请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 化工 Table_Date 发布时间： 2021-05-13 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 6% -7% 51% 相对收益 4% 6% 24% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 401 总市值（亿） 23025 流通市值（亿） 16546 市盈率（倍） 56.95 市净率（倍） 2.11 成分股总营收（亿） 3070 成分股总净利润（亿） 290 成分股资产负债率（ %） 187.28 相关报告 从量到质，功能性硅烷国内崛起 -20210407 气凝胶行业深度：气凝胶国内发展正当时， 关注泛亚微透 -20201124 完全可降解材料推广有望提速 -可降解餐具 新标准落地点评 -20201116 Table_Author 证券分析师：陈俊杰 执业证书编号： S0550518100001 0755-33975865 Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 需求超预期、格局寡头化，看好此轮草甘膦长景气 报告摘要： Table_Summary 草甘膦此轮行情的拐点出现在 2020 年 8 月四川乐山洪灾，在 2021 年 4 月加速，与原材料价差明显扩大，市场对纯成本驱动的涨价观点出现分 歧。我们认为，草甘膦在北美已出现供需矛盾，源自于被低估的超预期 的全球种植景气、意外气候致海内外装置非正常停工，随之而来南美洲 需求有可能提前，供需矛盾进一步紧张，供给缺口将逐步显现。 供给端无新增，行业集中度提升，渐成寡头定价格局。 受 2012 年环保整 顿、 2013 年行业限扩，草甘膦小产能出清，总供给有减无增。而随着农 药行业海内外加速整合，草甘膦逐步形成寡头格局。若江山福华合并， 国内 CR5 达 81%，全球 CR5 达 84%，行业定价权明显提升，未来盈利 中枢有 望上移。 农产品强景气是草甘膦好需求的基础，多因素叠加推动整体需求超预 期。 农产品进入强景气周期， 大级别行情推动玉米、大豆等高收益品种 种植面积扩张，同时草甘膦单位面积用量受益种植收益提升，构成草甘 膦整体需求超预期的基础，同时与南美洲鼓励垦荒、全球多地区百草枯 禁用、麦草畏推广受阻等都息息相关，未来看中国推广转基因，及非洲、 南美洲等新兴市场打开。 供需矛盾突出，供给缺口逐步出现，景气持续性或超预期。 2020 年疫情 突出、四川乐山洪灾、美国寒流突袭，推动海内外行业库存去化，至 21 年初草甘膦大涨，我们判断行业库存基本出 清。成本端受运费持续高企、 甘氨酸等原材料上涨，获有力支撑。我们判断美国本土供给紧张，将一 定程度上影响南美洲的采购心态，当前淡季不淡，下游买家看好需求及 担心未来供给，被迫提前补库，或是此轮草甘膦涨价超预期的主要原因。 目前国内开工接近历史高位，若接下来高温季节实行常规检修，不排除 加剧紧张局面。 投资建议： 农产品景气大周期下，草甘膦作为第一大农药品种，受益明 显，且价格高度及景气持续性有望超预期，涨价对上市公司业绩弹性较 大，推荐江山股份、新安股份、兴发集团、扬农化工、和邦生物。江山 股份拟并购福华通达，届时将拥有 22.3 万吨草甘膦产能，成为全国第一 大厂商，涨价对应业绩弹性最大。 风险提示： 草甘膦需求低预期，江山并购福华计划流产。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 江山股份 28.36 1.13 2.76 3.26 18 10 9 买入 兴发集团 15.95 0.56 1.36 1.60 20 12 10 买入 新安股份 13.78 0.71 1.63 1.87 15 8 7 买入 和邦生物 1.93 0.00 0.17 0.21 306 11 9 增持 扬农化工 107.99 3.90 4.79 5.77 34 23 19 买入 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2020/5 2020/8 2020/11 2021/2 化工 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 Table_PageTop 化工 /行业深度 目 录 1. 供给端无新增，行业集中度提升 . 4 1.1. 环保约束、行业限扩，草甘膦供给无新增 . 4 1.2. 行业集中度逐步提升，逐渐形成寡头格局 . 4 2. 草甘膦需求超预期，需求端景气被低估 . 6 2.1. 农产品进入强景气周期 . 6 2.2. 种植结构调整，高收益品种面积增长 . 8 2.3. 草甘膦需求核心看转基因，边际利好增多 . 11 2.3.1. 农药企业受益于农产品景气 . 11 2.3.2. 草甘膦需求与转基因作物景气正相关 . 12 2.3.3. 