2020 年度 我国公募债券市场违约处置 和 回收情况研究 2021 年 3 月 30 日 第 01 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 债券 市场 研究部 概要 近年来 我国违约处置制度建设 不断 完善，违约处置的市场化程度 进一步 提升 。 2020 年我国公募债券市场 违约处置方式 涉及 破产 诉讼 、债务重组 和自筹资金 。 其中 ， 采用 破产重整方式的发行人家数和债券数量 显著增多， 且 处置进程略 有提升， 合并重整和预重整案例进一步增加， 但破产重整难度犹存 ； 我国公 募债券市场 出现首例成功通过破产和解方式进行违约处置的案例 ； 此外 ， 破 产清算和债务重组案例均有所增加 。 违约 常态化背景下，我国公募债券市场 违约 回收率 维持较低 水平 ，截 至 2020 年末 我国 公募债券市场整体回收率 为 10.65%，较 2019 年末 进一步下降 ， 且 整体来看 违约回收期限较长 。 截至 2020 年末，我国违约处置方式以破产重 整、自筹资金和债务重组方式为主， 其中破产诉讼的回收率水平较低 ； 国有 企业和非上市公司的公募违约债券的回收率下降，民营企业和上市公司的公 募违约债券的回 收率有所上升 ； 各地区和各行业公募违约债券的回收水平维 持分化态势 。 针对我国违约处置和回收的现状，我们建议 继续提高 司法处置保障水平， 提 高 司法诉讼 处置效率，保护债权人整体利益 ； 健全 投资人保护制度 ，完善受 托管理人制度和持有人会议制度，切实保护投资人合法权益 ； 完善违约处置 的信息披露制度 ，提升信息披露水平与质量 ； 完善 违约债券交易机制 ， 改善 相关债券的流动性，推动我国违约债券市场的风险化解 。 第 02 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 一、 2020 年 我国公募债券市场违约处置情况分析 近年来，我国债券 市场 违约 事件 常态化 发 生 ， 债券市场参与者 对违约债券 处 置与回收 情况 的 关注度日益增强 ， 在此背景下， 我国违约 处置制度建设不断完善 ， 违约处置的市场化程度不断提升 。 现阶段， 我国公募债券市场无担保债券违约处 置仍主要通过自主协商 和司法程序两种方式， 其中 自主协商 分为自筹资金、第三 方代偿和债务重组 ，司法程序 分为求偿诉讼和破产程序 1。 从我国公募债券违约 处置的实践案例中来看， 2017 年之前违约处置最常用的方式是自筹资金 ， 存在 较多非市场化干预的情况 ； 近年来 ，更多的发行人采用 破产重整 、债务重组 等 方 式 进行违约处置 ，市场化程度逐步提升。 2020 年， 受 宏观经济下行 和 新冠肺炎疫情 冲击的 影响 ， 债券市场违约事件 持续发生 ， 弱 AAA 级发行人和信用资质较弱的国有企业 的信用风险显著暴露 。 我国监管层推出多项 措施 完善违约处置机制， 发布 全国法院审理债券纠纷案件 座谈会议纪要 、 关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知等 政策 制度， 提供债券置换、违约债券转让等 市场化处置 方式 。 根据公开数据整理， 2020 年我 国公募债券市场发生违约处置 2的有 45 家 违约发行人，涉及 149 期违约债券。违 约处置方式涉及 破产重整 （违约发行人 30 家 、涉及违约债券 95 期）、 破产和解 （违约发行人 1 家、涉及违约债券 14 期）、 破产清算 （违约发行人 3 家、涉及 违约债券 14 期）、 债务重组 （违约发行人 7 家 、涉及违约债券 21 期）方式 、 自 筹资金 （违约发行人 4 家、涉及违约债券 5 期）。整体来看， 2020 年进行违约处 置的案 例较之前年份明显增多。其中，采用破产重整方式的违约发行人家数和涉 及的债券期数最多且 显著 增加， 出现破产和解 成功 案例 ，破产清算 和债务重组 案 例 均 有所增加 。 1 债券违约处置方式内容详见我国债券违约处置方式和回收情况研究 2 年度违约处置统计口径为 ： 截止 2020 年末 我国公募 违约发行人中 ， 统计年份内 发生实质 违约处置 进程 的 发行人 和 统计年份内 确定 （或拟定） 违约处置方式 但尚未 有实质回收进展 的发行人 。 其中，破产诉讼进 展以当年发生的最新进展为准，不重复统计。 