请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 社会服务 报告原因 ： 专题报 告 社服 行业 2020年报 2021年 一季报综述 维持评级 业绩至暗时刻已过，行业预计年内全面复苏 看好 2021 年 5 月 6 日 行业 研究 /深度报告 社会服务 板块近一年市场表现 投资要点： 2020年行业情况：疫情黑天鹅影响行业营收业绩大幅下滑。 2020年休 闲服务行业（申万分类）实现营收 996.2亿元（ -30.28%），实现归母净利润 1.28亿元（ -98.67%），营收、归母净利润增速较上年同期分别下滑 33.38pct、 96.04pct。增速大幅下滑主要系 2020 年疫情影响社服行业整体经营，多数 公司上半年基本处于停业状态，下半年逐渐恢复正常经营。 21Q1 行业情况：疫情反复拖累行业复苏进程。 2021Q1 行业整体实现 营收 291.2 亿元（ +113.8%），恢复至 2019 年同期 86.04%，两年平均增长 -0.07%；归母净利润 19.27 亿元（ +363%），业绩较上年扭亏为盈，恢复至 2019 年同期 55.83%，两年平均增长 -25.27%。营收端恢复快于业绩端。 我 们统计行业 内 32家上市公司中 23家 Q1业绩亏损，较上年同期亏损减少 4 家，仅宋城演艺、峨眉山 A、九华旅游、大东海 A、云南旅游、中国中免、 同庆楼、广州酒家、科锐国际实现盈利。景区、酒店、旅行社等子板块受 限于冬季疫情反复、就地过年政策影响春节旅游黄金周经营情况。 子板块表现分化，免税维持高增速，出入境持续承压，景区、酒店、 餐饮年内继续业绩修复。 免税 ： 海南十四五规划中继续大书离岛免税业务， 计划年内落地免税销售邮寄送达、本岛居民返岛提取等措施 。 酒店： 疫情 不改龙头公司拓店进程，行业集中度持续 提升。三大酒店经营指标持续回 暖，商旅出行恢复正常、休闲需求逐渐释放。 景区： 年内小长假带动景区 业绩回暖 ，人工景区异地复制能力较强，有望恢复高毛利、低费用率特征 。 旅游综合： 出境游业务持续悲观拖累板块整体业绩 ，多家公司布局国内游 业务填补业绩亏空 。 餐饮： 连锁化进程不断加速，行业内公司表现分化 ， 餐企陆续布局食品制造业务平滑堂食带来业绩波动 。 投资建议 ： 21Q1区域疫情反复、就地过年 政策影响公司经营情况 ，从 21Q1 各子板块营收相较 2019 年同期情况来看，免税（ 132%） 餐饮 （ 93.46%） 酒店（ 69.3%） 自然景区（ 57.3%） 人工景区（ 38.55%） 旅 游综合（ 31.12%）， 21Q2 起休闲服务各子板块业绩有望全面复苏。在小长 假、暑假等带动下，酒店、景区以及餐饮等旅游行业上下游行业景气度持 续提升，政策端取消低风险地区景区人数限制、门票收入有望持续提升贡 献业绩，叠加国际疫情仍不乐观、消费者年内出游需求继续落实在国内， 休闲度假景区、中心城市周边游成为首选旅游目的地。疫情至暗时刻已 过， 业绩端触底企稳回升，行业年内继续业绩修复主线。 重点关注公司： 中国 中免、首旅酒店、锦江酒店、宋城演艺、广州酒家。 风险提示： 疫情对旅游行业影响超预期风险；突发事件或不可控灾害风险。 相关报告： 【山证社服】 社服行业 2020 年三季报综 述 ： 行业业绩扭亏为盈， Q3 边际改善明 显、景区餐饮复苏显著 （ 2020-11-04） 【山证社服】 社服行业 2020年中报 综述 ： 景气度回升带动 Q2 业绩扭亏为盈，看好 业绩持续修复能力 （ 2020-09-01） 【山证社服】社服行业 2019 年报 2020 年一季报综述： 19 年营收增速放缓 20Q1 疫情下业绩亏损严重 看好业绩修复能 力 （ 2020-05-04） 分析师：张晓霖 执业登记编码： S0760521010001 电话： 010-83496312 邮箱： 北京市西城区平安里西大街 28号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 20/5/6 20/8/6 20/11/6 21/2/6 休闲服务 (申万 ) 沪深 300 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 目录 1.休闲服务行业 2020年及 2021一季度经营情况 . 6 1.1 2020年行业情况：疫情黑天鹅影响行业营收业绩大幅下滑 . 6 1.2 2021年一季度行业情况：疫情反复拖累行业复苏进程 . 10 2.子行业经营情况 . 13 2.1免税 政策发力 +业绩稳定贡献高增速 . 13 2.2酒店 疫情不改龙头公司拓店进程，行业集中度持续提升 . 15 2.3景 区 年内小长假带动景区业绩回暖 . 18 2.4旅游综合 出境游业务持续悲观拖累板块整体业绩 . 20 2.5餐饮 连锁化进程不断加速，行业内公司表现分化 . 22 3.重点关注公司及投资建议 . 24 3.1投资建议 . 24 3.2重点推荐标的 . 24 3.2.1中国中免：关注后续机场租金协议落地可能 . 