请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 行业专题 互联网传媒 2021 年 05 月 06 日 互联网传媒 优于大市 （ 首次 ） 证券分析师 花小伟 资格编号： S0120521020001 邮箱： huaxw 联系人 崔世峰 邮箱： cuisf 许悦 邮箱： xuyue 市场表现 相关研究 1.电商行业：复盘拼多多崛起之路 兼论社交电商崛起的逻辑， 2021.4.8 社区 电商 专题（一）： 从 兴盛优选 看社区电商的未来 Table_Summary 投资要点： 兴盛优选 与互联网公司采取不同的零售探索之路。 兴盛优选 历时 3 年探索社区电 商模式 ，先后经历门店自配送阶段、网仓阶段、配送站阶段 。 2017 年 后 “预售 +自 提 ”模式逐渐成型 。与前置仓、店仓一体模式最大的差异在于兴盛优选选择复用已 有的前端基础设施，而非自建。因此兴盛优选早期以便利店、超市没有的品类为主， 通过品类差异化实现导流，并获得团长和消费者的认可，快速崛起。 从零售业态变迁来看，长期趋势是朝着 UE 模型的不断优化前进 。 通过 对比 B2C 电商、前置仓、店仓一体，我们认为生鲜品类市场机会一直都在，但创业者不断思 考商业模式平衡履约成本与客单价难题，前置仓、店仓一体较传统 B2C 电商模式 均在效率上有所改进，但 仍面临较高客单价的难题。研究社区电商的模型后，我们 认为，通过社会资源的再利用，终端团长多为便利店、超市店长，社区电商平台将 原本 UE 模型中的高固定成本转化为可变成本，极大地降低了客单价门槛，实现模 型的可复制性。综合来看，我们认为从可复制性来看，社区电商是更好的零售 UE 模型。 通过 UE 模型拆分，我们认为兴盛优选相比其他社区电商平台的潜在优势在于 1） 早期布局下仓储选址具备租金优势； 2）分拣效率较高 。 在其他条件不变的情况下， 假设日均订单 1500 万，运输装载率 75%，通过优化仓库选址，在保障运输时效的 前提下，我们估算 单均履约成本能够从 0.958 元 /单降低至 0.858 元 /单，理论降幅 达 10.44%；相同假设下，分拣效率提升带来的成本降幅大致为 5.74%；综合来看， 考虑两种措施的改善，日均订单 1500 万，运输装载率 75%假设下，兴盛优选单均 履约成本可由 0.958 元 /单降低至 0.803 元 /单，降幅达 16.18%。 未来社区电商平台向上游延伸有望提升毛利空间 。 通过自建供应链优化原有中间 商的流通效率，降低整体成本。社区电商模式下我们假设零售商替代中间商后不增 加利润，即把中间商利润让利给消费者，这一假设下韭菜流通成本下行空间达 17.35%。流通成本下行空间对应社区电商平台毛利率提升空间与价格补贴空间， 考虑当前社区团购平台生鲜占比 20%50%，成本优化空间实际值应低于 17.35% （由于流通环节部分外包情况下仍有盈利要求等），我们认为当前对应的毛利率提 升空间与价格补贴空间之和在 2.92%9.92%之间，远期随着仓储物流自建比例提 升，成本端压力有望缓解，社区电商平台的 UE 模型将逐步升级。 风险提示： 市场竞争加剧，政策监管趋严，新业务发展不及预期。 -10% 0% 10% 20% 29% 39% 49% 59% 2020-04 2020-08 2020-12 互联网传媒 沪深 300 行业专题 互联网传媒 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 兴盛优选：社区电商模式的开创者 . 4 1.1. 发展历程：历时三年探索社区电商模式，高速成长引领新零售业态 . 4 1.2. 融资历程：累计融资 47 亿美元，投后估值 80 亿美元 . 7 2. 社区电商崛起：高效商业模式的胜利 . 7 3. 成本拆分：兴盛优选究竟优势何在？ . 13 3.1. 兴盛优选 UE 模型：成本差异来自仓储选址、分拣效率 . 13 3.2. 展望未来：源头直采缩短渠道链条，保障终端价格优势 . 16 4. 风险提示 . 18 行业专题 互联网传媒 3 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：兴盛优选涵盖米面粮油、生鲜水果、肉奶蛋禽、日用百货等品类 . 4 图 2：中国零售业态划分 . 4 图 3：芙蓉兴盛门店全国布局情况（截止 2020 年） . 5 图 4：兴盛优选发展阶段 . 6 图 5：兴盛优选社区电商履约流程 . 