证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 食品饮料 行业 深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 需求景气外溢，成本压力渐显 食品饮料板块 2020 年报 &2021 年一季报回顾 白酒板块： 全国化酒企提速 ， 需求景气外溢 。 白酒板块 整体 20H2 快速恢复， 21Q1 开局靓丽，各项指标均处于较优水平 。同时， 本次年报和一季报指向行 业两个重要特点： 一是行业由“守”转“攻”，全国性扩张酒企高增。 当前需 求快速恢复，叠加疫情出清中小酒企市场，渠道资源往名酒倾斜，处于全国化 扩张期的酒企 进入 进攻期 ，在招商的促进下，国窖、汾酒、水井坊、内参和舍 得均迎来高增。 二是需求景气度向中小名酒外溢 。 一线高端白酒保持稳增，而 受去年疫情影响相对更严重的二三线次高端酒企，一季报在低基数下普遍迎来 了反弹式高增长。若结合 20Q4+21Q1，收入端 ， 高端增长 15.1%，次高端 34.6%， 区域酒企 17.7%；利 润端 ， 高端增长 15.3%，次高端 32.9%，区域酒企增长 39.0%。 大众品板块： 成本压力渐显，业绩分化明显 。 收入端，包括啤酒、乳业、连锁 等在内的疫情受损板块 20 年逐步恢复， 21Q1 普遍迎来反弹式高增长 ， 而疫情 受益板块在高基数下面临压力，但安井、安琪等企业依靠产业景气支撑，依然 实现高增。 利润端， 在原材料及包材价格持续上涨背景下，乳制品、调味品、 啤酒、酵母等子板块成本压力逐步显现，龙头企业通过提价、减少买赠促销、 优化产品结构 等方式 实现一定对冲，且部分扩张期企业加大费用投放进一步拖 累盈利能力，企业间业绩表现趋于分化。 分子行业看 ， 啤酒 高端化加速，一季 报高增长指向利润释放加速 。 乳业 疫情后需求全面改善，大小乳企 Q1 均表现 亮眼 ， Q4+Q1 一起看毛利率 基本反映 原材料成本压力 ，但 受益 促销全面收缩， 盈利 持续向上修复。 肉制品 龙头双汇 量增接力提价， 但因加大 费用确认，盈利 略逊预期 。 调味品 收入呈现平稳，成本压力较大 ，龙头 企业 韧劲更优。 其他食 品中， 速冻 受益于疫情反复刺激囤货、供需两旺，延续高增 。 酵母 受益提价效 应及就地过年政策，量价齐升 支撑 Q4 及 Q1 均延续 40%+增长 ； 绝味 Q4 计提 投资损失及减值拖累业绩表现， 同店增长及 开店 提速 支撑 Q1 恢复高增，成本 下行放大业绩弹性 ； 洽洽 受春节延期影响 Q4 增速，成本下行 及 结构优化 致 毛 销差扩大 ，支撑业绩恢复高增 ； 桃李 则 因 疫情反复 需求趋弱 及基数效应而经营 承压。 投资策略： 白酒当下更优，食品后程接力。 需求复苏和成本传导作为食品饮料 今年主线，且将逐步切换至下半场。考虑高基数及成本压力影响， 预计 中报前 白酒依然优先食品，而中报后需求将由反弹式高增走向常态式稳增，成本压力 全面体现后，食品企业涨价逐步落地，业绩也将好转，有望后程接力。 1）白酒板块： 维持 超配，首选一线。 年报一季报收官，板块业绩如期兑现， 优质标的估值得到夯实，而二三线中小标的高弹性驱动的反弹，基本也已在股 价中反映。 5 月起行业主线转为控量提价，批价上行及厂商提价等信息有望接 连落地，加上白酒中报预期普遍不低，从历史经验看， 5-6 月白酒板块超额收 益均明显，超配仍有必要。标的选择上，考虑一线标的价格提升占据主导， 长 逻辑更清晰、确定性更高 ， 5-6 月建议配置以一线 茅、五、泸、汾 为主，并首 选批价即将迎来千元时代的 五粮液 ，次高端推荐经营反转向好，盈利有望超预 期的标的，推荐 今世缘 、 古井贡 、 洋河 ，关注 水井坊 和 舍得 。 2）大众品板块：从行业景气度和成本传导视角， 优先 啤酒 和 乳业。 啤酒板块 一季报高增长或已指向行业利润释放已经进入加速期，全年节奏无须过虑二季 度高基数影响，高端化占比提升和产品提价，将会是业绩淡季的强支撑，重申 华润 和 青啤 推荐，关注 重啤 和 珠啤 ；乳业需求全面好转，龙头份额和利润的诉 求更加均衡，盈利能力开启触底回升，当下 伊利 再迎布局良机 ；小食品板块推 荐 绝味 、 桃李 、 安井 、 巴比 ，关注 汤臣 、 仙乐 ；调味品板块建议把握竞争和成 本压力充分体现后的长线布局时机。 风险提示 ： 流动性收紧带来估值回落、需求不及预期、行业竞争加剧等 。 