证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 农业 2020 年报 &2021 年一季报总结 推荐 （ 维持 ） 猪企 Q1 业绩分化 ， 后周期景气持续 ，重申动 保板块配置机会 2020&2021Q1 农业板块业绩综述 ： 我们 选取 共计 6 个子行业合计 42 家农业 公 司作为样本库进行分析， 其中生猪板块 11 家公司、禽板块 7 家公司、动保板 块 10 家公司、饲料板块 5 家公司、种子板块 7 家公司、宠物板块 2 家公司。 2020 年农业板块实现营收 5243 亿元，同增 35.09%；实现归母净利润 644 亿元， 同增 47.12%。 2021Q1 农业板块实现营收 1441 亿元，同增 49.82%；实现归母 净利润 123 亿元，同降 4.36%， 2021Q1 盈利与收入背离主要因为饲料原材料 涨价 、 疫情等因素导致的成本上涨以及供需错配下畜禽价格的相对低迷共同挤 压了养殖端利润空间 。 分板块来看， 2021Q1 盈利增速靠前的行业分别是动保 饲料等后周 期行业 、 充分受 益于基础农产品价格 上涨的种子行业 以及高成长的 蓝海赛道宠物行业 ，而 畜禽养殖 板块则 在盈利方面则出现了 较为 显著的下滑 。 生猪板块： Q1 猪企盈利加速分化 ， 优质龙头有望实现以量补价 。 2020 年 11 家上市猪企合计实现营收 3512.35 亿元， yoy+46.56%，实现归母净利润 525.97 亿元， yoy+87.91%。 2021Q1 样本猪企合计实现营收 970.13 亿元， yoy+52.62%， 实现归母净利润 90.87 亿元， yoy-8.18%，利润 和收入 端出现背离的原因主要 是由于年初猪病情况较为严重 、饲料原料价格上涨 导致养殖成本抬升、同时阶 段性供需错配导致猪价大幅回调，生猪养殖利润明显压缩所致。分企业来看， 2020 年样本猪企盈利端分化， 2021Q1 分化加剧，除牧原股份、唐人神、傲农 生物和巨星农牧净利润实现正增长外（巨星农牧同比扭亏），其余企业盈利均 出现不同程度的下滑。其中 2021Q1 牧原股份实现盈利 69.63 亿元，同增 68.54%，远超其余 10 家样本猪企盈利之和。究其原因，盈利端分化主要来自 各家企业 养殖成本端的巨大差异， 2021Q1 行业 自繁自养仔猪出栏生猪平均成 本为 1851 元 /头， yoy+18.51%，外购仔猪出栏生猪平均成本为 3336 元 /头， yoy+47.06%，外购仔猪育肥出栏生猪头均成本比自繁自养仔猪出栏生猪平均 成本高出 1486 元 /头，差值 较 2020Q1 高出 779 元。对应头均利润来看， 2021Q1 自繁自养生猪养殖平均利润为 1773 元 /头，而外购仔猪育肥养殖平均利润为 287 元 /头，头均盈利差距达到 1486 元 /头，远高于去年同期的 707 元 /头。 优质 龙头企业有望实现以量补价穿越周期。 从市占率角度来看， 10 家样本猪企 2020 年出栏量占比 10.14%， yoy+2.07pct， 2021Q1 出栏量占比达 10.15%， yoy+4.2pct， 生猪养殖行业规模化、集中化趋势不断加强。 短期来看，我们建议积极关注南 方雨季对非洲猪瘟疫情防控的影响，生猪产能恢复进程或再遇波折，中长期来 看，受饲料、折旧等养殖成本项抬高影响， 猪价下行斜率趋缓， 或较长时间维 持较高水平运行，建议关注出栏增长确定性强、成本管控优秀的养殖龙头。 动保板块 ： 业绩高增 ， 景气持续 ，有望尽享复产周期红利。 2020 年 10 家上市 动保企业合计实现营收 138.74 亿元， yoy+26.65%，实现归母净利润 23.87 亿 元， yoy+66.88%。 2021Q1 上述 10 家动保企 业合计实现营收 40.62 亿元， yoy+32.36%，实现归母净利润 9.68 亿元， yoy+45.32%。受益于行业补栏复产 的推进、养殖头部集中化趋势的加速 、疫病多发带来的旺盛防疫需求等因素共 同驱动，动保行业 2020 年已从 2019 年的低谷中逐渐 走出 ， 2021Q1 业绩保持 高增势头 ， 景气 度 持续 向好。