6 图 6：中国生鲜电商行业发展阶段 . 8 图 7：前置仓模式下成本下降，导致件单价要求降低 . 8 图 8：前置仓模式要求分布式库存，因此仓库数量较多（单位：个） . 8 图 9：兴 盛优选社区电商履约流程 . 12 图 10：兴盛优选社区电商履约流程 . 13 图 11：蔬菜产业链由生产、收购、加工、批发、零售等环节构成 . 16 表 1：兴盛优选融资历程（截止 2021 年 3 月） . 7 表 2：以叮咚买菜为例的前置仓 UE 模型 . 10 表 3：前置仓 UE 模型敏感性分析 . 10 表 4：盒马 mini 店与盒马小站的 UE 模型 . 11 表 5：兴盛优选 UE 模型（湖南地区） . 13 表 6：以兴盛优选为例的社区电商履约成本拆分 . 14 表 7：社区电商仓库租金敏感性分析（日均单量假设 1500 万，装载率为 75%） . 15 表 8：社区电商分拣量敏感性分析（日均单量假设 1500 万，装载率为 75%） . 15 表 9：山东临沂韭菜生产成本（元 /斤 /年） . 16 表 10：不同流通模式下的山东临沂韭菜流通成本（元 /斤 /年） . 17 表 11： 不同流通模式下的山东临沂韭菜流通利润（元 /斤 /年） . 18 表 12：社区电商生鲜占比及成本优化空间敏感性分析 . 18 行业专题 互联网传媒 4 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 兴盛优选： 社区电商 模式的开创者 1.1. 发展历程： 历时三年探索社区电商模式， 高速成长引领新零售业态 兴盛优选 是 国内 领先 的 社区电商 平台，总部位于湖南长沙。 平台主要定位是 解决家庭消费者的日常需求，提供包括蔬菜水果，肉禽水产，米面粮油，日用百 货等全品类精选商品 ， 依托社区实体便利店，通过“预售 +自提”的模式为用户提 供服务 。 图 1： 兴盛优选涵盖米面粮油、生鲜水果、肉奶蛋禽、 日用百货等品类 资料来源： 兴盛优选小程序， 德邦研究所 创始人深耕零售行业，准确定位社区超市 。 岳立华 小学期间即帮助父母照看 小卖部，于 1991 年开始 涉足批发部， 2001 年开始开设超市， 早期 兴盛 超市面积 较大， 规模最小的是 100 多平方米，最大的有 800 多平方米 ，但大型超市意味着 SKU 种类增加、管理、销售人员规模增长，管理难度大大提升。 据 岳立华 回忆， “ 论资金、论实力、论管理人员、论经验，我们都没法与沃尔玛、新一佳等大型 超市相比 ”，因此 岳立华 此后将超市定位为 社区超市， 关闭了 100 平米以上的超市， 专注 30-80 平米的超市 。 图 2： 中国零售业态划分 资料来源： 亿欧智库， 德邦研究所 食杂店 超市 百货店 便利店 折扣店 大型超市 购物中心 仓储会员店 工厂直销中 心 专业店 专卖店 家具建材商 店 商 品 数 量 （ 多 少 ） 店铺面积 （小 大） 行业专题 互联网传媒 5 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2010 年 “ 芙蓉 兴盛” 已成为长沙覆盖率最高的便利店品牌之一 。截止 2020 年， 芙蓉 兴盛加盟店已经布局 湖南、广东、湖北、江西、浙江、江苏、安徽、重 庆、四川、北京、天津、河北、福建、陕西、上海、广西 16 个省市的 80 多个地 级城市和 400 多个县级城市。 据官网披露，“ 芙蓉 兴盛” 现已发展 17000 余家门 店 ，投资回收期在 1-2 年。 图 3： 芙蓉兴盛 门店全国布局情况（截止 2020 年） 资料来源： 芙蓉兴盛官网， 德邦研究所 历经 三 年摸索社区电商模式。 2013 年 7 月 公司 孵化电商平台 “ 兴盛优选 ” ， 先后经历门店自配送阶段、网仓阶段、配送站阶段 。 2017 年 “预售 +自提 ”模式逐 渐成型。 1） 门店自配送阶段 （ 2014 年 2 月 -2015 年 6 月） ，消费者网上下单，门店老 板送货上门； 2） 网仓 阶段（ 2015 年 8 月 -2016 年 1 月） ，以生鲜水果产品为主，公司 投资 2000 多万 组建 配送团队 ； 3） 配送站 阶段 （ 2016 年 1 月 -2016 年 8 月） ， 由于缺乏 流量 、 运营成本高企， 模式运行 7 个月后转型 ； 4） “预售 +自提 ”阶段（ 2016 年 8 月至今）， 预售 商品与 零售店 形成补充 ，不 会形成竞争，自提可以帮助门店引流 ， 主打生鲜 水果 等 高频刚需品。 