请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 环保行业营收增速排名 第十 ，电力板块新能源表 现突出 Table_Title2 公用事业 Table_Summary 主要观点 : 环保营收增速在 SW28 个行业中排名 第十 ，固废板块 表现较为稳定 。 2020 年，环保行业实现营业总收入合计 2304.33 亿元，较去年 增长 7.89%，实现归母净利润合计为 184.23 亿元，同比降低 6.67%。受疫情影响，环保行业营收增速较 2019 年下滑了 12.41pct，但远高于全部 A 股（ 2.48%）的增速，在所有 SW28 个行业里排名第 10 位，处于中上游水平。归母净利润增速较 去年同期的 9.80%，减少 17.48pct，在所有 SW 行业里处于中 偏下的水平。 在环保行业 4 个子板块中，固废、水务、其他环 境板块营收增速为正，大气板块营收出现下滑。固废、水务、 大气、其他环境 2020 年营收增速分别为 14.46%/4.83%/- 5.87%/4.67%。盈利能力普遍下滑，固废、水务、大气和其他 环境 2020 年利润增速分别 -2.60%/-5.37%/-73.79%/41.35%， 除其他环境板块利润呈现增长，其余板块均出现下滑。 2020 年，疫情影响下全部 A 股实现营业收入同比增长 2.48%，归母 净利润同比增长 2.32%，环保各子板块相较全部 A 股 2020 年表 现来看，固废板块表现相对稳定。 2021 年 Q1，环保行业实现 营业总收入合计 527.41 亿元，较去年同期增长 30.57%，实现 归母净利润合计为 57.48 亿元，同比增长 59.48%。由于 2020 年一季度受疫情影响，基数较低， 2021 年一季度环保业绩出现 明显提升，其中利润增速为近 5 年最高值，较去年同期提升 74.90pct。 2021 年 Q1，各板块表现回暖，固废、水务、大 气、其他环境 2021 年一季度营收增速分别为 26.38%、 36.82%、 20.56%、 43.83%，归母净利增速分别为 57.50%、 52.14%、 76.14%、 -187.42%。 电力行业利润稳步增长，新能源行业表现较好 。 2020 年，电力行业合计实现营业收入 12256.61 亿元，同比减少 0.65%，增速较 2019 年的 13.88%下滑 14.53pct。利润方面， 2020 年电力行业共实现归母净利润 1113.60 亿元，同比增长 23.52%，增速较 2019 年的 4.77%增长 18.75 个百分点。电力行业 在营收增速大幅下滑的情况下，仍能保证归母净利润增速维持在 20%以上的水平，主要原因是受疫情冲击最大的火电行业，其主 要成本动力煤的价格在上半年呈现下滑趋势，即使在四季度动力 煤大幅反弹，但全年平均价格仍然低于往年，所以火电企业整体 营业成本下滑明显，对利润形成积极贡献。 2020 年，电力行业三 个子板块中，火电营收增速出现下滑，水电几乎维持不变，新能 源营收稳定增长，其中火电、水电和新能源发电的营收增速分别 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：晏溶 邮箱： SAC NO： S1120519100004 研究助理：周志璐 邮箱： 相关研究： 1. 绿色动力 |经营效率持续提升，一季度业绩表现 亮眼 2021.04.30 2. 三峰环境 |一季度业绩大增，未来稳定增长可期 2021.04.30 3. 景津环保 |一季度净利同比增 56.16%，业绩高增 长可期 2021.04.29 -3% 7% 17% 28% 38% 48% 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 公用事业 沪深 300 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 05 月 05 日 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 -2.53%、 0.38%、 8.68%，增速较 2019 年分别下滑 15.98pct、 18.13pct、 2.06pct，水电板块营收增速下滑最为明显。