第 03 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 注 ： 图中统计 含确定或拟定违约处置方式，但尚未有实质回收进展的情形 资料来源 ： 联 合资信根据公开资料整理 图 1 2014 年 -2020 年 我国公募债券 部分 违约处置 方式违约发行人分布 情况 （一）破产诉讼 1. 我国 采用破产重整方式进行违约处置的发行人显著增多， 处置进程略有 提升 ，合并重整 和 预重整案例进一步增加 ，但破产重整难度犹存 从破产 重整 处置 进程 来 看， 2020 年共有 30 家 发行人 采用 破产重整 方式 进行违约处置 ，其中有 4 家发行人 拟进行破产重整， 已向法院提交破产重整 申请， 7 家发行人被法院裁定破产重整， 2 家发行人 处于向法院 提交破产重 整计划 阶段 ， 10 家发行人正在 执行 重整计划， 7 家发行人 重整计划 执行完毕 并 被法院裁定终结破产程序。 整体来看， 破产重整违约处置 的进程较往年 略 有提升 。 1 11 42 1 6 3 5 3 10 1 6 6 30 1 3 7 4 0 5 10 15 20 25 30 35 破产重整 破产和解 破产清算 债务重组 发行人自筹 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 （家） 第 04 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 资料来源 ： 联合资信根据公开资料整理 图 2 2020 年 采用 破产重整 方式 违约发行人 的处置 进程 情况 合并重整的案例 有所增加 ， 2020 年共有 14 家 发行人及其关联企业 被法院裁 定 进入 合并 重整程序 。 合并重整是 法院在判断 企业之间具有 股权 控制或职务控制 等 关联关系 ， 企业之间存在法人人格高度混同 而导致 区分各关联企业成员 财产的 成本过高、严重损害债权人公平清偿利益时，采用的破产审理方式 。合并重整 是 法律上对 各关联企业全部资产与负债在法律上进行合并处理的一种规则 。 整体来 看， 合并重整能够简化程序，降低财产处置成本， 提高重整 效率 ， 有利于债权人 的公平清偿 利益 。 近年来 合并重整的案例 逐渐增多 ， 2020 年合并重整 典型 案例 有 重庆力帆控股有限公司 （以下简称 “ 力帆控股 ” ） 和 力帆实业 （集团）股份有 限公司 （以下简称 “ 力帆股份 ” ） ， 二者及其关联公司分别 被法院裁定实质合并 重 整。 重整涉及债务人企业主体众多， 为 综合化解企业集团风险 ，法院 对 以 力帆 股份为核心的 11 家 上市板块企业进行 合并重整 ，在尊重各公司法人 人格独立的 基础上协调推进，并统筹利用上市公司出资人让渡的转增股票引入投资人 并 清偿 债务，保证上市公司板块的整体运营价值 ， 避免了 力帆股份 退市风险 ； 对 以力帆 控股为核心的 11 家非上市板块企业 进行合并重整，创新采用设立 和 运营信托计 划 的 方式清偿债 务。 从法 院裁定受理重整申请到批准重整计划并终止重整程序， 两个 合并重整案 的审理时长分别为 102 天和 112 天， 重整效率较高 。 截至 2020 年末，两个合并重整案均处于重整计划执行阶段。 4家 , 13% 7家 , 23% 2家 , 7%10家 , 34% 7家 , 23% 破产重整申请 裁定重整申请 提交重整计划 执行重整计划 重整计划执行完毕 第 05 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 破产重整前进行 预重整 的违约发行人增多 。 2019 年 以来 ， 我国公募债券市 场 多家违约发行人采用 预重整 方式 进行 违约处置 ， 并 于 2020 年 有实质进展，如 河南众品食业有限公司及其子公司河南众品实业股份有限公司、吉林利源精制 股份有限公司 3， 2020 年 贵人鸟股份有限公司、腾邦集团有限公司 也采用预重整 方式进行违约处置 。 截至目前 ，我国公募债券市场 预重整案例均采用法庭内重整 前置程序的预重整方式 ， 该模式有助于 在正式进入重整程序前，给企业更多的时 间 与 债权人进行协商，达成框架性的债务重组协议，有利于在进入破产重整程序 后， 更快地通过、更顺利地执行重整计划草案， 避免企业重整失败，走向破产清 算 。 预重整 可以 大幅 降低 破产 重整的时间和经济成本， 提高重整效率， 未来 可能 在企业破产实务中发挥更为重要的作用。 受 诉讼 程序复杂 、 债权人 利益 难以保证 以及 不确定性事件 冲击 等因素 影响 ， 破产重整的违约处置方式仍存在 较大难度 。 