南美洲垦荒，中国推广转基因，创造草甘膦增量 . 14 2.3.4. 百草枯禁用、麦草畏推广受阻，草甘膦边际需求抬升 . 18 3. 供需矛盾突出，景气持续性有望超预期 . 20 3.1. 疫情突发叠加气候意外，企业库存去化 . 20 3.2. 成本端压力 高居不下：运费上涨、原材料成本上升 . 21 3.3. 补库积极，下半年需求或前置 . 24 4. 投资建议 . 25 图表目录 图 1：农药行业规模以上企业数量 . 4 图 2：我国草甘膦产能变化 . 4 图 3：全球农化巨头演变史 . 5 图 4：全球草甘膦产能变化（假设江山福华合并） . 6 图 5：国内草甘膦产能变化（假设江山福华合并） . 6 图 6：美国农业总收 益（十亿美元） . 7 图 7：全球农产品价格 . 8 图 8：全球农作物库存（百万吨）及库存使用比（右） . 8 图 9：原油价格与农作物价格（美元 /公吨、美元 /桶） . 8 图 10：原油价格与燃料乙醇需求量变化量关系 . 8 图 11：美国农作物每亩 种植收益（美元 /英亩） . 9 图 12：农作物种植面积与种植收益关系 . 9 图 13：全球主要农作物种植结构变化 . 9 图 14：全球玉米、大豆种植面积占比（百万公顷） . 9 图 15：农作物各地区种植占比（从左至右依次为大豆、玉米、棉花） . 10 图 16：美国主要农作物种植结构变化 . 10 图 17：美国玉米、大豆种植面积变化（百万公顷） . 10 图 18：巴西主要农作物种植结构变化 . 10 图 19：巴西玉米、大豆种植面积变化（百万公顷） . 10 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 30 Table_PageTop 化工 /行业深度 图 20：阿根廷主要农作物种植结构变化 . 11 图 21：阿根廷玉米、大豆种植面积变化（百万公顷） . 11 图 22：全球作物用农药市场规模（亿美元） . 11 图 23： 2018 年 Top 15 除草剂销售额（亿美元） . 11 图 24：农产品景气与农药代表企业正相关且领先 . 12 图 25：农产品景气度领先全球农药销售额 . 12 图 26：美国转基因作物渗透率（从左至右依次为大豆、玉米、棉花） . 12 图 27：美国历史草甘膦用量变化图（吨） . 13 图 28：美国农作物种植面积与草甘膦用量关系（从左至右依次为大豆、玉米、棉花） . 13 图 29：美国农作物种植收益与单位面积草甘膦用量相关性（从左至右依次为大豆、玉米、棉花） . 14 图 30：主要种植国可耕地面积（百万公顷） . 14 图 31：巴西森林面积占比 . 14 图 32：非洲玉米、大豆种植面积 . 15 图 33：巴拉圭玉米、大豆种植面积 . 15 图 34：各国转基因种植面积占比 . 15 图 35：全球转基因作物种植面积分布 . 15 图 36：中国大豆进口量及依赖度 . 16 图 37： 2019 年中国大豆进口国家结构 . 16 图 38：中国玉米进口量及依赖度 . 16 图 39：中美大豆价格 . 16 图 40：中国草甘膦需求测算 . 17 图 41：我国百草枯产量（折原药， 2021 年为 1-4 月数据） . 19 图 42：孟山都（被拜耳收购）草甘膦致癌案演绎时间轴 . 20 图 43：国内草甘膦产量及开工率 . 21 图 44：草甘膦工厂库存及价格 . 21 图 45：海运费指数（美元 /集装箱） . 22 图 46：美国墨西哥湾到南美南部干散货航运价格 . 22 图 47：甘氨酸法产业链 . 22 图 48： IDA 法产业链 . 23 图 49：原材料涨价明显（元 /吨） . 23 图 50：我国农药出口及出口占比 . 24 图 51：我国除草剂出口高增长 . 24 图 52：不同国家地区、不同农作物种植季节 . 25 图 53：草甘膦价差变化（元 /吨） . 26 图 54：国内草甘膦供需平衡预测（万吨） . 26 图 55：草甘膦价格与相 关公司股价关系 . 27 表 1： 2020 年以来我国转基因相关政策 . 17 表 2：百草枯部分国家禁用名单 . 18 表 3：草甘膦上市公司业绩弹性 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 30 Table_PageTop 化工 /行业深度 1. 供给端无新增，行业集中度提升 1.1. 环保约束、行业限扩，草甘膦供给无新增 过去我国相继出台相 关政策约束高污染农药行业，农药行业规模以上企业数量 2014 年达到顶峰 843 家后逐步缩减。草甘膦行业受环保、安全生产规范要求，小产能供 给快速出清， 2013 年以来历时三年的草甘膦环保核查，公布 3 批符合环保要求的草 甘膦（双甘膦）生产企业名单。草甘膦产能从 2014 年顶峰的 93.6 万吨，逐步淘汰 约 20 万吨小产能，到 2017 年稳定至 73 万吨左右的水平。 