我们 在此前的报告中多次强调，并 再次 重申对动 保行业的逻辑判断：从 具体路径来看，“养殖规模化加速、疫病流行趋势、产 品迭代升级”成为动物疫苗行业成长的三重驱动因素， 我们 预计猪用疫苗市场 的扩容将成为未来 3-5年动物疫苗行业的主要增量来源，在我们的预测模型中， 按照生猪规模养殖场和散养户两个主体分别进行测算，预计仅猪用疫苗中长期 看 150+亿元空间（不含非瘟疫苗），相较 2019 年 40 亿元的市场规模，仍具 有相当可观的增量空间。 一季报动保板块业绩增速亮眼，头部企业正加速赢得 市场份额，我们认为具备研、产、销一体化综合优势的龙头企业有望充分享受 这一轮复产周期下和双重红利，当前板块估值正处于历史较低位置，予以 重点推荐，标的选择上，建议优选核心疫苗品种齐全、品质领先且兼具渠道优 势的动保龙头，当前时点重点推荐生物股份，其次普莱 柯、科前生物。 风险提示 ： 生猪产能恢复不及预期 ， 疫情传播风险加剧导致失控 ， 原材料成本 持续上涨 ， 市场竞争格局恶化 ， 产品创新速度不及预期导致增长停滞等 。 证券分析师：董广阳 电话： 021-20572598 邮箱： 执业编号： S0360518040001 联系人：陈鹏 电话： 021-20572518 邮箱： 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 92 2.29 总市值 (亿元 ) 18,794.28 2.25 流通市值 (亿元 ) 11,925.97 1.87 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.27 5.18 1.52 相对表现 -0.49 0.32 -27.74 相关研究报告 农业周报（ 20210412-20210418）：一季度主要 经济动物出栏量同比齐增，动保行业景气度持续 向好 2021-04-19 农业周报（ 20210419-20210425）： 3 月猪料产 量同增 68.3%，一季报陆续出炉逐步验证动保板 块高增逻辑 2021-04-26 农业周报（ 20210426-20210502）：本周猪价延 续疲弱，继续推荐业绩亮眼、逻辑顺畅的动保龙 头 2021-05-05 -7% 11% 29% 47% 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 2020-05-11 2021-04-30 沪深 300 农林牧渔 华创证券研究所 行业研究 动物保健 2021 年 05 月 09 日 农业 2020 年报 &2021 年一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、农业板块业绩综述：利润与收入背离，主要盈利指标下行 . 6 1、营收延续增长，利润出现背离 . 6 2、毛利率： 2020 年同增 1.5pct， 21Q1 同降 4.5pct . 7 3、期间费用率： 2020 年同降 0.67pct， 21Q1 同降 0.33pct . 7 4、净利率： 2020 年同增 1.46pct， 21Q1 同降 4.73pct . 8 5、净资产收益率： 2020 年同增 1.17pct， 21Q1 同降 1.78pct . 8 二、生猪行业： Q1 猪企盈利分化，优质龙头有望实现以量补价 . 9 1、营收及净利： Q1 盈利分化加剧，成本控制成猪企核心竞争要素 . 9 2、盈利能力：各项指标 21Q1 显著下行 . 11 3、资产负债表：负债率、固定 资产、在建工程持续上行，种猪资产 21Q1 小幅下 降 . 13 三、家禽行业：行情低迷、业绩滑坡，静待产能拐点 . 15 1、营收及净利：业绩大幅下行 . 15 2、盈利能力：各项指标均有下滑 . 16 3、资产负债表： 21Q1 季末资产负债率 32.21% . 17 四、动保行业：业绩高增，景气持续，有望尽享复产周期红利 . 18 1、营收及净 利：业绩延续高增，景气持续 . 18 2、盈利能力：净利率显著修复 . 19 3、资产负债表：资产负债率整体维持优异水平， 21Q1 季末为 23.79% . 20 4、研发投入：整体维持较高水平，但企业间分化显著 . 21 5、期间费用率：三费费用均有持续下降，收入规模效应显现 . 21 五、饲料行业：原料涨价盈利降速，海大展现龙头优势 . 23 1、营收及净利： 21Q1 归母净利同增 29.04%，海大展现龙头优势 . 23 2、盈利能力：成本上涨拖累 21Q1 盈利水平 . 24 3、资产负债表： 21Q1 季末负债率环比提升明显 . 25 六、种子行业：景气上行，盈利底部修复 . 