保定天威集团有限公司 （以下简称“保定天威”） 自 2015 年首次 发生违约事件， 2016 年 法院 裁定 受理公司的重整申请，直到 2020 年 4 月 10 日 法院 裁定重整计划草案 并 终 止破产重整程序， 共 历时接近 5 年 。 究其原因 ， 主要是由于 重整草案 清偿率 不高、偿还周期较长、部分 职工 债权未得到确认等 因素 ， 导致重整草案一直 未能获得通过，最终 管理人 以 重整状态下普通债权的预估清偿率（ 15.02%） 高于清算状态下普通债权的清偿率（ 2.68%） 为由 ， 请求保定中院强裁。 2020 年， 受 突发 新冠肺炎疫情 冲击 影响，部分违约发行人相关破产程序出现延期 或无法如期执行重整计划 。 整体来看， 我国破产重整处置仍存在诉讼 时间 较 长， 债权人求偿难度较大等问题。 3 2019 年 8 月， 河南众品食业有限公司及其子公司河南众品实业股份有限公司被 法院裁定 进行预重整， 2020 年 6 月 12 日，经管理人申请，法院裁定众品食业公司等十七家公司合并破产重整 ，截至 2020 年 末，公司重整处在投资人招募、磋商阶段； 2019 年 9 月 ，法院 启动对 吉林利源精制股份有限公司 的预重 整程序 ， 2020 年 11 月 5 日，法院裁定受理债权人对公司的重整申请，之后法院裁定批准破产重整计划， 12 月 31 日，重整计划执行完毕。 第 06 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 2. 从破产重整计划来看， 更多 违约发行人对 中小 债权人设置保护机制， 清 偿 方案更加 多样 化，给债权人提供一定选择空间 2020 年， 东辰控股集团有限公司 （以下简称 “东辰集团 ”） 、亿阳集团股份有 限公司、山东胜通集团股份有限公司 、 青海盐湖工业股份有限公司 （以下简称 “盐 湖股份 ”） 等 违约发行人 的破产重整计划 均 为 中小 债权人设置特殊保护机 制， 即 对 中小 债权人进行全额现金清偿，保护起点在 5 万 -50 万元之间 ，有利于保护中 小投资者利益 。 此外， 发行人违约后处置偿债方案 更加 多样化，给予投资者一定选择权 。 偿 债的方式以现金清偿和债转股为主，偿付的时间包括一次性清偿和分期清偿，以 满足不同风险偏好、流动性偏好的投资者的实际需求 。 例如东辰集团对普通债权 10 万 元以上部分 可选择 现金清偿或 现金清偿 +债转股 /信托计划等方式 ； 盐湖股 份 将 普通债权 50 万元以上部分 划分为非银行类和银行类普通债权，非银类债权 可以选择留债或以股抵债方式进行清偿，留债部分有多个不同期限的清偿方案可 供选择 ，银行类普通债权需要视 非银类债权 的选择情况而部分留债并实施以股抵 债。 重整计划 通过差异化的清偿方案 ， 极大地提升了重整 进程 的效率 ， 并兼顾了 各类债权主体的公平性 ，保护了投资者的合法权益。 3. 我国公募债券市场 出现 首例 成功 通过破产和解方式进行违约处置的案例 2020 年 西王集团 有限公司（以下简称“西王集团”） 被法院裁定 认可 破产 和 解协议 。 西王集团受 行业景气度下行及 所担保公司 山东齐星集团债务危机 影响 ， 2017 年以来企业融资困难，流动性资金紧张。 2019 年 10 月 “ 18 西王 CP001” 实质性违约 。 债务违约发生后， 发行人 随即组建了债券和解领导小组，拟定债务 和解方案并积极与各主要债权人协商沟通，在基本取得主要债权人的支持后，西 王 集团正式向山东省邹平市法院提交债务和解方案，申请破产和解。 邹平法院于 2020 年 2 月 26 日裁定受理西王集团的和解申请 ， 4 月 16 日 裁定 认可西王集团 西王集团有限公司和解协议（以下简称和解协议） 。 根 据和解协议， 经裁定确认的债权， 20 万元 债权 以下部分在法院裁定批准和解协议之日起 6 个 月内全额以现金清偿完毕； 20 万元债权以上的部分，可选择方案一 “ 50%留债 6 第 07 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 年分 4期清偿 +50%转为上市公司股票和拟证券化资产 ” 或方案二 “ 100%留债 10 年分 8 期清偿，利息 按 当 年 一年期 LPR 计算 ” 。 截至 2020 年末， 西王集团完成 了 20 万元以下的债权人债券的全额现金清偿工作 ， 方案一涉及的债权人已根据 和解协议完成了方案项下涉及的债券转为股权相关程序 。 