2013 年国家质检总局将 草甘膦原药生产装置列入限制新建类别，未来草甘膦国内长期无新增产能，海外亦 未见扩张计划，草甘膦总供给将有减无增。 图 1：农药行业规模以上企业数量 图 2：我国草甘膦产能变化 数据来源： 国家统计局， 东北证券 数据来源： 百川盈孚， 东北证券 1.2. 行业集中度逐步提升，逐渐形成寡头格局 传统巨头市场受挑战，强强联合谋求更好发展。 近年来六大巨头由于新产品开发速 度放缓，受到以 UPL、 Adama、 FMC 和 Nufarm 等大型仿制型公司为代表的 第二梯 队后来居上的竞争与冲击， 2015 年前后由于大宗产品尤其是农产品市场低迷，六大 农化巨头经营均出现不同程度的下滑，合并抱团提升竞争力成为农化企业发展之道。 2015 年 12 月，陶氏化学与杜邦宣布合并， 2019 年将其农化业务拆分出科迪华单独 上市。 2017 年 6 月，中国化工完成收购先正达。 2018 年 6 月拜耳完成收购孟山都。 农化业务合并前后， CR3 从 49%提升到 66%，巨头话语权重塑。 -1 4 % -1 2 % -1 0 % -8 % -6 % -4 % -2 % 0% 2% 4% 6% 6 4 0 6 6 0 6 8 0 7 0 0 7 2 0 7 4 0 7 6 0 7 8 0 8 0 0 8 2 0 8 4 0 8 6 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 农药行业规模以上企业数量 同比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 草甘膦年度产能（万吨） 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 30 Table_PageTop 化工 /行业深度 图 3：全球农化巨头演变史 数据来源： Phillips McDougall， 东北证券 我国农化格局也在加速重塑。 近几年，国内一线农药企业厚积薄发，通过吸收合并 同业资产，或填平补齐完善结构，提升自身竞争力，甚至出现未来有可能走向海外 的潜在龙头。近几年国内整合典型案例包括 2017 年中国化工收购先正达、 2018 年 中化农业收购荃银高科， 2019 年利民收购威远，扬农化工收购中化作物、农研公司， 海利尔收购凯源祥、江山股份收购哈尔滨利民、国光股份并购重庆依尔双丰， 2021 年安道麦收购上海迪拜植保等。 2020 年 2 月，农业农村部发布 2020 年农药管理工 作要点，围绕农药高质量发展和绿色发展，以调整结构，提 升质量，保障安全为目 标，对农药行业管理提出了更高要求，农药生产由“淘汰落后产能”向“退出一批 竞争力弱的小农药企业”转移，同时鼓励行业内兼并重组，指引我国农化格局加速 重塑。 草甘膦行业趋于头部集中。 全球草甘膦产能主要集中在我国和拜耳（原孟山都）手 里，其中拜耳拥有产能约 36 万吨，占据全球草甘膦产能约 33%。过去十年我国草 甘膦企业数从 30 多家缩减合并至现在的 10 家企业。继 2014 年 7 月收购泰盛后， 兴发 2018 年 2 月完成对内蒙腾龙的收购，总产能达到 18 万吨。 2021 年 4 月江山股 份发布公告，拟并购福华通达，并购成功后草甘膦产能将跃升至 22.3 万吨 。以 2020 年产能统计，并购成功后国内产能 CR3 将从 57%提升至 67%， CR5 将从 76%提升 至 81%；全球产能 CR3 将从 64%提升至 70%， CR5 从 78%提升至 84%。长期看， 我国草甘 膦行业集中度逐步提升，形成寡头定价格局。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 30 Table_PageTop 化工 /行业深度 图 4：全球草甘膦产能变化（假设江山福华合并） 数据来源：百川盈孚，东北证券 图 5：国内草甘膦 产能变化（假设江山福华合并） 数据来源：百川盈孚，东北证券 2. 草甘膦需求超预期，需求端景气被低估 2.1. 农产品进入强景气周期 2020 年农业种植收益明显提升。 根据 USDA ERS 最新数据， 2020 年美国农业净收 入预计 1211 亿美元，同比 2019 年增长 45.73%，通胀调整后预计 1234 亿美元，同 比增长 44.19%。农业净现金收入 2020 年预计达到 1362 亿美元，同比增长 24.95%， 通胀调整后预计 1388 亿美元，同比增长 23.71%，主要系疫情影响下政府加大补助 力度以及全球补库存带来的农产品需求景气。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 30 Table_PageTop 化工 /行业深度 图 6：美国农业总收益（十亿美元） 数据来源： USDA， 东北证券 21 世纪以来出现两轮大的农业景气。 （ 1） 2007Q1-2008Q2，油价上涨引发对生物燃 料需求的增加和粮食市场贸易封锁共同推动农产品价格冲高，而澳大利亚连续干旱、 乌克兰和其他主要谷物出口国收成不佳等天气因素将价格进一步推升，而根据欧盟 委员会观点，此轮行情影响因素中粮食库存减少及金融危机影响较小；（ 2） 2010Q2- 2012Q4，包括俄罗斯、美国在内的农产品主产国由于拉尼娜天气减产，全球粮食和 油籽库存使用率降至 2007-08 年水平，金融危机后世界经济反弹带来的下游畜牧业 需求也促进了农产品价格的上涨。全球 2012 年农产品价格达到高点之后，农产品库 存水平也逐渐升高， 2018 年农 产品库存达到顶峰，农产品价格回落至周期波谷。 2020 年叠加疫情以及拉尼娜天气等因素，美国、巴西大豆种植延迟，农产品去库存速度 加快，价格急速回升。此轮景气源自粮食安全保障、经济复苏带动的农产品补库存。 玉米、大豆、棉花的涨势突出， 2020 年全球大豆库存使用比接近 20 年来最低，玉 米也连续 4 年降低。 根据世界银行最新观点，在南美供应短缺和中国需求旺盛的推 动下， 2021 年全年农产品均价将比 2020 年提高 14% ， 2022 年仍会有小幅增长。 0 40 80 1 2 0 1 6 0 200 0 200 2 200 4 200 6 200 8 201 0 201 2 201 4 201 6 201 8 202 0F 农场净利润 农场净利润平均值（ 2 0 0 0 - 2 0 1 9 ） 农场净现金利润 农场净现金利润（ 2 0 0 0 - 2019 ） 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 30 Table_PageTop 化工 /行业深度 图 7：全球农产品价格 图 8：全球农作物库存（百万吨）及库存使用比（右） 数据来源： IMF， 东北证券 数据来源： USDA， 东北证券 原油价格上涨同样会刺激农产品价格。 原油价格上涨，生物替代能源的效益将逐渐 体现，进而刺激玉米、甘蔗等部分农作物新需求，需求体现为价格走强以及种植面 积扩大。从历史规律来看，原油价格一般领先于农作物价格波动，原油价格持续上 涨或维持高位是支撑或强化农产品景气的有力条件。 2020 年 3 月以来原油价格见底 持续走高， 2021 年 4 月 WTI 原油现货月均价 61.71 美元 /桶，同比上涨 269.57%， 今年原油中枢同比将上一个台阶。原油价格持续走高，对农化景气将形成有效支撑。 图 9：原油价格与农作物价格（美元 /公吨、美元 /桶） 图 10：原油价格与燃料乙醇需求量变化量关系 数据来源： World Bank，东北证券 数据来源： EIA，东北证券 2.2. 种植结构调整，高收益品种面积增长 农产品价格大幅提升意味着农民种植收益增加，因此农民播种意愿更强，反映为次 季种植面积的增长。当前玉米、大豆的种植收益尤为突出，大豆已创 10 年来收益新 高。 根据 USDA 4 月报告，预计 2021 年全球玉米播种面积新增 3.66 百万公顷达到 196.84 百万公顷（同比增长 1.89%），全球大豆播种面积新增 5.30 百万公顷达到 127.93 百 万公顷（同比增长 4.32%）， 2020 年种植收益的提升反映在种植面积的边际增长。逐 利心态会改变农民种植意愿，农作物种 植结构会出现相应调整。由于近几年玉米、 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 200 0/ 1/ 1 200 2/ 1/ 1 200 4/ 1/ 1 200 6/ 1/ 1 200 8/ 1/ 1 201 0/ 1/ 1 201 2/ 1/ 1 201 4/ 1/ 1 201 6/ 1/ 1 201 8/ 1/ 1 202 0/ 1/ 1 玉米（美元 /公吨） 小麦（美元 /公吨） 棉花（美元 /磅） 大豆（美元 /公吨、右） 大米（美元 /公吨、右） 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 4 5 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 玉米 小麦 大豆 玉米库存使用比 小麦库存使用比 大豆库存使用比 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 2 0 0 0 /1 2 0 0 2 /3 2 0 0 4 /5 2 0 0 6 /7 2 0 0 8 /9 2 0 1 0 /1 1 2 0 1 3 /1 2 0 1 5 /3 2 0 1 7 /5 2 0 1 9 /7 玉米 大豆 小麦 原油（右） -6 0 % -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % -6 0 % -5 0 % -4 0 % -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 原油年均价同比 燃料乙醇消费量同比（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 30 Table_PageTop 化工 /行业深度 大豆的种植收益领先其它品种，全球玉米、大豆的种植面积占比保持逐年提升，特 别是 2019 年以来玉米、大豆的领先优势逐步扩大， USDA 预测的全球玉米、大豆种 植面积占比提升更明显。 