敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 4 月 19 日 行业 研究 酱香风起，未来可期 酱酒行业研究报告 食品饮料 酱酒行业规模快速增长 ， 市场 扩容 潜力较大 ： 1） 酱酒行业 近年 迎来 快速 发展 ： 2017 至 2020 年酱酒收入年复合增速 13.15%，远高于白酒行业 整体 1.78%的 复 合 增速 ， 习酒、郎酒、国台、金沙等企业 均 实现高速增长 。 2） 酱香酒 呈现 低产 能 、 高收入 、 高盈利 特点 ： 2020 年酱酒产能约 60 万千升，仅占行业总产能的 8%，但实现收入 1550 亿元，占比 26%，净利润 630 亿元，占比 40%。 3） 酱 酒行业规模 仍将 持续 扩张： 优质酱酒具备天然稀缺性， 行业呈现以产定销的特点 。 我 们从产能角度测算行业空间， 2019 年以来多数酒企开展产能扩张 ，扩产计划 量 合计达 18 万吨， 考虑乐观、中性、悲观三种情形 ， 预期 2022 年产能 规模 将 分 别 达到 73/65/60 万 吨， 2026 年酱酒销量分别为 44/39/36 万吨 ， 假设 行业均 价 保持 4-6%的增幅 ，综合测算 2019-2026 年酱酒行业收入复合增速分别为 15%/12%/10%， 2026 年酱酒收入可达 3705/3087/2665 亿元 ， 占白酒行业份 额 有望超过 30%。 需求端驱动酱酒 新一轮 崛起 ，品质、营销、定价 、渠道铸就酱酒热潮 ： （ 1） 2010 年前 白酒 主流香型经历了从清香型到浓香型的转变， 2010 年后伴随茅台成为行 业龙头，酱酒迎来首次高光， 2012 年 伴随 行业进入调整期，酱酒热度消退， 2017 年迎来新一轮发 展。 （ 2） 我们认为 2010 年的酱香热 主要来自 茅台热下酒企与资 本对于酱酒的追捧，产能大幅扩张的背后隐藏了质量参差不齐与库存积压的 弊 端 。 2015 年白酒消费结构从以政务消费为主转向商务及大众消费，中产阶层规 模持续扩大，消费升级趋势显著，消费者对白酒品质与健康性的要求进一步 提升。 （ 3） 在需求 端 驱动下， 酱香酒 以 高品质为基础，通过 品牌 营销与高定价策略巩 固 品类 形象， 并且 凭借丰厚的渠道利润 保证经销商推力，从而迎来 发展风口 。 参考浓香型白酒格局演变， 长期看 酱酒 或将进入品牌竞争时代 ： （ 1） 酱酒行业 目前处 于 一超多强的战国时代 ， 短 期 品类红利持续，各品牌以 扩大 产能及 销售规 模为主，有望继续实现高速 增长。 （ 2） 长期发展路径可借鉴浓香型白酒， 在 2003 年进入黄金十年实现高速增长 后 ， 实力不足的 浓香型 酒企被 逐渐 淘汰，市场份额 进一步向头部企业集中 ，形成以五粮液、 老窖 等 为代表的品牌格局 。 对于 酱香型 白酒 ，伴随 本轮产能扩张在 2025 年左右 逐渐 释放，供需矛盾得以缓解， 优质酱 酒产能接近天花板，规模扩张将有所 放缓， 行业或将进入品牌竞争时代，产能、 品质、品牌力 、 渠道运营 等 综合能力突出的企业有望在竞争中胜出 。 代表性公司 ： （ 1）贵 州茅台： 产能扩张有序 推进，预计 茅 台 酒 销量将维持稳健 增长 。 2021 年 非标产品 提价 及 投放结构转变 有望贡献 约 6%的 净 利润增量， 商 超、电商渠道投放 加大 将继续 带动均价提升。 系列酒已实现百亿规模， 后续将继 续产品升级， 有望 成为公司增长重要驱动。 （ 2）郎酒股份： 历史悠久具备名酒基 因，高端及次高端 产品 贡献主要收入，青花郎为 发展 重心， 郎酒庄园 为 品质背书。 （ 3）国台酒业： 专注酱香型白酒，近年规模快速扩张， 国台国标为核心大单品， 通过 入股 模式绑定优质经销商。 （ 4）贵州习酒： 茅台集团全资子公司， 2020 年 收入规模突破百亿， 窖藏系列为核 心单品， 贵州省 外市场占比已达到 70%。 风险分析： 宏观经济 增速 下行风险 ； 产能扩张项目建设不达预期 ； 行业竞争加剧 。