证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号： S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱： 执业编号： S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话： 021-20572598 邮箱： 执业编号： S0360518040001 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 115 2.86 总市值 (亿元 ) 73,914.56 8.86 流通市值 (亿元 ) 68,740.03 10.76 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.04 16.2 73.51 相对表现 0.77 8.96 42.56 相关研究报告 两大产业热点：酱酒、川调全国化 2021 年 春糖会见闻录专题报告（附重点酒企反馈） 2021-04-15 食品饮料行业 3 月线上数据分析专题：高基数 影响增速，子行业呈现分化 2021-04-20 食品饮料行业周报（ 20210418-20210425）：持 仓环比略降，超配仍有必要 食品饮料板块 2021Q1 基金持仓分析暨最新投资建议 2021-04-25 -3% 32% 67% 102% 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 2020-05-06 2021-04-30 沪深 300 食品饮料 华创证券研究所 行业研究 食品饮料 2021 年 05 月 05 日 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 目 录 一、 2020A&2021Q1 回顾：需求景气外溢，成本压力渐显 . 4 （一）白酒板块：全国化酒企提速，需求景气外溢 . 4 （二）大众品板块：成本压 力渐显，业绩分化明显 . 12 二、投资策略：从业绩兑现期，到控量挺价期，维持超配，优选一线 . 18 三、风险提示 . 20 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 白酒板块收入及业绩增速 . 4 图表 2 白酒板块回款及其增速 . 4 图表 3 白酒板块公司 2020A、 2021Q1 收入及归母净利润情况（单位 :亿元） . 5 图表 4 白酒板块 20Q4+21Q1 合并的营收、回款及业绩增速 . 5 图表 5 全国化扩张型酒企一季度增长由招商贡献为主 . 6 图表 6 白酒板块公司分季度收入及归母净利润增速 . 7 图表 7 白酒板块公司收到现金 /营业收入及其变动 . 8 图表 8 白酒 板块公司应收票据 +应收款项融资及其变动（单位 :亿元） . 8 图表 9 白酒板块公司单季度毛利率及其变动 . 9 图表 10 白酒板块公司单季度销售 &管理费用 . 10 图表 11 白酒板块公司单季度毛销差及其变动 . 10 图表 12 白酒板 块公司单季度净利率及其变动 . 11 图表 13 白酒板块公司单季度预收账款 +合同负债及其变动 . 12 图表 14 大众品板块公司 2020A、 2021Q1 收入及归母净利润情况（单位 :亿元） . 13 图表 15 大众品板块公司 2020A、 2021Q1 收入及归母净利润情况（单位 :亿元） . 13 图表 16 大众品板块公司 20Q4+21Q1 分季度收入及归母净利润增速 . 14 图表 17 大众品板块公司分季度毛利率情况 . 15 图表 18 大众品板块公司分季度销售费用率 . 15 图表 19 大众品板块公司分季度毛销差 . 16 图表 20 大众品板块公司分季度净利率 . 16 图表 21 大众品板块 公司分季度现金回款 /营业收入 . 17 图表 22 大众品板块公司分季度经营性现金流 /净利润 . 17 图表 23 近十年多数年份 5-6 月淡季白酒超额收益明显 . 19 图表 24 食品饮料行业重点公司估值表 . 19 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 2020A&2021Q1 回顾： 需求景气外溢， 成本压力渐显 （一） 白酒板块： 全国化酒企 提速 ，需求景气外溢 行业整体： 20H2 快速恢复 ， 21Q1 开局 靓丽 ，各项指标均处于较优水平 。 