24 3.2.2首旅酒店：定增优化资本结构，环球影城开业加强品牌影响力 . 24 3.2.3锦江酒店：境内酒店 RevPAR稳步提升 . 25 3.2.4宋城演 艺：年内继续存量项目升级改造、增量项目落地 . 25 3.2.5广州酒家：食品 +餐饮双主营业务带动公司盈利能力提升 . 25 4.风险提示 . 26 图表目录 图 1：休闲服务行业营收及增速 . 6 图 2：休闲服务行业归母净利润及增速 . 6 图 3：休闲服务行业毛利率及净利率 情况 . 6 图 4：休闲服务行业各项费用率情况 . 6 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 图 5：休闲服务行业毛利润及增速情况 . 7 图 6：休闲服务行业净利润及增速情况 . 7 图 7： 2020年各季度营收及增速 . 7 图 8： 2020年各季度归母净利润及增 速 . 7 图 9：休闲服务行业各子行业营收结构（亿元） . 8 图 10：休闲服务行业归母净利润结构（亿元） . 8 图 11：休闲服务各子行业营收增速 . 9 图 12：休闲服务各子行业归母净利润增速 . 9 图 13：休闲服务各子行业毛利 率 . 9 图 14：休闲服务各子行业净利率 . 9 图 15：休闲服务行业各年度 Q1营收及增速 . 10 图 16：休闲服务行业各年度 Q1归母净利润及增速 . 10 图 17：休闲服务行业各年度 Q1毛利润及增速情况 . 11 图 18：休闲服务行业 各年度 Q1净利润及增速情况 . 11 图 19：休闲服务行业各年度 Q1毛利率及净利率情况 . 11 图 20：休闲服务行业各年度 Q1各项费用率情况 . 11 图 21：休闲服务各子行业 Q1营收结构（亿元） . 12 图 22：休闲服务各子行业 Q1归母净利润结构（亿元） . 12 图 23：休闲服务各子行业 Q1营收增速 . 12 图 24：休闲服务各子行业 Q1归母净利润增速 . 12 图 25：休闲服务各子行业 Q1毛利率 . 13 图 26：休闲服务各子行业 Q1净利率 . 13 图 27：中国中免营收及增速 . 14 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图 28：中国中免归母净利润及增速 . 14 图 29：中国中免毛利率与净利率情况 . 14 图 30：中国中免各项费用率情况 . 14 图 31：中国中免 Q1营收及增速 . 15 图 32：中国中免 Q1归母净利润及增速 . 15 图 33：中国中免 Q1毛利率与净利率情况 . 15 图 34：中国中免 Q1各项费用率情况 . 15 图 35：酒店板块营收及增速 . 16 图 36：酒店板块归母净利润及增速 . 16 图 37：酒店板块毛利率与净利率情况 . 16 图 38：酒店板块三项费用率情况 . 16 图 39：酒店板块 Q1营收及增速 . 17 图 40：酒店板块归母净利润及增速 . 17 图 41：酒店板块 Q1毛利率与净利率情况 . 17 图 42：酒店板块 Q1三项费用率情况 . 17 图 43： 自然景区 营收及增速 . 18 图 44：自然景区归母净利润及增速 . 18 图 45：自然景区毛利率与净利率情况 . 18 图 46：自然景区三项费用率情况 . 18 图 47：人工景区营收及增速 . 19 图 48：人工景区归母净利润及增速 . 19 图 49：人工景区毛利率与净利率情况 . 19 图 50：人工景区各项费用率情况 . 19 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 51： 自然景区 Q1营收及增速 . 20 图 52：自然景区 Q1归母净利润及增速 . 20 图 53：人工 景区 Q1营收及增速 . 20 图 54：人工 景区 Q1归母净利润 及增速 . 20 图 55：旅游综合板块营收及增速 . 21 图 56：旅游综合板块归母净利润及增速 . 21 图 57：旅游综合板块毛利率与净利率情况 . 21 图 58：旅游综合板块各项费用率情况 . 21 图 59：旅游综合板块 Q1营收及增 速 . 22 图 60：旅游综合板块 Q1归母净利润及增速 . 22 图 61：餐饮板块营收及增 速 . 22 图 62：餐饮板块归母净利润及增速 . 22 图 63：餐饮板块毛利率与净利率情况 . 23 图 64：餐饮板块三项费用率情况 . 23 图 65：餐饮板块 Q1营收及增速 . 23 图 66：餐饮板块 Q1归母净利润及增速 . 23 表 1：休闲服务行业子行业分类 . 8 表 2：重点推荐公司盈利预测预估值 . 26 表 3： 2020休闲服务行业各子 板块公司财务指标明细（单位：亿元） . 27 表 4： 2021Q1休闲服务行业各子板块公司财务指标明细（单位：亿元） . 28 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 1.