1 2021 LeadLeo 2021年 心动公司商业模式分析报告 2021 X.D. Inc. Business Model Analysis Report 2021年 X.D. Inc. 分析 报告提供的任何内容（包括但不限于数据、文字、图表、图像等）均 系头豹研究院独有的高度机密性文件（在报告中另行标明出处者除外 ）。未经头豹研究院事先书面许可，任何人不得以任何方式擅自复制 、再造、传播、出版、引用、改编、汇编本报告内容，若有违反上述 约定的行为发生，头豹研究院保留采取法律措施，追究相关人员责任 的权利。头豹研究院开展的所有商业活动均使用“头豹研究院”或“头豹 ”的商号、商标，头豹研究院无任何前述名称之外的其他分支机构， 也未授权或聘用其他任何第三方代表头豹研究院开展商业活动。 报告主要作者：尹铭媚 2021/03 概览标签：商业模式、电子游戏、手机游戏、社区平台2021 LeadLeo 400-072-5588 行业峰会策划、奖项评选、行业 白皮书等服务 头豹研究院简介 头豹是国内领先的原创行企研究内容平台和新型企业服务提供商。围绕“协助企业加速资本价值的挖掘、提升、传播”这一核心目标，头豹打 造了一系列产品及解决方案，包括：数据库服务、行企研报服务、微估值及微尽调自动化产品、财务顾问服务、PR及IR服务，以及其他企业 为基础，利用大数据、区块链和人工智能等技术，围绕产业焦点、热点问题，基于丰富案例和海量数据，通过开放合作的增长咨询服务 等 头豹致力于以优质商业资源共享研究平台，汇集各界智慧，推动产业健康、有序、可持续发展 300+ 50万+ 合作专家 2万+ 注册机构用户 公司目标客户群体 覆盖率高，PE/VC、 投行覆盖率达80% 资深分析师 和研究员 5,000+ 细分行业 深入研究 原创内容 100万+ 行研数据元素 企业服务 为企业提供定制化报告服务、管理 咨询、战略调整等服务 提供行业分析师外派驻场服务，平台数据库、 报告库及内部研究团队提供技术支持服务 地方产业规划，园区企业孵化服务 云研究院服务 行业排名、展会宣传 园区规划、产业规划 四大核心服务2021 LeadLeo 400-072-5588 1、头豹科技创新网()：PC端阅读全行业、千本研报 2、头豹小程序：微信小程序搜索“头豹”、手机扫上方二维码阅读研报 图说 表说 专家说 数说 3、行业精英交流分享群：邀请制，请添加右下侧头豹研究院分析师微信 详情咨询 研报阅读渠道 扫一扫 实名认证行业专家身份4 摘要 B站阿里入股，后疫情时代心动 公司能否借势回暖？ 2020年上半年，疫情催化“宅经济”的背景下，用户居家娱乐及上网时间大幅增加， 游戏行业整体业绩爆发，然而主要上市公司股价在相继创新高后一路走低。除了 腾讯游戏、网易游戏第一梯队外的游戏公司是否具备可持续造血能力呢？ 2021年2月，作为游戏行业中“小而美”代表的心动公司遭恒生科技指数剔除并发 布业绩盈警，而4月1日，心动公司发布公告称，B站将以42.38港元/股的价格认 购公司发行的普通股2,266万股，总认购价格约为9.6亿港元，同时阿里巴巴旗下 淘宝中国认购365.8万股，涉资1.55亿港元，当日心动公司股价大涨22%，是什么 让投资者为之心动？本报告将从商业模式角度切入，分析心动公司经营表现及核 心竞争力。 1. 手游市场为增速最快、规模最大的细分市场 全球游戏市场近年来保持稳定增长，销售收入从2016年的1,097亿美元增至 2020年的1,717亿美元，年均复合增长率为11.9%。 中国电子游戏市场已成为全球最大的游戏市场，主要受到手游市场增长的 推动：2020年，中国手游市场规模达2,166亿元，占比为73%，预计2025年 市场规模可达4,276亿元，占比提升至83.7%。 2. 心动公司具有丰富多样游戏产品矩阵 心动公司依托自研的独占游戏以及创新向的独立游戏构建起丰富多元游戏 产品矩阵，覆盖MMORPG、SLG、CCG、战术竞技、模拟社交等品类，游 戏库存充足，产能释放在即。 3. 稀缺性商业模式为心动打开增长空间 TapTap于2016年正式上线，以“发现好游戏”为宗旨，目前已成为中国最大 的手游社区和下载渠道之一。 与传统的游戏平台不同，TapTap采取不联运的机制，保证游戏利润最大限 度给予开发商，协助开发者与玩家直接沟通，优化游戏内容，打造良性游 戏生态圈。这正是作为游戏社区平台，TapTap稀缺性所在之处。 