利润增 速方面，火电、水电和新能源 发电的归母净利润增速分别 33.49%、 14.63%、 26.72%，增速较 2019 年分别增加 0.53pct、 17.17pct、 41.57pct。新能源板块利润增速同比去年增幅最大， 同时也保持了营业收入的稳定增长，未来随着新能源装机规模的 不断提升，新能源板块的业绩将持续上升。 2021 年一季度，电力 行业从疫情中快速反弹，全社会用电量同比增长 21.2%，电力行 业单季度实现营业收入 3306.12 亿元，同比增长 26.52%，实现归 母净利润 259 亿元，同比增长 44.99%。 燃气行业受疫情影响明显，营收利润 增速 双降 。 2020 年，燃气行业合计实现营业收入 1026.39 亿元，同比增长 3.09%，增速较 2019 年的 12.06%下滑 8.97pct，主要还是疫情 原因，影响了燃气需求，导致营收 增速 同比下滑。利润方面， 2020 年燃气行业共实现归母净利润 62.76 亿元，同比减少 8.70%，增速较 2019 年的 9.23%下滑 17.94 个百分点。燃气行 业在 2020 年出现明显下滑的原因，还是疫情影响了工商业用 气量，限制了服务业复产复工进度，整体用气量同比减少明 显，同时政府对工商业用气价格给予优惠，在量价齐降的背景 下，燃气行业的营收和利润 增速 出现了大幅度下滑。相信随着 用气需求回升，价格优惠逐步退坡，燃气行业企业业绩有望得 到修复。 2021 年一季度，燃气行业明显回升，实现营业收入 322.41 亿元，同比增长 22.68%，实现归母净利润 31.98 亿 元，同比增长 76.43%。 投资 建议 “十四五”期间，水务企业有望在政策推动下，借助地方政府 的力量，吸引更多的资本投入，提升运营规模，产生效益。推 荐关注低估值，高成长的污水处理企业【中环环保】、【联泰环 保】。生态修复领域同样受益于生态环境保护力度加大，在市 场中不断获取生态修复订单，实现业绩可持续增长，推荐关注 生态景观修复龙头【绿茵生态】。 垃圾焚烧为国家产业政策鼓励和支持发展的行业，推进城市生 活垃圾处理设施的一体化建设和专业化运营是行业发展的趋 势，而相应提供一体化投资、建设、运营服务的专业垃圾处理 服务商将占据竞争优势。在“碳中和、碳达峰”的政策 背景 下，垃圾焚烧发电项目将持续受益，我们推荐关注垃圾焚烧龙 头，项目稳步投建的【绿色动力】、【三峰环境】。 风险提示 1） 环保行业融资困难问题没有解决，民营企业依然融资难融 资贵； 2） 环保企业项目建设不及预期，新增订单释放不及预期； 3） 环保政策变化，国家不鼓励投资环保项目 。 4）全社会用电量增速不及预期； 5）新能源发电装机不及预期。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 （元） 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 000155.SZ 川能动力 13.07 买入 0.12 0.48 0.69 0.93 108.28 27.30 18.99 14.12 603797.SH 联泰环保 7.29 买入 0.53 0.71 0.96 1.12 13.75 10.27 7.60 6.51 601827.SH 三峰环境 9322 增持 0.43 0.63 0.73 0.82 21.46 14.68 12.66 11.31 601330.SH 绿色动力 8.69 买入 0.36 0.48 0.55 0.66 23.38 17.63 15.27 12.77 300692.SZ 中环环保 17.55 买入 0.71 1.07 1.46 1.93 23.92 15.81 11.56 8.76 002887.SZ 绿茵生态 11.08 买入 0.90 1.18 1.53 1.98 12.02 9.21 7.10 5.48 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 环保行业营收增速排名第十，电力板块新能源表现突出 .6 1.1. 环保营收增速在 SW28个行业中排名第十，固废板块表现较为稳定 .6 1.2. 2020 年大气治理板块表现低于环保行业平均水平，板块正处低谷期暂无新亮点。 .8 1.3. 2020 年水务板块营收增速高于全部 A股平均水准， 2021 年一季度表现优秀 .9 1.4. 