在 需求持续复 苏背景下， 上市酒企整体 20H2 增速恢复，四季度收入增长 10.6%，保障了 全年 6.4%稳 健 增长 ，上市酒企 20 年整体实现营收 2619 亿元 ， 且 受益于产品结构优化及 提价因素 ， 利润端表现更优 ，四季度整体增长 20.0%， 20 全年增长 12.0%，达 920.3 亿元 。 21Q1 实 现靓丽开局，上市酒企整体 实现营收 952 亿元，同比增长 22.5%，归母净利润 355.9 亿元， 同比增长 17.9%，低基数 背景下 实现高增，利润端增速略逊于收入端 ， 主要 受 消费税率 恢复正常等因素影响。 若结合 20Q4+21Q1 合并来看，白酒上市公司实现营收 1638.5 亿， 同比增长 17.2%，归母净利润 585.4 亿，同比增长 18.7%，销售回款 1796.5 亿，同比增长 22.0%， 均处较优水平 。 本次年报和一季报指向行业两个重要特点： 一是 行业由“守”转“攻”， 全国性扩张酒企高增。 在 需求受损的 行业 防守期，需 要 倚仗 品牌壁垒或基地市场过渡（ 12-14、 18 年及 20H1），而当前需求快速恢复， 叠加疫情出清中小酒企市场，渠道资源往名酒倾斜，处于 全国 化 扩张 期 的酒企 进入 进攻 期 ， 在招商的促进下， 国窖、汾酒、水井坊、内参和舍得均迎来高增 。 二是需求景气度向中小名酒外溢 。 一线高端白酒保持稳增，而 受去年疫情影响相对 更严重的二三线 次高端 酒企，一季报在低基数下普遍迎来了反弹式高增长 。若结合 20Q4+21Q1，收入端高端增长 15.1%，次高端 34.6%，区域酒企 17.7%；利润端高端 增长 15.3%，次高端 32.9%，区域 酒企 增长 39.0%。 图表 1 白酒板块收入及业绩增速 图表 2 白酒板块回款及 其 增速 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 3 白酒板块公司 2020A、 2021Q1 收入及归母净利润情况（单位 :亿元） 证券简称 20 收入 收入增速 20 净利润 利润增速 21Q1 收入 收入增速 21Q1 净利润 利润增速 贵州茅台 979.9 10.3% 467.0 13.3% 280.6 10.9% 139.5 6.6% 五粮液 573.2 14.4% 199.5 14.7% 243.2 20.2% 93.2 21.4% 泸州老窖 166.5 5.3% 60.1 29.4% 50.0 40.9% 21.7 26.3% 洋河股份 211.0 -8.8% 74.8 1.3% 105.2 13.5% 38.6 -3.4% 山西汾酒 139.9 17.6% 30.8 56.4% 73.3 77.0% 21.8 76.8% 今世缘 51.2 5.1% 15.7 7.5% 24.0 35.3% 8.1 38.8% 水井坊 30.1 -15.1% 7.3 -11.5% 12.4 70.2% 4.2 119.7% 酒鬼酒 18.3 20.8% 4.9 64.1% 9.1 190.4% 2.7 178.9% 舍得酒业 27.0 2.0% 5.8 14.4% 10.3 154.2% 3.0 889.3% 古井贡酒 102.9 -1.2% 18.5 -11.6% 41.3 25.9% 8.1 33.0% 口子窖 40.1 -14.1% 12.8 -25.8% 11.7 50.9% 4.2 72.7% 迎驾贡酒 34.5 -8.6% 9.5 2.5% 11.5 48.9% 3.7 58.7% 老白干酒 36.0 -10.7% 3.1 -22.7% 7.5 -0.3% 0.6 -13.0% 金徽酒 17.3 5.9% 3.3 22.4% 5.1 48.4% 1.2 99.3% 青青稞酒 7.6 -39.1% -1.2 -418.7% 3.8 86.9% 0.7 1056.6% 金种子酒 10.4 13.5% 0.7 133.9% 2.9 52.1% -0.5 -85.7% 伊力特 18.0 -21.7% 3.4 -23.5% 5.4 255.3% 1.3 1525.6% 顺鑫农业 155.1 4.1% 4.2 -48.1% 54.9 -0.7% 3.7 6.8% 合计 2619.1 6.4% 920.3 12.0% 952.4 22.5% 355.9 17.9% 高端 1719.7 11.1% 726.6 