化工 | 证券研究报告 行业深度 2021 年 4 月 20 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 化工 Table_Analyser 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 证券投资咨询业务证书编号： S1300517050002 证券分析师：王海涛 (8610)66229353 证券投资咨询业务证书编号： S1300518020002 联系人：曹擎 (8621)20328621 qing.cao_SH 一般证券业务证书编号： S130012012004 Table_Title 氮肥磷肥行业深度报告 农产品牛市提升需求，本轮化肥周期有望超预期 Table_Summary 2020 年下半年以来，全球农产品价格持续上涨，玉米等作物种植面积有望 提升，带动国际化肥需求。叠加化肥行业偏紧的供需格局，本轮化肥行业景 气持续时间有望超预期，化肥价格有望较长时间维持高位。当前化肥价差已 经涨至历史偏高水平，龙头企业在成本优势下预计利润水平有望持续改善并 维持高位。 支撑评级的要点 农产品涨价，种植面积提升，全球化肥需求将持续上行。 2020 年下半年 以来，全球农产品供需收紧，价格持续上涨，其中玉米价格创七年新高。 根据统计，全球粮油库存及库存消费比处于近五年来的低位。另一方面， 我国农产品缺口或进一 步增大，玉米临储清零，进口量增加。预计后续 全球农产品种植面积稳中有升，支撑化肥需求的提升。而从比价角度， 农产品与化肥价格趋势长期趋同，当前化肥价格相对粮食价格偏低。国 际化肥价格可能继续上行。 磷肥行业供需格局偏紧，价差上升显著。 国内磷肥行业持续去产能， 2020 年 DAP/MAP 产能利用率均超过 60%，行业集中度持续提升， 2021 年新增 产能极少。而从国际角度，根据数据统计，全球磷肥库存下降， 2021-2023 年 DAP/MAP 产能复合增速分别为 3.91%和 -0.36%。而全球磷肥需求量将保 持 2.2%的增长率，预计 至 2025 年需求量可达 8300 万吨左右。 2021-2022 年行业产能利用率或将达到 94%的高位。看好国际磷肥维持较高景气， 龙头企业盈利可能较长时间维持高位。 国内氮肥行业去产能效应显现，价差达六年新高。 国内氮肥近五年持续 去产能，尿素 2020 年的产能为 6913 万吨，与 2016 年相比下降 18%。合 成氨与尿素的产能利用率均在 2018 年触底后回升， 2020 年分别为 73.6% 及 80.9%。库存方面， 2021 年 Q1 氮肥市场库存回升至 658 万吨，工厂库 存经历了显著抬升后又明显回落。价差方面，在高油价的背景下，国内 的煤头 尿素盈利能力更强， 2021 年 3 月尿素的价差创下近六年的最高水 平。展望后市， 2021 年国内尿素产能或将新增 432 万吨，同比上升 6%。 在需求持续提升背景下，氮肥行业供需或将转为偏紧。 投资建议 国内化肥制造板块毛利率逐渐上升，由 2015 年 16.99%提升至 2020 年 22.82%。当前化肥价差已经涨至历史偏高水平，龙头企业在成本优势下 预计利润水平有望显著改善并维持高位。 本轮氮肥与磷肥行业景气周期有望超预期，推荐华鲁恒升，关注新洋丰、 云图控股、云天化、兴发集团等。 评级面临的主要风险 1）政策面风险：出台更为严厉 的化肥管控政策 2）下游农产品风险：农 业受天气影响较大，造成种植结构和面积的变化 3）大宗商品及农产品 价格大幅波动。 Table_Companyname 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥行业深度报告 2 目录 农产品涨价，种植面积提升，全球化肥需求将持续上行 . 5 农产品价格持续上涨 . 5 全球粮油库存及库存消费比均处于低位 . 6 中国农产品缺口可能进一步推升农产品及化肥的周期 . 6 玉米是化肥下游主要消耗之一 . 7 农产品种植面积对化肥需求支撑稳固 . 8 2021-2022 年全球磷肥行业产能利用率或将达到 94%高位 . 11 国内磷肥持续去产能， 2021 年新增少 . 11 国内磷肥集中度持续提升 . 11 全球磷肥供需格局 . 12 全球磷肥贸易格局 . 13 全球磷肥库存下降 . 14 2021-2022 年全球磷肥行业产能利用率或将达到 94%的高位 . 15 原料端的支撑及价差的变化 . 