未来TapTap可通过增加广告位数量、丰富广告形式，进一步释放变现潜力5 2021 LeadLeo 名词解释 - 11 行业分析 全球游戏市场规模 - 13 游戏行业发展历程 - 14 中国游戏市场规模 - 15 中国手游市场规模 - 17 企业综述 心动公司企业概况 - 19 心动公司股权概况 - 20 心动公司发展历程 - 21 商业模式 心动公司业务布局 - 24 心动公司游戏产品 - 26 心动公司头部游戏 - 27 心动公司网络游戏 - 28 心动公司游戏业务收入 - 29 心动公司海外市场收入 - 30 心动公司信息服务业务 - 32 TapTap开发商服务 - 33 TapTap用户体验 - 34 TapTap平台稀缺性 - 35 TapTap广告模式 - 36 目录 CONTENTS6 2021 LeadLeo TapTap广告收入分析 - 37 TapTap与竞品比较 - 38 竞对分析 游戏公司产业链布局对比 - 40 游戏公司研发能力对比 - 41 游戏公司盈利能力对比 - 42 竞争力及风险分析 心动公司竞争力及风险分析 - 44 方法论 - 46 法律声明 - 47 目录 CONTENTS7 2021 LeadLeo Terms - 11 Industry Analysis Global Video Game Market Size - 13 Game Video Industry History - 14 China Video Game Market Size - 15 China Mobile Game Market Size - 17 Company Overview XD Profile - 19 XD Equity - 20 XD History - 21 Business Model XD Business Layout - 24 XD Product Matrix - 26 XD Top Games - 27 XD Online Games - 28 XD Games Business Revenue - 29 XD Games Revenue from Overseas Markets - 30 XD Information Services Business - 32 TapTap Developer Services - 33 TapTap User Experience - 34 TapTap Platform Scarcity - 35 TapTap Advertising Model - 36 目录 CONTENTS8 2021 LeadLeo TapTap Advertising Revenue Analysis - 37 Comparison of TapTap and its Competitors - 38 Competitor Analysis Comparison of the Industry Chain Layout - 40 Comparison of R&D Capabilities - 41 Comparison of Profitability - 42 Competitiveness and Risk Analysis XD Competitiveness and Risk Analysis - 44 Methodology - 46 Legal Statement - 47 目录 CONTENTS9 2021 LeadLeo 图表1：全球游戏市场规模（按收入计），2016-2025E - 13 图表2：全球游戏市场发展历程 - 14 图表3：中国游戏市场规模（按收入计），2016-2025E - 15 图表4：中国游戏市场用户规模，2014-2020 - 16 图表5：中国游戏市场人均付费率，2014-2020 - 16 图表6：手机游戏分发模式 - 17 图表7：中国手机游戏市场用户规模，2013-2020 - 17 图表8：心动公司企业基本概况 - 19 图表9：心动公司企业股权概况 - 20 图表10：心动公司发展历程 - 21 图表11：心动公司业务布局 - 24 图表12：心动公司代表游戏产品 - 26 图表13：心动公司头部游戏介绍 - 27 图表14：心动公司网络游戏介绍 - 28 图表15：心动公司游戏业务按品类拆分，2016-2020 - 29 图表16：心动公司游戏业务按地区拆分，2016-2020 - 30 