上市银行 2021Q1业绩综述 银行行业首席分析师：刘志平 SAC NO： S1120520020001 核心盈利企稳， 资产质量改善业绩加速释放 2021年 05月 05日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用 证券研究报告 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 131869 1 目录 contents 01 业绩表现：核心盈利稳健，利润释放提速 02 量价结构：增配高收益贷款，量价有支撑 03 资产质量：资产质量持续改善 04 投资建议：估值中枢提升，维持推荐评级 05 风险提示 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 2 01 业绩表现：核心盈利稳健，利润释放提速 Q1手续费拉升核心盈利稳健，其他非息是主要拖累 减值计提趋缓， 38家上市银行一季度业绩正增 4.62% 个股分化加剧，部分银行业绩增速回升至疫前水平 业绩贡献因子分解：拨备计提力度缓解是核心因素 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 3 Q1手续费拉升核心盈利稳健，其他非息是主要拖累1.1 一季度 38家上市银行营收和 PPOP分别同比 +3.73%/+2.49%， 较 2020全年增速均延续 回落 1.77pct/3.65pct；同比来看 ， 剔除厦门银行 （ 缺失 19Q1数据 ） 的 37家上市银行 21Q1营收和 PPOP增速分别为 3.75%/2.52pct， 同比 20Q1回落 3.48pct/6.34pct。 结构上 ， 仅大行的营收端保持平稳；股份行和农商行一季度 PPOP增速转负 。 但从核心盈利 （ 利息净收入 +手续费净收入 ） 角度来看 ， 21Q1整体增速 5.96%， 较 2020全年仅回落 1pct， 银行核心盈利 保持相对稳健 。 PPOP：股份行和农商行 PPOP增速转负营收：增速整体回落，大行相对平稳 资料来源： wind，华西证券研究所 4.44% 1.67% 5.83% 1.18% 3.73% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2021Q1 2020A 2020H 2019A 3.90% -0.54% 3.78% -1.66% 2.49% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2021Q1 2020A 2020H 2019A 核心盈利增速基本稳健 5.21% 5.74% 14.37% 6.20% 5.96% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2021Q1 2020A 2020H 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 4 Q1手续费拉升核心盈利稳健，其他非息是主要拖累1.1 收入拆分来看 ， 由于 2020年报及 2021一季报会计口径调整 ， 信用卡分期业务收入由手续费调入利息收入致增速环比不可比 ， 重述历史数据后的上市银行 21Q1净利息收入和手续费净收入增速分别录得 4.77%/11.04%， 同口径下净利息收入增速较 2020 年回落 2.19pct， 农商行已经企稳回升 ， 而大行的 手续费收入增速提升明显 ， 是核心盈利企稳的主要因素 。 受市场利率波动和高基数影响 ， 21Q1其他非息收入是营收端主要拖累 ， 整体 负增 9.58%， 较 2020年的 -6.05%负向走阔 。 资料来源： wind，华西证券研究所 利息净收入：农商行增速企稳回升 手续费净收入：整体较 2020年显著提升 4.27% 3.72% 13.55% 5.83% 4.77% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2021Q1 2020A -0.33% -24.47% -25.01% -30.12% -9.58% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2021Q1 2020A 2020H 9.33% 13.21% 19.45% 11.28% 11.04% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2021Q1 2020A 其他非息收入是营收端主要拖累 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 5 减值计提趋缓， 38家上市银行一季度业绩正增 4.62%1.2 一季度减值准备计提规模同比 降低 0.33%， 较 20Q1和 2020全年的多增 14.4%和 16.4%转负 ， 意味着伴随资产质量压力缓释和监管让 利要求的退坡 ， 银行减值计提力度放缓 ， 2020年中期是计提高点 。 一季度归母净利润同比 +4.62%， 较 2020年全年提升 3.9pct， 同口径下 （ 剔除厦门 ） 较 20Q1增速仅回落 0.92pct。 总体而言 ， 行业一季报营收增速略有回落 ， 但利息收入趋稳 、 叠加手续费收入表现靓丽下核心盈利指标不弱 ， 主要是投资收益 、 公允价值变动等其他非息收入缺口扰动 。 同时拨备转为同比少提 ， 反哺业绩增速大幅提升 ， 预计中报在低基数下还将有较大的 提升 。 