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（ X） 投资评 级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 600519.SH 贵州茅台 2088.00 37.17 43.63 50.71 56 48 41 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-04-19 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号： S0930517100003 021-52523657 分析师：陈彦彤 执业证书编号： S0930518070002 021-52523689 行业与沪深 300 指数对比图 - 1 5 % 24% 63% 102% 141% 0 2 /2 0 0 6 /2 0 0 9 /2 0 1 2 /2 0 食品饮料 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 白酒景气持续，酱酒风头正盛 2021 年成都 春糖会跟踪反馈 （ 2021-04-11） 存量博弈，国产崛起 奶粉行业首次覆盖报告 （ 2021-04-07） 精选赛道，坚守龙头 食品饮料行业 2021 年 春季投资策略 （ 2021-03-07） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 投资聚焦 近年在茅台引领下白酒行业掀起一轮酱香酒热潮，除茅台维持稳健增长外，习酒、 郎酒、国台、金沙、珍酒、钓鱼台等酱酒企业普遍实现高速增长，郎酒、国台先 后启动上市流程，有望在 2021 年正式登陆资本市场，其它酒企及业外资本也加 大对酱酒行业的投资布局，酱香板块迎来发展风口。 我们 的 创新之处 为探究本轮酱香酒热潮背后的核心驱动，我们复盘了白酒产业长期的香型发展： 1） 20 世纪 90 年代以前，由于粮食紧缺 是制约白酒产能的重要因素，以汾酒为 代表 的清香型白酒凭借成本较低、技术简单的优势成为主流香型。 2） 20 世纪 90 年代以 来，产能制约消失，渠道成为产业发展核心，以五粮液总经销商模式 为代表，浓香型白 酒强势崛起。 3） 2010 年以来酱香型白酒首次迎来快速发展， 2012 年 随 整体白酒 行业进入深度调整期， 此后 因 大众消费崛起 ，高收入人群扩 容下消费升级趋势显著，消费者对于白酒品质、健康性的要求进一步提升，酱香 酒 在 2017 年以来迎来新一轮快速发展。对比两轮酱香酒热潮，我们认为第一轮 酱酒高光更多是茅台热的体现， 新一轮的发展则是以需求端的转变为核心驱 动。 在需求端驱动的背景下，我们探讨了酱香酒迎来发展风口的具体原因： 1）自身 的高品质与健康性为酱香 酒崛起的基础。 2）茅台进行消费 者培育，酒企通过对 标茅台展开营销来塑造酱酒的高品质形象。 3）企业通过持续提价、推出高价位 新品巩固酱香酒的高端定位。 4）酱香酒销售模式以团购为主，占比 过 半 ，且行 业尚处发展早期，渠道利润空间高，给予经销商 充足的 积极性。 行业风口下，对于酱香酒未来的发展路径，我们认为： 1）市场空间方面，可以 从供给端预测行业规模，根据目前可统计的产能扩建计划，按 照乐观 /中性 /悲观 假设预期 2022 年行 业产能分别达到 73/65/60 万吨， 2026 年酱酒销量分别为 44/39/36 万吨，假设均价年复合增 速为 4%-6%， 2019-2026 年酱酒行业收入复 合增速分别为 15%/12%/10%， 2026 年收入可以达到 3705/3087/2665 亿元， 在白酒行业中的收入占比有望超过 30%。 2）伴随酒企的全国化布局，酱酒消费 趋势将从贵州、广东、河南、山东 等重点市场向全国扩散。 3）竞争格局方面， 短期品类红利持续，主要企业有望实现高速增长。长期参考浓香型白酒的格局演 变，酱酒行业或将进入品 牌竞争时代，产能充足、品质优质、品牌及 渠道运营能 力突出的企业有望脱颖而出。 股价上涨的催化因素 1）优质酱酒产能扩张项目按期推进； 2）酱 酒企业 持续提 价、推出高端定价新 品； 3）行 业热潮下经销商对酱酒投入更多资源； 4）酱酒企业加大营销推广， 提高品牌影响力。 投资观点 本轮酱香酒的发展跟随着白酒大众消费的崛起，以及高收入人群扩容下的消费升 级趋势，消费者对于白酒品质 、健康性的 要求进一步提升，需求端的转变为 核心 驱动 ，酱香酒以自身品质为基础，通过品牌营销、高定价策略巩固品类形象， 并 且凭借高利润 空间 保证渠道推力，从而迎来 发展风口 。目前酱酒 行业 处于快速增 长的红 利期，主要酒企有望继续实现高速增长。 继续 推荐酱酒龙头贵州茅台，建 议关注有望在 2021 年上市的郎酒股 份、国 台酒业 。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 食品饮料 目 录 1、 茅台引领，酱香风起 . 