分种植地区来看，玉米主要集中在美国、中国、巴西，大豆主要集中在美国、巴西、 阿根廷。美国玉米、大豆种植面积整体相对稳定，而巴西 玉米、大豆种植面积增速 更快，阿根廷玉米、大豆种植面积增速变缓。巴西增速快主要系经济长期低迷，农 产品出口构成国家主要经济来源。巴西垦荒受当地欢迎，巴西总耕作面积处于较快 增长趋势，同时 2019 年中美贸易战美国出口部分转移到巴西等国。 2019 年美国玉米种植成本中，农药成本占比 10.43%，低于化肥的 33.70%，种植收 益的提升使得农民对农资的成本容忍度增加，农药量价弹性相对突出。假设 2021 年 如 USDA 展望，参照过去十年美国单位面积最大用量，仅考虑玉米、大豆，对应到 全球将新增 1.35 万吨的草甘膦原药需求（上限 为全部为转基因作物的假设）。 图 11：美国农作物每亩种植收益（美元 /英亩） 图 12：农作物种植面积与种植收益关系 数据来源： USDA， 东北证券 数据来源： USDA， 东北证券 图 13：全球主要农作物种植结构变化 图 14：全球玉米、大豆种植面积占比（百万公顷） 数据来源： USDA， 东北证券 数据来源： USDA， 东北证券 -1 0 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 玉米 小麦 大豆 棉花 -1 0 0 % -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 2 0 0 1 /1 /1 2 0 0 4 /1 /1 2 0 0 7 /1 /1 2 0 1 0 /1 /1 2 0 1 3 /1 /1 2 0 1 6 /1 /1 2 0 1 9 /1 /1 美国玉米播种面积同比 玉米现金收益同比（右） 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 玉米 大豆 棉花 小麦 水稻 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 玉米 大豆 棉花 小麦 水稻 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 30 Table_PageTop 化工 /行业深度 图 15：农作物各地区种植占比（从左至右依次为大豆、玉米、棉花） 数据来源： USDA，东北证券 图 16：美国主要农作物种植结构变化 图 17：美国玉米、大豆种植面积变化（百万公顷） 数据来源： USDA， 东北证券 数据来源： USDA， 东北证券 图 18：巴西主要农作物种植结构变化 图 19：巴西玉米、大豆种植面积变化（百万公顷） 数据来源： USDA， 东北证券 数据来源： USDA， 东北证券 25% 33% 13% 6% 7% 6% 5% 5% 美国 中国 巴西 欧盟 28 国 印度 墨西哥 尼日利亚 阿根廷 31% 32% 15% 10% 7% 3% 2% 美国 巴西 阿根廷 印度 中国 巴拉圭 加拿大 48% 13% 16% 9% 4% 6% 2% 2% 印度 中国 美国 巴基斯坦 乌兹别克斯坦 巴西 土库曼斯坦 土耳其 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 玉米 大豆 棉花 水稻 小麦 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 玉米 大豆 棉花 水稻 小麦 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 大豆 玉米 棉花 水稻 0 10 20 30 40 50 60 70 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 大豆 玉米 棉花 水稻 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 30 Table_PageTop 化工 /行业深度 图 20：阿根廷主要农作物种植结构变化 图 21：阿根廷玉米、大豆种植面积变化（百万公顷） 数据来源： USDA， 东北证券 数据来源： USDA， 东北证券 2.3. 草甘膦 需求核心看转基因，边际利好增多 2.3.1. 农药企业受益于农产品景气 2020 年全球农药超预期增长。 根据 IHS Markit 农药市场分析数据， 2020 年全球作 物用农药销售额（按出厂水平计）为 620.36 亿美元，同比增长 2.7%；若排除通胀和 汇率影响，则增长率扩大至 12.9%。其中除草剂销售额为 274.07 亿美元，占全球作 物用农药 44.2%。