2020 年固废处理板块营收增速缩窄，细分龙头稳定增长 . 13 1.5. 其他环境板块公司整体盈利能力较差，行业拐点未至 . 18 2. 环保行业整体毛利率呈现下滑趋势，三项费用率相对稳定 . 20 3. 现 金流持续改善明显，行业融资情况好转 . 22 4. 电力行业利润稳步增长，新能源行业表现较好 . 23 4.1. 火电板块营收下滑无碍利润增长，碳中和背景下火电将承压 . 25 4.2. 下半年发电量快速反弹，水电业绩维持增长趋势 . 26 4.3. 新能源发电量同比增加，助力业绩持续上升 . 27 4.4. 电力行业整体毛利率稳中有升，费用率环比同比均下降 . 28 5. 燃 气行业受疫情影响明显，营收利润双降 . 30 6. 投资建议 . 31 7. 风险提示 . 33 图 目录 图 1 环保行业近年营收和归母净利情况 .6 图 2 环保行业近年一季度营收和归母净利情况 .6 图 3 HX 环保在 SW28个行业中 2020 年营收增速排名靠前 .7 图 4 HX 环保在 SW28个行业中 2020 年利润增速排名中偏下 .7 图 5 环保子板块营收增速情况（ %） .8 图 6 环保子板块归母净利润增速情况（ %） .8 图 7 环保子板块一季度营收增速情况（ %） .8 图 8 环保子板块一季度归母净利润增速情况（ %） .8 图 9 大气板块近年营收和归母净利情况 .9 图 10 大气板块近年一季度营收和归母净利情况 .9 图 11 水务板块近年营收和归母净利情况 . 10 图 12 水务板块近年一季度营收和归母净利情况 . 10 图 13 历年新增地方政府专项债情况 . 11 图 14 生态环保类新增专项债 情况 . 11 图 15 固废板块近年营收和归母净利情况 . 14 图 16 固废板块近年一季度营收和归母净利情况 . 14 图 17 城市历年垃圾处置情况 . 15 图 18 县城历年垃圾处置情况 . 15 图 19 环卫市场历年招标订单情况 . 16 图 20 环卫市场化规模预测 . 16 图 21 其他环境近年营收和归母净利情况 . 19 图 22 其他环境近年一季度营收和归母净利情况 . 19 图 23 环保行业毛利率（ %） . 20 图 24 各子板块毛利率（ %） . 20 图 25 环保行业三项费用率（ %） . 21 图 26 各子板块财务费用率（ %） . 21 图 27 各子板块管理费用率（ %） . 22 图 28 各子板块销售费用率（ %） . 22 图 29 经营活动现金流净额（亿元） . 22 图 30 筹资活动现金流净额（亿元） . 22 图 31 投资活动现金流净额（亿元） . 23 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 图 32 子板块资产负债率 . 23 图 33 电力行业近年来营收和利润情况 . 24 图 34 电力行业近年来一季度营收和利润情况 . 24 图 35 电力子板块近年来营收增速情况 . 25 图 36 电力子板块近年来归母净利润增速情况 . 25 图 37 电力子板块近年来一季度营收增速情况 . 25 图 38 电力子板块 近年来一季度归母净利润增速情况 . 25 图 39 火电板块近年来营收和利润情况 . 26 图 40 火电板块近年来一季度营收和利润情况 . 26 图 41 水电板块近年来营收及利润情况 . 27 图 42 水电板块近年来前一 季度营收及利润情况 . 27 图 43 新能源近年来营收及利润情况 . 28 图 44 新能源近年来一季度营收及利润情况 . 28 图 45 电力行业毛利率（ %） . 28 图 46 各子板块毛利率（ %） . 28 图 47 电力行业三项费用率（ %） . 29 图 48 各子板块财务费用率（ %） . 29 图 49 各子板块管理费用率（ %） . 29 图 50 各子板块销售费用率（ %） . 29 图 51 燃气行业近年来营收和利润情况 . 30 图 52 燃气行业近年来一季度营收和利润情况 . 30 图 53 燃气行业毛利 率（ %） . 31 图 54 燃气行业三项费用率（ %） . 31 图 55 沪深 300和环保子板块涨跌幅 % . 32 图 56 2020年环保各板块 相对沪深 300涨跌幅（ %） . 