7 1.1、 茅台带动酱香板块迎来发展风口 . 7 1.2、 格局一超多 强，次高端竞争激烈 . 9 1.3、 生产工艺复杂，产区概念浓厚 . 10 1.4、 起源贵州，粤豫鲁为省外主要市场 . 12 2、 酱酒崛起正当时 . 15 2.1、 90 年代前：产能胜出，清香为主 . 15 2.2、 90 年代末：渠道制胜，浓香称王 . 16 2.3、 2010 年至今：消费推动，酱香崛起 . 17 2.3.1、 历经调整，酱香板块再迎风口 . 17 2.3.2、 需求提升，消费端为核心驱动 . 18 3、 风口背后：品质为基，营销定价塑造品类形象 . 23 3.1、 产品：口味丰富，品质突出 . 23 3.2、 营销：借力茅台，培养认知 . 24 3.3、 定价：高端定价，巩固定位 . 24 3.4、 渠道：团购为主，渠道利足 . 26 4、 展望未来，酱酒行业路径如何？ . 26 4.1、 市场空间：预计 2019-2026 年复合增速超 10% . 26 4.2、 消费趋势：从贵州向全国市场扩散 . 28 4.3、 行业竞争：从品类红利进入品牌竞争 . 28 5、 重点公司介绍 . 30 5.1、 贵州茅台：量价双增，双轮驱动 . 31 5.2、 郎酒股份：历史名酒，聚集高端 . 32 5.3、 国台酒业： 专注酱香，快速增长 . 38 5.4、 贵州习酒：百亿规模，全国布局 . 42 6、 风险提示 . 46 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 食品饮料 图目录 图 1： 2019 年飞天茅台（散瓶）一批价突破 2000 元 . 7 图 2： 2017 年以来酱酒收入增幅高于白酒行业收入增速 . 7 图 3：主要酱酒企业 2020 年收入规模高速增长 . 7 图 4：酱香酒产能在白酒 行业中的占比较低 . 8 图 5：酱酒行业收入及净利润在白酒行业占比较高 . 8 图 6：剔除茅台酒后的酱酒产能及占比 . 9 图 7：剔除茅台酒后的酱酒销售 收入及占比 . 9 图 8：酱酒高端价位市场规模最大，次高端价位竞争激烈 . 10 图 9：酱香型白酒生产工艺流程 . 10 图 10：赤水河流域为酱酒企业主 要聚集地 . 11 图 11：广东省酱酒销售以团购为核心渠道 . 13 图 12： 2020 年广东省酱酒品牌竞争格局 . 13 图 13： 2020 年河南省酱酒品 牌竞争格局 . 13 图 14： 2019 年山东省酱酒品牌竞争格局 . 14 图 15：目前中国白酒的十二种主流香型 . 15 图 16： 20 世纪 50-90 年代 ，汾酒厂产能不断扩张 . 16 图 17： 20 世纪 90 年代中期五粮液规模已远超山西汾酒 . 17 图 18：浓香型白酒 2019 年占比 50%左右，依旧为第一大香型 . 17 图 19： 2008 年，飞天茅台一批价超过五粮液（单位： 元） . 17 图 20： 2013 年开始，茅台收入全面超越五粮液（单位：亿元） . 17 图 21： 2013 年开始，酱香酒产能增速呈现较大幅度下滑， 2018 年大幅回升 . 18 图 22： 2006-2012 年郎酒采取 “事业部 +办事处 ”的渠道架构 . 19 图 23：郎酒在黄金十年高速增长，在行业调整期受到 较大冲击 . 19 图 24：高端白酒消费结构从政务消费向商 务 /大众消费转变 . 19 图 25：中国城市中产阶级人数大幅增加 . 19 图 26：中国上层中产及富裕家庭数量（百万）将持续增加 . 20 图 27：中国 上层中产及富 裕家庭数量及消费占比将继续提升 . 20 图 28：越来越多消费者愿意选择价格更贵的白酒 . 20 图 29：口感好、不上头是购买白酒最重要的考虑因素 . 20 图 30：茅台系列酒 2015 年开始收入高速增长 . 21 图 31：茅台系列酒在调整期后收入占比迅速回升 . 21 图 32：茅台系列酒产品线发展历程： 2014 年起破局发展， 2016 年以来产品结构逐步升级 . 22 图 33：白酒香型热潮演变：从产能、渠道驱动到消费端带动 . 23 图 34：青花郎强调是 “中国两大酱香白酒之一 ” . 24 图 35：国台强调是 “茅台镇两大酱香品牌之一 ” . 24 图 36：主要酱酒单品多数定位次高端及以上价格带 . 25 图 37：浓香型白酒格局演变：从消费转移到品牌认知，最后到品牌集中 . 29 图 38：酱酒行业未来发展路径：从品类 快速增长到品牌竞争 . 30 图 39：郎酒发展历史悠久 . 