核心观点 ： 全球 经济： 分化中加速复苏。 一是加速复苏。 受益于疫苗接种提速、财政货币 刺激延续、经济活动对疫情冲击更具韧性，二季度全球经济有望加速复苏，但 产出缺口可能形成永久性损失。 二是分化延续。 分化将继续主导全球经济复苏 格局：一方面受疫苗资源、财政实力不均衡影响，预计发达经济体复苏程度将 继续好于新兴市场和发展中经济体，与低收入国家的差距可能进一步拉大；另 一方面，由于疫情的特殊性，各国内部不同 行 业和群体恢复程度也将继续分化。 中国 经济 ： 延续微热概率偏大。 预计二季度 GDP 增长 8.4%左右 : 一是制造业 接棒基建地产，投资持续向上修复可期。 受益于国内外需求共振复苏、利润分 配格局改善和技术升级周期启动，制造业投资或迎来明显修复。 二是服务业重 启叠加居民收入提高，消费有望迎来加速修复期。 国内疫情扰动趋于消退、服 务业加快重启，服务消费“补坑”进程加速；同时企业盈利与个体户投资改善， 有望驱动居民收 入全面回暖， 助力消费“补坑”。 三是外需修复与供给替代共 振，出口短期或维持高景气。 海外经济修复提速，外需对出口支撑加强，但海 外产能恢复程度有限，短期内我国出口仍将起到供给替代作用。 国内通胀 ： CPI 上涨温和， PPI 中枢“破 5” 。 CPI 方面， 在服务业重启加速和 去年非食品基数偏低的叠加影响下，国内 CPI 有望重回升势，但猪肉下行周期 启动，整体依然温和 ， 预计二季度 CPI 中枢在 1.4%左右 。 PPI 方面， 二季度 PPI 翘尾因素中枢环比大幅提高 2.3 个百分点，加上国内外需求快速修复对 PPI 新涨价因素形成支撑，预计二季度 PPI 中枢大概率“破 5”。 国内政策： 缓慢退潮， 强化 定向精准调控。 一是 货币政策大概率稳步退潮，结 构性工具将担当重任。量的方面，预计二季度 流动性偏紧概率较大， 社融增速 或降至 12%左右，但结构性政策精准滴灌力度或不减，对小微企业、科技和绿 色领域的金融支持力度有望加大；价格方面，预计二季度十年期国债收益率上 行压力犹存，但空间或 已 有限。 二是 财政政策方面，预计在财政收入增加、专 项债发行提速等因素的支撑下，二季度财政政策将步入落地放量期；同时为助 力市场主体增强活力、恢复元气，财政支出结构性特征或更加显著。 大类资产配置： 利率上行 或难 歇，商品行情未完待续。 二季度实体经济加速修 复与金融条件逐步收敛并存是宏观经济运行主旋律，大类资产配置核心逻辑 或 继续围绕“虚实再平衡”展开。具体到配置上，预计债市短期仍承压，拐点或 在二季度之后； A 股难有趋势性机会，结构上顺周期跑赢概率更大；大宗商品 行情未完待续，但波动大概率有所增加；黄金短期依旧承压，但中长期战略配 置价值 仍在。 财信研究院 宏观团队 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 邮箱 ： 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 邮箱 ： 陈然 宏观经济研究中心 研究员 邮箱： 财信 宏观经济研究中心微信号 2021 年 4 月 2 日 宏观经济 经济热度不减， 利率上行 或 难 歇 2021 年 二季度宏观策略 展望 深度报告 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 2 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、全球经济：分化中加速复苏 . 3 （一）全球经济有望加速复苏，但产出缺口无法补上 . 4 （二）分化将继续主导 全球经济复苏格局 . 5 二、中国经济：延续微热概率偏大 . 6 （一）投资：制造业接棒基建地产，持续向上修复可期 . 6 （二）消费：服务业重 启叠加居民收入提高，有望迎来加速修复期 . 10 （三）出口：外需修复与供给替代共振，短期维持高景气 . 12 （四）经济增长：预计二季度 GDP 增长 8.4%左右，延续微热 . 13 三、通货膨胀： CPI 与 PPI 有望共振回升 . 14 （一）服务业重启助力 CPI 重回升势，预计二季度中枢水平在 1.4%左右 . 14 （二）低基数叠加需求回暖，二季度 PPI 中枢大概率 “破 5” . 15 四、宏观政策：缓慢退潮，强化定向精准调控 . 