西王集团 是 我国公募债券市场 依托 破产 和解的方式大规模、集中化解决违约 债券的首个案例， 和解方案涉及现金清偿、分期偿付、债转股等多样化方式， 对 我国后续 违约债券处置具有重要启示和借鉴意义。 4. 我国公募债券市场 破产清算 案例 有所增加 铁牛集团 有限公司 （以下简称“铁牛集团”） 被法院宣告破产 。 受汽车行业 持续低迷，行业内部竞争激烈，自身品牌竞争力不足 等因素影响 ， 2019 年铁牛 集 团业绩巨幅亏损，偿债能力恶化 ， 且公司存在债务负担较重 、 债务期限结构不合 理等现象 ， 2020 年 8 月法院裁定受理破产重整申请 。 2020 年 12 月 24 日，法院 认为铁牛集团已经严重资不抵债，且无继续经营的能力，缺乏挽救可能性，终止 铁牛集团 重整程序并宣告铁牛集团 破产。 富贵鸟股份有限公司 （以下简称“富贵 鸟”） 于 2019 年 破产重整失败 并 转为破产 清算 ， 截至 2020 年末，富贵鸟两次财 产分配方案 4执行完毕， 法院 裁定终结破产程序。 上海华信国际集团有限公司 于 2020 年 2 月 12 日 被 法院裁定受理破产清算 ，但截至 2020 年末尚未有后续进展。 （ 二 ） 债务重组 2020 年 部分发行人 在违约后 采用 场外 兑 付 的方式 进行违约处置 。 场外兑付 是 指发行人不通过托管机构，直接向债券持有人进行债券兑付 ，兑付情况不 进行 市场公开。由于募集说明书中并未直接 授予债券 发行人场外兑付的权力，因此场 外兑付往往是债券到期后发行人与投资者以非公开方式进行协商处理的结果 ， 其 实质可视为 发行人与投资者达成一致后的“展期”行为。 上海巴安水务股份有限 公司（以下简称“巴安水务”） 采用 延期兑付和场外 兑付 的方式进行债券违约处 4根据富贵鸟公告，第一次分配方案向法院裁定确认债权的 “14 富贵鸟 ”持有人派付资金总金额合计约 为人民币 1570 万元 ，统一派付比例为 1.8096%，支付时间为 2020 年 4 月 2 日 ；第二次分配方案向上 述债权人派付资金总金额合计约为人民币 285 万元，统一派付比例为 0.3289%，支付时间为 2020 年 9 月 25 日。 第 08 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 置。 2020 年 10 月 19 日， 巴安水务公告称因公司可用货币资金有限，短期内无 法完成资金回笼， 未 足额支付 “ 17 巴安债 ” 的本金及利息 ， 构成实质性违约。 11 月 5 日， 巴安水务 公告称 拟 延期 支付“ 17 巴安债 ”本息 共 4 亿元 ，并计划分五 期兑付完毕，利息为每年 6.5%，最后一期兑付时间为 2021 年 12 月 15 日 。 2020 年 12 月 14 日， 公告称已 通过 场外兑 付 第一期 金额 0.5 亿元 。 此外， 天广中茂股份有限公司、中融新大集团有限公司 和 山东如意科技集团 有限公司 均 曾在实质性违约前 通过场外 兑 付方式偿还债务，但此举 仅 缓解了 公司 阶段流动性压力， 并未从根本上解决发行人债务危机 ，这三家公司 后续均 相继发 生实质性 违约 。 对于发行 人 而言， 债券 到期前 选择场外兑付 可以避免直接发生债 券违约 ，有助于提高后续再融资能力。但由于场外兑付的协商过程 中信息不公开、 不透明，部分公司在出现债券逾期后并未及时公告，反而通过场外兑付拖延违约， 损害了债权人的利益。 永城煤电控股集团有限 公 司（以下简称“永城煤电”） 受经济下行、经营亏 损影响， 公司流动资金紧张， 2020年 11月 未能按期足额兑付 “ 20永煤 SCP003” 、 “ 20 永煤 SCP004” 和 “ 20 永煤 SCP007” 本息，构 成实质性违约 。 2020 年 11 月 和 12 月 ，永城煤电债券持有人会议 通过 展期协议 ，同 意永城煤电先行兑付“ 20 永煤 SCP003” 、 “ 20 永煤 SCP004” 和 “ 20 永煤 SCP007” 50%本金 ，剩余本金 展期 ， 展期期限与债券原期限一致 ，展期期间 利率保持不变，到期一次性还本付 息 。 山东山水水泥集团有限公司 按照 和解协议兑付 部分本息， 目前仍在履约过程 中。 此外， 据 相关 报道， 2020 年 华晨电力股份有限公司 称正在与债券持有人协 商展期兑付和解方案 ， 泰禾集团股份有限公司 和 三 胞集团有限公司 已提出债务重 组方案，并获得债权人初步认同 ； 新华联控股有限公司 就债务重组方案与相关资 管方及债权人进行沟通。 （三） 自筹资金 2020 年 ， 康美药业股份有限公司 、 河北海伟交通设施集团 有限公司和 北京 桑德环境工程有限公司 三家公司采用自筹资金的方式进行违约处置 。采用自筹资 第 09 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 金进行违约处置的发行人 较以前年份有所减少，一方面可能是受疫情冲击影响， 发行人盈利状况恶化，现金流紧张，资产变现能力较弱，无法短时间内依靠自身 信用资质筹集资金。另一方面，随着我国债券市场化程度加深，更多发行人采用 市场化出清的方式处置自身债务问题。 二、 我国公募 债券市场违约债券回收情况及主要特征 （一）截至 2020 年末我国公募债券市场违约回收情况 截至 2020 年末，我国公募债券市场共有 323 期债券构成实质性违约 5，违约 规模 6合计 2979.25 亿元。 从违约债券回收情况来看，截至 2020 年末，我国公募债券市场的违约债券 共 22 期实现全部回收，回收规模合计 156.92 亿元； 进行部分回收 7的债券有 38 期 ，已回收 110.45 亿元，占相应违约规模（ 499.23 亿元 ）的 22.12%；尚未回收 的债券共计 223 期，违约规模为 1853.90 亿元；此外，另有 11 家违约发行人 8涉 及的 40 期违约债券已完成或部分完成违约处置，涉及违约规模 469.20 亿元，但 由于 信息披露较少等原因无法获悉回收规模（详见图 1）。截至 2020 年末，公募 5 联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券 /主体发生违约：一是债务人未能按照合同约 定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和 /或利息；二是债务人不能清偿到期债务，并且资产不足 以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关 闭；三是债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意 图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股 （根据协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；但在以下两种情况发生时，不视作债券 /主体违约： 一是如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；二是合同中未设 置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的 能力和意愿，并能在 12 个工作日得以解决，不包含在违约定义中。 6 包括违约利息和本金。 7 包括已处置完成但未实现全额回收和未处置完成但实现部分回收的情况。 8东北特殊钢集团有限责任公司、丹东港集团有限公司、亿阳集团股份有限公司、永泰能源股份有限公司、 吉林利源精制股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、青海盐湖工业股份有限公司、郴州市金贵银业股份 有限公司 和大连天神娱乐股份有限公司已完成破产重整，但未披露具体回收金额；康 美药业股份有限公司 通过资产处置等方式筹集到 11.30亿元用于 “15康美债 ”回售本息兑付，但后续没有资金发放进展相关公告； 信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司已向个人投资者派发回售本金，但其具体金额及机构投资者的回售 情况不明。 第 10 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 债券市场整体回收率约为 10.65%9，较 2019 年末的回收率（ 11.17%） 10有所下降， 受 2020 年新冠疫情影响企业信用风险上升，违约数量增多，回收处置时间较长， 导致回收率同比进一步下降。此外，从已经处置完成的 64 期 违约债券的回收情 况来看，剔除无法得知回收数据的样本，回收率约为 93.91%，较上年（ 98.54%） 有所下降。 