33 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 食品饮料 图 40：郎酒 2017-2019 年收入规模及同比 . 33 图 41：郎酒 2017-2019 年归母净利润及同比 . 33 图 42：郎酒高端及次高端白酒销量占比较低 . 35 图 43：郎酒高端及次高端产品贡献收入占比较高 . 35 图 44： 2017 年 9 月， 青花郎推出品牌宣传片 . 35 图 45：青花郎 53 度酱香型白酒提价过程 . 35 图 46：青花郎系列销量及收入高速增长 . 36 图 47：郎 酒整体毛利 率稳步提升 . 36 图 48：郎酒销售区域分布：西南及华东地区占比最高 . 36 图 49：郎酒销售模式以经销为主，占比超过 96% . 37 图 50：郎酒销售架构 . 37 图 51：郎酒渠道管理模式配合公司战略经历多轮调整 . 37 图 52：郎酒庄园规划图，预计 2023 年底全部建成 . 38 图 53：郎酒庄园 -金樽堡夜景 . 38 图 54：国台酒业成立至今，经历四个主要发展阶段 . 39 图 55：国台酒业营收及同比 . 39 图 56：国台酒业归 母净利润及同比 . 39 图 57：国台高端产品收入占比超过 80% . 41 图 58：国台高端产品销量、单价均明显提升 . 41 图 59：国台各区域收入分 布较为均衡 . 41 图 60：国台渠道模式以经销模式为主 . 42 图 61：国台 2017-19 年经销商数量持续增长 . 42 图 62：习酒公司发展历程 . 43 图 63： 习酒公司 2015 年以来收入规模高速增长 . 43 图 64： 习酒利润总额快速增长， 2019 年利润率提升至 20%. 43 图 65：习酒省 外收入占比持续 提升， 2020 年占比达 70% . 45 图 66： 习酒借助茅台集团投放新闻联播报时广告 . 45 图 67： 习酒 窖藏 1988 广告宣传片 . 45 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 食品饮料 表目录 表 1：其他白酒企业与资本近年来加大酱酒布局 . 8 表 2：酱酒企业形成四个梯队，龙头集中度较高 . 9 表 3：酱香型白酒相比其它香型生产工艺复杂、酿造周期更长 . 11 表 4：酱酒企业的品牌宣传侧重于强调产区 . 12 表 5：主要酱酒企业 2020 年重点市场销售规模分布（单位：亿元） . 14 表 6：主要省份酱香酒发展情况 . 15 表 7：第三届全国评酒会确立四大基本香型 . 15 表 8： 2011 年开始酱酒行业迎来投资热潮 . 18 表 9：茅台系列酒主要产品价位分布 . 22 表 10：酱香型白酒香气成分更加复杂 . 23 表 11：主要酱酒企业对已有产品持续提价 . 25 表 12： 2019 年以来企业陆续推出高价酱酒产品 . 25 表 13：部分单品经销商利润率：酱香酒利润率普遍较高 . 26 表 14：主要酱酒企业产能扩建情况 . 27 表 15：预测 2019-2026 年酱酒收入年复合增速将超过 10% . 28 表 16：主要酱酒企业在全国范围内展开布局 . 28 表 17：贵州主要酱酒企业未来规划 . 29 表 18：茅台上市以来产能扩建项目 . 31 表 19：非标产品提价及投放结构变化测算 . 32 表 20：贵州茅台盈利预测与估值简表 . 32 表 21：郎酒旗下产品梳理 . 34 表 22：郎酒未来产能扩建项目 . 38 表 23：国台旗下产品梳理 . 40 表 24：国台 104 家经销商合计持股近 20% . 42 表 25：习酒旗下酱香型产品梳理 . 44 表 26：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 47 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 食品饮料 1、 茅台引领，酱香风起 1.1、 茅台带动酱香板块迎来发展风口 茅台引领下，白酒行业掀起酱香酒热潮。 受益于茅台品牌溢出效应掀起的酱 香热，各酱酒企业 收入 普遍实现高速增长， 2020 年 习酒营 收规模突破百亿， 同比 增 速 超过 30%，郎酒酱酒板块收入 80 亿左右， 同比增速 约 50%，国台 销售规模约 45 亿， 同比增 长 138%，金沙 销售收入达到 27.3 亿， 同比增速 约 80%，珍酒 /钓鱼台销售额突破 20 亿元，同比增 幅均达到 100%。