休闲服务行业 2020年及 2021一 季度 经营 情况 1.1 2020年 行业情况： 疫情黑天鹅影响行业营收业绩大幅下滑 2020年休闲服务行业（申万分类） 实现营收 996.2亿元（ -30.28%），实现归母净利润 1.28亿元（ -98.67%）， 营收、归母净利润增速较上年同期分别下滑 33.38pct、 96.04pct。增速大幅下滑主要系 2020年疫情影响社服 行业整体经营，多数公司上半年基本处于停业状态，下半年逐渐恢复经营。行业综合毛利率下滑 12.97pct 至 31.74%，净利率下滑 6.75pct 至 0.91%。整体费用率下滑 10.11pct 至 23.72%，其中销售费用率 13.56% （ -10.93pct）、管理费用率 9.23%（ +0.89pct）、财务费用率 0.92%（ -0.07pct）。 图 1： 休闲服务行业营收及增速 图 2： 休闲服务行业归母净利润及增速 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 图 3： 休闲服务行业 毛利率及净利率情况 图 4： 休闲服务行业 各项费用率情况 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2016 2017 2018 2019 2020 休闲服务行业年内营收（亿元） 同比 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 0 20 40 60 80 100 120 2016 2017 2018 2019 2020 休闲服务行业年内归母净利润（亿元） 同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 净利率 0% 10% 20% 30% 40% 2016 2017 2018 2019 2020 销售费用率 管理费用率 财务费用率 整体费用率 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 2020年休闲服务行业整体实现毛利润 316.18亿元（ -50.51%），净利润 9.11亿元（ -91.67%），毛利润及 净利润增速分别下滑 58.76pct、 89.12pct。分季度来看，全年营收逐渐增加，营收同比降幅逐渐缩窄， Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收 175.82 亿元 197.27 亿元 297.66 亿元 325.53 亿元，同比 -48.08% -41.45% -24.54% -9.32%；业绩方面，三季度依旧为传统旅游旺季（暑假、中秋国庆小长假叠加）， Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润 -16.91亿元 3.32亿元 27.8亿元 -12.93亿元，同比 -149.01% -88.73% -22.36% -295.04%。 20Q1疫情蔓延全国对休闲服务行业影响最为严重，一季度仅 5家公司实现盈利； Q2疫情初步得 到有效控制，景区接待人数限制稍有放松，行业整体扭亏为盈； Q3 行业内大部分公司实现盈利； Q4 冬季 疫情偶 有反复，叠加部分公司将政府补助等非经常性收益计入上半年、在年末计提资产减值准备等，四季 度再次转盈为亏。 图 5： 休闲服务行业毛利润及增速情况 图 6： 休闲服务行业净利润及增速情况 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 图 7： 2020 年各季度营收及增速 图 8： 2020 年各季度归母净利润及增速 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 2016 2017 2018 2019 2020 休闲服务行业年内毛利润（亿元） 同比 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 120 2016 2017 2018 2019 2020 休闲服务行业年内净利润（亿元） 同比 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 0 50 100 150 200 250 300 350 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 休闲服务行业 2020年各季度营收（亿元） 同比 -400% -300% -200% -100% 0% (20) (10) 0 10 20 30 40 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 休闲服务行业 2020年各季度营收（亿元） 同比 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 我们以申万休闲服务行业为基础，剔除 *ST海创、 *ST联合、 *ST米奥、中科云网，以及与休闲服务行 业主营业务关联较低的福成股份，对 A股 32家休闲服务行业上市公司 2020年报及 2021年一季报进行统计。 