14.9% 573.9 16.9% 254.4 13.1% 次高端 477.5 0.4% 139.3 12.2% 234.2 40.9% 78.4 28.1% 区域酒企 266.9 -8.0% 50.2 -11.9% 89.3 37.9% 19.3 58.9% 资料来源： Wind， 华创证券 图表 4 白酒板块 20Q4+21Q1 合并的营收、回款及业绩增速 证券简称 营业收入 现金回款 归母净利润 19Q4+20Q1 20Q4+21Q1 同比 增速 19Q4+20Q1 20Q4+21Q1 同比增速 19Q4+20Q1 20Q4+21Q1 同比增速 贵州茅台 506.4 564.8 11.5% 506.8 579.8 14.4% 238.5 268.2 12.5% 五粮液 332.5 391.5 17.7% 334.7 451.6 34.9% 125.6 147.3 17.3% 泸州老窖 78.9 100.6 27.4% 89.4 121.8 36.3% 25.5 33.6 31.5% 洋河股份 113.0 127.1 12.5% 150.4 172.5 14.7% 42.4 41.6 -1.9% 山西汾酒 68.9 109.5 58.8% 68.2 84.3 23.6% 14.7 28.0 90.8% 今世缘 25.3 33.2 31.4% 26.1 38.5 47.6% 7.4 10.6 42.2% 水井坊 16.2 23.0 42.2% 18.2 25.7 41.3% 3.8 6.5 71.7% 酒鬼酒 8.6 16.1 87.6% 7.7 16.8 118.0% 2.1 4.3 102.7% 舍得酒业 12.1 19.7 62.5% 13.0 24.2 86.9% 2.3 5.7 146.9% 古井贡酒 55.0 63.5 15.6% 69.1 61.4 -11.1% 9.9 11.3 14.0% 口子窖 19.8 25.0 25.9% 20.2 24.4 20.5% 6.7 8.3 24.6% 迎驾贡酒 19.0 23.7 24.8% 20.6 25.8 25.3% 5.6 7.9 40.4% 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 老白干酒 19.6 18.6 -5.6% 20.8 24.2 16.6% 2.0 1.4 -31.7% 金徽酒 8.7 11.9 37.1% 8.6 13.9 61.5% 1.7 2.9 73.5% 青青稞酒 6.3 6.0 -5.3% 6.5 6.9 7.0% 0.0 0.2 427.1% 金种子酒 4.1 6.7 61.4% 5.8 8.7 51.4% -1.6 1.3 -179.0% 伊力特 9.4 11.9 25.8% 8.5 15.0 76.0% 1.5 2.7 77.3% 顺鑫农业 93.6 85.8 -8.4% 98.2 101.0 2.9% 5.0 3.6 -27.7% 合计 1397.6 1638.5 17.2% 1472.7 1796.5 22.0% 493.2 585.4 18.7% 高端 917.9 1056.9 15.1% 930.9 1153.2 23.9% 389.6 449.1 15.3% 次高端 244.0 328.5 34.6% 283.6 362.1 27.7% 72.7 96.7 32.9% 区域酒企 142.0 167.2 17.7% 160.1 180.3 12.7% 25.9 36.0 39.0% 资料来源： Wind， 华创证券 图表 5 全国化扩张型酒企一季度增长由招商贡献为主 酒企 收入 经销商数量 备注 20Q1 同比 2020 同比 21Q1 2020 2019 山西汾酒 73.32 77.03% 139.90 17.63% 2952 2896 2489 21Q1 经销商环比增加 56 家，环比提升 1.9%。 水井坊 12.40 70.17% 30.06 -15.06% - 46 47 水井坊 21Q1 收入同增 70.2%，量、价分别同增53.6%/10.9%。收入增长主要由量增贡献。 酒鬼酒 9.08 190.36% 18.26 20.79% - 763 528 酒鬼酒 20 年经销商提升 235 家，同比提升 44.6%，同时内参 主要为省外招商贡献 。 舍得 10.28 154.21% 27.04 2.02% 1941 1761 1776 舍得 21Q1 经销商数量环比 20 年末提升 180 家，收入增长主要由招商规模增加推动 。 