32 图 57 沪深 300和公用子板块涨跌幅 % . 32 图 58 2020年公用各板块相对沪深 300涨跌幅（ %） . 32 表 目录 表 1 基础设施 REITS相关政策 . 12 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 1.环保行业 营收增速排名 第十 ，电力板块新能源表现突 出 1.1.环保 营收增速在 SW28 个行业中排名 第十 ， 固废板块表现较 为稳定 标的选择，板块分类说明：我们共选取 SW环保工程及服务和 SW 水务中 65 只标 的，并根据其营业类型划分为水务治理、固废处置、大气监测和其他环境四个子板 块。 2020 年 环保 行业 营收 增速 收窄 ， 在 SW28 个行业中排名中上游 。 2020 年，环保 行业 实现营业总收入合计 2304.33 亿元，较去年增长 7.89%，实现归母净利润合计为 184.23 亿元，同比降低 6.67%。 受疫情影响，环保行业 营收增速 较 2019 年下滑了 12.41pct，但 远高于全部 A 股（ 2.48%）的增速， 在所有 SW28 个行业里排名第 10 位， 处于中上游水平。 归母净利润增速较去年 同期 的 9.80%，减少 17.48pct，在所有 SW 行业里处于中偏下的水平 。 2020 年 Q1，环保 行业 实现营业总收入合计 527.41 亿元， 较去年同期 增长 30.57%，实现归母净利润合计为 57.48 亿元，同比 增长 59.48%。 由 于 2020 年一季度受疫情影响，基数较低， 2021 年一季度环保业绩出现明显提升，其 中利润增速为 近 5 年 最高值 ，较去年 同期提升 74.90pct。 图 1 环保行业近年营收和归母净利情况 图 2 环保行业近年一季度营收和归母净利情况 资料来源： wind，华西证券研究所 资料来源： wind， 华西证券研究所 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图 3 HX 环保在 SW28 个行业中 2020 年营收增速排名靠前 资料来源： wind，华西证券研究所 图 4 HX 环保在 SW28 个行业中 2020 年利润增速排名中偏下 资料来源： wind，华西证券研究所 2020 年 子板块业绩 表现 分化 ， 疫情影响下固废板块相对稳定 。 在环保 行业 4 个 子板块中， 固废、水务、其他环境 板块 营收增速为正 ， 大气板块营收出现下滑 。 固废、 水务、大气、其他环境 2020 年营收增速分别为 14.46%/4.83%/-5.87%/4.67%。 盈利 能力普遍下滑，固废、水务、大气和其他环境 2020 年利润 增速分别 -2.60%/-5.37%/- 73.79%/41.35%， 除其他环境板块利润呈现增长，其余板块均出现下滑。 2020 年，疫 情影响下全部 A 股实现营业收入同比增长 2.48%，归母净利润同比增长 2.32%，环保 各子板块相较全部 A 股 2020 年表现来看，固废板块表现相对稳定。 2021年 Q1，各板 块表现回暖， 固废、 水务 、大气、其他环境 2021 年一季度营收增速分别为 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 26.38%/36.82%/20.56%/43.83%， 归母 净利 增 速分 别为 57.50%/52.14%/76.14%/- 187.42%，主要是 2020 年一季度，受疫情影响， 各子板块 业绩表现一般，在 2020 年 低基数的情况下， 2021 年一季度各子板块表现较为突出，仅其他环境板块利润同比 大幅下滑 。 图 5 环保子 板块 营收增速情况 （ %） 图 6 环保子 板块 归母净利润增速情况 （ %） 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 图 7 环保子 板块 一季度营收增速情况 （ %） 图 8 环保子 板块 一季度归母净利润增速情况 （ %） 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 1.2.2020 年大气治理板块表现 低于环保行业平均水平 ， 板块 正 处低谷期 暂无新亮点。 