此外， 郎酒、国台先后 启动上市流程，其它酒企及业外资本也加 大对酱酒行业的投 资布局，酱香板块迎来发展风口。 图 1： 2019 年飞天茅台（散瓶）一批价突破 2000 元 资 料 来源： Wind，光大证券研究所 ， 注： 统计 时间 截至 2021 年 3 月 31 日 单 位 ：元 图 2： 2017 年以来酱酒收入增幅 高于白酒行业收入增速 图 3：主要酱酒企业 2020 年收入规模高速增长 资料来源：智 研咨询，权图 酱酒工作室，光大证券研究 所 资料来源：公司公告，酒业家，光大证券研究所，注：郎酒收入增速单指酱酒品类 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 食品饮料 表 1：其他白酒企业与资本近年来加大酱酒布局 公司 酱酒布局 洋河 2016 年收购 贵州贵酒， 2017 年收购茅台镇厚工坊迎宾酒业 劲牌 2016 年收购贵州台轩酒业 95%股份， 2018 年推出劲牌酱酒 今世缘 2019 年推出国缘 V9 清雅酱香白酒 金东集团 2019 年与仁怀市达成 245 亿元的茅台镇金东酱酒基地项目的合作 川酒集团 2019 年，投资 10 亿元的川酱科研基地奠 基，将打造产能 2 万吨、储酒 6 万吨的酱 酒产业园 花冠集团 2019 年发布酱酒战略，正式推出金贵酱酒 龙越古山 2019 年推出女儿红酱香型白酒 海南椰岛 2020 年推出“海酱”酱酒 舍得酒业 2020 年 9 月联合平台商推 出酱香产品国袖秘酱，此前已打造高端酱香白酒吞之乎 水井坊 2021 年 4 月投资设立贵州水井坊国威酒业有限公司，主要生产 销售酱香型白酒 资料来源：酒业家， 云酒头条， 光大证券研究所 酱酒行业 凭借 低产量 实现 高收入 与 高盈利。 2020 年全国酱香酒产能约 60 万千 升，占白酒行业总产能（ 740 万千升 ） 的 8%，由于生产工艺复杂且周期较长， 酱酒在白酒行业的产能占比较低 。 但其市场规模快速增长，在全行业中的份额亦 明显提升。 2020 年酱酒实现销售收入约 1550 亿元，同比增长 14%，占比达 26%， 实现净利润约 630 亿元，同比增长 14.5%，占比达 39.7%。考虑到茅台酒（不 含系列酒）体量较大， 2020 年剔除茅台酒后的酱酒产能约 55 万千升，占行业比 重 7.43%，收入约 667 亿元，占比 11.2%。行业整体呈现低产量、高收入、高 盈利的特点。 图 4：酱香酒产能在白酒行业中 的占比较低 图 5：酱酒行业收入及净利润在白酒行业占比较高 资料来源：智研咨询，权图酱酒工作室，国家统计局，光大证券研究所 资料来源：智研咨询，权图酱酒工作室，光大证 券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 食品饮料 图 6：剔除茅台酒后的酱酒产能及占比 图 7：剔除茅台酒 后的酱酒销售 收入及占比 资料来源：智研咨询，权图酱酒工作室，国 家统计局，光大证券研究所 资料来源： 智研咨询，权图酱酒工作室，光大证券研究所 1.2、 格局一超多强，次高端竞争激烈 目前我国酱酒企业数量已经增至 1000 家以上 ，根据营收规模 可分为四大阵营。 第一阵营为贵州茅台， 2020 年 主营业务收入 949 亿元，在酱酒行业的营收市占 率 超过 60%。第二阵营为习酒和郎 酒， 2020 年习酒 销售规模达到百亿， 郎酒酱 酒 板块 规模 约 80 亿元 ， 市占率在 5-7%之间 。第三阵营包括国台、金沙、珍酒、 钓鱼台等， 2020 年 营收规模在 20-50 亿之间，第四阵营为丹泉、潭酒、酣客、 武陵、肆拾玖坊等企业， 收入 规模在 5-10 亿之间，此外还有仁怀本土企业如夜 郎 古、国威、君丰、黔酒、无忧等，以及金沙古酒、云门酒业、小糊涂仙心悠然 酒业等其它企业， 收入 规模在 5 亿元以 下。 整体 来看 ，酱酒行业龙头集中度较高， 第一、第二梯队企业 规模 明显领先。 