15 国内氮肥持续去产能，煤头尿素价差走高 . 17 国内氮肥持续去产能，库存下降 . 17 煤头尿素价差为近年最高水平 . 17 国内政府对化肥的相关政策：保供、出口 . 19 历史上的价格与限价 . 19 投资建议 . 21 风险提示 . 22 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥行业深度报告 3 图表 目录 图表 1. 农产品与大宗商品价格走势 . 5 图表 2. 玉米与原油价格走势 . 5 图表 3. 全球粮油需求增长率与 GDP 增长率比较 . 6 图表 4. 世界粮油库存及库存销售比 . 6 图表 5. 2019、 2020 年我国主要农产品进口量 . 6 图表 6.我国临储玉米收抛储情况（单位：万吨） . 7 图表 7.我国玉米供需结构表 . 7 图表 8. 美国不同作物化肥施用量 . 7 图表 9.美国氮肥主要消耗（ 2010 年） . 8 图表 10. 美国磷肥主要消耗（ 2010 年） . 8 图表 11. 美国钾肥主要消耗（ 2010 年） . 8 图表 12. 我国玉米播种面积及产量 . 8 图表 13. 全球玉米播种面积及价格 . 8 图表 14.美国农作物播种面积变化及预测 . 9 图表 15.化肥价格走势 . 9 图表 16. 农产品价格与化肥价格走势 . 10 图表 17. 化肥与农作物价格比走势 . 10 图表 18. 中国磷酸一铵行业产能及表观消费量 . 11 图表 19. 中国磷酸二铵行业产能及表观消费量 . 11 图表 20. 中国磷酸一铵产能集中度（ CR10） . 12 图表 21. 中国磷酸二铵产能集中度（ CR10） . 12 图表 22. 2019-2024 年全球 MAP 产能及同比增长率 . 12 图表 23. 2015-2019 年全球 MAP 产量 . 12 图表 24. 2019-2024 年全球 DAP 产能及同比增长率 . 13 图表 25. 2015-2019 年全球 DAP 产量 . 13 图表 26. 世界八大磷肥进口国 . 13 图表 27. 世界八大磷肥出口国 . 13 图表 28. 巴西磷肥进口情况 . 14 图表 29. 中国磷肥出口情况 . 14 图表 30. 印度 DAP 库存 . 14 图表 31. 中国 MAP/DAP 库存 . 14 图表 32. 全球磷肥需求量及产能利用率预测 . 15 图表 33. 硫磺 (固态散装 )CFR 中国价格趋势 . 16 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥行业深度报告 4 图表 34. 磷酸二铵价格及价差 . 16 图表 35. 中国尿素行业产能及表观消费量 . 17 图表 36. 国内氮肥库存情况 . 17 图表 37. 尿素价格及气头价差 . 18 图表 38. 尿素价格及煤头价差 . 18 图表 39. 化肥保供及出口相关政策 . 19 图表 40. 化肥保供政策的具体措施 . 20 图表 41. 国内化肥行业毛利率 . 21 图表 42. 上市公 司及产能情况 . 21 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 5 农产品涨价，种植面积提升，全球化肥需求将持续上行 农产品价格持续上涨 2020 年下半年开始，全球主要农产品价格持续大幅上涨 ， 截至 2021 年 4 月 6 日 ， 玉米 、 小麦 、 大豆 期货价格分别为 554.75、 616.25、 1420.5 美分 /蒲式耳 ， 与去年同期相比分别上涨 68.7%、 10.9%、 66.7%， 涨幅较为明显 。 回顾历史， 自 2000 年以来，国际大豆价格有过四轮较大幅度的上行，分别为 2003 年、 2007 年 、 2011 年、 2020 年 。 玉米价格有过 三 轮 明显的 上涨，分别为 2008 年 、 2011 年 、 2020 年 ；其中玉米价格与油 价走势较为趋同。 图 表 1. 农产品与大宗商品价格走势 资料来源：万得，中银证券 图 表 2. 玉米 与 原油 价格走势 资料来源：万得，中银证券 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 6 全球粮油库存及库存消费比均处于低位 根据世界银行的统计数据，从全球粮油产品需求端来看，尽管 2020 年受到疫情影响，全球经济显著 下滑，但 全球的粮油需求仍保持正向增长 ，需求增长率维持在 1.8%左右。