图表17：TapTap平台基本概况 - 32 图表18：TapTap游戏上线流程 - 33 图表19：TapTap注册游戏开发商数量，2016-2020 - 33 图表20：TapTap平均月活跃用户，2016-2020 - 34 图表21：TapTap平台稀缺性 - 35 图表目录 List of Figures and Tables10 2021 LeadLeo 图表22：TapTap广告盈利模式 - 36 图表23：TapTap广告收入分析 - 37 图表24：TapTap与竞争产品优劣势比较 - 38 图表25：全球主要游戏厂商产业链布局 - 40 图表26：中国主要上市游戏公司研发能力对比，2018-2020H1 - 41 图表27：中国主要游戏上市公司盈利能力对比，2020H1 - 42 图表28：心动公司竞争力及风险分析 - 44 图表目录 List of Figures and Tables11 2021 LeadLeo 主机游戏：专门开发在主机上运营、通常通过控制台与游戏玩家互动的游戏，主流的游戏主机包括任天堂的“Switch”、微软的“Xbox” SDK：Software Development Kit，软件开发工具包，一般是一些被软件工程师用于为特定的软件包、软件框架、硬件平台、操作系统等创建应用软件的开发工具的集合 ROI：Return on Investment，投资回报率 平均月活跃用户：各款游戏于某期间内的月活跃用户总数之和除以该期间内月份数 平均月付费用户：各款游戏于某期间内的月付费用户总数之和除以该期间内月份数 PGC：Professional Generated Content，专业生产内容，泛指内容个性化、视角多元化、传播民主化、社会关系虚拟化 PUGC：Professional User Generated Content，专业用户生产内容，指在移动音视频行业中，将UGC+PGC相结合的内容生产模式 UGC：User Generated Content，用户生成内容，即用户原创内容 CPS：Cost Per Sales，一种以实际销售额来计算广告费用的广告定价模式 CPA：Cost Per Action，一种按广告投放实际效果计价方式的广告定价模式，比如按照一个注册行为等 CPM：Cost Per Mille，表示某广告每展示1,000次的价格 CPC：Cost Per Click，是一种根据广告被点击的次数收费，如关键词广告一般采用这种定价模式 ARPPU：Average Revenue Per Paying User，统计周期内，每位付费用户对产品贡献的收入 名词解释12 2021 LeadLeo 全球游戏市场近年来保持稳定增长，其中手 机游戏的市场规模占比最大且增速最快 中国电子游戏市场已成为全球最大的游戏市 场，同时中国游戏用户付费意愿及能力也在 不断提升 第1章节：行业分析 Industry Analysis13 2021 LeadLeo 109.7 125.8 139.9 153.9 171.7 189.3 202.2 214.7 230.1 247.1 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 手机游戏 网页游戏 主机游戏 客户端游戏 49.0% 25.0% 19.0% 4.0% 3.0% 亚太 北美洲 欧洲 拉美洲 中东及非洲 全球游戏市场规模（按收入计），2016-2025E 单位：十亿美元 章节 1.1 全球游戏市场 全球游戏市场规模由2016年的1,097亿美元增长至2020年的1,717亿美元，其中亚太地区贡献收 入占比达49%，预计在消费水平和技术应用的提升下，游戏市场将持续增长 按游戏分发平台的不同，电子游戏可以分为手机游戏、电脑游戏和主机游戏三大类，电脑游戏可进一步分类为客户端游戏与网页游戏。全球游戏市场销售收入从2016 年的1,097亿美元增至2020年的1,717亿美元，年均复合增长率为11.9%。2020年上半年，疫情催化“宅经济”发展，电子游戏作为娱乐消费品的必需属性得到强化 亚太地区是全球游戏产业规模最大、增长最快的地区：在人口红利与经济增长驱动下，亚太地区2020年在全球游戏市场收入比重达49%。此外，随着人均消费水平的 提升、互联网技术的普及，新兴市场如拉美洲、中东及非洲游戏市场迅猛扩张 GAGR：11.9% GAGR：7.6% 来源：头豹研究院编辑整理14 2021 LeadLeo 1980-1994 雅达利开创的街机时代落幕。