表 2：酱酒企业形成四个 梯队，龙头集中度较 高 梯队 企业 2020 年营收规模 /亿元 营收市占率 核心产品及单瓶零售价位 第一梯队 贵州茅台 949 61.24% 飞天茅台（ 3000 元以上）、汉酱（ 300-500 元）、 赖茅（ 200-500 元）、茅台王子酒（ 100-300 元）、 茅台迎宾酒（ 100-300 元） 第二梯队 贵州习酒 103 6.65% 窖藏 1988（ 600-700 元）、窖藏 1998（ 400-500元） 四川郎酒 100（酱酒 80 亿） 5.16%（酱酒） 青花郎（ 1000 元以上）、红花郎（ 400-600 元） 第三 梯队 国台酒业 45 2.90% 国 台 国标（ 500-600 元） 金沙酒业 27.3 1.76 % 金沙摘要（ 600-700 元） 贵州珍酒 20 1.29% 珍十五（ 600-700 元） 钓鱼台酒业 20 1.29% 国宾（ 500-600 元）、贵宾（ 400-500 元） 第四梯队 丹泉酒业 10 合计 19.71% 丹泉洞藏（ 200-300 元） 酣客 10 酣客 标准 版酱酒（ 300-400 元） 肆拾玖坊 10 人在江湖（ 100-150 元）、侠客酒（ 300-400 元）、侠义酒（ 400-500 元 ）、宗师酒（ 500-600 元） 潭酒 5-10 红潭（ 200-300 元）、金酱（ 100-200 元）、银酱（ 100-200 元） 武陵酒 5-10 武陵上酱（ 2000-3000 元）、武陵中酱（ 800-900 元）、武陵少酱（ 500-600 元）、武陵飘香 （ 100-300 元） 仁怀本土及 其它企业 200-250 亿 价位较低，多为 300 元以下 资料来源：公司公告，公 司官网，权图酱酒工作室 ，京东，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 食品饮料 从价格分布来看，酱酒价格带与市场容量呈现倒三角特征。 以终端零售价来划分， 800 元以上的高 端市场以飞天茅台 为绝对大单品，青花郎 近两年 逐步 提价向高端 市场靠拢，对标茅台主打 “ 中国两大酱香白酒 ” 。次高端市场承接茅台向下的溢 出需求，市场潜力较大，目前竞争激烈、单品众多，红花郎、习酒窖藏、国台国 标、赖茅、汉酱等 零 售 价位 均在 300-800 元之间。中端 及以下 价格带市场容量 较小。 图 8：酱酒高端价位市场规模最大，次高端价位竞争 激烈 资料来源：公司公告，酒业家，京东，光大证券研究所 1.3、 生产工艺复杂，产区概念浓厚 酱香型白酒生产工艺繁复、酿造周期较长。 传 统 的 酱酒 酿造 流程以茅台 镇 “ 12987” 工艺为代表， “ 12987” 表示酿造酱酒需要一年时间、两次投粮、九 次蒸煮、八次发酵、七次取酒。酱酒以高粱为主要原料，酿造过程中需两次投料， 即下沙和糙沙，并且需遵循季节变化，讲究端 午踩曲、重阳下沙，在酿造过程中 应保证 “ 高温制曲、高温堆积 、高温发酵、高温馏酒 ”， 生产结束后还需经过三 年以上的窖藏 才能出厂销售 。 相比浓香型和清香型白酒，酱酒的生产流 程繁复、 酿造时间更长 ，优质酱酒具备天然稀缺性 。 图 9：酱香型白酒生产工艺流程 资料来源：郎酒股份招股说明书，光大证 券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 食品饮料 表 3：酱香型白酒相比其它香型生产工艺复杂、酿造周期更长 香型 酱香型 浓香型 清香型 原料 高粱、小麦 高粱或多 梁混合 高粱 生产工艺特点 高粱破碎率小于等于 20%， 一 年制酒、两次投料、九次蒸煮、 八次发酵、七次取酒，窖藏后 经过多轮次勾兑，贮存半年以 上再出厂 续糟配料，混蒸 混烧，翻曲次数 少， 多热少晾。将粉碎的原料配入出窖 的酒醅，经过蒸酒和蒸粮，晾凉后 加入大曲进行糖化发酵，出酒后贮 存，然后进行新老酒勾兑 一 清 到底，采用清蒸清糟 酿造工艺、固态地 缸发酵、 清蒸流酒，强调“清蒸排 杂、 清洁卫生” 曲药 高温大曲 中高温大曲 中低温大曲 用曲量 100% 18-20% 9-11% 生产周期 一年 40-60 天 30 天左右 窖藏周期 3 年以上 1 年 1 年 发酵容器 石壁泥底窖 池 泥窖 陶瓷地缸 代表企业 贵州茅台、郎酒、习酒、国台 五粮液、泸州老窖、洋河、剑南春、 水井坊 山西汾 酒 资料来源：白酒生产技术（第二版），光大证券研究所 赤水河流域 自然环境优势突出，原料、水源、土壤、气候等条件有利于酿造优质 酱酒 。 位于云南、贵州、四川三省接壤地区的 赤水河拥有独特的地理环境优势， 从原 料来看，赤水河流域特产的红缨子糯高粱为优质酱酒的主要原料，水源方面， 赤水河在国家保护下受工业污染很少，且两岸都是紫红色的土壤和砾土，土壤质 地松散 、孔隙大、渗透性强，经历层层过滤的河水水质无色透明、微甜 爽口，是 酿制酱酒的重要水源。此外，赤水河夏天温度和湿度较高，能够形成天然“蒸锅” 般的气候，有利于酿酒微生物 的生长和繁衍。 酱 香 酒以赤水河流域为核心 产区，具有浓厚的产区概念。 