25 1、营收及净利： 2020 年盈利扭亏， 21Q1 继续修复 . 25 2、盈利能力： 21Q1 毛利率向下，净利率微升 . 26 3、资产负债表： 21Q1 季末资产负债率 42.12% . 27 七、宠物行业：营 收、净利双加速，高成长赛道未来可期 . 27 1、营收及净利：双双加速增长 . 27 2、盈利能力：净利率持续向好 . 28 3、资产负债表：资产负债率显著下降 . 29 农业 2020 年报 &2021 年一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 八、投资策略：建议重点把握业绩有望持续高增、逻辑顺畅的后周期板块 . 29 九、风险提示 . 29 农业 2020 年报 &2021 年一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 农业细分行业上市公司样本构成 . 6 图表 2 农业板块历史营收及增速（单位：亿元） . 6 图表 3 农业板块 历史归母净利及增速（单位：亿元） . 6 图表 4 农业板块 2020&2021Q1 细分行业营收、归母净利及增速（单位：亿元） . 7 图表 5 农业分行业毛利率及变化趋势 . 7 图表 6 农业分行业期间费用率及变化趋势 . 7 图表 7 农业分行业净 利率及变化趋势 . 8 图表 8 农业分行业净资产收益率及变化趋势 . 8 图表 9 生猪行业历史营收及增速（单位：亿元） . 9 图表 10 生猪行 业历史归母净利及增速（单位：亿元） . 9 图表 11 样本猪企生猪出栏量及增速（单位：万头） . 10 图表 12 全国生猪价格走势图（单位：元 /公斤） . 10 图表 13 2020 年猪企归母净利及增速（单位：亿元） . 10 图表 14 2021Q1 猪企归母净利及增速（单位：亿元） . 10 图表 15 自繁与外购仔猪成本对比（单位：元 /头） . 11 图表 16 自繁与外购仔猪头均利润对比（单位：元 /头） . 11 图表 17 样本猪企毛利率及变化趋势 . 11 图表 18 样本猪企净利率 及变化趋势 . 12 图表 19 样本猪企净资产收益率及变化趋势 . 12 图表 20 样本猪企资产负债率及变化趋势 . 13 图表 21 生猪行业生 产性生物资产走势图（单位：亿元） . 13 图表 22 样本猪企生产性生物资产及变化趋势（单位：亿元） . 14 图表 23 样本猪企固定资产及变化趋势（单位：亿元） . 14 图表 24 样本猪企在建工程及变化趋势（单位：亿元） . 14 图表 25 家禽行业历史营收及增速（单位：亿元） . 15 图表 26 家禽行业历史归母净利及增速（单位：亿元） . 15 图表 27 鸡料价格走势图（单位：元 /公斤） . 16 图表 28 鸡产品价格走势图（单位：元 /公斤） . 16 图表 29 鸡 苗价格走势图（单位：元 /公斤） . 16 图表 30 黄鸡价格走势图（单位：元 /公斤） . 16 图表 31 样本家禽企业毛利率及变化趋势 . 16 图表 32 样本家禽企 业净利率及变化趋势 . 17 图表 33 样本家禽企业净资产收益率及变化趋势 . 17 农业 2020 年报 &2021 年一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 样本家禽企业资产负债率及变化趋势 . 17 图表 35 动保行业历史营收及增速（单位：亿元） . 18 图表 36 动保行业历史归母净利及增速（单位：亿元） . 18 图表 37 动保企业 2020&2021Q1 营收增速 . 19 图表 38 动保企业 2020&2021Q1 归母净利增速 . 19 图表 39 样本动保企业毛利率及变化趋势 . 19 图表 40 样本动保企业净利率及变化趋势 . 20 图表 41 样本动保企业净资产收益率及变化趋势 . 20 图表 42 样本动保企业资产负债率及变化趋势 . 20 图表 43 样本动保企业研发支出占营收比例 . 21 图表 44 样本动 保企业销售费用率及变化趋势 . 21 图表 45 样本动保企业管理费用率及变化趋势 . 22 图表 46 样本动保企业研发费用率及变化趋势 . 22 图表 47 样本动 保企业财务费用率及变化趋势 . 23 图表 48 饲料行业历史营收及增速（单位：亿元） . 24 图表 49 饲料行业历史归母净利及增速（单位：亿元） . 