2017 年 10 月， 兴盛优选上线“阿必达”下单系统， 新模式被复制推行到 62 家门店，订单从每天 2000 单攀升至 20000 单。 社区电商 从 2017 年开始发展，起步于湖南长沙。 社区电商 早期是由微商开 始的，微商早期是由会员购买一定金额的商品，再由会员把商品买入后再销售出 行业专题 互联网传媒 6 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 去 。微商模式下 会员 存在商品库存积压的风险 ， 因此 会员 存在大量 流失 的现象。 为解决商品库存压力 ， 微商将会员不愿购买的商品直接列出清单推销，或在微信 群上针对商品价格、描述，加之一些产品图片、视频素材进行推广，推广后有客 户购买会员再下单。由于会员没有库存压力，无需提前购买商品，从 2017 年 起 社区电商 在湖南迅速发展。 疫情激发 社区电商 需求， 20 年后互联网平台纷纷入场。 2017-19 年， 社区电 商 主要通过在价格和性价比 的 优势 吸引用户 ， 而 生鲜、水果、食品 毛利空间相对 有限，平台一般通过补贴实现价格优势 ， 因此规模扩张后 资金 压力较大 ，所以 2019 年之后，发展遇到瓶颈，拉伸团长的服务、物流配送的服务成本太高，因此整体 成本 较高 。 20 年 疫情 爆发后 ， 居民实行 居家隔离后，生活起居都开始通过物流配 送来完成，因此疫情下， 社区电商 需求间接受益激活 。 兴盛优选、同程，十荟团 等平台凭借先发优势积累用户数量、服务口碑 ， 发展初期具备一定优势 。 相比 实体零售 的 业态，比如便利店、大卖场、会员店 ，以及前置仓、店仓一 体等模式， 社区电商 具备一定优势。例如前置仓相比 社区电商 的优势是送货时间 短 ，但 履约成本较高 ， 因此客单价门槛明显高于 社区电商 。相比便利店等传统实 体零售业态， 社区电商 履约快，成本低，用户体验更好。 图 4： 兴盛优选发展阶段 资料来源： 知乎， 德邦研究所 兴盛优选 在湖南省内主要采取五级仓配模式 ， 在湖南省外主要采取三级仓配 模式， 即共享仓 -中心仓 -网格仓三级仓配模式。 在湖南，供应商的货物会最先到 达共享仓，在共享仓进行 分拨整理 后，用 载重 16-18 吨的 大货车送到中心仓；中 心仓再将货物用 载重 1.8-6 吨 的 货 车送到各个城市的首页仓，首页仓再将货物配 送到网格仓。网格仓进行分拣之后，送到乡镇 或社区 的自提点。 网格仓的规模一般 较小 ，由当地的货车司机出钱搭建。网格仓相当于外包给 了货车司机，其更上游的首页仓、中心仓和共享仓是由兴盛优选租用的仓库，穿 梭于仓库之间的货车则由第三方车队组成，供应商还需要在货物流通中承担部分 费用。 图 5： 兴盛优选 社区电商 履约流程 行业专题 互联网传媒 7 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 棱镜， 德邦研究所 2020 年 兴盛 优选 GMV 突破 300 亿 ，业务覆盖全国 15 个省份 。 据兴盛优选 官网披露 ， 其 2018-20 年 GMV 分别为 8、 100、 300 亿元， 分别 同比增长 1250%、 200%。众多 社 区电商 企业中，兴盛在城市覆盖程度和下沉层级方面较为领先， 目 前业务 已辐射湖南、湖北、广东、江西、四川、重庆、陕西、贵州、河南、广西、 福建、河北、山东、江苏和安徽等 15 个省、直辖市及 6500 多个地（县）级城市 和 5 万多个乡镇。 1.2. 融资历程： 累计融资 47 亿美元，投后估值 80 亿美元 截止 2021 年 3 月，兴盛优选累计 融资超 47 亿美元 ，当前估值约 80 亿美元 。 2018 年 10 月 ，兴盛优选 获今日资本、真格基金和金沙江创投数千万美元的 A 轮 融资。 2019 年 5-7 月 ， 兴盛优选分别 获腾讯投资 、 KKR 战略投资，其中 KKR 投 资 近 4000 万美元， 投后 估值 10 亿美元 。 2019 年 9 月，兴盛优选 获超 2 亿美元 B 轮融资 。 2020 年 7 月 ， 兴盛优选 获 KKR、腾讯投资、红杉资本中国和天一资 本 8 亿美元 C+轮融资 ，投后 估值 40 亿美元。 2020 年 12 月，京东集团 7 亿美元 战略投资兴盛优选 。 2021 年 2 月， 兴盛优选完成 30 亿美元投资，红杉资本领投， QQ 音乐、方源资本、淡马锡、 KKR、 DCP、春华资本、中国恒大集团等跟投， 投后 估值至少达 80 亿美元。 