其中 ， 大行其他非息较平稳 、 手续费改善明显 ， 营收端比较稳健 ， 且减值多提下利润增速仍延续上行；中小银行其他非 息拖累较多 ， 营收降速下更多通过减值准备的少提加速利润释放；值得注意的是 ， 农商行一季度利息净收入增速较 2020年企稳 回升 ， 反映整体经营环境的企稳态势 。 资料来源： wind，华西证券研究所 归母净利润：增速大幅回升 减值损失：计提力度趋缓 7.52% -9.72% -6.42% -8.77% -0.33% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2021Q1 2020A 2020H 2020Q1 2.53% 8.37% 10.13% 6.01% 4.62% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2021Q1 2020A 2020H 2019A 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6 6 个股分化加剧，部分银行业绩增速回升至疫前水平1.3 21Q1个股业绩表现分化 ， 38家上市银行中 ， 11家营收负增 、 2家归母净利负增； 11家营收增速较 2020年上行 ， 33家利润增速上行； 营收增速排名靠前的有宁波 （ +21.8%） 、 成都 （ +19.93%） 、 江苏 （ +17.06%） ；较 2020年增速提升幅度较大的是成都 （ +5.2pct） 、 宁波 （ +4.6pct） 、 邮储 （ +3.75pct） 。 归母净利增速排名靠前的有江苏 （ +22.8%） 、 平安 （ +18.5%） 、 宁波 （ +18.3%） ；较 2020年增速提升幅度较大的是民生 （ +24.8pct） 、 江苏 （ +19.7pct） 、 渝农商 （ +19.4pct） 。 个股层面 ， 部分银行营收强劲拉动利润增速 ， 也有部分依靠减值少提反哺利润释放 ， 银行间差异较大 。 资料来源： wind，华西证券研究所 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 工 商 银 行 建 设 银 行 中 国 银 行 农 业 银 行 交 通 银 行 邮 储 银 行 招 商 银 行 中 信 银 行 兴 业 银 行 民 生 银 行 浦 发 银 行 光 大 银 行 华 夏 银 行 平 安 银 行 浙 商 银 行 北 京 银 行 南 京 银 行 宁 波 银 行 江 苏 银 行 上 海 银 行 杭 州 银 行 成 都 银 行 贵 阳 银 行 郑 州 银 行 长 沙 银 行 青 岛 银 行 西 安 银 行 重 庆 银 行 厦 门 银 行 苏 州 银 行 无 锡 银 行 江 阴 银 行 常 熟 银 行 苏 农 银 行 张 家 港 行 紫 金 银 行 青 农 商 行 渝 农 商 行 2021Q1营收增速 2020A营收增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 工 商 银 行 建 设 银 行 中 国 银 行 农 业 银 行 交 通 银 行 邮 储 银 行 招 商 银 行 中 信 银 行 兴 业 银 行 民 生 银 行 浦 发 银 行 光 大 银 行 华 夏 银 行 平 安 银 行 浙 商 银 行 北 京 银 行 南 京 银 行 宁 波 银 行 江 苏 银 行 上 海 银 行 杭 州 银 行 成 都 银 行 贵 阳 银 行 郑 州 银 行 长 沙 银 行 青 岛 银 行 西 安 银 行 重 庆 银 行 厦 门 银 行 苏 州 银 行 无 锡 银 行 江 阴 银 行 常 熟 银 行 苏 农 银 行 张 家 港 行 紫 金 银 行 青 农 商 行 渝 农 商 行 2021Q1归母净利增速 2020A归母净利增速 大行 股份行 城商行 农商行 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7 7 业绩贡献因子分解：拨备计提力度缓解是核心因素1.4 归因来看 ， 一季度利润增速 4.62%主要贡献因素由 规模拉动 转为 拨备计提放缓 。 最大正贡献因子是拨备少提 ， 较上年大幅计提拖累业绩 转向反哺利润释放； 最大拖累因素仍是其他非息收入； 规模拉动以量补价的贡献度环比略有回落； 息差仍是拖累因素 ， 但幅度未进一步走阔； 手续费收入正贡献度抬升 ， 部分银行一季度财富管理类 中收放量增长 。 资料来源： wind，华西证券研究所 业绩归因：拨备计提是最大正贡献因素 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2021Q1 2020A 注：取生息资产和计息负债日均余额，未披露的按期末余额估算，披露口径略有差异。 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8 8 02 量价结构：增配高收益贷款，量价有支撑 资产扩表放缓，继续向贷款倾斜 负债端存款继续发力，结构对冲市场利率上行影响 净息差：一季度测算净息差同比降 10BP 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9 9 资产扩表放缓，继续向贷款倾斜2.1 行业总资产同比增速回落 资产端 大行拉动扩表增速回落，小银行增速继续抬升 一季度末 38家上市银行总资产规模 216.6万亿 ， 较年初扩增 4%， 同比增速 8.7%， 较 2020年末增速 回落 1.6pct， 资产扩 表增速趋缓 。 