资料来源： 公司公告， 华创证券 具体而言， 分价格带看 ： 高端 酒 ： 茅五稳增定调，国窖弹性更足。 茅台 20 年 营收、业绩同增 10.3%、 13.3%， 超出前期预告指引，顺利收官“十三五” ， 21Q1 营收同增 10.9%，实现平稳增长， 直营占比大幅提升 并贡献全部收入增量，业绩同增 6.6%，税率回归正常致利润增速 略逊 ， 回款同增 2.0%， 但 需结合 20Q4+21Q1 合并看，回款 同比增长 14.4%，实际与 收入增长基本匹配。 五粮液 20 年 收入、业绩同增 14.4%、 14.7%， 略超前期指引 ， 主品牌量价齐升 、 系列酒梳理成效体现 ； 21Q1 营收、业绩同增 20.2%、 21.0%， 回 款 同增 66.0%（ 20Q4+21Q1 两个季度 合计同增 35%）， 且 结合 Q1 应收票据增幅较 小，预计 现金回款占比提升，实现高质开局 。 同时，旺季充分放量奠定淡季挺价基 础， 计划外配额执行有望推动 Q2 加速 增长。 老窖 20 年营收、业绩同增 5.3%、 29.4%， 中高档酒结构升级拉升明显；受益于春节旺季需求旺盛及去年底控货， 21Q1 营收高 增 40.9%，且回款增速显著高于营收，经营质量良好 ，而 利润增速 26.9%、弱于收入 端，主要系税率恢复正常影响。 次高端 ： 低基数下高增，结构升级加速 。 20 年 次高端 白酒普遍 实现稳健增长 ， 21Q1 低基数下次高端业绩弹性显现，其中，汾酒受益于全国化加速扩张及产品结构升级 共振， 21Q1 收入、业绩同增 77.0%、 76.8%，且青花系列增长 150%；今世缘在结构 加速升级支撑下， 21Q1 营收、业绩同增 35.3%、 38.8%，回款同增 109.9%，且 Q1 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 未向渠道压货、回款增长质量较高，结合渠道 调研 分析， Q1 四开尚未充分发力， Q2 结构弹性利润弹性均有望释放 。 此外， 更为亮眼的是全国化扩张的中小次高端酒企， 在低基数基础上， 水井坊 （春节延期致 Q1 备货 集中 ，核心市场深耕带来新增长点） 、 酒鬼酒 （ Q4 渠道库存低位， Q1 内参势能释放、酒鬼动销 加速恢复 ） 、舍得 酒业 （ 复 兴入主后， 渠道 逐步 调整， 中高档酒 高增 ）， 业绩均实现翻倍以上增长， 且 舍得同 增 889%。 中档酒 ： 20 年经营承压， 21Q1 低基数改善 。 20 年 疫情对中档酒冲击较为明显，中 档酒企经营承压。 21Q1 以来疫情影响渐退，企业在低基数上普遍迎来修复或高增， 其中 伊力特、青青稞酒、 迎驾贡酒、金徽酒 改善显著。 图表 6 白酒板块公司 分季度 收入及归母净利润 增速 证券简称 收入增速 归母净利润增速 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q1 较 19Q1 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q1 较 19Q1 贵州茅台 12.5% 8.8% 7.2% 12.1% 10.9% 24.8% 16.3% 8.4% 6.3% 18.3% 6.6% 24.4% 五粮液 15.1% 10.1% 17.8% 13.9% 20.2% 38.3% 18.3% 10.5% 16.2% 11.5% 21.4% 44.0% 泸州老窖 -14.8% 6.2% 14.5% 16.4% 40.9% 20.0% 11.1% 22.3% 51.0% 41.5% 26.3% 43.1% 洋河股份 -14.9% -18.6% 7.6% 7.8% 13.5% -3.4% -0.5% -10.3% 14.0% 26.6% -3.4% -3.9% 山西汾酒 1.7% 18.4% 25.2% 33.1% 77.0% 80.7% 30.6% 13.3% 57.4% 122.0% 76.8% 148.7% 今世缘 -9.4% 3.8% 21.0% 22.2% 35.3% 22.6% -9.5% 1.9% 32.7% 54.6% 38.8% 25.6% 水井坊 -21.6% -90.1% 18.9% 19.3% 70.2% 33.4% -12.6% -177% 33.1% 22.7% 119.7% 91.9% 酒鬼酒 -9.7% 