1.2.2020 年大气治理板块表现低于环保行业平均水平，板块 正处低谷期 暂无新 亮点 。 2020 年， 大气治理 板块（共 6 家公司）实现营业收入 210.38 亿元，同比 减少 5.87%。实现归母净利润 3.59 亿元，同比 减少 73.79%。 归母净利增速明显下滑的主 要原因为是 6 家公司 归母净利润 均出现下滑，其中中环装备和德创环保净利润出现亏 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 损，整个行业环境的盈利情况都较差 。 2020 年一季度 大气板块明显回暖 ， 板块 营业 收入和归母净利润均出现 大幅回升 ，实现营业收入 40.80 亿元，同比 增长 20.56%； 实现归母净利润 2.46 亿元，同比 增长 76.14%。 大气板块一季度大幅改善的原因： 1） 2020 年一季度受疫情影响，表现较差。 2） 一季度整个板块实现归母净利润 2.46 亿 元， 龙净环保 一家就 实现归母净利润 1.41 亿元，同比增长 108.02%， 对板块利润的 增长贡献了超过一半的力量 。 其他几家公司盈利能力没有明显改善，板块也没有新的 增长点。 图 9 大气板块 近年营收和归母净利情况 图 10 大气板块 近年一季度营收和归母净利情况 资料来源： wind，华西证券研究所 资料来源： wind， 华西证券研究所 1.3.2020 年水务板块营收增速高于全部 A 股平均水准 ， 2021 年 一季度表现优秀 2020 年水务 板块 营收增速高于全部 A 股平均水准 ， 2021 年一季度表现优秀 。 2020 年， 水务 板块（ 34 家公司）实现营收 897.17 亿元，同比增长 4.83%；实现归母 净利润 76.85 亿元，同比 减少 5.37%。 受疫情影响， 营收增速 较去年同期下滑 5.33pct， 但相较于全部 A 股的 2.48%，表现好于平均水平。 归母净利增速同比去年 由正转负 ，主要受行业尾部部分公司拖累，拉低整体盈利水平 。 2019 年 34 家公司中 归母净利增速下滑的公司数量为 13 家，而 2020 年归母净利增速下滑公司为 19 家， 整体行业中经营不善的公司在增加，其中表现最差的为京蓝科技，净利润为 -23.55 亿元。 2020 年一季度，营业收入和归母净利润均 回暖 ，实现营业收入 206.66 亿元， 同比 增长 36.82%， 实现归母净利润 27.28 亿元，同比 增长 52.14%。 2020 年 受海内外 疫情影响， 一季度水务企业业绩表现不佳。但 2020 年全年共发行约 3000 亿元的水务 类专项债，政府 充分发挥专项债杠杆功能，将大型项目拆分成 小金额短周期的 形式 ， 企业 中标 该类项目 后 ， 能快速对 自身业绩 产生贡献 。 2021 年一季度受益于市场订单 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 的大量释放，同时叠加 2020 年一季度疫情影响 板块 表现不佳， 2021 年一季度业绩实 现快速增长 。 预计 2021 年，市场将摆脱疫情影响，整体订单释放速度加快，水务公 司业绩有望在 2021 年重新实现增长。 图 11 水务板块 近年营收和归母净利情况 图 12 水务板块 近年一季度营收和归母净利情况 资料来源： wind，华西证券研究所 资料来源： wind， 华西证券研究所 2020 年水务 子板块营收增速前五的公司分别为： 中环环保 （ 45.32%）、 首创股份 （ 28.96%）、 联泰环保 （ 23.66%）、 中原环保 （ 23.57%）、 洪城水业 （ 22.68%）；归母净 利润增速排名前五的 公司 分别为： 钱江水利 （ 221.08%）、 中环环保 （ 62.43%）、 国中 水务 （ 54.72%）、 首创股份 （ 53.42%） 、久吾高科（ 48.24%）。 2021 年一季度水务子板块营业增速前五的公司分别为：万邦达（ 212.78%）、中 原环保（ 192.28%）、博天 环境（ 151.36%）、 华控赛格（ 143.18%）、南方汇通 （ 106.19%）；归母净利润增速排名前五的公司分别为：万邦达（ 236.40%）、钱江水利 （ 217.62%）、首创股份（ 153.42%）、中环环保（ 134.65%）、重庆水务（ 111.73%）。 