2020 年赤水河流域的 酱酒产能占全国产能的 85%以上 ，茅台、习酒、郎酒 、国台、钓鱼台等酒 企均 坐落在赤水河沿 岸，并在品牌宣传时 强调产自赤水河流域。 2020 年 6 月，茅台、 郎酒、习酒、国台、珍酒、劲牌、钓鱼台等 7 家酱酒企业在茅台镇签署 世界 酱香型白酒核心产区企业共同发展宣言， 计划 在未来建 设赤水河 畔这一高水平 的酱酒产区，让产区成为酱酒重要的品质 和价值表达方式。 图 10：赤水河流域为酱酒企业主要聚集 地 资料来源：美酒招商网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 食品饮料 表 4：酱酒企业 的品牌宣传 侧重于强调产区 品牌 宣传重点 郎酒 云贵高原和四川盆地接壤的赤水河畔，诞生了中国两大酱香白酒，其中一个是青花郎 国台 贵州国台酒，酱香新领袖，茅台镇第二大酿酒企业 董酒 贵州两大宝（茅台和董酒），出产于贵州遵义 习 酒 产于美酒河畔赤水河谷 珍酒 起源于 1975 年“贵州茅台酒易地生产试验项目” 金沙 贵州省第二大酱香 白酒生产企业 资料来源： 搜狐网，糖酒快讯， 光大证券研究所 1.4、 起源贵州，粤豫鲁为省外主要市场 贵州为酱香酒发源地，广东、河南、山东为贵 州省外主要市场。 贵州作为酱酒主 要产区 ，消费氛围浓厚，据权 图酱酒工作室统计， 2019-2020 年贵州 白酒 消费额 中酱酒 占比 50%以上。除贵州外， 广东、 河南、山东为酱酒主要市场。 广东省： 2019 年白酒流通规模 （按 批发价口 径 ） 290 亿元，据广东酒类行业协 会数据， 2019 年广东酱 酒收入规模 达 120 亿元 （ 以酒企回款为统计口径 ） ，占 全省白酒市场比重 近 47%。 酱酒快速发展的原因包括： 1） 经 济 发展与居民消费 水平较高，酒类及白酒消费规模在全国位列前茅 。 2）省内缺乏强势地产品牌， 地产酒流通规模占比 28%左右， 白酒市 场具有较高的开放包容度，是许多酒企 的布局重点。 3） 2020 年以来 受 疫情影响 ， 进口酒类消费下滑，消费者需求逐渐 向酱酒转移，许多进口酒经销商也转换赛道，向利润更高的酱酒品类发力。 多种 因素作用下 ，广东省成为酱 酒消费的标杆市 场 ， 本地资本 也 热衷于在贵州酱酒产 区投资生产基地 ，例如 百年糊涂酒业、小糊涂仙酒业、汉御坊酒业、厚工坊酒业、 九八七酒业、宝德集团 旗下 金沙古酒、酣客酒业 等均是总 部位于广 东、生产基地 位于贵州的酱酒企业。 从市场特征来看， 广东 酱酒市场呈现地区发展不均衡的特点，广州、深圳为两个 主要阵地，占据 60%左右 的市 场份额， 位于第二阵营的东莞、佛山、惠州、韶 关、中山 等地 酱酒 市场 也表现 不俗 。 从销售渠道来看， 团购为核心渠道， 2019 年销售占比已达 48%， 烟酒店和商超渠道占比分别为 30%和 19%。 从竞争 格局 来看， 酱酒品牌主要分为三大阵营， 茅台及 系列酒位居第一，规模超过百亿，习 酒 、郎酒（ 酱酒 板块）、国台位居第二阵营， 2020 年习酒销售规模已突破 10 亿 ，郎酒、国台规模也接近 10 亿 。第三阵营包 括 金沙、钓鱼台、丹泉、珍酒、 酣客、肆拾玖坊 等 企业 ， 2019 年已实现过亿销售额 ， 2020 年也有望实现翻倍增 长。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 食品饮料 图 11： 广东省酱酒销售以团 购为核心渠道 图 12： 2020 年广东省酱酒品牌竞争格局 资料来源： 酒业家，光大证券研究所， 渠道占比为 2019 年数据 资料来源： 酒业家，光大证券研究所 河南省： 2019 年白酒流通规模约 482 亿元 （按 批发 价口径） ，其中酱香酒流通 规模 120 亿，占比从 2018 年的 14%提升至 25%。从终端销售来看， 据 河南 酒 业 协会， 2020 年河南酱酒销售体 量超过 200 亿元，超越浓香成为第一大香型。 河南省酒文化 历史悠久，饮 酒氛围浓厚，并且人口基数庞大，是白酒消费大省。 尽管市场容量巨大，但地产酒表现并不强势， 2019 年河南本土 品牌流通规 模占 比为 25-30%，中端及以上市场基本没有表现亮眼的地产 品牌，消费者也没有形 成白酒香型依赖。因此，河南省成为了茅台、习酒、郎酒、国台、金沙等众多酱 酒企业省外布局的重点。 从市场特征来看， 河南 省内 郑州 与濮阳酱酒氛围最为浓厚，市场份额 50%左右。 