表 1： 兴盛优选融资历程（截止 2021 年 3 月） 融资时间 融资轮次 融资金额 投资方 2018 年 10 月 A 轮 数千万美元 今日资本、真格基金、金沙江创投 2019 年 5 月 战略融资 未披露 腾讯投资 2019 年 7 月 战略融资 近 4000 万美元 KKR 2019 年 9 月 B 轮 超 2 亿美元 未披露 2020 年 7 月 C+轮 8 亿美元 KKR、腾讯投资、红杉资本中国、天一资本 2020 年 12 月 战略融资 7 亿美元 京东集团 2021 年 2 月 D 轮 30 亿美元 红杉资本中国、腾讯投资、方源资本、淡马锡、 KKR、德弘资本、春华资本、恒大集团 资料来源： 企查查， 德邦研究所 2. 社区电商崛起 ： 高效商业模式的胜利 供应商 共享仓 中心仓 首页仓 网格仓 自提点 供应 商承担商品到共 享仓或中心仓的运输、 仓储费用以及商品损 耗损失 供应商将商品分拣后运 送至 共享 仓或中心仓 当商品规模较大时， 共 享 仓承担协调作用 01 02 03 首页 仓一般位于地级市 04 网格仓 位 于县城、乡镇， 往往由当地熟悉路线的 货车司机出资搭建 05 一般位于乡村、小区一 级 06 1P 模式下平台负责中心仓至网格 仓的成本、费用 行业专题 互联网传媒 8 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 生鲜类电商的发展 背后是人们对于商品“快”和“好”的需求提升 。 但从平 台端，生鲜类商品损耗率高，标准化程度低，需求的整体不确定性较高，因此生 鲜电商难以跑通单位经济模型。 1） B2C 模式 ： 2005 年，易果生鲜、多利农场、 中粮我买网 等定位本地市场 的生鲜电商相继 成立 。由于生鲜商品 ，标准化低， 易变质腐烂，对 冷藏、冷链运 输均有较高要求，履约成本相比其他品类较高 ， 为平衡单位经济模型，一些公司 通过提升 件单价 间接降低履约费用率，例如 2016 年 中粮我买网 在 B2C、自建物 流为主的模式下， 件单价 为 200 元， 单均 配送成本 在 20 元以上 。即便如此，生 鲜电商行业整体仍然难以实现盈利， 2016 年中国农业生鲜电商发展论坛的一组数 据显示：全国 4000 多家生鲜电商企业中，只有 1%实现了盈利， 4%持平， 88% 亏损，剩下的 7%是巨额亏损。 图 6： 中国生鲜电商行业发展阶段 资料来源： 易观分析， 德邦研究所 2） 前置仓模式 ： 相比 B2C 模式下的中心仓， 前置仓模式的 核心 差异在于运 输距离，即以“ 分布式库存（前置仓） +短半径运输 ”取代“ 集中式库存（中心仓） +长半径运输 ” 。由于 从产地到仓储 一般都会投保，运输过程的损耗不由消费者承 担，即使不投保一般运输损耗由供应商承担，因此核心问题在于仓储本身的冷藏 条件及从仓储到用户的运输时效，损耗等。前置仓模式通过分散仓储缩短运输距 离 ，最后一公里不需要冷链车，据虎嗅报道， 中心仓冷链成本 30 元，前置仓冷链 成本可以做到 15 元以下 ，降幅比例达 50%。 通过前置仓降低成本， UE 跑通条件 下 件单价 要求下降，据易观分析， 件单价 在 70 元左右可实现盈亏平衡，每日优鲜 目前 件单价 在 8090 元左右，日均订单达 800 单。 图 7： 前置仓模式下成本下降，导致 件单价 要求降低 图 8： 前置仓模式要求分布式库存，因此仓库数量较多 （ 单位：个） 200 8090 5060 0 50 100 150 200 250 中粮我买网 每日优鲜 叮咚买菜 客单价（元 /单） 1700 550 0 400 800 1,200 1,600 2,000 每日优鲜 叮咚买菜 前置仓数量 行业专题 互联网传媒 9 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 中粮我买网招股说明书，易观分析， 德邦研究所 资料来源： 易观分析，叮咚买菜， 德邦研究所 我们 以 叮咚买菜 为例对前置仓 进行 UE 测算 ，数据 主要基于同业 经验 运营指 标，并结合公开的新闻报道综合判断。