80年代，任天堂的红白机FC 主宰游戏市场长达十几年；当时主流游戏如超级马里奥等画 风简单。中国市场山寨品泛滥，知识产权意识薄弱 红 白 机 时 代 1994-2001 个人电脑的普及带动了客户端游戏的兴起，以英特尔、暴雪、 联想、西山居为首的企业抓住机遇成为游戏行业领军者。代 表游戏如魔兽争霸依旧保持像素风格，但玩法更加丰富 电 脑 时 代 2008-2018 硬件升级促使用户接入互联网的端口从客户端转向移动端， 手游市场规模超过端游市场，成为最大细分市场。国外手游 分发平台形成APP Store、Google Play Store平分天下的局面 手 机 时 代 2018-至今 未来以5G、VR、AR、MR等新技术为卖点的创新游戏将提供 更多玩法。国务院印发完善促进消费体制机制实施方案， 加强对网络游戏研发出版运营的规范力度 创 新 时 代 2001-2008 互联网技术升级，拉开网络游戏时代序幕。MMORPG游戏 如魔兽世界、大话西游Online获得市场青睐，国外游戏画风 偏魔幻写实，国内以仙侠风格居多，付费以按时收费为主 互 联 网 时 代 1971年，Nolan Bushnell设计的一款视频游戏 Computer Space上市销售，标志着第一款 商用游戏诞生，从此电子游戏逐渐以娱乐消费 品的形式进入大众生活。20世纪80年代，任天 堂发布第一款家用游戏机红白机FC，拉开 现代游戏的时代序幕 1994年，索尼发布的PS彻底推翻了任天堂的霸 主地位，开启3D游戏时代篇章，同时电脑显示 性能的快速提升带动端游产业迅猛发展，Valve 公司整合游戏下载平台Steam问世。2008年APP Store上线，为移动端游戏开发者及玩家提供更 多机会，也为手游市场的蓬勃发展打好铺垫 2018年后，电子游戏已然成为一种缓解压力的 娱乐方式，随着5G等技术与监管政策的落地， 未来游戏行业将朝着多元化、规范化方向发展 全球游戏市场发展历程 分析师观点 章节 1.2 发展历程 从硬件设备升级过程来看，游戏发展历程大致可以分为5个阶段，从端游、网游到手游，历经 快速成长期与成熟发展期，伴随着技术进步与监管完善，未来游戏行业将面临更多创新机遇 来源：头豹研究院编辑整理15 2021 LeadLeo 中国已成为全球最大的游戏市场，且近年增速 保持稳定，从2016年的1,758亿元增长至2020年 的2,966亿元，年均复合增速为14% 疫情期间以手游为代表的线上娱乐充分受益， 新用户的积累可提升行业整体盈利空间：数据 显示，2020年春节期间，用户规模同比增长30%， 人均单日使用时长同比增长17.8%，拉动手游市 场收入规模同比大增32.9%，iOS畅销榜TOP10游 戏总流水同比增幅超40% 随着生活节奏加快，用户日常时间逐渐碎片化， 人均手机使用时长攀升，2020年中国的手机用 户平均每人每天使用手机达6小时，占一天时间 的四分之一。网页游戏与客户端游戏因不能满 足用户碎片化娱乐需求，市场份额持续萎缩， 而手游因其便利性和较低开发成本迅速吸引大 量玩家及开发商。未来手游赛道仍是中国游戏 市场的增长引擎，预计2025年市场规模可达 4,276亿元，占比提升至83.7% 中国游戏市场规模（按收入计），2016-2025E 分析师观点 单位：十亿元人民币 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21E 20 22E 20 23E 20 24E 20 25E 总计 17 5.8 2 2 0 .1 23 5.7 2 6 5 .0 29 6.6 3 3 6 .1 37 6.8 4 2 1 .5 47 2.1 5 1 0 .8 其他 3.4 4 .0 4.5 4 .9 5.5 5 .9 6.4 7 .0 7.6 8 .2 客户端游戏 56 .8 63 .5 60 .8 61 .7 62 .5 62 .8 63 .5 63 .6 63 .9 64 .1 网页游戏 18 .3 15 .3 12 .4 11 .9 12 .0 11 .8 11 .4 11 .1 11 .2 10 .9 手机游戏 97 .2 13 7.4 1 5 8 .0 18 6.4 2 1 6 .6 25 5.6 2 9 5 .5 33 9.8 3 8 9 .4 42 7.6 175.8 220.1 