截至 2020年 4约 30日，统计的 32只个股总市值为 8450亿元。（ 注：天目湖自 2016Q3、广州酒家自 2016Q3、 同庆楼自 19Q1、西域旅游自 19Q1起纳入统计）。 表 1：休闲服务行业子行业分类 子行业 上市公司 人工景区 宋城演艺、大连圣亚 自然景区 张家界、峨眉山 A、 桂林旅游、西域旅游、黄山旅游、西藏旅游、 长白山、天目湖、九华旅游 酒店 华天酒店、 西安旅游、 大东海 A、首旅酒店、锦江酒店、金陵饭店 旅游综合 岭南控股、 凯撒旅业 、 丽江股份、云南旅游、 三特索道、众信旅游、腾邦国际、 中青旅、 曲江文旅 免税 中国 中免 餐饮 西安饮食、全聚德、 同庆楼、 广州酒家 其他休闲服务 科锐国际 资料来源： wind， 山西证券研究所 申万二级行业中，免税板块一枝独秀，一举超越旅游综合板块贡献营收最多，占行业整体 52.79%，免 税板块业绩是行业整体 48倍。行业中中国中免、锦江酒店、宋城演艺、广州酒家等各子板块龙头合集实现 营收 666.8 亿元（ -2.94%），实现归母净利润 49.61 亿元（ -33.36%），分别为行业整体 66.9%、 38 倍 ， 疫情 重创之下龙头公司抗风险能力愈发突出。 图 9： 休闲服务行业 各子行业 营收结构 （亿元） 图 10： 休闲服务行业归母净利润结构 （亿元） 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 2016 2017 2018 2019 2020 其他休闲服务 餐饮 景区 酒店 免税 旅游综合 (40) (20) 0 20 40 60 80 2016 2017 2018 2019 2020 其他休闲服务 餐饮 景区 酒店 免税 旅游综合 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 图 11： 休闲服务 各子行业营收增速 图 12： 休闲服务 各子行业 归母净利润 增速 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 图 13： 休闲服务各子行业毛利率 图 14： 休闲服务各子行业净利率 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 从营收来看，免税实现营收 525.95 亿元（ +9.65%）、酒店收入 171.49 亿元（ -35.53%）、旅游综合收入 164.74 亿元（ -66.76%）、餐饮收入 57.77 亿元（ -11.91%）、其他休闲服务收入 39.32 亿元（ +9.68%）、景区 收入 36.88亿元（ -35.53%）。其中免税板块和其他休闲服务是休闲服务行业中唯二实现营收正增长的子板块。 免税板块系下半年离岛免税新政实施带动销售业绩增长迅速；其他休闲服务系科锐国际线上灵活用工业务 没有受到疫情较大影响。业绩方面，免税盈利 61.39亿元（ +32.62%），餐饮板块赢利 3.95亿元（ -31.78%）、 其他休闲服务行业盈利 1.86亿元（ +22.38%），其余子板块均表现亏损，以旅游综合亏损 35.14亿元（ -1665.82%） 最多，酒店板块亏损 8.29亿元（ -139.99%）、景区板块亏损 22.5亿元（ -192.86%）。岭南控股、凯撒旅业、 众信旅游、腾邦国际以旅行社、出入境为主营业务的公司全年未实现单季度盈利。 毛利率方面，各子板块均表现下滑。其他休闲服务行业微降 0.74pct至 13.57%，旅游综合板块微降 0.91pct 至 16.71%，免税板块 40.64%（ -8.75pct）、人工景区 55.33%（ -14.95pct）、餐饮 35.45%（ -17.63pct）、自然景 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2017 2018 2019 2020 其他休闲服务 餐饮 景区 酒店 免税 旅游综合 -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2017 2018 2019 2020 其他休闲服务 餐饮 景区 酒店 免税 旅游综合 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 其他休闲服务 餐饮 人工景区 自然景区 酒店 免税 旅游综合 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 其他休闲服务 餐饮 人工景区 自然景区 酒店 免税 旅游综合 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 区 25.47%（ -23.07pct）、酒店板块下滑 63.78pct 至 21.37%降幅最大。