例如，据 第三只眼看零售 报道， “叮咚 买菜 前置 仓 面积约为 300 平米 ”，据 中国经济网 报道， “叮咚买菜每个前置仓每日 订单为 1000 件， 件单价 为 58.8 元 ”；据 智联招聘 等招聘网站的招聘信息显示， “叮 咚买菜配送员工资包含： 无责任底薪 3000 元； 按单计酬 3 元 /单； 好评 1 元 /单； 绩效奖金 500-1500 元； 餐补： 20 元 /天， 通讯 补贴： 50-80 元 /月， 住房补贴： 400-600 元 /月；合计综合工资约 6000-8000 元 ，且月休 4 天， 工作时 间大致 为 7： 00-21:30（两班倒） ”等。 我们测算了单仓日单量在 500-3000 单 共 6 种 情况下，一个标准仓的盈利情 况，但具体各仓的盈利情况不一，仍需逐一分析。我们的主要假设包括 ： （ 1） 毛利率 ： 由于前置仓生鲜商品整体 价格高于 线下商超 ， 其毛利率高于线 下商超生鲜的销售毛利率，据腾讯网报道， 2020 年疫情期间 叮咚买菜的毛利率约 为 32%，我们假设叮咚买菜标准前置仓商品的综合毛利率为 32%。 （ 2） 件 单价 ： 根据亿欧网、新浪网等媒体报道， 2017 年 12 月叮咚买菜 件 单 价为 45 元， 2018 年 件 单价提升至 50 元， 2020 年 4 月 件 单价提升至 58.8 元。我 们 认为随 SKU 丰富，用户复购率提升， 件 单价 呈现逐步提升趋势，我们假设 件 单 价随日均单量提升从 45 元提升至 65 元 。 （ 3）费用： 人工： 结合公开招聘信息，仓储人员单日有效工作时长为 8 小 时，其中 4 小时用于拣货打包，其他时间用于收 货 ，商品管理等。假设日均 500 单时，单均拣货时长 5 分钟，则对应需要 10.42 人 。计算过程为： 单仓人员 = 日均 500单时 单均拣货时长 5分钟 2班倒 /天60分钟 /小时 8小时 /天 若考虑员工每小时休息 5 分钟，则单仓员工数量提升 9.1%， 500-3000 单 共 6 种 情况下 分别对应 11.36 人、 22.73 人、 34.09 人、 45.45 人、 56.82 人、 68.18 人。 租金：以 日 平均租金水平 3 元 /平米计算； 假设水电 300 元 /天，折旧 摊 销及其他费用合计约 1.97 万元 /月。 （ 4）损耗率：生鲜损耗率一般在 5%30%，但实际损耗率对 净利润率 影响 较小，我们假设前置仓模型下生鲜损耗率为 10%。 基于以上假设，我们测算当前置仓的日均订单达 1500 单 、 件单价 达 65 元 / 单 时，基本实现盈亏平衡。 相比 B2C 模式的中心仓，我们认为前置仓主要依靠分 散仓库缩短运输距离降低单均履约费用，综合假设下 件单价 在 65 元以上实现单仓 盈利，作为对比，中粮我买网 件单价 达 200 元仍整体亏损。 即便如此，前置仓的 UE 模式仍存在缺点：可复制性较弱 ，生鲜电商主要 集 中于在一、二线城市， 参考美团外卖的逻辑， 配送服务只适用于愿意“花钱买时 间”的人群，而三、四线更多的 用户 更愿意以“时间换低价” 。 行业专题 互联网传媒 10 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2： 以叮咚买菜为例的 前置仓 UE 模型 前置仓模式 UE 模型 日均单量（单） 500 1000 1500 2000 2500 3000 单仓面积（平米） 300 300 300 300 300 300 件 单价（元 /人 ） 45 50 55 60 65 70 毛利率 32% 32% 32% 32% 32% 32% 平均租金（元 /平米 /天） 3 3 3 3 3 3 日销售额（元，含税） 22500 50000 82500 120000 162500 210000 坪效（万元 /平米） 2.7 6.0 9.9 14.4 19.5 25.2 毛利润（万元） 20.25 45.00 74.25 108.00 146.25 189.00 单均毛利（元） 14.40 16.00 17.60 19.20 20.80 22.40 仓库人数 （未考虑轮休） 10.42 20.00 28.13 35.83 43.75 50.00 仓库人数 （每小时休息 5 分钟） 11.36 21.82 30.68 39.09 119.32 54.55 员工日薪（元小时） 307.69 307.69 307.69 307.69 307.69 307.69 单均仓储成本（元 ，未考虑轮休 ） 6.41 6.15 5.77 5.51 5.38 5.13 单均仓储成本（元 ，考虑轮休 ） 6.99 6.71 6.29 6.01 14.69 5.59 配送人数 12.50 22.22 31.25 37.74 