12.9% 56.4% 28.5% 190.4% 162.3% 32.2% 6.4% 419.0% 39.3% 178.9% 268% 舍得酒业 -42.0% 18.8% 18.4% 16.6% 154.2% 47.4% -71.1% 51.1% 23.3% 32.5% 889% 200% 古井贡酒 -10.6% -3.5% 15.1% 0.4% 25.9% 12.6% -20.7% -21.7% 3.9% -16.3% 33.0% 4.0% 口子窖 -42.9% -25.1% 6.8% 9.8% 50.9% -13.9% -55.4% -30.5% -5.9% -2.9% 72.7% -22.9% 迎驾贡酒 -33.5% -17.3% 12.4% 8.3% 48.9% -1.0% -34.0% 10.1% 28.1% 28.0% 58.7% 4.5% 老白干酒 -34.2% -9.0% 16.4% -8.9% -0.3% -34.4% -44.0% -32.6% 51.3% -40.4% -13.0% -52.2% 金徽酒 -33.4% 22.7% 14.4% 29.8% 48.4% -1.1% -47.0% 141.7% 40.1% 59.6% 99.3% 5.6% 青青稞酒 -44.6% -14.0% -32.4% -49.1% 86.9% 3.6% -116% -0.1% -1895% -1295% 1057% 41.5% 金种子酒 -32.9% -0.7% 35.8% 69.6% 52.1% 2.0% -377% 31.9% -27.0% 231.4% -85.7% -642% 伊力特 -70.4% 51.8% -36.1% -18.6% 255.3% 5.0% -94.5% 151.7% -44.0% -9.3% 1526% -12.0% 顺鑫农业 15.9% 9.5% 9.6% -19.4% -0.7% 15.1% -17.0% -10.2% -667% -113% 6.8% -12.9% 资料来源： Wind， 华创证券 结合 20Q4+21Q1 整体看，回款及现金流 多表现 稳健。 受节前备货及打款节奏影响，酒企 季度间回款多有波动，但若结合 20Q4+21Q1 整体看，回款及现金流 普遍 改善 、表现稳健 ， 经营质量较优。 其中， 汾酒、古井回款弱于收入， 汾酒 主要系 贴息政策改变，自 20Q2 起不提前贴息 而 至票据到期兑付，影响现金流，而古井主要与 为缓解渠道压力、放宽打 款政策或汇票政策影响 。 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 7 白酒板块公司 收到现金 /营业收入及其变动 证券简称 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 20Q4 同比 21Q1 同比 20Q4+21Q1 同比 贵州茅台 86.4% 120.9% 104.0% 125.5% 79.5% 11.9pct -7pct 102.6% 2.6pct 五粮液 62.7% 151.3% 85.0% 162.5% 86.6% 2.8pct 23.9pct 115.3% 14.7pct 泸州老窖 76.3% 87.5% 130.2% 113.5% 128.9% -30pct 52.6pct 121.1% 7.9pct 洋河股份 64.6% 48.2% 104.1% 357.5% 89.7% -88.8pct 25pct 135.8% 2.6pct 山西汾酒 91.4% 130.9% 84.4% 90.3% 70.4% -19.8pct -21pct 77.0% -21.9pct 今世缘 57.0% 111.8% 135.9% 187.2% 88.4% -24pct 31.4pct 116.0% 12.7pct 水井坊 105.8% 161.9% 130.7% 114.7% 109.2% -3.2pct 3.4pct 111.7% -0.7pct 酒鬼酒 95.2% 138.7% 123.3% 126.1% 88.4% 38.8pct -6.8pct 104.8% 14.6pct 舍得酒业 119.9% 102.3% 119.7% 124.5% 121.6% 24.1pct 1.7pct 123.0% 16.1pct 古井贡酒 134.6% 85.8% 90.6% 97.2% 96.4% -15.5pct -38.2pct 