除草剂中草甘膦为最大品种。根据 Phillips McDougall 数据， 2018 年草甘膦全球销售额约 53 亿美金，占全球除草剂 21.75%份额，占全球农药 8.22% 份额。 图 22：全球作物用农药市场规模（亿美元） 图 23： 2018 年 Top 15 除草剂销售额（亿美元） 数据来源： IHS Markit， 东北证券 数据来源： Phillips McDougall， 东北证券 农产品景气领先农药销售景气。 我们发现，农药企业销售额同农产品景气度正相关， 而农产品的景气度一般会领先农药行业景气，即农产品进入景气周期后，农药企业 经营会在半年后逐步体现出畅销现象。 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 大豆 玉米 0 5 10 15 20 25 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 大豆 玉米 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 除草剂 杀菌剂 杀虫剂 其他 0 10 20 30 40 50 60 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 30 Table_PageTop 化工 /行业深度 图 24：农产品景气与农药代表企业正相关且领先 图 25：农产品景气度领先全球农药销售额 数据来源： Bloomberg， 东北证券 数据来源： Bloomberg，世界农化网， 东北证券 2.3.2. 草甘膦需求与转基因作物景气正相关 草甘膦 主要需求在转基因作物。 自 1996 年美国主要田间作物实现了转基因种子商 业化后，转基因作物应用率迅速上升，目前以美国、巴西、阿根廷三大国家推广最 积极。转基因作物分类为耐除草剂（ HT）、抗虫（ Bt）或复合品种（ Bt&HT），主要 应用在三大田间作物：玉米、棉花和大豆， HT 为作物核心性状，以耐草甘膦性状为 主。草甘膦约 9 成需求应用于转基因作物种植。 草甘膦需求量随着转基因面积同步波动。 种植面积的提升会带动草甘膦需求量增长。 以美国为例，美国过去草甘膦需求量随转基因种植面积扩大而同步增长，美国转基 因作物种植面积到 2012 年逐步趋于饱和，草甘膦总需求也趋于稳定。 图 26：美国转基因作物渗透率（从左至右依次为大豆、玉米、棉花） 数据来源： USDA，东北证券 -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 先正达 拜耳 纽发姆 FMC 农作物平均价格指数 -2 5 % -2 0 % -1 5 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 全球作物用农药销售额同比 农产品价格同比 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 HT O nl y B t & H T B t Only 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 HT O nl y B t & H T B t Only 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 HT O nl y 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 30 Table_PageTop 化工 /行业深度 图 27：美国历史草甘膦用量变化图（吨） 数据来源： USGS， 东北证券 图 28：美国农作物种植面积与草甘膦用量关系（从左至右依次为大豆、玉米、棉花） 数据来源： USDA， USGS，东北证券 草甘膦 单位面积用量随种植收益提升而增长。 我们发现不同作物尤其是玉米、大豆 的草甘膦用量增速波动大于种植面积波动，反映出单位面积用量的弹性变化。我们 认为，一方面跟使用过程杂草抗性有关，一方面跟农作物种植收益有关。通过比较 单位面积用量跟种植收益的关系，印证了这一点，农作物的种植收益提高反映在次 年单位面积草甘膦用量的增长，种植户对成本容忍度提升，反之亦然。 0 2 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 8 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 1 4 0 , 0 0 0 其他作物 牧地干草 苜蓿 果园和葡萄园 水稻 水果蔬菜 棉花 小麦 大豆 玉米 -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 大豆草甘膦总用量同比 美国大豆种植面积同比 ( 右 ) -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0