从供应端来看， 2020 年世 界粮油的整体产量有所增加，但全球粮油库存情况仍处于 2014 年以来的新低， 2020-2021 年库存消费 比仅有 15.5%，低于 2006-2008 年的历史低位。总体而言， 目前全球粮油库存及库存消费水平较低， 处于近五年来的低位。 从库存与前几次粮食价格周期相比可以看出，价格大幅上涨通常跟随在去库之后，比如 2007-2008 的 周期，本轮库存低位之后的价格上行周期可能持续时间较长。 图表 3. 全球粮油需求增长率与 GDP 增长率比较 图表 4. 世界粮油库存及库存销售比 资料来源： Mosaic， USDA， World Bank，中银证券 资料来源： USDA，中银证 券 中国农产品缺口可能进一步推升农产品及化肥的周期 我国农产品进口量整体呈增加趋势，农产品缺口正在扩大。 2020 年中国农产品进口主要是玉米、玉 米的替代品和大豆。 2020 年我国玉米产品的进口量已达 1130 万吨，同比增加 135.9%， 2020 年肉类产 品的进口量为 991 万吨，同比增加 60.6%。 图 表 5. 2019、 2020 年我国主要农产品进口量 资料来源：万得，中银证券 产品 2020 年（万吨） 2019 年（万吨） 增加（万吨） 玉米 1130 479 651 小麦 838 348 490 大麦 808 593 215 高 粱 481 83 398 大豆 10032 8851 1181 棉花 216 193 23 面纱 190 195 -5 食糖 527 339 188 食用植物油 983 953 30 肉类（不含水产） 991 617 374 合计 16196 12651 3545 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 7 以玉米为例，库存方面， 2008 年至 2016 年我国实施玉米临时储备政策，以高于市场价 50%作为最低 价在东北及内蒙古东四盟地区收购玉米。但由于玉米价格上升、粮食结构失衡等问题， 2016 年起国 家开始大量抛储 ， 截至 2020 年，我国临储玉米已经清零。 随着国内需求的不断增加，我国玉米年度结余量整体上呈下降趋势。 2017 年起，我国玉米产量已经 不能完全满足国内需求量，当国家抛储量下降时，玉米的年度结余量就会大幅减少， 2019 年年度结 余为负，消费量超过供应量； 2020 年在进口量和抛储量大增的情况下结余也仅有 3750.1 万吨。 在没有找到新的玉米供给来源的情况下，国家玉米临储库存的清空可能会导致玉米供需出现缺口， 依照国家粮油中心 2020 年发布的预测，预计 2021 年我国玉米的缺口将达 2800 万吨。根据供需结构 来看， 2021 年 1 季度的玉米缺口已达 1838.6 万吨，这个缺口可能将需要全球扩大种植面积来填补。 填补当期玉米缺口和增加库存决定了这可能是一个长周期的过程。 图 表 6.我国临储玉米收抛储情况（单位：万吨） 资料来源：万得，中银证券 图 表 7.我国玉米供需结构表 资料来源：万得，中银证券 玉米是化肥下游主要消耗之一 主要农产品中，玉米作物对化肥需求量的影响较显著。 从美国三类化肥的使用结构上看，氮、磷、 钾化肥的施用量主要集中在玉米、小麦、大豆、棉花四种农作物上，其中玉米对三类化肥的消耗最 高，占比均在 40%以上，除玉米外，小麦产品对氮肥及磷肥的消耗较大，占比均超 10%，而大豆产 品对钾肥的消耗较大，占比为 16%。 图 表 8. 美国不同作物化肥施用量 资料来源： USDA，中银证券 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 总计 收储数量 3566 134 1100 1100 3083 6919 8329 12542 - - - - - 36773 抛储数量 1203 1790 198 0 0 2915 568 2165 3120 5748 11014 2191 5684.4 36596.4 单位：万吨 2016 2017 2018 2019 2020 2021（ Q1) 产量 26361.31 25907.97 25717.39 26077.89 26067 23217.4 进口量 317 283 352 479 1130 3000 国家抛储 3120 5748 11014 2191 5684.4 总供应 29798.31 31938.97 37083.39 28747.89 