24 图表 50 样本饲企毛利率及变化趋势 . 24 图表 51 样本饲企净利率及变化趋势 . 24 图表 52 样本饲企净资产收益率及变化趋势 . 24 图表 53 样本饲企资产负债率及变化趋势 . 25 图表 54 种子行业历 史营收及增速（单位：亿元） . 26 图表 55 种子行业历史归母净利及增速（单位：亿元） . 26 图表 56 样本种企毛利率及变化趋势 . 26 图表 57 样本种企净利率及变化趋势 . 26 图表 58 样本种企净资产 收益率及变化趋势 . 27 图表 59 样本种企资产负债率及变化趋势 . 27 图表 60 宠物行业历史营收及增速（单位：亿元） . 28 图表 61 宠物行业历史归母净利及增速（单位：亿元） . 28 图表 62 样本宠企毛利率及变化趋势 . 28 图表 63 样本宠企净利率及变化趋势 . 28 图表 64 样本宠企净资产收益率及变化趋势 . 28 图表 65 样本宠 企资产负债率及变化趋势 . 29 农业 2020 年报 &2021 年一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 农业板块业绩 综述 ：利润与收入背离，主要盈利指标下行 我们以申万行业分类为基础 ， 参考 2020 年度主营业务构成 ， 并剔除 st 和 st*股，纳入部 分典型的新三板公司、新股，共计 6 个子行业合计 42 家公司作为样本库进行分析 。 其中 生猪板块 11 家公司 、 禽板块 7 家公司、动保板块 10 家公司 、 饲料板块 5 家公司、种子 板块 7 家公司、宠物板块 2 家公司 。 图表 1 农业 细分行业上市公司样本构成 公司数量 标的公司 生猪 11 牧原股份 、 温氏股份 、 新希望 、 正邦科技 、 天邦股份 、 天康生物 、 唐人神、 傲农生物 、 新五丰、 金新农、 巨星农牧 禽 7 圣农发展 、 益生股份 、 民和股份 、 仙坛股份 、 立华股份 、 湘佳股份 、 晓鸣股份 动保 10 生物股份 、 中牧股份、普莱柯、瑞普生物、科前生物、申联生物、海利生物、永顺生物、回盛生物、金河生物 饲料 5 海大集团 、 天马科技 、 禾丰股份 、 大北农 、 正虹科技 种子 7 隆平高科 、 登海种业 、 荃银高科 、 丰乐种业 、 农发种业、神农科技、万向德农 宠物 2 中宠股份 、佩蒂 股份 合计 42 资料来源： Wind， 华创证券 备注：剔除相关板块 st 和 st*公司 1、 营收 延续增长 ， 利润出现背离 2020年农业板块实现营收 5243亿元 ， 同增 35.09%；实现归母净利润 644亿元 ， 同增 47.12%。 2021Q1农业板块实现营收 1441亿元 ， 同增 49.82%；实现归母净利润 123亿元 ， 同降 4.36%。 分板块来看 ， 收入端 2020 年增速由高至低依次是生猪 （ 46.56%）、宠物（ 31.13%）、饲 料（ 30.55%）、动保（ 26.65%）、种子（ -5.77%）、家禽（ -12.48%）， 2021Q1 增速由 高至低依次是饲料 （ 53.55%） 、 生猪 （ 52.62%）、种子（ 45.22%）、宠物（ 43.45%）、 动保（ 32.36%）、家禽（ 22.63%）；盈利端 2020 年增速由高至低依次是 宠物 （ 93.56%） 、 生猪 （ 87.91%） 、饲料 （ 69.68%） 、 动保 （ 66.88%） 、 家禽 （ -72.89%） 、 种子 （ -203.67%） ， 2021Q1 增速由高至低依次是 宠物 （ 122.11%）、动保 （ 45.32%） 、种子 （ 43.68%） 、饲 料 （ 29.04%） 、生猪 （ -8.18%） 、家禽（ -38.07%） 。 