235.7 265.0 296.6 336.1 376.8 421.5 472.1 510.8 手机游戏 网页游戏 客户端游戏 其他 GAGR：14.0% GAGR：11.5% 章节 1.3.1 中国游戏市场 中国游戏市场已成为全球最大的游戏市场，2020年销售收入约为2,966亿元，同比增长11.9%， 主要由手机游戏市场稳步扩张所推动，未来仍将保持强劲增长势头 来源：头豹研究院编辑整理 e73b895a23716 2021 LeadLeo 中国游戏市场人均付费额，2014-2020 章节 1.3.2 中国游戏市场 用户数据分析 在用户规模增速放缓的背景下，中国游戏行业驱动力开始转向人均付费额提升。2020年，中国 游戏玩家的人均付费额已增至419.1元，同比增长16.5% 人均付费额提升逐渐 成为游戏行业驱动力： Z世代已逐渐成为主流 消费群体，随着中国 居民整体收入水平持 续提升，Z世代群体相 对更加富裕。2020年 中国游戏玩家的人均 付费额已增至419.1元， 同比增长16.5%。用户 付费意愿及能力提升， 游戏开发商在产品研 发、游戏推广上的投 入力度也在不断加强， 力求通过打造精品游 戏和精准营销吸引高 质量玩家 中国游戏市场用户规模，2014-2020 中国游戏行业逐渐由 增量转向存量市场： 2020年，中国电子游 戏市场用户规模达6.7 亿，但同比增速已下 降至3.6% 。在中国老 龄化趋势下，人口红 利逐渐消退，潜在年 轻玩家数量占比下滑， 同时随着新世代消费 群体对游戏品质要求 提高，获客难度加大， 行业逻辑由增量转向 存量，由卖方市场转 向买方市场 单位：亿人 单位：元人民币 来源：头豹研究院编辑整理17 2021 LeadLeo 中国手机游戏市场用户规模，2013-2020 章节 1.4 中国手游市场 中国手机游戏市场近年来保持稳定增长，2020年用户规模达6.5亿人。手机游戏分发模式可分 成联运与买量两种，买量模式下游戏开发商拥有更大主动权，可做到精准营销 自2013年中国手游元 年后，市场蓬勃成长： 供给端上，移动终端 与系统体验的不断完 善催化了第一批国产 手游迅速占领市场。 需求端上，2013年， 多款具有创新开拓性 的手游获得玩家青睐 与商业成功。由于手 游存在产品同质化严 重、生命周期短等问 题，当前中国手游用 户规模增速明显放缓， 但仍维持增长态势 3.1 3.6 4.6 5.3 5.5 6.1 6.2 6.5 248.3% 15.5% 27.1% 16.0% 4.9% 9.2% 3.1% 4.8% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国手机游戏用户规模（亿人） 同比增长率 手机游戏分发模式 买量模式兴起：手机 游戏的分发模式可分 为联运和买量两类。 联运模式中，平台分 成比例一般在30%-50% 左右，且平台对内容 方有较多干预，比如 为了保证渠道流水， 要求设置更多充值入 口；而买量模式下游 戏开发商拥有更大主 动权，可根据自身产 品特性进行精准营销， 同时根据自身运营节 奏为游戏持续引流 联运模式 买量模式 定义 游戏开发商与应用应 用商店进行联合运营 进而获取用户的分发 模式 游戏开发商通过在 媒体投放广告直接 引流的分发模式 优势 应用商店发展历史 较长，用户使用习 惯已被培养 目标客户较为固定， 获客成本较低 准入门槛较低 获取用户更持续、 更稳定、更精准 劣势 联运商的提成较高 对产品流水数据等 有一定要求 需大量投放资金 投放素材同质化 导致买量转化效 率下降 代表 华为应用市场、OPPO 软件商店、vivo应用商 店、360手机助手 百度信息流、腾讯 广告、阿里汇川、 巨量引擎、快手 来源：头豹研究院编辑整理18 2021 LeadLeo 第2章节：企业综述 Company Overview 心动公司主要以游戏开发与运营为主要业务， 整体营业收入稳定增长 心动公司股权集中且稳定，核心管理团队均 具有丰富从业经验。实现向手机游戏业务为 主的成功转型，成为集研发、运营一体的龙 头游戏企业19 2021 LeadLeo 企业全称 心动网络股份有限公司 主要股东 黄一孟、戴云杰、樊舒旸、IGG Inc.