32881.4 26217.4 国内消费量 24118.6 28102.1 30352.2 29406.6 29129.5 28054 出口量 0.41 0.86 1.2 2.6 1.8 2 总消费量 24119.01 28102.96 30353.4 29409.2 29131.3 28056 年度结余 5679.3 3836.01 6729.99 (661.31) 3750.1 (1838.6) 美国不同作物氮肥施用量（万吨） 美国不同作物磷肥施用量（万吨） 美国不同作物钾肥施用量（万吨） 玉米 棉花 大豆 小麦 其他 玉米 棉花 大豆 小麦 其他 玉米 棉花 大豆 小麦 其他 2010 508.9 34.48 10.11 120.7 435.4 2010 175.4 12.65 50.06 41.5 97.86 2010 180.6 17.08 70.2 8.16 128.5 2018 544.5 37.25 18.88 NA NA 2018 204.6 13.53 89.54 NA NA 2018 205.3 14.75 146.1 NA NA 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 8 农产品种植面积对化肥需求支撑稳固 2000 年至今，全球玉米种植面积增速与价格存在一定的正相关且滞后关系 全球玉米种植面积 2018-2020 年保持在 1.9 亿公顷左右，根据 USDA 预测， 2021-22 年度全球玉米种植 面积预计达 1.96 亿公顷，同比增长 1.95%，产量可达 11.36 亿吨，同比增长 1.77%。 我国玉米播种面积自 2015 年开始整体呈下 降趋势， 2020 年播种面积大约在 6200 万亩左右，产量为 2.6 亿吨。根据中国农业部统计， 2021 年我国玉米种植面积可能增加 1000 万亩以上，若亩产恢复到疫 情前的水平，预估玉米产量增幅将超过 800 万吨。 图表 12. 我国玉米播种面积及产量 图表 13. 全球玉米播种面积及价格 资料来源： 万得，中银证券 资料来源： USDA，中银证券 2017 年 -2020 年美国农作物播种面积也较为稳定，玉米播种面积一直保持在 9 千万公顷左右，大豆播 种面积虽然在 2019 年有显著下降，但 2020 年显著回升至 8.3 千万公顷，根据 Mosaic预测，预计 2021 年美国玉米及大豆的播种面积可能都将超过 9 千万公顷。小麦播种面积在 2018 年到达峰值后下降， 2020 年种植面积为 4.4 千万公顷，预计 2021 年可达 4.5 千万公顷。 根据上述数据， 全球主要农作物播种面积稳中有升，对化肥需求量支撑稳固。 图 表 9.美国氮肥主要消耗（ 2010 年） 图表 10. 美国磷肥主要消耗（ 2010 年） 图表 11. 美国钾肥主要消耗（ 2010 年） 资料来源： USDA，中银证券 资料来源： USDA，中银证券 资料来源： USDA，中银证券 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 9 图 表 14.美国农作物播种面积变化及预测 资料来源： USDA， Mosaic，中银证券 农产品价格与化肥价格长期趋同 以 2011 年价格为 100 计算，除 2008 年价格曾经出现大幅上涨后回落之外，长期看化肥价格整体呈现 持续上行的趋势。 2008 年化肥价格在回落到 2009 年低位后，又出现新的上升趋势，并持续至今。 图 表 15.化肥价格走势 资料来源： USDA，中银证券 农产品与化肥的价格走势大致相同，长期来看农产品与化肥价格均呈现上行趋势。 目前农产品与化 肥价格又出现新的上行趋势。此外， 2020 年化肥价格相对农作物价格处于相对偏低水平，比价保持 在 2010 年至今的平均水平（ 0.7）以下。从历史数据来看，化肥与农产品价格比整体上围 绕着均值呈 现上下波动的趋势。当前价格比的水平下，化肥价格相对农产品价格仍有较大的上升空间。我们判 断， 粮价可能继续走高，种植面积扩大，化肥需求持续提升，国际化肥价格可能继续上行。 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 10 图表 16. 农产品价格与化肥价格走势 图表 17. 