图表 2 农业板块历史营收及增速 （单位：亿元） 图表 3 农业板块历史归母净利及增速 （单位：亿元） 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 0 0 0 20 0 0 30 0 0 40 0 0 50 0 0 60 0 0 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1Q1 营收 y o y - 5 0 % 0% 50% 10 0 % 15 0 % 20 0 % 0 100 200 300 400 500 600 700 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1Q1 归母净利 y o y 农业 2020 年报 &2021 年一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 农业板块 2020&2021Q1 细分 行业营收 、 归母净利及增速 （单位：亿元） 营收 归母净利 2020 yoy 2021Q1 yoy 2020 yoy 2021Q1 yoy 生猪 3512.35 +46.56% 970.13 +52.62% 525.97 87.91% 90.87 -8.18% 家禽 317.16 -12.48% 83.85 +22.63% 30.31 -72.89% 7.02 -38.07% 动保 138.74 +26.65% 40.62 +32.36% 23.87 66.88% 9.68 +45.32% 饲料 1116.64 +30.55% 307.45 +53.55% 58.16 69.68% 14.02 +29.04% 种子 122.82 -5.77% 30.44 +45.22% 3.66 -203.67% 1.24 +43.68% 宠物 35.73 +31.13% 8.81 +43.45% 2.50 93.56% 0.45 +122.11% 资料来源： Wind， 华创证券 2、 毛利率 ： 2020 年 同增 1.5pct， 21Q1 同降 4.5pct 2020 年农业板块整体毛利率为 22.13%， yoy+1.5pct， 分行业来看 ， 毛利率由高至低依次 为动保（ 44.70%， yoy+1.14pct）、宠物（ 25.00%， yoy+0.77pct）、生猪（ 24.54%， yoy+4.93pct）、 种子（ 22.76%， yoy+2.14pct）、家禽（ 16.26%， yoy-21.68pct）、饲料（ 13.19%， yoy+0.17pct）。 2021Q1 农业板块整体毛利率为 19.25%， yoy-4.5pct，分行业来看，毛利率由高至低依次 为动保（ 47.95%， yoy+0.58pct）、宠物（ 21.90%， yoy-0.93pct）、种子（ 21.63%， yoy-6.30pct）、 生猪（ 20.43%， yoy-5.01pct）、家禽（ 15.83%， yoy-7.47pct）、饲料（ 12.35%， yoy-2.23pct）。 图表 5 农业分行业毛利率及变化趋势 2020 毛利率 yoy 2021Q1 毛利率 yoy 生猪 24.54% +4.93pct 20.43% -5.01pct 家禽 16.36% -21.68pct 15.83% -7.47pct 动保 44.70% +1.14pct 47.95% +0.58pct 饲料 13.19% +0.17pct 12.35% -2.23pct 种子 22.76% +2.14pct 21.63% -6.30pct 宠物 25.00% +0.77pct 21.90% -0.93pct 资料来源： Wind， 华创证券 3、 期间 费用率 ： 2020 年同降 0.67pct， 21Q1 同降 0.33pct 2020 年农业板块整体期间费用率为 8.61%， yoy-0.67pct， 分行业来看 ， 期间费用率由高 至低依次为动保 （ 27.05%， yoy-2.80pct）、种子（ 17.97%， yoy-1.45pct）、宠物（ 15.35%， yoy-1.71pct）、生猪（ 8.22%， yoy-0.13pct）、 饲料（ 6.89%， yoy-1.59pct）、 家禽（ 6.63%， yoy-0.25pct） 。 2021Q1 农业板块整体期间费用率为 8.90%， yoy-0.33pct， 分行业来看 ， 期间费用率由高至低排序不变 ， 依次为动保 （ 21.24%， yoy-1.59pct） 、 种子（ 16.31%， yoy-7.54pct）、宠物（ 13.77%， yoy-4.06pct）、生猪（ 8.90%， yoy+0.20pct）、家禽（ 7.43%， yoy+0.01pct）、饲料（ 6.80%， yoy-0.87pct）。 