16 （一）货币政策稳步退潮，结构性工具担当重任 . 16 （二）财政政策落地放量， 结构性特征显著 . 17 五、大类资产配置：利率上行或难歇，商品行情未完待续 . 18 （一）债市：短期仍承压，拐点或在二季度之后 . 18 （二） A 股：难有趋势性机会，结构上顺周期跑赢概率更大 . 18 （三）大宗商品：行情未完待续，但波动或加大 . 19 （四）黄金：短期承压，战略配置价值仍在 . 20 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 3 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、全球经济： 分化中 加速 复苏 受疫苗生产和疫情防控取得实质性进展等影响， 2020 年下半年全球经济复苏快于预 期，国际货币基金组织（ IMF）和联合国等国际组织 多次 上调全球经济增速预测值。 2021 年以来，虽然疫情仍有所反复，但全球经济增长“带疫 适应能力”明显增强，复苏预期 强化，全球金融市场和商品价格充分反映了这种预期变化，如主要经济体债券利率水平 和全球商品价格均反弹至疫前水平（见图 1-2）。 但此轮全球经济复苏表现出明显的不平衡特征，不同国家地区之间、各国国内和各 部门之间都出现了明显的分化走势。如发达经济体中美国复苏程度好于欧日，美国通胀 预期和利率水平的反弹幅度也高于欧日（见图 3）；新兴经济体中中国、越南、土耳其等 复苏程度要强于其他国家；受益于大宗商品价格上涨的资源国要好于依赖旅游收入的国 家（见图 4）；工业生产部门要好于服务业。 这些分化现象的背 后，是 疫情 发展路径 的不确定性 在主导，从当前看，这种不确定 性主要受不同国家地区之间 疫苗接种进展参差不齐和阻碍增长前景的新病毒株出现的 影响 。展望二季度及年内，上述逻辑依然成立。 图 1： 全球 主要 经济 体利率反弹至疫前水平 图 2： 能源和非能源商品价格均恢复至疫前水平 资料来源： WIND， 财信研究院 资料来源 ：世界银行，财信研究院 图 3： 美国通胀预期提高幅度明显高于欧日 图 4： GDP 中旅游收入占比高的国家经济损失越大 资料来源： WIND， 财信研究院 资料来源 ： OECD，财信研究院 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2019 -06 2019 -07 2019 -08 2019 -09 2019 -10 2019 -11 2019 -12 2020 -01 2020 -02 2020 -03 2020 -04 2020 -05 2020 -06 2020 -07 2020 -08 2020 -09 2020 -10 2020 -11 2020 -12 2021 -01 2021 -02 10年期国债收益率（ %） 美国 英国 日本 欧元区 20 40 60 80 100 120 140 商品价格指数（ %,2019年 =100） 能源 非能源 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 Jan/18 Jul/18 Jan/19 Jul/19 Jan/20 Jul/20 Jan/21 通货膨胀预期（ %） 美国 欧元区 日本 英国 西班牙英国 意大利 墨西哥 法国 葡萄牙 印尼韩国 挪威 阿根廷 澳大利亚 希腊 印度 南非 中国 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 0 5 10 15 20 25 旅游占 GDP比重 (% ， 2019) GD P增速 (20 20 ) 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 4 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款 （一）全球经济有望加速复苏，但产出缺口无法补上 二季度全球经济 大概率将 延续“带疫复苏”态势。一是经济活动 对 疫情 冲击更具韧 性 。 虽然 2 月中下旬以来欧美等疫情主要聚集地再次出现疫情反复，新增确诊病例增加， 爆发新一波疫情的概率提高（见图 5），但去年下半年以来全球经济对疫情的适应能力和 韧性明显增强，疫情对经济尤其是对生产活动的影响趋于弱化，对受疫情影响最大的零 售和娱乐活动，其效应也在减弱（见图 6）。 