从竞争格局来看， 2020 年茅台酒及系列酒销售体量达到百亿，市场份额接近 50%， 习酒销售规 模 25 亿元，同比 2019 年增速达 78%， 郎酒酱酒板块销 售额 20 亿元， 习酒与郎酒 构成第二阵营 ，市场份额合计超过 20%， 金沙销售额 7 亿 元左右，国台、钓鱼台销售额约 5 亿，珍酒接 近 4 亿元， 位居第三阵营。 上述 酒企，除了茅台 /国台在河南地区的销售占比在 12%左右，其余重点酱酒企业在 河南市场实现的销售占比大致在 20%-25%。 从销售渠道来看， 大品牌以流通和 团购为主要渠道，中小企业渠道以团 购和圈层为主， 另外， 河南烟酒店 渠道 非常 发达，也是酱酒销售的主要阵地， 郑州等地区酱酒产品的烟酒店覆盖率已经接近 100%。 图 13： 2020 年河 南省 酱酒品牌竞争格局 资料来源：酒业家，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 食品饮料 山东省： 2019 年白酒流通规模 390 亿元 （按批发 价口径） ，酱酒热表现较为突 出，省内部分市场核心终端的酱酒销售甚至高达 60%以上。从整体终端销售来 看， 酱酒市场 容量实现百亿规模 ，占比 12%左右 。 山东省为白酒消费大省， 但 地产酒表现较弱， 2019 年流通规模占比 30%左右，本地品牌主要定位于 300 元 以下价格带，并且以深耕区域市场为主，未能形成代表性单品以及知名度较高的 品牌，次高端及高端价格带以外来 品牌为主。另外，山东省作为传统的酱酒产区 之一，消费者对 于酱酒的认知度和接受度较高，酱酒消费基础较为深厚。因此 ， 山东省也是酱酒企业省外 扩张的重点市场。 从竞争格局来看， 茅台 作为龙头领跑 山东 酱酒市场， 2019 年飞天茅台与系列酒 销售规模超过 50 亿元， 其 中系列酒销售额达到 16 亿元，提前完成 2017 年初制 定的“三年冲击 10 亿元”目标。 习酒、郎酒、国台销售额突破 5 亿元， 位列 第 二阵营，第 三阵营中金沙 酒业 呈现快速增长， 2019 年销售额近 3 亿元， 相比 2016 年 CAGR 超过 200%，其高端产品摘要酒占比达 60%， 钓鱼台、云门、 景芝景 酱、珍酒 等销售额也突破 1 亿元 。在外来品牌的冲击下 ，鲁派 酱香也在持续发力， 布局次高端价位， 例如秦池推出 的 “鲁酱壹号”， 云门的 国标系列，古贝元推出 的 “ 中度酱香 ” ，均在市 场上收获 了较高 口碑。 酱酒热刺激下众多酒企快速抢占 酱香风口， 目前拥有 酱酒 产品的 山东酒企已经超过 20 个 。 图 14： 2019 年山东省酱酒品牌竞争格局 资料 来源 ： 酒业家，光大证券研究所 表 5：主要酱酒企业 2020 年 重点市场 销售 规模分布 （单 位： 亿元） 企业 全国 广州 河南 山东 粤豫鲁 三省占 比 估算 贵州茅台 949 超过 100 亿 100 亿左右 超过 50 亿 26% 贵州习酒 103 超过 10 亿 25 超过 5 亿 38% 郎酒股份 约 80 亿（酱酒板块） 接近 10 亿 20 超过 5 亿 43% 国台酒业 45 接近 10 亿 约 5 亿 超过 5 亿 44% 金沙酒业 27 约 2 亿 7 3 亿 44% 钓鱼台酒业 20 约 2 亿 约 5 亿 超过 1 亿 40% 贵州珍酒 20 约 2 亿 接近 4 亿 超过 1 亿 35% 资料来源： 公司公告， 酒业家， 光大证券研究所 ，注 ：贵 州茅台收入为酒类 业务 收入， 各企业全国收入为公司报表 端销售 额，各省销售规模来 自酒业家调研统计数据，主要为经销商回款口径， 由于统计口径存在差异， 销售占比为估算数据 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 食品饮料 表 6：主要省份酱香酒发展情况 省份 省内酱香酒发展情况 贵州 2019 年酱酒产能 47 万千升，占全国酱酒产能的 85%，实现营收约 1250 亿元，占全国酱酒市 场的 90%以上，省内酱酒消费占白酒的 50%以上。 广东 2019 年酱酒市场规模 120 亿（按酒企回款口径），在白酒市场占比近 47%，在全国酱 酒市场占 比 8.8%，省内广州、深圳占据 60%左右份额， 茅台及系列酒、习酒、郎酒、国 台等一二线龙头 企业占据酱酒市场 95%的份额。 河南 2019 年酱香酒流通规模 120 亿，占比 25%。 2020 年酱酒销售额超过 200 亿元，超越浓香成为 河南白酒市场的第 一大香型。河南是许多酱酒品牌的主要市场，贡