图表 6 农业分行业 期间费用率 及变化趋势 2020 期间费用率 yoy 2021Q1 期间费用率 yoy 生猪 8.22% -0.13pct 8.90% +0.20pct 家禽 6.63% -0.25pct 7.43% +0.01pct 农业 2020 年报 &2021 年一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 2020 期间费用率 yoy 2021Q1 期间费用率 yoy 动保 27.05% -2.80pct 21.24% -1.59pct 饲料 6.89% -1.59pct 6.80% -0.87pct 种子 17.97% -1.45pct 16.31% -7.54pct 宠物 15.35% -1.71pct 13.77% -4.06pct 资料来源： Wind， 华创证券 4、 净利率 ： 2020 年同增 1.46pct， 21Q1 同降 4.73pct 2020 年农业板块整体净利率为 13.47%， yoy+1.46pct，分行业来看，净利率由高至低依次 为 动保 （ 17.86%， yoy+4.46pct）、 生猪 （ 16.35%， yoy+3.82pct）、 家禽 （ 9.57%， yoy-21.54pct）、 宠物 （ 7.50%， yoy+2.30pct）、 饲料 （ 6.20%， yoy+1.52pct）、 种子 （ 3.87%， yoy+6.16pct）。 2021Q1 农业板块整体净利率为 9.92%， yoy-4.73pct， 分行业来看 ， 净利率由高至低 排序 与 2020 年保持一致 ， 依次为 动保 （ 24.98%， yoy+2.45pct）、 生猪 （ 11.11%， yoy-5.97pct）、 家禽 （ 8.48%， yoy-8.15pct）、 宠物 （ 5.68%， yoy+1.67pct）、 饲料 （ 5.26%， yoy-1.30pct）、 种子 （ 4.27%， yoy+0.59pct）。 图表 7 农业分行业净利率及变化趋势 2020 净利率 yoy 2021Q1 净利率 yoy 生猪 16.35% +3.82pct 11.11% -5.97pct 家禽 9.57% -21.54pct 8.48% -8.15pct 动保 17.86% +4.46pct 24.98% +2.45pct 饲料 6.20% +1.52pct 5.26% -1.30pct 种子 3.87% +6.16pct 4.27% +0.59pct 宠物 7.50% +2.30pct 5.68% +1.67pct 资料来源： Wind， 华创证券 5、 净资产 收益率 ： 2020 年同增 1.17pct， 21Q1 同降 1.78pct 2020 年农业板块整体 ROE 为 22.16%， yoy+1.17pct，分行业来看， ROE 由高至低依次为 生猪（ 27.81%， yoy+4.32pct）、饲料（ 17.34%， yoy+4.44pct）、动保（ 10.62%， yoy+2.96pct）、 家禽（ 10.57%， yoy-28.82pct）、宠物（ 7.47%， yoy+0.57pct）、种子（ 2.67%， yoy+5.18pct）， 除家禽板块 ROE 大幅下降以外 ， 其余子板块均迎来不同程度提升 。 2021Q1 农业板块整 体 ROE 为 4.05%， yoy-1.78pct， 分行业来看 ， ROE 由高至低依次为 生猪 （ 4.54%， yoy-3.04pct）、动保（ 4.13%， yoy+1.01pct）、饲料（ 4.10%， yoy+0.23pct）、家禽（ 2.39%， yoy-1.82pct）、宠物（ 1.31%， yoy+0.25pct）、种子（ 0.90%， yoy+0.29pct），其中，动 保板块 ROE 提升幅度明显 ， 而生猪和家禽板块 ROE 出现不同程度下降 。 图表 8 农业分行业 净资产 收益率 及变化趋势 2020ROE yoy 2021Q1ROE yoy 生猪 27.81% +4.32pct 4.54% -3.04pct 家禽 10.57% -28.82pct 2.39% -1.82pct 动保 10.62% +2.96pct 4.13% +1.01pct 饲料 17.34% +4.44pct 4.10% +0.23pct 农业 2020 年报 &2021 年一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 2020ROE yoy 2021Q1ROE yoy 种子 2.67% +5.18pct 0.90% +0.29pct 宠物 7.47% +0.57pct 1.31% +0.25pct 资料来源： Wind， 华创证券 二 、 生猪行业 ： Q1 猪企盈利分化 ，优质龙头有望实现以量补价 1、 营收及净利 ： Q1 盈利分化加剧 ， 成本控制成猪企核心竞争要素 2020 年 11 家上市猪企合计实现营收 3512.35 亿元 ， yoy+46.56%， 实现归母净利润 525.97 亿元 ， yoy+87.91%。 