44.64 53.57 单均配送成本（元） 7.08 6.30 5.90 5.35 5.06 5.06 租金（万元） 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 水电（万元） 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 折旧摊销与其他（万元） 1.97 1.97 1.97 1.97 1.97 1.97 损耗（万元） 3.24 14.40 35.64 69.12 117.00 181.44 损耗率 % 10% 10% 10% 10% 10% 10% 单均其他成本（元） 0.02 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 单均成本费用（元） 14.09 13.03 12.22 11.40 10.98 10.72 单均 增值税（按 11%计算） 4.95 5.50 6.05 6.60 7.15 7.70 单均 净利润（元 /单） -4.64 -2.53 -0.67 1.20 2.67 3.98 单均 净利润率（ %） -10.3% -5.1% -1.2% 2.0% 4.1% 5.7% 单仓 净利润 （万元） -6.97 -7.59 -3.03 7.22 20.00 35.85 资料来源： 亿欧，商业观察家，叮咚买菜， 零售 O2O 心法 、 招法与实战 张陈勇， 德邦研究所 测算 注：未考虑拉新成本，叮咚买菜新顾客奖励 8 元首单 +12 元第二单优惠，此外还包括 BD 人员费用。 增值税率按 11%计算。 表 3： 前置仓 UE 模型敏感性分析 件单价 （元 /人） 日均订单 （单 /天 /仓） 45 50 55 60 65 70 500 -10.3% -8.6% -7.7% -6.5% -5.8% -5.8% 1000 -6.6% -5.1% -4.3% -3.2% -2.6% -2.6% 1500 -3.4% -1.9% -1.2% -0.2% 0.3% 0.3% 2000 -0.9% 0.4% 1.1% 2.0% 2.5% 2.5% 2500 1.0% 2.2% 2.8% 3.7% 4.1% 4.1% 3000 2.8% 3.9% 4.5% 5.3% 5.7% 5.7% 资料来源：德邦研究所 测算 3） 店仓一体模式： 前置仓模式 通过分布式存储降低配送距离，从而降低 履约 成本， 基于我们上述测算的单位经济模型，即便不考虑拉新成本，前置仓模式对 件单价 及 日均订单 的 要求 仍然较高 ， 若考虑其高单价、高订单量，前置仓模式的 潜在空间仅限于人口稠密的一 、 二线发达地区，而用户增长空间的相对有限将 间 接导致获客成本 提升较快 。 随着线上用户使用时长、用户规模增速放缓，线上获客成本逐步提升，因此 阿里、永辉、苏宁等为代表的企业尝试构建店仓一体化零售业态，并 同时开展线 上业务，扩大门店覆盖范围并提升坪效 。 我们 以 盒马 mini 店为例 对 店仓一体模式 进行 UE 测算 ，数据 主要基于同业 经 验 运营指标，并结合公开的新闻报道综合判断。例如，据 36kr 报道， “盒马 mini 行业专题 互联网传媒 11 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 店铺 面积 大致在 500-1000 平米 ”，据 虎嗅 报道， “盒马的线上订单客单价 75 元， 线下客单价 113 元 ”；据 HiShop 调研信息 显示， “盒马自有配送团队，配送员每单 配送费用大概是 7.5 元 ” 。 我们测算了 盒马 mini 店及盒马小站（前置仓） 的 UE 盈利情况，但具体各仓 的盈利情况不一，仍需逐一分析。我们的主要假设包括 ： （ 1） 毛利率 ： 由于盒马各门店商品价格统一，且商品统一采购，因此各业态 商品毛利率仅受 SKU 结构影响，盒马 mini、盒马小站与盒马鲜生整体 SKU 结构 相近，因此 我们假设 盒马 mini 店及盒马小站 商品的综合毛利率为 23%。 （ 2） 件单价 ： 据 虎嗅 报道， 盒马的线上订单客单价 75 元，线下客单价 113 元 ”，且线上订单占比在 45%-50%，因此估计盒马 mini 店客单价在 95 元，其中 600 平米店由于 SKU 数量略少于 1000 平米店，假设客单价为 85 元。盒马小站 订单来源均为线上，因此假设客单价为 75 元。 （ 3）费用： 履约成本 ： HiShop 调研信息 显示， “盒马自有配送团队，配送 员每单配送费用大概是 7.5 元” 。 租金： 盒马 mini 店 以 日 平均租金水平 10 元 /平米计算 ，盒马小站 以 日 平均 租金水平 33 元 /平米计算 ； 水电： 假设水电 300 元 /天 。 盒马 mini 店铺（ 600 平米、 1000 平米）及盒马小站总投资分别为 200、 250 万元和 70 万元，门店按 10 年直线折旧，仓库按 5 年折旧。 销售费用：参考叮咚买菜，首单、此单共奖励 20 元，平均奖励 10 元 /单， 加上履约费用 14 元 /单（前置仓 UE 下），以及 BD 拉新奖励 30-50 元 /单， 对应实 际引流成本 64 元（按中位数计算）。盒马 mini 店 获客成本为前置仓的 1/4， 由于 用户月均复购 4.5 次，综合考虑盒马 mini 店假设销售费用 2.50 元 /单 。 （ 4）损耗率： 盒马 mini 店由于运输距离进一步缩短，实际损耗部分地被餐 饮冲销，因此实际损耗率仅为前置仓模式的 50%，对应 5%的损耗率 。 基于以上假设，我们测算 当前盒马 mini 店 的日均订单达单 、件单价达 65 元 / 单 时， 已经 实现 盈利，且投资回收期约为 3032 个月，对应不到 3 年 。 盒马小站 仍处于亏损状态，主要由于获客成本 及履约成本较高，净利率与盒马 mini 店相差 较大。 通过对比前置仓与店仓一体模式，我们认为店仓一体模式的最大进步来自于 通过店仓一体同时缩短履约距离，获客难度，进而降低综合成本费率，实现 UE 模型的升级 。 此外，盒马通过内置餐饮模块 降低生鲜商品的损耗率，通过全链路 数字化管理提升库存周转率，智能推荐吸引用户等提升运营效率。 表 4： 盒马 mini 店与盒马小站的 UE 模型 盒马 mini 店 盒马小站 日均单量 （单） 1500 2000 - 单店面积（平米） 600 1000 70 件单价（元） 95 95 75 毛利率 23% 23% 23% 日销售额（万元） 14 19 - 毛利润（万元） 2.42 3.68 0.24 单均毛利（元） 19.55 21.85 17.25 行业专题 互联网传媒 12 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 单均履约成本（元） 7.50 7.50 15.00 租金（万元） 18 30 1 水电（万元） 1.80 3.00 0.21 折旧摊销与其他（万元） 1.67 2.08 1.33 损耗（万元） 21.38 28.50 22.50 损耗率 5% 5% 10% 单均其他成本（元） 0.03 0.03 0.02 单均销售费用（元） 2.50 2.50 4.27 单均成本费用（元） 10.03 10.03 19.29 单均 增值税（元） 10.45 10.45 8.25 单均净利润 1.37 1.37 -10.29 单均净利 率 1.4% 1.4% -13.7% 前期投资（万） 200 250 80 投资回收期（月） 32 30 资料来源： 新浪网，老张聊零售， 36kr， 德邦研究所 测算 注：增值税率按 11%计算。 4） 社区电商 模式： 社区电商 相比店仓 一体最大的区别在于将 大额固定成本转 变化可变成本 ，从而降低 客单价门槛 ，极大地拓展了潜在用户空间。 社区电商 主要环节包括 1）团长在自建微信群内分享商品链接； 2）用户点击 商品链接或直接通过平台小程序下单，同时选择自提点； 3）平台 汇总 订单 并向供 应商下单 ，完成供应商仓 -共享 /加工仓 -中心仓 -网格仓 -团长 -用户交付链条 ；为确 保时效， 供应商 往往会提前根据预测订单储备商品 。 兴盛优选探索的团购模式中平台将履约环节拆分成多层，将渠道末梢外包给 货车司机（构建利益共同体），销售端则分配给夫妻店、宝妈等社会人脉关系丰富， 闲暇时间较多的群体， 平台以交易额的一定费率支付给团长，相当于按效果付费 的广告， 将前置仓、店仓一体模式的 固定 成本 转化为可变成本 。 因此平台跑通 UE 不再需要高客单价，模型 的可复制性大大提升。 我们认为 社区电商 的 UE 模型比店仓一体更高效，适用范围更广阔。 社区电 商 模式的核心在于其并未从零开始打造自建体系，而是利用社会闲置资源 辅助零 售体系运转。 对平台而言，自建供应链、销售渠道可控度更高，且能够保障用户 体验，配送时效，但就生鲜零售而言，毛利空间有限（ 30%以下），自建仓储、店 铺、销售渠道思路下，高固定成本导致跑通 UE 模型需要很高的客单价，进一步 限制目标用户群体。