图 5： 2 月份以来欧美新增确诊病例再次提高 图 6： 零售和娱乐活动受限对经济增长的影响弱化 资料来源： WIND， 财信研究院 资料来源 ： OECD，财信研究院 图 7： 发达经济体疫苗接种快于其他国家 图 8： 疫情对全球经济造成的产出缺口可能无法弥补 资料来源： WIND， 财信研究院 资料来源 ： OECD，财信研究院 二是疫苗驱动的复苏 有望 出现。 美欧等主要经济体正在加速疫苗接种（见图 7）， 这些国家和地区希望在三季度达到群体免疫水平，放开经济活动限制。如果进展符合预 期，受疫情冲击较大的接触型和聚集型服务业，有望逐步接棒工业生产，开启“补坑” 进程，拉动经济增长，尽管服务业恢复高峰出现在下半年概率偏大。 三是全球财政货币刺激 措施短期难言大幅退出 。 带动此轮全球经济复苏的两大引擎 中 国和美国，其国内财政和货币政策有望保持稳定，维持经济的恢复性高增长，其 他国家也将从其需求恢复中受益。根据 经合组织（ OECD） 测算， 3 月份美国通过的 1.9 万亿美元财政刺激方案，将在 2021 年二季度到 2022 年一季度期间 拉动美国和全球经济 分别增长 3.8 和 1.1 个百分点。 0 100000 200000 300000 400000 新增确诊病例（人） 美洲（美国、墨西哥、巴西、智利、阿根廷、秘鲁） 欧洲（德国、英国、法国、意大利、西班牙、俄罗斯） 南亚（印度） 非洲（南非、埃及、尼日利亚） 4.6 5.7 7.4 7.7 8.0 8.6 14.5 15.7 15.7 16.1 16.2 16.4 16.6 18.7 44.1 50.9 115.5 0 20 40 60 80 100 120 印度 墨西哥 世界 俄罗斯 中国 巴西 加拿大 法国 瑞典 德国 欧盟 意大利 西班牙 丹麦 美国 英国 以色列 各国每百人新冠疫苗累计接种剂数 (剂） 88 92 96 100 104 108 2020 2021 2022 2019年 11月预测 2020年 12月预测 2021年 3月预测 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 5 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款 但是，全球公共卫生危机对 世界 经济带来的产出缺口，可能形成永久性损失。 尽管 全球经济复苏好于预期， IMF 和 OECD 均多次上调经济预测，但疫情对经济生活的影响 以及投资下降对劳动生产率的冲击，使经济复苏强度不足以弥补疫情造成的产出缺口 （见图 8），正像 2008 年全球金融危机期间的表现一样，负缺口至今 仍未补上 。 （二）分化将继续主导全球经济复苏格局 全球经济 总体前景 趋于 改善，但各国国内和不同国家地区之间的前景 预计仍将出现 分化走势，正像去年下半年以来的表现一样。 一 、发达经济体复苏程度将继续 好于新兴市场和发展中经济体，尤其与低收入国家 之间的分化可能加剧。 发达经济体（ AEs）与新兴市场 和发展中 经济体（ EMDEs） 、低 收入国家（ LICs） 之间复苏程度的分化 ，首先源于疫苗获取和接种机会的不均衡。各国 医疗资源差距大，美欧等发达经济体 拥有有效的检测、跟踪和隔离系统， 且是疫苗生产 国，当前疫苗接种情况明显好于其他国家（见图 7）。其次是财政预算空间差异较大。发 达经济体经济实力好于 EMDEs 和 LICs，财政政策回旋空间较大，对保障实体经济复苏 的能力强于后者。在上述两因素的综合作用下，预 计发达经济体经济和社会活动向正常 状态过渡的时间将早于其他经济体，经济复苏也将总体快于 EMDEs 和 LICs。 2020 年以来，国际货币基金组织（ IMF）在各期全球经济展望中不断修正疫情 对不同国家产出损失的预测值 。 4 月份最新评估结果表明，未来中期内（ 2022-24 年） 发达经济体的产出损失将不断减小，新兴市场经济体 （ EMEs） 变化 相对 较小，但低收 入国家的产出损失不减反增，与发达经济体形成鲜明对比（见图 9）， 表明 经济复苏分化 差距在拉大 ， 这将导致 2022-24 年发达经济体的产出损失远小于 EMDEs、 EMEs 和 LICs （见图 10）。