化肥与农作物价格比走势 资料来源： USDA，中银证券 资料来源： USDA， Mosaic， 中银证券 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 11 2021-2022 年全球磷肥行业产能利用率或将达到 94%高位 国内磷肥持续去产能， 2021 年新增少 自 2018 年以来，国内磷酸一铵去产能显著，目前产能已降至 1949 万吨，产能利用率自 2018 年触底 后反弹，目前恢复到 68%的水平，表观消费量变化不大，经过 2018 年大幅下降后维持在 800 万吨的 水平。 2021 年预计磷酸一铵新增产能 40 万吨，为新洋丰新增投产项目。 国内磷酸二铵产能在 2016-2019 年持续下降， 2020 年产能有所反弹，目前产能为 2082 万吨，产能利用 率在 2020 年回升至 64%，表观消费量 2018 年触底后增加，目前表观消费量为 820 万吨。 2021 年无新 增产能。 图表 18. 中国磷酸一铵行业产能及表观消费量 图表 19. 中国磷酸二铵行业产能及表观消费 量 资料来源： 百川盈孚，中银证券 资料来源： 百川盈孚，中银证券 国内磷肥集中度持续提升 国内磷酸一铵产能集中度从 2016 年起不断提升，截至目前 CR10 产能集中度已达 60%，磷酸二铵产能 集中度整体上有所提升，至 2019 年达到顶点后略有回落，但仍维持在 90%以上。 近年来，国家工信部等发布关于推进化肥行业转型发展的指导意见、关于利用综合标准依法 依规推动落后产能退出的指导意见、排污许可证管理等政策，政策要求不再新上磷铵装置，只能 等量置换或减量置换。随着这些政策 的 持续推进， 产能集中度可能 将维持现有水平或继续提升。 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 12 图表 20. 中国磷酸一铵产能集中度（ CR10） 图表 21. 中国磷酸二铵产能集中度（ CR10） 资料来源： 红桃 3，中银证券 资料来源： 红桃 3，中银证券 全球磷肥供需格局 磷酸一铵方面，除非洲及西亚外， 2015-2019 年间全球各地区的磷酸一铵产量均呈现相对稳定或者下 降的趋势。 东亚地区产量明显高于其他地区 。 2019 年全球磷酸一铵总产能为 13433 万吨，同比下降 5.17%， 2020 年产能略下降至 13088 万吨，同比下降 2.57%。根据 IFA 数据，未来 5 年磷酸一 铵产能整 体上升， 2021 年及 2024 年磷酸一铵仍旧可能有新增产能投放， 2021 年产能增幅较大，预计产能可达 13763 万吨，同比增长 5.16%， 2024 年 MAP 产能将达到 13913 万吨。 图表 22. 2019-2024 年全球 MAP 产能及同比增长率 图表 23. 2015-2019 年全球 MAP 产量 资料来源： IFA， Mosaic，中银证券 资料来源： IFA， Mosaic，中银证券 磷酸二铵方面， 2015-2019 年间，非洲、西亚、南亚地区的磷酸二铵产量有所上升，东亚及北美地区 的产量显著下降 ，其余地区产量基本保持不变，东亚地区产量仍明显高于世界其他地区。 2019 及 2020 年全球磷酸二铵产能基本保持不变， 中东和北非低成本产能投产在 2019 年底前基本完成，美国、加 拿大等高成本产能关闭。 2020 年全球总产能为 28817 万吨 。 根据 IFA 数据统计， 2022-2024 年磷酸二铵 仍旧可能有新增产能投放， 2024 年增幅将达到 10%，预计 2024 年全球磷酸二铵总产能可达 34824 万 吨。 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 13 图表 24. 2019-2024 年全球 DAP 产能及同比增长率 图表 25. 2015-2019 年全球 DAP 产量 资料来源： IFA， Mosaic，中银证券 资料来源： IFA， Mosaic，中银证券 全球磷肥贸易格局 全球磷肥主要进口国为巴西、印度、美国、孟加拉国、加拿大、巴基斯坦、阿根廷以及澳大利亚。 2019 年世界前八大磷肥进口国总进口数为 2282.6 万吨，占总比达 64%，其中巴西及印度的磷肥进口 量远超其他国家，分别为 714 万吨及 673 万吨。 全球磷肥主要出口国为中国、摩洛哥、沙特阿拉伯、俄罗斯、美国、约旦、突尼斯以及以色列。 2019 年世界八大磷肥出口国总出口数为 3546.8 万吨，占总比达 91%，其中中国、摩洛 哥以及沙特阿拉伯 出口量较大，分别为 954 万吨、 821 万吨以及 549 万吨。 