生态环保类专项债发行规模 超 5000 亿元，水务类专项债占比约 6 成。 2020 年中 央政府共发行新增地方政府专项债 3.75 万亿，较 2019 年的 2.15 万亿，增加 1.6 万 亿元。其中，生态环保类专项债 超 5000 亿元 ， 2019 年生态环保类专项债额度约 531.24 亿元， 2020 年发行总额度是 2019 年的九倍多 。 发行的生态环保类专项债中， 有 近 6 成的生态环保类专项债投向水务板块，预计全年 约 3000 亿元 。 2020 年 每个 省 市 专项债作资本金比例由 20%提高至 25%， 充分发挥专项债杠杆效应，撬动更多的有 效投资，提振 实体产业的活力 。地方政府有意通过专项债，将大型长周期项目拆分成 小金额短周期项目，利于企业快速回笼资产，改善经营效率，增厚业绩。 2021 年， 政府明确新增专项债金额为 3.65 万亿，虽然较 2020 年减少 0.1 万亿，但较 2019 年 大增 1.5 万亿。作为基础设施建设的重要资金来源， 2021 年专项债的规模虽然小幅 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 下调，但是仍处于扩容状态，期待 生态环保类专项债规模占比进一步提升，刺激水务 等环保行业的投资。 图 13 历年新增地方政府专项债情况 图 14 生态环保类新增专项债情况 资料来源： 中国债券信息网 ，华西证券研究所 资料来源： 中国债券信息网 ， 华西证券研究所 基建 REITs 正式推出，污染治理成核心支持领域。 2020 年 4 月 30 日，中国证监 会 、 发展改革委联合发布了关于推进基础设施领域不动产投 资 信托基金（ REITs） 试点相关工作的通知 （以下简称通知） ，正式开始在中国境内 推行 基础设施领域 公募 REITs 试点工作。目前，我国基建存量高，资金投入量较大，且回报周期长，对 政府和企业而言，资产运营效率低。通过推行基建 REITs，可以盘活基建领域存量资 产，提高资产运营效率。同时有助于地方政府降低杠杆率，通过存量资产引入其他资 产，缓解地方政府融资压力。通知明确要求聚焦：水电气热等市政工作、城镇污 水垃圾处理、固废危废处理等重点行业。要求加强融资用途管理，鼓励将回收资金用 于新的基础设施和公用事业建设，支持补短板项目。有助于企业盘活存量资产，缩短 回报周期，加快现金回笼，降低企业杠杆水平，优化财务结构，充沛的现金流 可以 加 快新增项目投资建设 ，利于行业长久稳定发展 。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 表 1 基础设施 REITS 相关政策 时间 政策 发布部门 备注 2020 年 4 月 30 日 关于推进基础设施领域不动产投资信 托基金（ REITs）试点相关工作的通 知 证监会、国家发 改委联合发布 正式启动基础设施公募 REITs 试点工作 2020 年 8 月 7 日 公开募集基础设施证券投资基金指 引 证监会 完善监管制度 2020 年 10 月 11 日 深圳建设中国特色社会主义先行示范 区综合改革试点实施方案（ 2020 2025 年） 中办、国办 再次提到依法依规开展基础设施领域不动产投资信托 基金试点 2021 年 2 月 8 日 公开募集基础设施证券投资基金尽职 调查工作指引（试行）、 公开募集基础设施证券投资基金运营 操作指引（试行）。 中国证券投资基 金业协会 规范公开募集基础设施证券投资基金的尽职调查、运 营操作等相关工作 2021 年 4 月 21 日 首批基础设施公募 REITs 项目正式申报。 资料来源： wind，华西证券研究所 推荐标的： 中环环保： 2020 年，公司实现营业收入 9.50 亿元，同比增长 45.32%；实现归 属于上市公司股东的净利润 1.58 亿元，同比增长 62.43% 市场订单开拓优秀，污水运营效率稳步提升。 2020 年， 水处理业务实现营收 2.28 亿元，同比增长 20.80%；工程建造业务实现营收 6.74 亿元，同比增长 45.03%。 业务稳定增长，得益于公司全年市场开拓表现良好，新增订单充足，其中特许经营类 新增订单 6 个，合计投资额 13.51 亿元，包含 3 个 BOT（ 9.77 亿元）和 3 个 PPP （ 3.74 亿元）订单； EPC 新增订单 29 个，合计金额 9.25 亿元，同比增长 15.32%。 