这一点也体现在人均收入损失上， IMF 预计 到 2022 年发达经济体人均收 入的累计损失将达到 11%，而 除中国以外的新兴和发展中 经济体 将更加严重，预计 为 20%。 图 9： 发达经济体产出损失缩小，低收入国家扩大 图 10： 疫情危机对不同国家影响出现分化 资料来源： IMF， 财信研究院 资料来源 ： IMF，财信研究院 二 、 各国国内不同产业和群体的恢复程度将继续分化。 由于疫情的特殊性，其对不 同行业及行业就业人员的影响是不同的。根据人员接触密集情况，可以分为四类（见表 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2022 2023 2024 2022 2023 2024 2022 2023 2024 发达经济体 新兴市场经济体 低收入国家 2021年 4月与 2020年 1月预测差值 2020年 10月与 2020年 1月预测差值 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 2022-24年的产出损失（ %） 全球金融危机 疫情危机 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 6 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款 1）。国际劳工组织（ ILO）的数据显示，自 2020 年一季度疫情发生以来，这四类行业总 工作时间较疫情发生之前的 2019 年四季度变化差异较大。截止去年三季度，受影响大 的高接触性行业恢复程度最差，其他低接触性行业恢复得最快，并且发达经济体四类行 业的恢复情况要好于新兴市场和发展中经济体（见图 11）。此外，由于中小型企业主要 集中在服务行业或技术含量相对较低的制造业，所以这次疫 情对各国国内中小企业的冲 击更大。随着疫情时间的延长，这些企业永久性关闭的概率在增加，进而将影响到就业 及相关群体收入增长的分化，以及与之相伴而生的贫富差距拉大等问题。基于当前疫苗 生产和接种在各国之间严重不均衡的现状，预计二季度上述分化现象仍将持续。 表 1：国际货币基金组织（ IMF）对主要经济体 GDP 增速预测变化（ %） 受疫情影响差异 涉及 行业 行业供给和需求变化 高接触型行业 受影响大 酒店、餐馆、交通、实体零售、娱乐 供给和需求同时中断 高接触型行业 受影响相对较小 不可或缺的服务和户外活动，如医疗服务、杂 货店、建筑、公共管理 供给受到约束，需求增加 低接触型服务行业 信息通讯、金融保险、房地产服务和其他专业、 科学活动 由线下转为线上，供给基本未受 影响，但需求下降 其他低接触型行业 农业、制造业、采矿业和公用事业 供给受到约束，但需求增加还是 减少因部门而异 资料来源： IMF，财信研究院 图 11： 不同行业恢复程度分化 资料来源： IMF，财信研究院 二、中国经济： 延续微热概率偏大 （一）投资：制造业接棒基建地产，持续向上修复可期 1、制造业 投资或迎来明显修复 2020-2021 年 1-2 月份 制造业投资 两年平均 下降 3.4%，低于 2019 年全年水平 6.5 个 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 高接触性行业， 受影响大 高接触性行业， 受影响相对较小 低接触型服务业 其他低接触型行业 高接触性行业， 受影响大 高接触性行业， 受影响相对较小 低接触型服务业 其他低接触型行业 发达经济体 新兴市场和发展中经济体 总工作时间变化：相对 2019年四季度（ %） 2020年一季度 2020年二季度 2020年三季度 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 7 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款 百分点，拖累了整体投资的恢复进程。从内部看，受利润改善主要集中于中上游行业和 国内消费需求恢复偏慢影响， 1-2 月份制造业投资呈现出“上游好于中游，中游好于下 游”的修复格局（见图 12），制造业投资内部结构分化特征明显。 展望二季度，在国内外需求共振复苏、上中下游利润分配格局改善、政策支持加码、 技术升级周期启动的共同作用下，制造业投资内部结构将趋于改善，整体制造业投资将 迎来明显修复。 