图表 26. 世界八大磷肥进口国 图表 27. 世界八大磷肥出口国 资料来源： IFA， Mosaic，中银证券 资料来源： IFA， Mosaic，中银证券 根据 IFA 统计，巴西作为世界第一磷肥进口国，其进口数量基本处于长期稳定增长趋势，其中磷酸 一铵为主要进口产品，占磷肥进口量的 70%左右， 2020 年其磷肥进口量达 714 万吨，预计 2021 年进 口量可达 810-840 万吨，同比增长 13.4%-17.6%。 中国作为世界第一磷 酸出口国，长期来看出口数量增长明显， 2015 年出口数量显著攀升后回落， 2018 年出口数量再次达到高点后开始下降， 2020 年磷肥出口量为 954 万吨，预计 2021 年出口数量可维持 在 910-950 万吨水平。 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 14 图表 28. 巴西磷肥进口情况 图表 29. 中国磷肥出口情况 资料来源： IFA， Mosaic，中银证券 资料来源： IFA， Mosaic，中银证券 全球磷肥库存下降 库存角度，根据 IFA 统计，印度磷酸二铵总库存整体呈下降趋势， 2021 年 2 月总库存为 233 万吨，与 去年同期相比下降 42.18%， 其中贸易库存与企业库存同时下降， 2021 年 2 月贸易库存为 140 万吨， 与去年同期相比下降 25%，企业库存为 89 万吨，与去年同期相比下降 57%。 中国磷肥总库存于 2020 年开始持续下降，磷酸二铵库存在 2020 年 2 月大幅下降，截至 2021 年 3 月底， 磷肥库存总量为 522.1 万吨，同比下降 21.1%，其中磷酸一铵库存 288 万吨，磷酸二铵库存 246 万吨， 处于 2016 以来相对较低水平。 图表 30. 印度 DAP 库存 图表 31. 中国 MAP/DAP 库存 资料来源： IFA， Mosaic，中银证券 资料来 源： 百川盈孚，中银证券 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 15 2021-2022 年全球磷肥行业产能利用率或将达到 94%的高位 根据 Mosaic 预测， 2010-2020 年全球磷肥需求保持长期稳定的增长，由 2010 年 6500 万吨的需求量增长 到 2020 年 7600 万吨，年均增长率为 2.22%，在无更多新项目宣布投产的情况下，推测全球磷肥需求 量将相对稳定的保持历史增长率，预计至 2025 年全球磷肥需求量可达 8300 万吨左右。此外， 预计 2021-2022 年行业产能利用率将达到 94%的高位， 2023-2025 年将 保持在 93%左右的水平。 图表 32. 全 球磷肥需求量及产能利用率预测 资料来源： Mosaic，中银证券 原料端的支撑及价差的变化 磷肥原材料方面， 2019 年后由于全球炼厂开工率走低，炼厂副产品硫磺的产量下降，推动硫磺价格 回升。硫磺价格自 2019 年底部 22 元 /吨涨至当前 85 元 /吨，涨幅 286.36%，折合磷酸二铵成本增加 364 元 。 硫磺价格的上升导致磷肥生产成本提高，有力的支撑了磷肥价格的上涨。在磷肥供求向好持续 去库的基本面状态下，磷肥价差也随着价格的显著抬升有较大扩大，基本回到历史高位， 2021 年 4 月 6 日，磷酸一铵价格为 2500 元 /吨，同比上 涨 30.55%，价差为 541 元 /吨，同比上升 19.4%。磷酸二 铵价格为 2875 元 /吨，同比上升 34.98%，价差为 500 元 /吨，同比上升 52.9%。 其他原材料端，磷矿石价格为 400 元 /吨，同比上升 7.32%，硫酸价格为 580 元 /吨，同比上升 93%，液 氨价格为 4300 元，同比上升 37.8%。 根据上述分析，磷肥供求关系总体向好，全球库存逐渐降低，磷肥价格的上升不仅受到成本抬升的 影响，自身基本面也利好价格上涨，因此价格和价差都有显著 上行 。此外，若无相关政策影响，国 内出口量具有稳定的增长预期。 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 16 图表 33. 硫 磺 (固态散装 )CFR 中国价格趋势 图表 34. 