注： 1、 “ 其他 ” 指已完成或部分完成违约处置，但由于信息披露等原因无法获悉回收规模； 2、内圈 为违约规模及占比，外圈为违约期数及占比 资料来源 ： 联合资信 根据公开资料整理 图 3 截至 2020 年末公募债券市场违约债券回收情况 （二）我国公募债券市场违约回收特点 截至 2020年末，我国违约处置方式以破产重整、自筹资金和债务重组方式为 主，整体来看违约回收期限较长。国有企业和非上市公司的公募违约债券的回收 率下降，民营企业和上市公司的公募违约债券的回收率 有所 上升 。 各地区和各行 业公募违约债券的回收水平维持分化态势 。 1. 违约处置方式以破产诉讼为主、其次为债务重组和自筹资金，而破产诉 讼的回收水平仍然较低 截至 2020年末，在已确定（或拟定）违约处置方式的 88期公募违约债券中， 9 公募债券市场回收率为回收规模与违约规模的比值，剔除无法获悉回收规模的违约债券，以下同。 10 根据最新信息披露，本报告对 2019年数据进行追溯调整， 以下同 。 156.92 , 5.27% 499.23 , 16.76% 1853.90 , 62.23% 469.20 , 15.75% 22, 6.81% 38, 11.76% 223, 69.04% 40, 12.38% 全额兑付 部分兑付 未兑付 其他 （亿元、期） 第 11 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 采用破产重整方式进行违约处置的发行人家数和债券期数最多，较上年 末数量有 所上升，其次是债务重组和自筹资金方式 （详见表 1）。我国公募 债券市场违约 处置方式仍以 破产诉讼 为主 。从回收率水平来看，自筹资金与债务重组的回收率 分别为 79.14%和 35.08%；而破产诉讼的回收率水平较低，可能受到违约发行人进 入破产诉讼的程序复杂，回收期限长，回收的不确定性较高影响。此外，求偿诉 讼、第三方代偿两种违约处置的回收率水平较高，回收率均在 96%以上；而处置 抵质押物违约处置方式的回收率为 10.12%，可能是由于抵质押物的变卖时间较长， 尚未处置完成。 表 1 截至 2020年末债券违约处置方式及分布情况 违约处置方式 违约发行 人（家） 违约债 券期数 （期） 违约规模 （亿元） 回收规模 （亿元） 回收率 （ %） 已确定（或拟定）处置方式 88 234 2271.54 267.38 14.84 无 担 保 司法诉讼 破产 诉讼 破产重整 46 136 1280.15 1.42 0.13 破产清算 4 16 335.68 0.19 破产和解 2 16 112.18 0.00 求偿诉讼 1 1 4.02 4.02 100.00 自主协商 自筹资金 17 23 160.74 106.13 79.14 第三方代偿 3 3 20.22 19.48 96.34 债务 重组 延长兑付期限 8 15 174.53 99.87 35.08 折价兑付 2 2 16.96 3.28 变更债权形式 1 3 31.85 31.85 拟货物偿付 1 2 15.83 0.00 豁免债务 1 1 11.49 0.00 场外兑付 1 1 4.00 0.50 其他方式债 务重组 8 16 131.62 0.00 仲裁 - - - - - 有 担 保 担保方代偿 - - - - - 处置抵质押物 2 3 11.76 1.19 10.12 未确定处置方式 31 89 707.71 0.00 0.00 合计 118 323 2979.25 267.38 10.65 注： 1、因同一发行人涉及的一期或多期违约债券可能采用不同违约处置方式进行回收，因此各违约处 置方式涉及的发行人家数、违约债券期数和违约规模总和均大于实际违约发行人家数，实际违约债券期数 和实际违约规模的合计值 ； 2、表中回收率统计已剔除无法得知回收数据的样本。 资料来源 ：联合资信根据公开信息整理 第 12 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 2. 国有企业违约债券回收率有所下降，民营企业违约债券回收率水平略有 上升 截至 2020年末，我国公募债券市场违约债券发行人中有 22家国有企业，涉及 债券（ 56期）违约规模合计 629.79亿元，回收规模为 75.92亿元，剔除无法得知回 收数据的样本，国有企业违约债券回收率为 15.04%，较上年末回收率水平 （ 24.65%） 有所 下降。违约发行人中有 79家民营企业，涉及债券（ 221期）违约 规模为 1909.90亿元，回收规模为 109.57亿元，剔除无法得知回收数据的样本，民 营企业违约债券回收率为 6.72%，较上年末回收率水平（ 6.44%）略有上升。