各类别银行： 大行 、 股份行 、 城商行和农商行资产同比增速分别为 8.1%、 8.8%、 13.1%、 14.3%， 环比 2020年同比增 速 ， 大行和股份行分别降低 1.5pct、 2.4pct， 城商和农商行分别提高 0.8pct、 2.1pct。 资料来源： wind，华西证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 行业整体 大行 股份行 城商行 农商行 成都银行资产增速最快且提升幅度最大 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 工 商 银 行 建 设 银 行 中 国 银 行 农 业 银 行 交 通 银 行 邮 储 银 行 招 商 银 行 中 信 银 行 兴 业 银 行 民 生 银 行 浦 发 银 行 光 大 银 行 华 夏 银 行 平 安 银 行 浙 商 银 行 北 京 银 行 南 京 银 行 宁 波 银 行 江 苏 银 行 上 海 银 行 杭 州 银 行 成 都 银 行 贵 阳 银 行 郑 州 银 行 长 沙 银 行 青 岛 银 行 西 安 银 行 重 庆 银 行 厦 门 银 行 苏 州 银 行 无 锡 银 行 江 阴 银 行 常 熟 银 行 苏 农 银 行 张 家 港 行 紫 金 银 行 青 农 商 行 渝 农 商 行 2021Q1 2020A 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10 10 资产扩表放缓，继续向贷款倾斜2.1 规模较年初增幅：贷款仍是资产扩增主要拉动因素 资产端 资产端贷款投放占比进一步提升，后续零售贷款发力有望拉升资产端定价 一季度行业贷款总规模较年初扩增 7.7%， 高于 4%的资产增幅 ， 证券投资和同业资产增幅分别为 1.8%、 10.2%， 主要是大 行和城商行集中在一季度加大了同业资产配置 。 行业贷款净额占生息资产的比例环比 2020年末再 增 0.6pct至 56.3%， 各 类别银行占比均进一步提升 ， 资产端结构持续调整优化 ， 业务回归传统存贷 。 贷款投向来看 ， 根据一季报披露集团口径零售贷款规模的 25家上市银行数据 ， 贷款余额较年初净增量中 ， 零售贷款净增 量占比 18%， 与 20Q1的 18.8%相近 ， 而 2020全年净增贷款的 46.1%投向零售 ， 反映了一方面随着疫情影响的消退 ， 居民消 费信贷需求修复 ， 另一方面抛开季节因素 ， 预计后续高息零售贷款的投放发力将对银行资产端定价形成支撑 。 资料来源： wind，华西证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 总资产 总贷款 证券投资 同业资产 56.6% 58.5% 47.1% 50.7% 56.3% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 2021Q1 2020A 2020Q1 2019A 资产端贷款净额占比持续抬升 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11 11 负债端存款继续发力，结构对冲市场利率上行影响2.2 一季度存款仍是负债端主要拉动因素 存款同比增速一季度略有回落 负债端 一季度存款整体保持稳健扩增 （ 较年初 +4.8%） ， 超过总负债增速 0.7pct， 仍是负债端主要拉 动因素 。 但在市场流动性边际趋紧背景下 ， 上市银行一般存款规模同比增速较 2020年小幅回落 。 负债端存款占比延续提升 ， 21Q1上市银行整体为 75.3%， 较 2020年末提升 0.5pct， 负债结构优 化有助于对冲市场利率上行影响 ， 利好负债端成本的压降 。 资料来源： wind，华西证券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 总负债 存款 发行债务 同业负债 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2021Q1 2020A 2020Q1 2019A 负债端存款占比仍有提升 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 2021Q1 2020A 2020Q1 2019A 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p12 12 净息差：一季度测算净息差同比降 10BP2.3 测算 21Q1行业净息差同比回落 10BP 生息资产收益率和计息负债成本率同步下行 由于信用卡分期收入调入利息收入导致净息差环比不可比 ， 测算的同口径下行业 21Q1净息差 1.95%， 同比 20Q1和较 2020全年降幅在 10BP左右 。 其中城商行息差企稳回升 ， 主要得益于负债成本改善幅度超 资产端收益率降幅 。 我们认为 ， 后续伴随市场利率回升 、 资产端定价企稳 ， 以及年初重定价影响消退 ， 将对一季度之后的 净息差形成支撑 ， 价格因素对业绩的拖累也将有所缓解 。 