图 12： 制造业细分行业 1-2 月两年平均投资 增速（ %） 图 13： 工业企业利润领先制造业投资 12 个月左右 资料来源： WIND， 财信研究院 资料来源： WIND， 财信研究院 一是终端需求加速释放助力企业盈利和 利润 分配格局共同改善 ，消费品制造业将迎 来显著修复 。 需求端看， 二季度居民消费需求将在消费场景限制放开的情况下迎来快速 修复期，出口需求在全球经济强劲复苏和海外供给缺口仍在的背景下或继续维持高增长 。 终端需求 的 加快释放，制造业企业盈利继续改善可期，制造业投资扩产动能有望进一步 增强（见图 13）； 利润结构看， 制造业终端需求尤其是居民消费需求直接与下游消费制 造业行业相对应，受制于疫后居民消费需求恢复偏慢，下游行业成本转嫁能力趋弱，其 利润空间持续受到挤压、投资恢复相对滞后。二季度国内需求将加快向消费端转移，中 上游行业利润改善向下游行业传导可期，消费品制造业投资增速或迎来显著修复。 二是制造业技术升级周期启动，装备制造业投资 增速有望回升 。 今年政府工作报告 明确提出“扩大制造业设备更新和技术改造投资” ，预计传统制造业改造升级和新兴动 能培育是制造业转型升级的两大抓手 。 在数字化、碳中和等重点政策方向下，未来制造 业将加快向高端 、智能、绿色方向转型，计算机、新能源等高技术制造业投资有望维持 高增长，通用设备、专用设备制造业等传统装备制造业投资增速大概率也将迎来改善。 2、 基建投资回升幅度有限 受专项债额度下达偏晚、优质项目缺乏、季节性扰动等因素叠加影响， 1-2 月份基 建投资两年平均下降 0.7%，基建投资规模整体仍弱于 2019 年同期水平。展望二季度， 预计在地方项目申报工作顺利完成、专项债券进入发行高峰的带动下，基建投资两年平 均增速有望阶段性回暖，但受制于公共财政支持力度偏弱、专项债分流作用、优质项目 缺乏等因素，基建投资增速回升幅度有限 。 -25 -15 -5 5 15 25 35 黑色压延 化学原料 石油煤炭 有色压延 非金属矿 橡胶塑料 木材加工 计算通信 仪器仪表 专用设备 电气机械 铁船航空 金属制品 通用设备 汽车制造 医药制造 造纸制品 农副食品 饮料制造 皮革毛皮 食品制造 烟草制品 印刷媒介 家具制造 文教美体 化学纤维 纺织业 纺织服装 上游原材料 中游装备制造 下游消费品 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 -25 -15 -5 5 15 25 35 45 55 65 20 05 -02 20 05 -12 20 06 -10 20 07 -08 20 08 -06 20 09 -04 20 10 -02 20 10 -12 20 11 -10 20 12 -08 20 13 -06 2014- 04 2015- 02 20 15 -12 20 16 -10 20 17 -08 20 18 -06 20 19 -04 20 20 -02 20 20 -12 20 21 -10 工业企业利润增速 (TTM,-12m) 制造业投资 (TTM,右 ) 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 8 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款 一是专项债发行 放量期或 来临，基建投资增速有望阶段性回暖。 受地方优质项目缺 乏、去年部分财政资金 滞留 、稳基建必要性降低 等多重因素影响，今年新增专项债发行 节奏明显慢于 2019-2020 年，截止至 3 月底，全国仅发行 264 亿元新增专项债券（见图 14）。根据往年专项债 集中于 10 月底前 发行 的 节奏看， 如果 一季度 发行进度慢，那么二 三季度将集中发行； 加 上 今年财政部要求地方在 2 月 21 日前 上报 新增专项债券项目资 金需求 ，因此预计 从 二季度开始，在地方专项债项目申报完毕后，专项债券将迎来发行 放量期 。 今年专项债优先支持在建工程，项目储备不足短期不会成为基建投资的主要掣 肘，在专项债资金陆续到位后，二季度基建投资有望迎来阶段性回暖。 图 14： 2021 年新增专项债券节奏明显慢于往年 图 15： 2021 年公共财政对基建的支持力度低于整体 资料来源： WIND， 财信研究院 资料来源： 财政部 ， 财信研究院 二是预计公共财政对基建投资的支持力度 整体 偏弱 。 