整体 来看，国有企业违约债券回收率水平有所下降，民营企业违约回收率水平 略有 上 升， 但民营企业违约债券回收率仍显著低于国有企业回收水平。 主要 原因 为 ， 2020 年 国有企业信用风险显著暴露 ，加之 采用破产重整方式处置的国有企业发行人占 比较大 ， 回收处置期限较长 ， 不确定性较大 。 除国有企业和民营企业外 ， 外资企业 、 集体企业 和 公众企业 的 回收率 水平较 上年末变化不大 。 资料来源 ：联合资信根据公开资料整理 图 4 截至 2020 年末不同企业性质发行人所发债券违约回收情况 60.31 75.92 100.57 109.57 62.99 77.84 3.77 3.77 0.27 0.27 24.65% 15.04% 6.44% 6.72%42.65% 44.25% 100% 100% 0.30% 0.14% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 1,800.00 2019年末 2020年末 2019年末 2020年末 2019年末 2020年末 2019年末 2020年末 2019年末 2020年末 国有企业 民营企业 外资企业 集体企业 公众企业 回收规模 (左轴） 未回收规模 (左轴） 回收率 (右轴） （亿元） 第 13 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 3. 上市公司违约债券回收率有所上升 截至 2020年末，我国公募债券市场债券违约涉及的发行人共计 118家，包括 34家上市公司和 84家非上市公司。目前上市公司所发违约债券（ 77期）共涉及违 约规模 670.33亿元，回收规模为 31.16亿元，剔除无法得知回收数据的样本，上市 公司违约债券回收率为 9.08%，较 2019年末回收率（ 4.55%）有所上升；非上市公 司所发违约债券（ 246期）共涉及违约规模 2308.92亿元，回收规模为 236.22亿元， 剔除无法得知回收数据的样本，非上市公司违约债券回收率为 10.90%，较 2019年 末回收率（ 13.51%）有所下降。整体来看， 上市公司违约债券回收率有所上升 ， 非上市公司有所下降 ， 主要由于 2020年为应对新冠肺炎疫情对宏观经济造成的冲 击，监管层连续释放呵护融资环境的措施，市场整体流动性较为充足， 与非上市 公司相比 ， 上市公司融资环境恢复相对良好， 违约状况有所改善 。 资料来源 ：联合资信根据公开资料整理 图 5 截至 2020 年末上市与非上市公司所发债券违约回收情况 4. 各地区违约债券回收情况维持分化态势，新疆、广东、山东、北京的回收 率较上年均有所下降 截至 2020年末，公募债券违约主体地区分布涉及 24个省 /市 /自治区，区域分 布与 2019年末相同。从回收率来看，山西省、广西壮族自治区的公募违约债券全 部回收，违约债券回收率为 100%。其次，内蒙古自治区、四川省和新疆维吾尔自 24.46 31.15 203.02 236.22 517.70 311.81 1358.52 1930.86 4.55% 9.08% 13.51% 10.90% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2019年末 2020年末 2019年末 2020年末 上市公司 非上市公司 回收规模（左轴） 未回收规模（左轴） 回收率（右轴） （亿元） 第 14 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 治区的回收情况较好，违约债券回收率分别为 92.68%、 61.49%和 60.00%。而辽宁 省、浙江省和安徽省等 9个地区的回收率为 0。 从发生违约回收处置的地区来看 ， 相较 2019年末 ， 新疆维吾尔自治区、 广 东、山东、北京的违约债券回收率均 有所 下降 ， 其中广东省违约回收率降幅较大， 可能由于 其违约 规模 上升幅度较大且回 收处置期限较长 。 注：图中仅列示了截至 2020 年末违约债券回收率大于 0 的地区。此外，辽宁省、浙江省、安徽省、河 北省、青海省、黑龙江省、湖北省、重庆、天津 9 个地区的违约债券回收率为 0 资料来源 ：联合资信根据 公开资料整理 图 6 截至 2020 年末各地区违约债券回收情况 5. 各行业违约债券的回收情况继续维持分化 截至 2020年末，公募债券违约主体行业分布涉及 38个行业，分布较 2019年末 （ 28个行业）更为分散，新增水务 11、制药行业等。