、哔哩哔哩、淘宝中国 注册地址 上海市闵行区东川路555号戊楼1166室 研发人员 1,355人 资本市场 香港联合交易所（2019年上市）；股票代码 ( 2400.HK ) 董事长 黄一孟 主营业务 网络游戏研发与运营 心动公司基本盈利情况，2016-2020 市场表现 章节 2.1 企业概况 心动公司主要以游戏开发与运营为主要业务，整体营业收入稳定增长，但净利率自2018年起有 所下滑，2020年净利润同比减少89% 2019/12/12 2021/04/01 11.9港元 57.5港元 2016-2020年，心动公 司营业收入年复合增 长率达38.9%，主要得 益于公司游戏业务在 海外市场扩张迅速 2020年业绩出现下滑 趋势，营业收入同比 增 长 0.3% ， 与 2019 年 大致持平，而净利润 同比减少89%，主要原 因是研发投入增长， 同时因为心动公司 2020年度新游投放数 量较少且部分主力出 海游戏大多进入成熟 阶段 7.7 13.4 18.9 28.4 28.5 0.3 1.2 2.9 3.5 0.6 3.9% 8.9% 15.4% 12.3% 2.1% 2016 2017 2018 2019 2020 主营收入 净利润 净利率 单位：人民币亿元 企业简介 来源：Wind，天眼查，头豹研究院编辑整理20 2021LeadLeo 股权架构及核心团队介绍 分析师观点 来源：心动公司招股书，头豹研究院编辑整理 心动公司控制权稳定，创 始人均为公司控股比例10% 以上的大股东及高层管理 人员，有利于公司战略持 续推进 心动公司创始人具有十年 以上的互联网行业创业经 历，游戏行业管理经验丰 富。董事长黄一孟亲身经 历了游戏行业从页游到手 游转型历程，其他核心管 理人员均具备多年的相关 从业经验 股权架构 核心团队 姓名 黄一孟 戴云杰 沈晟 樊舒旸 龚睿 年龄 37岁 37岁 42岁 36岁 34岁 职位 执行董事、董事会主 席兼首席执行官 执行董事、总裁 执行董事、首席技术官 执行董事、 联席公司秘书之一 首席财务官 职责 负责公司整体经营 负责公司日常运营、海 外业务发展及人员管理 负责公司整体技术政策、 平台建立及产品研发 负责公司日常运营、企业 管制及法律合规事宜 负责公司整体财务、投资及 战略发展 履历 公司创始人 逾13年相关工作经验 公司创始人 逾13年相关工作经验 曾创办电影字幕网站射手 网；逾7年相关工作经验 前世嘉软件工程师，前 KPMG转移定价顾问；逾12 年游戏与咨询经验 前中国文化产业投资基金管 理有限公司副总裁；逾10年 投资银行及财务管理经验 黄一孟 戴云杰 管理团队：60.58% 樊舒旸 沈晟 公众股东 心玹（北京）网 络科技有限公司 35.17% 14.87% 7.97% 2.57% 39.42% 100% 65% 心动有限公司 心动网络股份有 限公司 100% 100% 74.12% 上海龙成网络 科技有限公司 上海心动投资 管理有限公司 易玩（上海）网 络科技有限公司 章节 2.2 股权概况 心动公司股权集中且稳定，创始人黄一孟为实际控制人，截至2020H1，黄一孟通过直接和间 接持股形式共持有公司37.31%的股份，核心管理团队均具有丰富从业经验21 2021LeadLeo 心动公司发展历程 分析师观点 初步发展阶段 （2011-2015） 快速扩张阶段 （2016-至今） 发展特征 以页游起家 逐步开始从网页游戏向手机游戏转型 以手机游戏为重心 开拓海外游戏市场 重大事件 2011年成立 2011年，发布网页游戏神仙道页游，游戏 最高月流水曾突破1.5亿元 2014年，进军韩国市场，踏出出海第一步 2016年控股易玩，负责游戏平台TapTap的运营 2017年控股龙成，开拓海外游戏市场 2019年初，在境外完成股权重组结构 2019年，完成战略转型，摒弃以往以ROI为单一指标的游戏研发模式， 确定了以平台为核心的游戏制作发行战略 融资情况 2015年，获东睿腾辉4,986万元人民币B轮融资 2015年，于新三板挂牌上市（2018年主动摘牌） 2017年，TapTap获1.5亿人民币A轮融资 2018年，TapTap获2亿人民币B轮融资 2019年，于香港联合交易所主板挂牌上市，发行7,314万股 2020年，增发配售2,609.42万股，募资约7.67亿港币 2021年，发行可转债及配售新股，获Bilibili、阿里投资 2011年，心动公司由原资 源分享网站VeryCD创业团 队黄一孟等人在上海共同 创立。