净利率方面，人工景区降幅最大，下 滑 228.85pct至 -180.97%，自然景区下滑 36.75pct至 -18.26%，旅游综合下滑 23.73pct至 -23.68%，酒店下滑 13.12pct至 -4.52%，餐饮板块下滑 2.28pct至 6.45%，免税 13.95%（ +2.66pct）、其他休闲服务 5.28%（ +0.29pct）。 1.2 2021年一季度行业情况 ： 疫情反复拖累行业复苏进程 2021Q1行业整体实现营收 291.2亿元（ +113.8%）， 恢复 至 2019年同期 86.04%， 两年平均增长 -0.07%； 归母净利润 19.27亿元（ +363%），业绩较上年扭亏为盈，恢复至 2019年同期 55.83%，两年平均增长 -25.27%。 营收端恢复快于业绩端。 行业毛利润 95.88亿元（ +187.61%），毛利率 32.93%（ +7.68pct），净利润 24.21亿 元（ +365.95%），净利率 8.31%（ +21.12pct）。整体费用率 20.14%（ -20.22pct），其中销售费用率 10.71% （ -16.41pct）、管理费用率 7.41%（ -4.26pct）、财务费用率 2.01%（ +0.46pct）。 我们 所 统计的行业内 32家上市公司中 23家一季度业绩亏损，较上年同期亏损减少 4家，仅宋城演艺、 峨眉山 A、九华旅游、大东海 A、云南旅游、中国中免、同庆楼、广州酒家、科锐国际实现盈利。景区、 酒店、旅行社等子板块受限于冬季疫情反复、就地过年政策影响春节旅游黄金周经营情况。 图 15： 休闲服务行业 各年度 Q1 营收及增速 图 16： 休闲服务行业 各年度 Q1 归母净利润及增速 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 营收方面，由于 20Q1 行业受疫情影响严重， 21Q1 同比基数较低，行业普遍实现营收正增长。免税收 入 181.35 亿元（ +137.49%）、景区收入 9 亿元（ +133.77%）其他休闲服务收入 14.5 亿元（ +57.1%）、餐饮 收入 13.88亿元（ +44.89%）、酒店收入 41.05亿元（ +22.25%），旅游综合收入下滑 27.1%至 31.39亿元。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 休闲服务行业 Q1营收（亿元） 同比 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% (20) (10) 0 10 20 30 40 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 休闲服务行业 Q1归母净利润（亿元） 同比 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 11 业绩方面，除免税、其他休闲服务外其余子板块业绩仍显低迷。免税盈利 28.48亿元（ +2473%），其他 休闲服务盈利 0.38亿元（ +46.15%），酒店板块亏损 4.94亿元（ -5.73%），旅游综合板块亏损 4.02亿元（ -34.85%）， 景区板块亏损 0.54亿元（ -85.48%）、餐饮板块受西安饮食、全聚德拖累整体亏损 0.08亿元（ -90.36%）。 图 17： 休闲服务行业各年度 Q1 毛利润及增速情况 图 18： 休闲服务行业各年度 Q1 净利润及增速情况 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 图 19： 休闲服务行业各年度 Q1 毛利率及净利率情况 图 20： 休闲服务行业各年度 Q1 各项费用率情况 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 休闲服务行业 Q1毛利润（亿元） 同比 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 休闲服务行业 Q1净利润（亿元） 同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 毛利率 净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 整体费用率 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 12 图 21： 休闲服务各子行业 Q1 营收结构（亿元） 图 22： 休闲服务各子行业 Q1 归母净利润结构（亿元） 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 图 23： 休闲服务各子行业 Q1 营收增速 图 24： 休闲服务各子行业 Q1 归母净利润增速 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 毛利率方面，各子板块较上年同期均有明显改善。