磷酸二铵价格及价差 资料来源： 万得，中银证券 资料来源： 万得，中银证券；价差 =DAP-1.7*磷矿石 -1.5*硫酸 -0.24*液氨 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 17 国内氮肥持续去产能，煤头尿素价差走高 国内氮肥持续去产能，库存下降 国内 合成氨及尿素的产能在最近 5 年均有不同程度的下滑，尿素产能下降较为明显 ，合成氨 2020 年 的产能为 6900 万吨，与 2016 年相比下降 5%，尿素 2020 年的产能为 6913 万吨， 与 2016 年相比下降 18%。根据百川 盈孚 统计， 2021 年国内尿素产能 或将新增 432 万吨，同比上升 6%。 合成氨与尿素的产能利用率均在 2018年触底后回升， 2020年合成氨与尿素的产能利用率分别为 73.6% 及 80.9%。 库存方面，国内氮肥库存整体上呈下降趋势。 根据百川盈孚统计， 2019 年 氮肥库存处于近 5 年的低 位，市场 库存达历史新低，仅余 30.6 万吨， 工厂库存剩余 267 万吨。 2021 年一季度氮肥市场库存有 明显回升，目前市场库存数量为 658 万吨；工厂库存在 2021 年一季度经历了显著抬升后又明显回落， 目前工厂库存数量为 235.1 万吨，与去年同比下降 74.73%。市场库存的增长可 能与季节性因素以及 2021 年一季度价格上涨有关。 图表 35. 中国尿素行业产能及表观消费量 图表 36. 国内氮肥库存情况 资料来源： 红桃 3，中银证券 资料来源： 百川盈孚，中银证券 煤头尿素价差为近年最高水平 2014-2020 年间，尿素价格整体上呈上升趋势，短期上看，价格在 2019 年持续下降至 1500 元 /吨的低 位后开始回弹，并于 2021 年 3 月回升到 2100 元 /吨左右的历史高位，且有继续上升的趋势。 价差方面，在高油价的背景下，国内的煤头尿素盈利能力更强 ， 2021 年 3 月 31 日，尿素的价 差为近 六年来的最高水平，尿素的煤头价差为 684.3 元 /吨，气头价差为 511.3 元 /吨。 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 18 图表 37. 尿素价格及气头价差 图表 38. 尿素价格及煤头价差 资料来源： 万得，中银证券； 气头价差 =尿素 -（ 800*天然气 +200） *0.6+电价 *800+400 资料来源： 万得，中银证券； 煤头价差 =尿素 -0.7*煤 -850 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 19 国内政府对化肥的相关政策：保供、出口 历史上的价格与限价 2010 年 -2020 年间，我国政府分别在 2011 年 、 2015 年 、 2018 年及 2020 年对化肥产品进行过明显的保 供限价工作，保供限价的原因包括农产品价格上涨较快 、 部分地区化肥供需偏紧以及重大公共事件 等。 2010 年我国化肥的出口关税升高，对尿素、磷酸氢二铵、磷酸二氢铵及磷酸二氢铵与磷酸氢二铵的 混合物按 35%的暂定税率征收出口关税，并征收 75%的特别出口关税，因此 2010 年时化肥的出口税 率旺季可达 110%， 2015 年继续对化肥征收出口关税，但取消征收季节性的出口税率，至 2019 年已经 不再征收化肥的出口关税。 图表 39. 化肥保供及出口相关政策 资料来源： 万得， 中国国家发改委，中银证券 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 20 图表 40. 化肥保供政策 的具体措施 时间 政策 相关部委 主要内容措施 2011 年 关于做好 2011年春 耕化肥供应工作的通 知 国家发展改革委、工 业和信息化部等 12 部 委 2010 年三季度以来，以农产品为主的生活必需品价 格上涨较快，价格总水平逐月攀升，保证化肥供应、 保持合理的化肥投入是促进粮食稳产增产的前提， 对稳定农产品价格，管理通货膨胀预期具有基础性 的重要作用。 主要措施：保障化肥生产原料供应、加大铁路运输 支持力度、实行各项化肥生产流通优惠政策、做好 化肥淡季商业储备工作、督促农资企业积极购销、 加强市场和价格监管 2015 年 关于做好 2015年春 耕化肥供应工作的通 知 国家发展改革委、工 业和信息化部等 12 部 委 2015 年春耕用肥旺季即将到来，做好化肥市场供应 对促进农业发展和保障国家粮食安全具有重要意 义。 2014 年化肥产量总体下降，净出口大幅增加。当前 国内化肥资源总量明显少于去年同期，要积极组织 好近几个月的生产，为春耕用肥提供资源保障。 