2015年更名为心动 网络，同年转为股份有限 公司 经过多年发展，心动公司 实现了从以网页游戏运营 为主到以手机游戏为主的 成功转型，形成研运一体 化业务能力 2016年、2017年，心动公 司控股易玩、龙成，分别 负责TapTap运营及对出海 业务进行整合，表现亮眼 来源：心动公司公告，头豹研究院编辑整理 章节 2.3 发展历程 心动公司成立于2011年，以网页游戏运营起家，实现向手机游戏业务为主的成功转型，成为集 研发、运营一体的龙头游戏企业22 2021 LeadLeo 第3章节：商业模式 Business Model 心动公司依托自研的独占游戏以及代理创新 向的独立游戏构建起丰富多元游戏产品矩阵， 库存充足，产能释放在即 旗下TapTap平台以“发现好游戏”为愿景，构 建连接开发者与玩家的桥梁，目前已成为中 国最大的手游社区和下载渠道之一23 2021 LeadLeo 第3.1小节：业务布局 Business Layout 游戏业务为心动公司主要收入来源，公司游 戏收入从2016年的7.7亿元增长至2020年23.3 亿元，驱动业绩持续增长，同时TapTap平台 创收实力也在逐步显现24 2021 LeadLeo 心动公司信息服务收 入占总营收比重持续 提升：心动公司信息 服务收入由2017年的 6% 上 升 至 2020 年 的 18.1%，主要来源于 TapTap平台推荐广告 收入。尽管信息服务 收入持续提升，游戏 业务依旧贡献了心动 公司收入主要来源， 主要包括网络游戏和 付费游戏的发行及运 营，其中网络游戏收 入主要来自手游，占 总营收比重均保持在 80%以上 章节 3.1 业务布局 分业务来看，游戏业务为心动公司主要收入来源，公司游戏收入从2016年的7.7亿元增长至 2020年23.3亿元，驱动业绩持续增长，同时TapTap平台创收实力也在逐步显现 心动公司信息服务业 务毛利率较高，随着 贡献收入占比逐年提 升，2016-2019年整体 毛利率水平被拉升 2020年心动公司主营 业务毛利率有所下降： 2020年，主要通过总 额法确认的代理游戏 的收入占比提高造成 游戏业务毛利率下降， 同时，TapTap平台活 跃用户快速增长带来 的服务器及贷款成本 上升导致信息服务业 务毛利率下降，因此 整体毛利率同比下滑 8.6pct 信息服务收入占总营收比重逐年增加 43.9% 53.5% 57.4% 46.8% 0.0% 59.9% 88.0% 88.6% 86.5% 44.5% 44.8% 58.9% 62.4% 53.8% 2016 2017 2018 2019 2020 游戏毛利率 信息服务毛利率 主营业务毛利率 2020年整体毛利率出现下滑 100.0% 94.0% 84.4% 83.3% 81.9% 6.0% 15.6% 16.2% 18.1% 2016 2017 2018 2019 2020 游戏业务收入 信息服务收入 单位：百分比 单位：百分比 心动公司毛利率，2016-2020 心动公司营业收入结构，2016-2020 来源：Wind，头豹研究院编辑整理25 2021 LeadLeo 第3.2小节：游戏业务 Game Business 随着心动公司知名度提升，近年来代理的付 费游戏量质齐涨，凭借优秀的游戏发行运营 能力，心动公司付费游戏创收大幅增长 心动公司通过增持龙成网络，海外收入增长 迅速，收入来源地的多样化可降低单一地区 游戏业绩波动带来的风险26 2021LeadLeo 心动公司代表游戏产品 分析师观点 心动公司游戏类别包括自 研网络游戏和代理付费游 戏两大类。截至2020年12 月31日，心动公司游戏产 品矩阵由33款网络游戏及 13款付费游戏组成，构建 起多元产品组合 其中，仙境传说M的 收 入 贡 献 巨 大 ， 2017- 2019年5月，累计创收近 16亿元，占同期游戏业务 总收入的43%，至今该作维 持头部产品地位，2020年 全球流水达15亿元。