2021Q1 样本猪企合计实现营收 970.13 亿元， yoy+52.62%， 实现归 母净利润 90.87 亿元， yoy-8.18%， 利润和收入端出现背离的原因主要是由于年初猪病情 况较为严重、饲料原料价格上涨导致养殖成本抬升、同时阶段性供需错配导致猪价大幅 回调，生猪养殖利润明显压缩所致。 量价拆分来看 ， 2020 年全国生猪均价 34.01 元 /公斤， 同比 2019 年 增长 55.83%，其中 10 家样本猪企 （剔除巨星农牧）合计出栏量 5344 万头 ， 同比 2019 年 增长 21.67%。 2021Q1 全国生猪均价 31.53 元 /公斤，同比下跌 13.8%， 10 家 样本猪企 （剔除巨星农牧）合计出栏量 1740 万头 ， 同比 2020Q1 增长 122.88%。 从市占 率角度来看， 10 家样 本猪企 2020 年出栏量占比 10.14%， yoy+2.07pct， 2021Q1 出栏量占 比达 10.15%， yoy+4.2pct。 生猪养殖行业规模化、集中化趋势不断加强 ， 猪周期 下行 过 程中 集团企业力求实现 以量补价 。 图表 9 生猪 行业历史营收及增速 （单位：亿元） 图表 10 生猪 行业历史归母净利及增速 （单位：亿元） 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1 0 0 0 15 0 0 2 0 0 0 25 0 0 3 0 0 0 35 0 0 40 0 0 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1Q1 营收 y o y - 1 50 % - 1 0 0 % - 5 0% 0% 50% 10 0 % 15 0 % 20 0 % 25 0 % 30 0 % 3 5 0 % 40 0 % 0 100 200 300 400 500 600 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1Q1 归母净利 y o y 农业 2020 年报 &2021 年一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 11 样本猪企 生猪出栏 量 及增速 （单位：万头） 图表 12 全国生猪价格走势图 （单位：元 /公斤） 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： 中国畜牧业信息网 ， 华创证券 分企业来看 ， 2020 年样本猪企盈利端分化 ， 2021Q1 分化加剧 ， 除牧原股份 、 唐人神 、 傲农生物和巨星农牧净利润实现正增长外 （巨星农牧同比扭亏），其余企业盈利均出现 不同程度的下滑。 其中 2021Q1 牧原股份实现盈利 69.63 亿元 ， 同增 68.54%， 远超其余 10 家样本猪企盈利之和。 究其原因， 样本猪企盈利端分化 主要来自 养殖 成本端的 巨大 差 异， 以 2021Q1 为例 ，自繁自养仔猪出栏生猪平均成本为 1851 元 /头 ， yoy+18.51%， 外购 仔猪出栏生猪平均成本为 3336 元 /头， yoy+47.06%， 外购仔猪育肥出栏生猪头均成本比 自繁自养仔猪出栏生猪平均成本高出 1486 元 /头，差值 较 2020Q1 高出 779 元 。 对应头均 利润来看 ， 2021Q1 自繁自养生猪养殖平均利润为 1773 元 /头， 而外购仔猪育肥养殖平均 利润为 287 元 /头，头均盈利差距达到 1486 元 /头，远高于去年同期的 707 元 /头。 