从这一角度， 社区电商 是“共享经济”思路下的胜利，这一 思路也是多数互联网巨头未曾考虑的模式。 图 9： 兴盛优选 社区电商 履约流程 行业专题 互联网传媒 13 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 棱镜， 德邦研究所 3. 成本拆分：兴盛优选究竟优势何在？ 3.1. 兴盛优选 UE 模型 ：成本差异来自仓储选址、分拣效率 根据新浪财经， 2019 年湖南地区 兴盛优选生鲜商品、标品占比 大致 为 50%。 生鲜采购 成本率约为 75%，标品 （快消、日用品等） 成本率为 80%。 社区电商 平 台主要采取抽佣模式， 我们假设 生鲜、标品抽佣率分别为 15%、 10%，平台的主 要成本项包含仓储物流、人员薪酬等， 考虑 物流运输、损耗率 后， 社区电商 的毛 利率在 0%3%。 表 5： 兴盛优选 UE 模型（ 湖南地区 ） 生鲜商品 （占比约 50%） 标品 （占比约 50%） 按 SKU 占比估算 采购 成本 75.0% 80.0% 77.5% 团长 佣金 10.0% 10.0% 10.0% 平台 take rate% 15.0% 10.0% 12.5% 其中： 履约成本 12.0% 6.0% 9.0% 损耗率 3.0% 0.8% 1.9% 毛利 率 0.0% 3.2% 1.6% 资料来源： 新浪财经 ， 德邦研究所 测算 图 10： 兴盛优选 社区电商 履约流程 供应商 共享仓 中心仓 首页仓 网格仓 自提点 供应 商承担商品到共 享仓或中心仓的运输、 仓储费用以及商品损 耗损失 供应商将商品分拣后运 送至 共享 仓或中心仓 当商品规模较大时， 共 享 仓承担协调作用 01 02 03 首页 仓一般位于地级市 04 网格仓 位 于县城、乡镇， 往往由当地熟悉路线的 货车司机出资搭建 05 一般位于乡村、小区一 级 06 1P 模式下平台负责中心仓至网格 仓的成本、费用 行业专题 互联网传媒 14 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 新浪科技，时代周报， 德邦研究所 我们 以兴盛优选为例对社区电商进行 UE 测算 ，数据 主要基于同业 经验 运营 指标，并结合公开的新闻报道综合判断。我们测算了 全国 日单量在 700-3000 单 共 6 种 情况下， 社区电商平台中心 仓 、网格仓到团长的履约成本情况 。我们的主 要假设包括 ： （ 1）人工： 结合公开招聘信息 社区团购分拣 员 月平均薪资为 3000-5000 元， 我们取中位数 4000 元，对应日薪 133 元。根据新零售 100 人调研， 1 小时 1.6 万件货 一般需要 300 名员工完成，因此每名员工每小时平均拣货 53 件。 我们通 过员工效率计算不同订单量假设下仓库所需的员工数量，并假设随订单量提升， 组织效率、工作流程有所优化，分拣效率将有所提升。 （ 2） 租金： 根据物联云仓， 2019 年全国主要城市仓库平均租金从 19.95 元 / 平米 /月至 43.76 元 /平米 /月不等，我们假设中心仓平均租金为 1.5 元 /平米 /天，网 格仓平均租金为 1 元 /平米 /天 。 （ 3） 配送成本 ： 根据 Hishop 统计，兴盛优选专线司机薪资为 400-600 元 / 趟， 工作时长 4-5 个小时，配送点 2-3 个 ，主要工作职责为 装卸货 、货物运输。 网格仓运输至团长部分参照市场化配送司机薪酬，约 8000 元 /月，对应 267 元 / 趟。 理想状态下，订单密度较高时运输装载率可以达到 85%以上。 （ 4）网格仓外包：部分平台对网格仓实行加盟制度，并基于订单量给予加盟 商 0.5 元 /单的补贴，我们基于上述假设比较了外包、自营模式下网格仓履约成本 的差异，当日均订单量超过 1500 万单 /天，运输装载率达到 75%以上时，自营网 格仓的单均成本低于 0.50 元 /单。 综合来看，以兴盛优选为代表的社区电商在上述假设下将单均履约成本降低 至 0.91 元 /单 1.03 元 /单（未 考虑物流损耗） 。 相比前置仓及店仓一体模型，社区 电商的履约成本大幅降低，对应的客单价门槛同样降低，这意味着模型的可复制 性，对品类的挑剔程度减弱。 表 6： 以 兴盛优选 为例的 社区电商履约成本拆分 兴盛优选履约成本 拆分 全国中心仓数量 （个） 47 33 33