96.7% -29.1pct 口子窖 111.5% 81.3% 86.0% 100.8% 94.0% 5pct -17.6pct 97.6% -4.4pct 迎驾贡酒 66.4% 121.9% 113.6% 114.0% 103.4% -23.2pct 37pct 108.9% 0.4pct 老白干酒 104.0% 117.4% 149.2% 87.4% 193.7% -19.6pct 89.7pct 130.6% 24.8pct 金徽酒 89.8% 123.3% 112.6% 123.8% 105.9% 19.4pct 16pct 116.2% 17.5pct 青青稞酒 105.5% 108.3% 125.7% 115.4% 116.8% 13.6pct 11.3pct 116.3% 13.3pct 金种子酒 69.2% 120.0% 116.3% 136.0% 123.5% -64.4pct 54.3pct 130.5% -8.6pct 伊力特 120.6% 126.7% 83.3% 162.7% 82.3% 78.7pct -38.3pct 125.9% 35.9pct 顺鑫农业 81.4% 103.2% 110.7% 187.7% 78.3% 49.1pct -3.2pct 117.7% 12.9pct 资料来源： Wind， 华创证券 图表 8 白酒板块公司 应收票据 +应收款项融资 及其变动（单位 :亿元） 证券简称 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 同比 环比 贵州茅台 13.4 11.8 19.4 15.3 11.9 -11.8% -22.6% 五粮液 192.8 135.5 165.9 205.9 218.3 13.2% 6.0% 泸州老窖 20.7 28.6 30.6 32.1 36.4 76.3% 13.5% 洋河股份 0.2 0.3 4.7 6.1 0.2 51.6% -96.1% 山西汾酒 20.2 14.4 29.2 42.8 68.4 237.8% 59.8% 今世缘 0.0 0.3 0.1 0.1 0.3 1425.9% 236.3% 水井坊 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 370.8% 0.0% 酒鬼酒 1.6 0.7 1.3 3.9 4.1 163.0% 5.1% 舍得酒业 1.4 1.3 2.5 2.9 3.4 148.2% 16.3% 古井贡酒 15.7 10.4 17.1 16.7 33.3 111.9% 99.0% 口子窖 1.5 2.4 3.8 7.0 3.1 100.0% -56.2% 迎驾贡酒 0.2 0.0 0.0 0.4 0.1 -42.2% -72.1% 老白干酒 6.0 3.2 2.8 3.3 3.6 -40.3% 8.0% 金徽酒 0.1 0.1 0.0 0.0 0.1 19.9% 8331.6% 金种子酒 0.2 0.2 0.4 0.7 0.3 68.2% -56.5% 伊力特 1.9 0.3 0.8 1.1 1.0 -49.5% -9.3% 顺鑫农业 4.3 2.0 2.0 3.8 7.6 76.9% 101.2% 资料来源： Wind， 华创证券 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 运费科目调整影响 部分酒企 表观毛利率，若还原普遍上行，结构提升和提价效应 得以体 现。 受会计科目调整（ 运输费用计入营业成本 ）影响， 五粮液 、汾酒、古井贡、洋河及 口子窖等 20Q4 毛 利率均显著下行 ，还原后仍普遍上行 。 而 今世缘、古井因疫情压力下 为帮扶渠道而加大 货折 力度，致毛利率相对承压 ， 老窖则受益于国窖高增，毛利率大幅 改善 2.4pct。 21Q1 产品结构优化及 20 年 主力产品提价 效应释放， 支撑 龙头酒企毛利率多 稳中有升，洋河 因 新品价格上涨、产品结构提升，毛利率同比 +2.4pct，舍得受益于 老酒 战略实施、吨价大幅改善，毛利率大幅提升 5.2pct，而酒鬼酒 21Q1 毛利率同比 -6pct，主 要系 20Q1 酒鬼系列受疫情影响下滑、内参已完成打款发货致产品结构更优影响。 