自然景区 12.61%（ +95.77pct）、酒店 28.02%（ +12.15pct）、 餐饮 30.18%（ +7.53pct）、旅游综合 16.62%（ +6.25pct）、其他休闲服务微降 1.21pct至 9.52%、免税下滑 3.44pct 至 39.11%、人工景区下滑 3.89pct至 58.55%。净利率较上年同期普遍上扬，自然景区 -32.12%（ +140.32pct）、 免税 18.78%（ +25.01pct）、人工景区 31.4%（ +17.12pct）、餐饮 -0.92%（ +8.7pct）、酒店 -11.56%（ +5.6pct）、 旅游综合 -14.84%（ +2.44pct）、其他休闲服务 3.17%（ -0.29pct）。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 其他休闲服务 餐饮 景区 酒店 免税 旅游综合 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 其他休闲服务 餐饮 景区 酒店 免税 旅游综合 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 其他休闲服务 餐饮 景区 酒店 免税 旅游综合 -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 其他休闲服务 餐饮 景区 酒店 免税 旅游综合 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 13 图 25： 休闲服务各子行业 Q1 毛利率 图 26： 休闲服务各子行业 Q1 净利率 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 2.子行业 经营情况 2.1免税 政策发力 +业绩稳定贡献高增速 2020年 中国中免 实现营业收入 525.97亿元（ +8.2%），归母净利润 61.39亿元（ +32.57%），扣非归母净 利润 59.67亿元（ +55.83%）。年内公司营收、净利润同比实现大幅增长，主要系报告期内公司开通线上直邮 业务、下半年海南免税新政实施带动离岛免税业务实现大幅增长，同时机场客源减少，应付租金同比减少 导致公司销售费用同比大幅下滑。 报告期内，公司三亚海棠湾河心岛项目正式开业运营，与原有海棠湾免税城实现有税与免税、购物与 休闲服务相结合的综合性消费业态；年末新增三亚凤凰机场免税店开业，为离岛旅客提供“即购即提”服 务；与海口美兰机场 T1、 T2 航站楼签署免税店特许经营合同，新增 3 家离岛免税体验店；成功收购海免 51%股权，进一步完善在海南布局。年内公司 中标成都天府国际机场、青岛胶东国际机场等多个国内重点城 市机场免税店项目经营权；在香港、澳门免税店开通线上及跨境业务，年内港澳地区免税店均扭亏为盈 。 费用情况： 疫情影响免税商品占比下降带动期内毛利率 40.22%（ -8.85pct）较去年同期略有下滑。整体 费用率 18.9%（ -16.46pct），其中销售费用率 16.82%（ -15.14pct）主要系应付机场租金大幅降低所致；管理 费用率 3.11%（ -0.24pct）；财务费用率 -1.03%（ -1.09pct）系期内人民币汇率升值所致。经营活动产生现金流 净额同比增长 162.78%主要系商品销售增长导致现金流入增加所致；投资活动产生现金流净额同比大幅减少， -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 其他休闲服务 餐饮 人工景区 自然景区 酒店 免税 旅游综合 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 其他休闲服务 餐饮 人工景区 自然景区 酒店 免税 旅游综合 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 14 主要系期内公司支付海免收购款所致。 图 27： 中国 中免 营收及增速 图 28： 中国 中免 归母净利润及增速 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 图 29： 中国 中免 毛利率与净利率情况 图 30： 中国 中免 各项费用率情况 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 21Q1受就地过年影响业绩略低于 20Q4，机场租金协定成效初显，销售费用大幅下滑。 21Q1实现营收 181.34 亿元（ +127.48%），归母净利润 28.49 亿元，较去年同期增加 28.71 亿元，主要系离岛免税销售业务 同比大幅增长，去年同期受疫情影响基数较低所致。归母净利润环比 20Q4 减少 1.26 亿元，主要系今年春 节就地过年政策影响，进岛旅客数略低于预期所致。 