垃圾焚烧项目陆续投产， 固废业务 开始发力。 2020 年，公司相继投产了德江县 生活垃圾焚烧发电项目和惠民县生活垃圾焚烧发电项目，其中德江和惠民两个已运营 项目通过开 拓周边县市的垃圾处理市场，实现年报报告期末垃圾处理负荷率达到 100%，各项生产指标良好。公司承德项目和西乡项目也在稳步推进当中，预计未来两 年会有序投产，建成后将极大提升公司垃圾焚烧处置水平。 2020 年公司固废业务收 入占比 5.03%，毛利率达到 50.75%，随着公司固废业务逐步壮大，公司双主业同时发 力 ,后续高增长可期。 此外， 2020 年 12 月 28 日，公司公告拟以 4.56 亿元分两次收 购上海泷蝶新能源科技有限公司 100%股权，泷蝶新能源下属项目公司拥有石家庄生 活垃圾环保发电项目 30 年特许经营权，设计总处理能力为 1,200 吨 /日，自 2020 年 5 月起，两条生产线均达产运行，入厂垃圾焚烧处理 1100 1500 t/d。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/21/20190228 16:59 投资建议： 我们 预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 14.40/19.78/26.45 亿 元 ， 同 比 增 长 51.56%/37.32%/33.75% ； 2021-2023 年 归 母 净 利 润 分 别 为 2.39/3.27/4.31 亿元，分别增长 51.3%/36.8%/31.9%；对应 EPS 为 1.07 元、 1.46 元、 1.93 元； PE 为 16/12/9 倍，维持 “ 买入 ” 评级。 联泰环保： 2020 年，公司实现营业收入 6.04 亿元，同比增长 23.66%，实现归 母净利润 2.39 亿元，同比增长 35.56%。 量价齐升，业绩稳步提升。 2020 年岳麓提标改造及扩建项目（ 2019 年 3 月开始 商业运行）、长沙岳麓污泥项目（ 2020 年 3 月开始商业试运行）及新溪管网项目 （ 2019 年 8 月开始商业运营）产能利用率逐步提升，污水处理量增长，叠加提标改 造后价格上升，实现量价齐升。 2020 年公司广东省污水结算量 14644.81 万吨，同比 增长 3.6%，污水处理单价 1.27 元 /吨，较 2019 年 1.20 元 /吨增加 0.07 元 /吨；湖南 省污水结算量 22939.48 万 吨，同比增长 5.07%，污水处理单价 1.70 元 /吨，较 2019 年 1.58 元 /吨增加 0.12 元 /吨。公司利润增速较快，主要系营业收入增加以及整体上 运营管理效益提升。目前公司在建产能充足，日后项目顺利投产，将进一步提高公司 污水处理规模，提升污水处理量，进一步维持业绩可持续增长。 规模优势凸显，经营效率稳步提升。 公司近年来加强投运项目运营管理，有效 提升公司经营水平，同时公司污水处理项目单体规模较大，极具规模优势。其中，长 沙岳麓项目污水处理规模为 45 万吨 /日（包含岳麓污水处理厂提标改造及扩建工程的 污水处理规模）；汕 头龙珠项目污水处理规模为 26 万吨 /日；邵阳洋溪桥项目污水处 理规模为 10 万吨 /日，单体规模均超过 10 万吨 /日。公司充分发挥规模优势，有效控 制成本，毛利率在行业处于领先水平（公司水务业务不含工程类项目）， 2020 年公司 水务业务毛利率高达 70.20%。 2020 年公司经营效率也稳步提升，全年实现经营性现 金流 4.86 亿元，同比增长 17.39%。 投资建议： 我们 预计公司 2021-2023 年的 营业 收入分别 为 7.77 亿元 、 11.08 亿 元 、 12.51 亿元，同比增速分别为 28.7%、 42.7%、 12.9%； 2021-2023 年归母净利润 分别 为 3.19 亿元 、 4.31 亿元 、 5.03 亿元，分别同比增长 33.9%、 35.1%、 16.7%。对 应 EPS 分别为 0.71/0.96/1.12 元，对应 PE 分别为 10/8/7倍。维持“买入”评级。 1.4.2020 年固废处理板块营收增速缩窄， 细分龙头稳定增长 2020 年 固废处理板块 营收增速缩窄 ， 细分龙头稳定增长 。 