其中酒店、餐馆与休闲行业， 容器与包装行业的发行人所发公募违约债券全部回收，回收率为 100%。其次 燃 气，建材 及金属、非金属与采矿行业的回收情况较好，违约债券回收率分别为 89.91%、 84.74%、 50.74%，且回收率水平较上年均有所上升 ，可能由于这些行业 所涉及债券违约时间较早，在我国违约债券普遍有较长的回收期限的情况下较其 他行业有更加充分的时间 ；从其他发生违约处置进展的行业分布来看，相较 2019 年末 ，综合类和食品行业的回收率降幅显著 ， 为 2019年以来新增违约较多所致 。 11由于水务为 2020 年新增违约行业，回收率数据同比无可比性，因此未在图中列示。 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 截至 2020年末回收率 截至 2019年末回收率 第 15 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 材料、电力、电气设备、房地产管理和开发等 21个行业的违约债券回收率为 0。 注：所属行业为 Wind 三级行业。图中仅列示了截至 2020 年末违约债券回收率大于 0 的行业。此外，材料、电力、电 气设备、电子设备仪器和元件、独立电力生产商与能源贸易商、多元化零售、多元金融服务、房地产管理和开发、航空货 运与物流、互联网软件与服务、互联网与售货目录零售、家庭耐用消费品、 交通基础设施、 贸易公司与工业品经销商、媒 体、汽车、 软件、 通信设备、信息技术服务、纸与林木产品、制药 21 个行业的违约债券回收率为 0 资料来源 ：联合资信根据公开资料整理 图 7 截至 2020 年末各行业违约债券回收情况 6. 采用破产重整和债务重组方式的回收期限较长，自筹资金和第三方代偿 等方式的回收期限相对较短 截至 2020年末，在已经完成违约处置的 64期违约债券中，回收期限为 1年以 上的数量最多，为 37期；其次为 3个月至 1年 ，有 15期 。从不同处置方式来看，采 用破产重整和债务重组方式的回收期限较长，自筹资金和第三方代偿等回收时间 较短（详见表 2）。相较自筹资金、第三方代偿方式，债务重组所选取的方式、 延长的期限或减免的金额都由双方协商确定，并无明确规定；而破产重整方式程 序复杂，这些因素均导致回收的不确定性提高，导致回收时间较长。 表 2 截至 2020年末违约债券回收期限分布情况 回收期限 违约债券期数（期） 违约规模（亿元） 涉及违约处置方式 截至 2019年 末 截至 2020年 末 截至 2019年 末 截至 2020年 末 10天 9 8 56.10 57.50 自筹资金 /第三方代偿 /债务重组 10天 3个月 4 4 24.34 24.34 自筹资金 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 截至 2020年末回收率 截至 2019年末回收率 第 16 页 2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 3个月 1年 12 15 70.82 138.28 破产重整 /债务重组 /求偿诉讼 / 自筹资金 /第三方代偿 1年以上 9 37 86.93 407.19 破产重整 /债务重组 /自筹资金 注： 1、 因同一期违约债券可能涉及多次违约或多次偿付，因此各回收期限涉及的违约债券期数和违约规模总和均大于实际 违约债券期数和实际违约规模的合计值 资料来源 ：联合资信根据公开资料整理 三 、总结与建议 近年来， 随着 我国债券市场违约事件常态化 发生 ， 违约处置与回收受到市场 参与者的广泛关注， 但 我国现阶段债券 市场化程度较低，违约回收处置的效率不 高、进展缓慢，违约回收率仍处于较低水平。在此背景下， 2020年 我国违约处置 制度密集出台，违约发行人选择破产重整回收处置方式的案例进一步增加，市场 化、法治化违约处置进程有所加快。 现阶段，我国信用债券违约处置仍面临较大 困难，主要体现在司法 处置保障水平不高 、 投资人保护制度仍不健全 、违约处置 信息披露质量较低、 违约债券交易机制有待 进一步 完善 等方面。 （一） 2020 年我国违约处置政策频出 2020年 ， 我国 违约处置机制体制建设不断加快，信息披露与交易转让制度不 断完善 。具体来看： 一是 加强 违约处置 顶层设计 。 2020年 3月，新证券法正式实施，新增了 投资者保护章节，明确了债券持有人