主要措施：优先供应国内市场、加强化肥调运、净 化市场环境、提高农化服务水平。 2018 年 关于做好 2018年春 耕化肥供应工作的通 知 国家发展改革委、工 业和信息化部等 12 部 委 当前受多种因素 影响，部分地区化肥生产供应偏紧， 价格上涨较快。为解决化肥生产流通中的突出问题， 做好 2018年春耕备肥期间和用肥旺季化肥生产供应 和价格稳定工作 主要措施：全力保障化肥生产、加强运输和信贷支 持、规范生产经营秩序、指导农民科学施肥、强化 市场监测预警 2020 年 关于新冠肺炎疫情防 控下做好 2020 年春耕化 肥生产供应工作的通知 国家发展改革委、工业和 信息化部等 16 部委 2020 年春耕即将自南向北陆续展开，而近期国内化 肥生产流通因新冠肺炎疫情受到一定影响。不误农 时抓好春耕备肥，切实保障化肥等农资生产供应和 价格基本 稳定。 主要措施：加快化肥生产企业复工复产、保障化肥 等农资及原辅料运输畅通、做好储备和进出口调节、 加大金融和农化服务支持。 资料来源：中国国家发改委 等相关部委 ，中银证券 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 21 投资建议 1. 全球粮油库存处于 2014 年以来的新低。 2020-2021 全球粮油库存消费比低于 2007-2008 历史低位。 中国农产品缺口可能进一步推升农产品周期。未来几年全球化肥需求将持续提升。 2. 长期来看农产品与化肥的价格走势大致相同，化肥价格目前处于上行阶段，但当前化肥价格相 对粮食价格偏低。国际化肥价格可能继续上行。 3. 国内化肥行业去 产能效应显著， 2018 年后产能利用率有所提高。 2021 年磷肥新增产能极少。 4. 本轮化肥行业周期持续时间有望超预期，化肥价格有望较长时间维持高位。国内化肥制造板块 毛利率逐渐上升，由 2015 年 16.99%提升至 2020 年 22.82%。当前化肥价差已经涨至历史偏高水 平，龙头企业在成本优势下预计利润水平有望显著改善。推荐华鲁恒升，关注新洋丰、云图控 股、云天化、兴发集团等。 图表 41. 国内化肥行业毛利率 资料来源： 万得， 中银证券 图表 42. 上市公司及产能情况 代码 公司名称 化肥产能（万吨） 600426.SH 华鲁恒升 180（尿素） 600096.SH 云天化 555（磷肥） +126（复合肥） +200（ 氮肥 ） 002539.SZ 云图控股 43（磷酸一铵） +510（复合肥） 000902.SZ 新洋丰 180（磷酸一铵） + 620（各类磷复合肥） 600141.SH 兴发集团 20（磷酸一铵） +40（磷酸二铵），未来公司磷铵产能将增加至 100 万吨 /年 资料来源： 上市公司公告 ，中银证券 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥 行业深度报告 22 风险提示 1. 政策面风险：出台更为严厉的化肥管控政策。 2. 下游农产品风险：农业受天气影响较大，造成种植结构和 面积的变化。 3. 大宗商品及农产品价格大幅波动。 2021 年 4 月 20 日 氮肥磷肥行业深度报告 23 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报 告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体 看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告， 以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任 。 评级体系说明 以 报告发布日后 公司股价 /行业指数涨跌幅 相对同期 相关市场指数 的涨跌幅 的表现 为基准 ： 公司投资评级： 买 入：预计该公司 股价 在未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司 股价 在未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6 个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6 个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场 基准指数为恒生