21Q1 毛利率 39.11%（ -5.74pct），整体费用率 12.16% （ -34.49pct），其中销售费用率 9.77%（ -32.56pct）、管理费用率 2.38%（ -2.21pct）、财务费用率 0.01%（ +0.28pct）， 与上海机场新签租金协议落地成效初显，销售费用同比大幅下滑 47.47%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 2016 2017 2018 2019 2020 中国中免年内营收（亿元） 同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 2016 2017 2018 2019 2020 中国中免年内归母净利润（亿元） 同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 净利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016 2017 2018 2019 2020 销售费用率 管理费用率 财务费用率 整体费用率 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 15 图 31： 中国 中免 Q1 营收及增速 图 32： 中国 中免 Q1 归母净利润及增速 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 图 33： 中国 中免 Q1 毛利率与净利率情况 图 34： 中国 中免 Q1 各项费用率情况 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 2.2酒店 疫情不改龙头公司拓店进程，行业集中度持续提升 受 2020H1疫情冲击，酒店板块经营受到巨大影响，板块整体实现营收 171.49亿元（ -35.52%），增速下 滑 37.26pct，营收增速自 2016年持续下滑；归母业绩亏损 8.29亿元（ -140.01%），板块整体业绩自 2018年 后再次表现亏损。毛利率下滑 63.78pct至 21.37%，净利率下滑 13.12pct至 -4.52%。因疫情期间各公司减少 开支，整体费用率同比下滑 44.16pct 至 31.05%，其中销售费用率 6.8%（ -43.54pct）、管理费用率 20.31% （ -1.89pct）、财务费用率 3.94%（ +1.27pct）。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 200 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 中国中免 Q1营收（亿元） 同比 -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% (5) 0 5 10 15 20 25 30 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 中国中免 Q1归母净利润（亿元） 同比 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 毛利率 净利率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 整体费用率 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 16 图 35： 酒店板块营收及增速 图 36： 酒店板块归母净利润及增速 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 图 37： 酒店板块毛利率与净利率情况 图 38： 酒店板块三项费用率情况 数据来源： wind， 山西证券研究所 数据来源： wind， 山西证券研究所 2021Q1 酒店板块实现营收 41.05 亿元（ +22.25%），增速环比提升 65.65pct， 营收恢复至 2019 年同期 69.30%； 业绩亏损 4.94亿元（ +5.72%），相较 20Q1亏损减少 0.3亿元。毛利率 28.02%（ +12.15pct）、净利 率 -11.56%（ +5.6pct）。由于 20Q1 多数酒店受人员限制流动影响闭店歇业，酒店行业整体业绩惨淡， 21Q1 同比基数较低。 21Q1受春节期间就地过年政策影响酒店行业传统春节旺季经营情况，板块业绩持续表现亏 损。整体费用率 44.05%（ -5.2pct），其中销售费用率 14.77%（ -5.29pct）、管理费用率 20.58%（ -4.08pct）、 财务费用率 8.71%（ +4.17pct）。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 300 2016 2017 2018 2019 2020 酒店板块年内营收（亿元） 同比 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% (10) (5) 0 5 10 15 20 25