此外， 不休的乌拉拉、香 肠派对成绩突出，全年 合计贡献7-10亿元收入 来源：心动公司公告，头豹研究院编辑整理 自研游戏 类别 主要运营市场 已 上 架 仙境传说M MMORPG 中国大陆及港澳台、 韩国、日本、东南亚、 北美洲、南美洲及 澳大利亚 横扫千军 SLG 中国 神仙道高清重制版 RPG 中国 研 发 中 心动小镇 生活模拟社 交 中国 火炬之光：无限 ARPG 中国 项目A MMORPG 中国 SSRPG SRPG 中国 章节 3.2.1 产品矩阵 心动公司拥有“自研+代理” 的多元游戏产品矩阵，覆盖MMORPG、SLG、CCG、战术竞技、模 拟社交等品类，库存充足，产能释放在即 代理游戏 类别 主要运营市场 香肠派对 战术竞技类 中国 不休的乌拉拉 放置类 港澳台、韩国、日本、 东南亚及美国 少女前线 CCG 港澳台及韩国 第五人格 非对称性战术竞技类 韩国 明日之后 MMORPG 韩国 碧蓝航线 CCG 韩国 萌物 X 魔物 SLG 中国 退休模拟器 模拟养成 中国 龙套英雄 Roguelike 中国 风来之国 RPG 中国 忆落谜境 解谜 中国 泰拉瑞亚 沙盒 中国 已 上 架 储 备 中27 2021LeadLeo 心动公司头部游戏介绍 分析师观点 心动公司是同时在 MMORPG与战术竞技领域 具有成功运营经验的厂商 仙境传说为心动公司 自研MMORPG类型的代表 作，上线至今已有四年时 间，公司旗下B格猫工作室 承担主力研发工作，对 Gravity和骏梦的国内流水 分成已降至12%，目前仍有 超过150人的研发团队提供 游戏支持，力求将该作打 造为长线游戏 香肠派对目标用户为 低龄玩家，DAU达百万级， 对TapTap用户流量贡献巨 大，未来有望推动玩家整 体活跃度进一步提升 来源：心动公司公告，头豹研究院编辑整理 章节 3.2.2 头部游戏 仙境传说M、香肠派对游戏上线至今分别有超过四年、三年时间，市场表现仍不俗， 心动公司有意将其打造长线精品游戏，使之在用户与收入方面保持增长动力 仙境传说M 香肠派对 研发商 商业特征 出海情况 用户画像 发行商 年龄集中于20-30岁的大学生及职场新人，女性玩家占比高 装备、时装及消耗品为付费点，付费需求较大 DAU小，ARPU值高，中国地区月度ARPPU约686元，游 戏前期可实现较高ROI 买量投入较少，主要收入依靠挖掘老玩家的付费需求 2019年10月已完成所有地区上线，出海市场流水占比更高， 集中于韩国、东南亚、港澳台 韩国Gravity 心动公司 上海骏梦游戏 心动公司B格猫工作室 时装道具为主要的付费点，付费需求弹性较大 DAU大，ARPU值较低，每DAU月度ARPU约15-18 元，游戏前期ROI较低 买量投入少，获客主要依靠同名动画 收入全部来自中国地区，预计2021年于海外市场上线 玩家年龄层较低，以小学生、青少年为主 厦门真有趣游戏 心动公司28 2021 LeadLeo 心动公司网络游戏平均月付费用户，2016-2020 章节 3.2.3 网络游戏 心动公司游戏产品组合中，网络游戏贡献了主要收入，2020年公司网络游戏平均月活跃用户与 平均月付费用户数量增速均出现大幅下滑 2020年，心动公司网 络游戏平均月付费用 户增速大幅下降：截 至2020年12月31日， 心动公司网络游戏平 均月付费用户为91.7 万人，较2019年同比 增长27.3%，增速下降 47.5pct，主要受新游 较少、出海游戏产品 进入成熟期影响 187.2 365.1 876.1 1,957.9 2,517.7 0.0% 95.0% 140.0% 123.5% 28.6% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2016 2017 2018 2019 2020 平均月活跃用户（万人） 同比增长率 心动公司网络游戏平均月活跃用户，2016-2020 心动公司网络游戏的 平均月活跃用户增长 率有所放缓：截至 2020年12月31日，心 动公司网络游戏平均 月活跃用户为2,517.7 万人，较2019年同比 增长28.6%，增速大幅 下降94.9pct。主要原 因是受疫情影响， 2020年心动公司研发 进度延缓、新发行游 戏数量较少 17.0 24.4 41.2 72.1 91.7 44.1% 68.8% 74.8% 27.3% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2016 2017 2018 2019 2020 平均月付费用户（万人） 同比增长率 来源：游戏工委，头豹研究院编辑整理29 2021 LeadLeo 付费游戏榜TOP10 章节 3.2.4 游戏业务收入 随着心动公司知名度提升，近年来代理的付费游戏量质齐涨，凭借优秀的游戏发行运营能力， 2020年，心动公司付费游戏创收同比大幅增长158% 心动公司游戏业务按品类拆分，2016-2020 由于去年网络游戏的表现欠佳，2020年心动公司游戏业务