2020 年，固废处置板 块（共 18 家公司）实现营业收入 1063.14 亿元，同比增长 14.46%； 实现归母净利润 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/21/20190228 16:59 91.00 亿元，同比 减少 2.60%。 2020 年固废行业 里的 龙头 企业 表现较为稳定，营收和 利润都维持在 20%以上的增速， 少数 公司出现较大下滑， 拖累板块营收和利润增长。 其中启迪环境营收同比下滑 16.27%，净利润为 -15.37 亿元，较 2019 年的 3.59 亿元 ， 下降了约 19 亿元。东江环保、惠城环保净利润也分别同比下降了 36.96%、 28.49%。 2021 年一季度，实现营业收入 256.26 亿元，同比 增长 26.38%； 实现归母净利润 27.23 亿元，同比 增长 57.50%。 业绩快速回暖，一是 2020 年疫情影响，一季度表现 较差；二是摆脱疫情影响后，政府各项招投标工作逐步恢复正常，市场订单释放 速度 加快；各类项目建设也正常推进， 2020 年新投产项目产能爬坡也逐步完成，加速业 绩释放 。 图 15 固废板块 近年营收和归母净利情况 图 16 固废板块 近年一季度营收和归母净利情况 资料来源： wind，华西证券研究所 资料来源： wind， 华西证券研究所 2020 年固废子板块营收增速前五的公司分别为： 伟明环保 （ 53.25%）、 旺能环境 （ 49.63%）、高能环境 （ 34.51%）、 绿色动力（ 29.97%）、侨银股份 （ 28.87%）；归母净 利润增速排名前五的股票分别为： 侨银股份 （ 186.03%）、 玉禾田 （ 101.75%）、 龙马环 卫（ 63.71%）、高能环境（ 33.51%）、 三峰环境 （ 30.24%）。 可以看出， 2020 年环卫板 块公司业绩表现较好，主要受益于环卫市场化进程加速，市场订单增多，同时分散的 订单逐步打包，有向大额化整合的趋势，利于在行业上有较强的竞争力的龙头企业。 垃圾焚烧处理占比稳步提升，“十四五”期间发展潜力 巨大。 近年来，我国城市 生活垃圾无害化处理量稳步提升，从 2016 年的 19674 万吨，增至 2019 年的 24013 万 吨，期间复合增长率 6.87%，其中垃圾焚烧处理量快速增长，从 2016 年的 8463 万吨 提升至 2019 年的 12174 万吨，期间复合增长率 18.17%。相较于城市，我国县城垃圾 焚烧处理量增长速度更快， 2016-2019 年期间复合增长率高达 31.60%。 根据“十三 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 19626187/21/20190228 16:59 五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，到 2020 年底，具备条件的直辖市、 计划单列市和省会城市 (建成区 )实现原生垃圾“零填埋”；设市城市生活垃圾焚烧处 理能力占无害化处理总能力的 50%以上，其中东部地区达到 60%以上。 截至 2019 年底， 城市垃圾焚烧处理占比为 50.70%，较 2016 年的 37.50%，提升 13.20pct；而县城垃 圾焚烧处理占比仅为 19.93%，较 2016 年提升 5.95pct。 目前县城垃圾焚烧处置比例 较低，“十四五”期间，县城垃圾焚烧处置发展潜力远高于城市，并且截至 2019 年底， 城市生活垃圾填埋占比高达 45.59%，垃圾焚烧处置逐步替代填埋的空间同样巨大。 图 17 城市历年垃圾处置情况 图 18 县城历年垃圾处置情况 资料来源： 中国债券信息网 ，华西证券研究所 资料来源： 中国债券信息网 ， 华西证券研究所 环卫年化合同金额创历史新高， 2021 年市场规模 达 2300 亿元。 根据环境司南数 据， 2020 年环卫市场年度开标项目成交合同总金额为 2210 亿元，较 2019 年小幅下 降 13 亿元，年化合同金额 686 亿元，同比增长 24.7%，创历史新高，反 映 了环卫市 场化进程正逐步加速。 2020 年度主要的市场变量来自于垃圾分类和城市物业， 2020 年垃圾分类年化额为 57 亿元，同比增长 150%； 2020 年