快行业规模化进程，强化我 们对行业的演绎判断。 非洲猪瘟变异毒株更多干扰市场情绪周期 ，对企业经营周期影响不大 。 我们认 为股票是企业的经营周期与市场情绪周期叠加的产物，非瘟 变异毒株更多影响 市场的情绪周期，对企业的经营周期影响不大，核心逻辑如下： 1）变异毒株受 到重点关注跟春节前后非瘟疫情抬头有关，但我们认为个别地区疫情抬头是地 区性养殖密度提升导致的，只是变异毒株作为新事物受到额外的关