资料来源： wind，华西证券研究所 3.41% 3.96% 4.00% 4.15% 3.61% 1.65% 2.19% 2.37% 2.22% 1.86% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 生息资产收益率 2021Q1 生息资产收益率 2020Q1 计息负债成本率 2021Q1 计息负债成本率 2020Q1 大行 股份行 城商行 农商行 行业整体 2021Q1 1.94% 2.02% 1.82% 2.14% 1.95% 2020Q1 2.02% 2.21% 1.80% 2.29% 2.05% 2020A 2.02% 2.15% 1.84% 2.23% 2.04% 2019A 2.00% 2.11% 1.68% 2.25% 2.01% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0% 2.2% 2.4% 2021Q1 2020Q1 2020A 2019A 注：采用贷款总额口径的生息资产期初期末余额均值测算。 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p13 13 03 资产质量：资产质量持续改善 不良率降幅走阔，先行指标向好 拨备覆盖率提升，安全边际强化 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p14 14 不良率降幅走阔，先行指标向好3.1 一季度上市银行不良率延续下行 一季度末上市银行整体 不良贷款率 1.4%， 较年初再 降 8BP， 降幅走阔 （ 2020A不良率环比 20Q3降 2BP） 。 26家银行不良率较年初下行 ， 9家持平 ， 3家有所上行；宁波银行 （ 0.79%） 为上市银行中最低 ， 江阴银行 环比降 27BP改善幅度最大 。 结合先行指标来看 ， 2020年 38家上市银行中 35家 关注类贷款占比较 20H1下降； 21Q1披露关注类贷款规模的 25家银行中 ， 19家 占比较 2020年末进一步压降 ， 银行潜在资产质量压力缓解 。 资料来源： wind，华西证券研究所 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 工 商 银 行 建 设 银 行 中 国 银 行 农 业 银 行 交 通 银 行 邮 储 银 行 招 商 银 行 中 信 银 行 兴 业 银 行 民 生 银 行 浦 发 银 行 光 大 银 行 华 夏 银 行 平 安 银 行 浙 商 银 行 北 京 银 行 南 京 银 行 宁 波 银 行 江 苏 银 行 上 海 银 行 杭 州 银 行 成 都 银 行 贵 阳 银 行 郑 州 银 行 长 沙 银 行 青 岛 银 行 西 安 银 行 重 庆 银 行 厦 门 银 行 苏 州 银 行 无 锡 银 行 江 阴 银 行 常 熟 银 行 苏 农 银 行 张 家 港 行 紫 金 银 行 青 农 商 行 渝 农 商 行 大行 股份行 城商行 农商行 2021Q1 2020A 2019A 35家银行不良率持平或下行 1.46% 1.30% 1.23% 1.32% 1.40% 1.0% 1.1% 1.2% 1.3% 1.4% 1.5% 1.6% 1.7% 2021Q1 2020A 2020Q3 2019A 注： 1）部分银行未披露不良额，用不良率倒算，或略有偏差； 2）厦门和重庆银行因数据披露不完整，汇总测算时进行剔除 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p15 15 拨备覆盖率触底回升，安全边际强化3.2 一季度拨备覆盖率环比触底回升 行业拨覆率 21Q1收录 219.9%， 较年初 提升 5.5pct， 各类别银行均企稳改善 ， 考虑到一季度减值计提同比少 提 ， 拨覆率的提升主要是资产质量企稳贡献 。 个股中 29家拨覆率上行 ， 宁波银行 （ 508.6%） 为上市银行中最高 ， 江阴银行环比提升 50pct改善幅度最大 。 总体而言 ， 2020年以来监管持续引导银行做实资产分类 、 加快不良出清和足额计提拨备 。 资料来源： wind，华西证券研究所 个股拨覆率走势分化 215.4% 211.2% 300.6% 303.5% 219.9% 150% 170% 190% 210% 230% 250% 270% 290% 310% 330% 350% 2021Q1 2020A 2020Q3 2019A 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 工 商 银 行 建 设 银 行 中 国 银 行 农 业 银 行 交 通 银 行 邮 储 银 行 招 商 银 行 中 信 银 行 兴 业 银 行 民 生 银 行 浦 发 银 行 光 大 银 行 华 夏 银 行 平 安 银 行 浙 商 银 行 北 京 银 行 南 京 银 行 宁 波 银 行 江 苏 银 行 上 海 银 行 杭 州 银 行 成 都 银 行 贵 阳 银 行 郑 州 银 行 长 沙 银 行 青 岛 银 行 西 安 银 行 重 庆 银 行 厦 门 银 行 苏 州 银 行 无 锡 银 行 江 阴 银 行 常 熟 银 行 苏 农 银 行 张 家 港 行 紫 金 银 行 大行 股份行 城商行 农商行 2021Q1 2020A 2019A 注： 1）部分银行未披露不良额，用不良率倒算，或略有偏差； 2）厦门和重庆银行因数据披露不完整，汇总测算时进行剔除 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p16 16 04 投资建议： 2021年估值中枢提升，维持板块推荐评级 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p17 17 银行指数跑赢沪深 300指数 9.5pct 江苏、平安、招商、宁波银行涨幅居前 今年以来银行指数上涨 7.8%， 跑赢沪深 300指数 9.5pct， 业绩确定性催化板块估值持续修复 ， 个股间持续分化 。 