图表 9 白酒板块 公司单季度 毛利率及其变动 证券简称 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 20Q4 同比 21Q1 同比 贵州茅台 88.4% 87.7% 88.5% 89.3% 89.1% 1.5pct 0.6pct 五粮液 76.5% 70.7% 74.5% 73.1% 76.4% -3.2pct -0.1pct 泸州老窖 86.9% 77.5% 86.9% 81.8% 86.0% 2.4pct -0.8pct 洋河股份 73.7% 72.1% 73.2% 64.2% 76.2% -3.8pct 2.4pct 山西汾酒 72.2% 70.9% 73.1% 72.1% 73.5% -8.9pct 1.3pct 今世缘 73.2% 63.6% 76.7% 68.5% 73.2% -5.9pct 0.1pct 水井坊 83.5% 71.1% 84.3% 85.4% 85.1% 1.5pct 1.5pct 酒鬼酒 85.4% 76.0% 77.2% 78.6% 79.4% 0.5pct -6pct 舍得酒业 72.4% 76.7% 78.7% 74.6% 77.6% -3pct 5.2pct 古井贡酒 77.3% 74.6% 75.5% 72.5% 77.0% -5.7pct -0.3pct 口子窖 77.5% 75.1% 76.7% 72.5% 76.6% -4.4pct -0.9pct 迎驾贡酒 72.1% 60.2% 62.9% 70.4% 69.7% 1.6pct -2.4pct 老白干酒 67.5% 60.1% 66.8% 64.1% 67.7% 4.5pct 0.2pct 金徽酒 60.5% 62.1% 65.7% 62.2% 65.5% 0.1pct 5pct 青青稞酒 65.3% 64.6% 66.1% 60.7% 63.6% -3.1pct -1.7pct 金种子酒 35.2% 23.7% 25.2% 27.9% 24.4% -9pct -10.8pct 伊力特 49.5% 50.5% 47.7% 47.0% 61.0% -6.8pct 11.5pct 顺鑫农业 28.4% 30.3% 23.6% 30.1% 28.9% -9.8pct 0.5pct 资料来源： Wind， 华创证券 销售费用表现分化， 管理费用普遍摊薄。 销售费用率方面， 剔除会计准则影响后，高端 茅五销售费用率基本平稳，老窖 20Q4 销售费用率大幅下降，主要系疫情影响费投节奏， 叠加公司主动控费、提高费效已明显体现 。 次高端普遍加大费用投放 ， 以配合省外扩张 及产品升级，抢占市场份额，其中 ， 汾酒 20Q4 销售费用率 显著 下行主要系 广宣及市场 拓展费用下降 ，同时销售费用绝对值下降明显， 可反映出渠道利润逐步由过去补贴转为 顺价盈利 ，而 21Q1 还原后销售费用率仍同比 -1.5pct，主要系收入高增下规模效应释放 ， 同时， 舍得亦在收入高增基础上实现费用优化。管理费用率方面，收入改善背景下多数 酒企费用率呈摊 薄趋势， 20Q4 及 21Q1 管理费用率均稳中有降，其中洋河 20Q4 管理费 用率大幅下降主要系 19Q4 收入承压叠加薪酬增长致管理费用率高企、基数较高影响。 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 10 白酒板块公司单季度 销售 &管理费用 证券简称 销售费用率 管理费用率 20Q4 21Q1 20Q4 同比 21Q1 同比 20Q4 21Q1 20Q4 同比 21Q1 同比 贵州茅台 2.7% 2.0% 0.1pct -0.6pct 7.9% 6.3% -0.1pct 0.2pct 五粮液 4.8% 7.1% -2.5pct -1.5pct 5.0% 3.9% -1.7pct 0.4pct 泸州老窖 25.8% 13.5% -10.6pct -0.2pct 5.6% 3.9% -1.1pct -0.6pct 洋河股份 20.0% 6.3% -0.8pct -0.4pct 17.2% 4.7% -7.1pct -0.5pct 山西汾酒 8.5% 17.9% -25pct -3.4pct 11.1% 3.2% -1.1pct -2.3pct 今世缘 33.0% 11.8% -3.4pct -0.6pct 9.8% 2.1% -0.3pct -0.4pct 水井坊 32.6% 21.7% -1.5pct -2pct 8.4% 4.9% 1.9pct -3.7pct 酒鬼酒 21.5% 22.2% 2.3pct -1.7pct 9.8% 3.4% -1.8pct -