图表 13 2020 年猪企归母净利 及增速 （单位：亿元） 图表 14 2021Q1 猪企归母净利 及增速 （单位：亿元） 资料来源： 公司公告 ， 华创证券 资料来源： 公司公告 ， 华创证券 - 1 00 % - 5 0% 0% 50% 10 0 % 15 0 % 2 0 0 % 25 0 % 30 0 % 35 0 % 0 200 400 600 800 10 0 0 12 0 0 14 0 0 16 0 0 18 0 0 20 0 0 20 2 0 20 2 1Q1 20 2 0y o y 20 2 1Q1y o y 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 22 个省市 :平均价 :生猪 - 5 00 % 0% 50 0 % 10 0 0% 15 0 0% 20 0 0% 25 0 0% 3 0 0 0 % 35 0 0% 0 50 100 150 200 250 300 2 0 2 0 2 0 2 0 y o y - 1 0 0 % - 8 0% - 6 0% - 4 0% - 2 0% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20 2 1Q1 20 2 1Q1 y o y 农业 2020 年报 &2021 年一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 15 自繁与外购仔猪成本对比（单位：元 /头） 图表 16 自繁与外购仔猪头均利润对比（单位：元 /头） 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 2、 盈利能力 ：各项指标 21Q1 显著下行 毛利率方面 ， 2020 年生猪行业毛利率 24.54%， yoy+4.93pct， 2021Q1 生猪行业毛利率降 至 20.43%， yoy-5.01pct。 分企业来看 ， 牧原一枝独秀， 2020 年猪企 毛利率 top5 分别是牧 原股份 （ 60.68%， yoy+24.73pct） 、 天邦股份 （ 42.22%， yoy+28.55pct） 、 天康生物 （ 30.99%， yoy+5.90pct） 、巨星农牧 （ 30.65%， yoy+14.33pct） 和 金新农 （ 28.32%， yoy+4.96pct） 。 2021Q1 猪企毛利率 top5 分别是牧原股份 （ 45.88%， yoy-18.65pct） 、 巨星农牧 （ 40.52%， yoy+35.04pct） 、 金新农 （ 29.96%， yoy+1.15pct） 、 天康生物 （ 23.15%， yoy-7.93pct） 和 正邦科技 （ 19.98%， yoy-5.38pct） 。 图表 17 样本猪企毛利率及变化趋势 2020 毛利率 yoy 2021Q1 毛利率 yoy 牧原股份 60.68% +24.73pct 45.88% -18.65pct 温氏股份 19.61% -8.05pct 13.44% -7.10pct 新希望 10.61% -1.46pct 8.54% -6.19pct 正邦科技 22.35% +6.61pct 19.98% -5.38pct 天邦股份 42.22% +28.55pct 13.05% -22.45pct 天康生物 30.99% +5.90pct 23.15% -7.93pct 唐人神 13.33% +3.77pct 13.40% -1.12pct 傲农生物 17.26% +4.52pct 16.08% -8.00pct 新五丰 15.12% +6.11pct 19.40% -10.33pct 金新农 28.32% +4.96pct 29.96% +1.15pct 巨星农牧 30.65% +14.33pct 40.52% +35.04pct 资料来源： Wind， 华创证券 净利 率方面 ， 2020 年生猪行业净 利率 16.35%， yoy+3.82pct， 2021Q1 生猪行业 净 利率降 至 11.11%， yoy-5.97pct。 分企业来看 ， 2020 年牧原股份和天邦股份较为突出 ， 2021Q1 牧原股份和巨星农牧处于领先位置 。 具体来看 ， 2020 年猪企 净 利率 top5 分别是牧原股份 （ 53.97%， yoy+22.64pct）、 天邦股份 （ 30.15%， yoy+28.49pct）、天康生物（ 14.89%， yoy+6.97pct） 、正邦科技 （ 12.13%， yoy+5.23pct） 和 新五丰 （ 10.39%， yoy+7.20pct）。 2021Q1 猪企净 利率 top5 分别是牧原股份 （ 39.