我们认为 ， 一季报业绩的亮眼表现将再次驱动行业估值中枢回升 ， 同时行业中报整体有较强支撑 ， 资产质量 持续向好 、 业绩向上释放是本轮估值修复的主要动力 ， 目前板块指数静态 PB仅 0.72倍 ， 预计有望修复至 19年 0.8倍左右的估值中枢水平 ， 维持行业 “ 推荐 ” 的投资评级 。 个股层面继续推荐：招商 ， 宁波 ， 平安 ， 兴业 ， 成都 ， 青岛等 。 2021年估值中枢提升，维持板块推荐评级4 资料来源： wind，华西证券研究所 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 交 通 银 行 建 设 银 行 邮 储 银 行 工 商 银 行 中 国 银 行 农 业 银 行 平 安 银 行 招 商 银 行 兴 业 银 行 浦 发 银 行 中 信 银 行 华 夏 银 行 浙 商 银 行 光 大 银 行 民 生 银 行 江 苏 银 行 宁 波 银 行 南 京 银 行 成 都 银 行 杭 州 银 行 上 海 银 行 北 京 银 行 苏 州 银 行 贵 阳 银 行 长 沙 银 行 西 安 银 行 青 岛 银 行 郑 州 银 行 重 庆 银 行 厦 门 银 行 江 阴 银 行 无 锡 银 行 常 熟 银 行 渝 农 商 行 紫 金 银 行 苏 农 银 行 张 家 港 行 青 农 商 行 年初至今涨幅 % 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p18 18 风险提示 1、 宏观经济下行压力超预期 ， 企业盈利大幅下行 ， 导致银行信用成本显著提升； 2、 信贷需求修复不及预期 ， 影响银行规模增量； 3、 中小银行经营分化 ， 个别银行的重大经营风险等 。 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p19 19 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11号丰汇时代大厦南座 5层 网址： 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的 6个月内 公司股价相对上证指数的涨 跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在 -5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准 以报告发布日后的 6个月内 行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在 -10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 分析师 与研究助理简介 刘志平： 华西证券银行首席分析师，上海财经大学管理学硕士学位，研究领域主要覆盖银行、金融行业。从业经验十多年， 行业研究深入，曾任职于平安证券研究所、国金证券研究所、浙商证券研究所。 李晴阳： 华西证券银行分析师，华东师范大学金融硕士，两年银行行业研究经验，对监管政策和行业基本面有深入研究，曾 任职于平安证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 免责声明 20 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。 本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等 信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这 种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一 致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的 情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户 买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投 资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资 者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意， 在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期 权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下， 本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开 传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进 行任何有悖原意的引用、删节和修改。