根据 2021 年财政预算报告 ， 今年一般公共财政支出预算增速仅安排增长 1.8%，创下 1982 以来的历史新低，一般公 共财政整体支出力度偏弱。同时 从一般公共预算支出分项安排看， 公共财政基建类支出 增速低于整体，如 2021 基建类支出中，地方主导的城乡社区支出 增速仅安排增长 0.5%， 虽然未明显压降，但缺乏增量； 中央主导的交通运输支出安排负增长 ，对基建投资形成 拖累（见图 15）。此外， 1-2 月份基建类财政支出同比增长 4.0%，高于全年预算安排 2.5 个百分点，因此二季度基建类财政支出增速向预算增速回归的概率偏大，二季度公 共财 政对基建投资的支持力度或有所减弱。 三是 专项债优先支持在建且投资领域扩大，对基建的拉动作用将有所减弱 。一方面 ， 今年政府工作报告强调专项债资金“优先支持在建工程”，表明与 以往 专项债用于推动 新项目上马不同，今年专项债资金主要用于保障在建工程的资金接续，避免项目因为资 金断供而出现烂尾。 2020 年地方优质项目缺乏问题凸显的背景下 ，预计 2021 年基建新 开工项目将 明显 减少， 专项债对其他资金的撬动作用 或有所 减弱； 另一方面 ， 今年 2 月 财政部 下发 关于梳理 2021 年新增专项债券项目资金需求的通知 ，明确 2021 年新增 专项债 可 用于租赁住房建设的土储项目 ，“ 专项债资金不得用于土地储备和房地产相关 领域 ”的限制再次出现边际放松（见表 2），专项债投资领域扩大将对基建投资形成一定 挤占，专项债资金对基建投资的拉动作用大概率减弱。 表 2： 2019 年以来专项债政策变化 0 2000 4000 6000 8000 10000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 新增专项债当月发行情况 2021 2020 2019亿元 -1.6 -1.0 0.5 4.6 1.5 1.8 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 交通运输 节能环保 城乡社区 农林水 基建类 公共财政 2021年预算增速 2020年增速 2021年 1-2月增速 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 9 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款 时间 文件 /会议 主要内容 2019.09 国务院常务会议 专项债资金 不得用于土地储备和房地产相关领域、 置换债务以及可完全 商业化运作的产业项目；以省为单位，专项债资金用于 项目资本金 的规 模占该省份专项债规模 的比例 可为 20%左右 2020.04 国务院联防联控新闻发布会 财政部允许地方适当 提高专项债券用于重大项目资本金的比例 (由 20%提高至 25%)，带动社会资本加大投入，提高专项债券资金的拉动作用 2020.05 关于梳理新增专项债券棚户区改造项目资金需求的通知 支持地方依法合规发行专项债券 用于符合条件的棚户区改造项目建设 2021.02 关于梳理 2021 年新增专项债券项目资金需求的通知 今年专项债券项目 不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目； 以省 为单位，专项债券资金用于项目资本的规模占该省份专项债券规模的比 例上限 保持 25不变 资料来源：公开信息整理，财信研究院 3、 房地产投资高位趋稳 2020-2021 年 1-2 月份 房地产 投资两年平均 增长 7.6%，是整体投资增速恢复正增长 的主要支撑力量。从结构看，建筑工程投资增速提高较多是 1-2 月份房地产投资走强主 因，但受房地产监管政策趋严影响， 1-2 月份土地购置费两年平均增速较 2020 年全年水 平回落较多（见图 16）。往后看， 在房地产政策边际趋严、房企融资“ 五 道红线”、市场 流动性边际趋紧的背景下， 房企拿地速度继续放缓概率偏大，但房地产竣工周期启动、 租赁住房建设、城镇老旧小区改造将对建筑工程投资形成较强支撑，二季度房地产投资 大概率高位趋稳。 图 16： 建筑工程投资高增是房地产投资提高主因 图 17： 贷款利率跟随市场利率变化 资料来源： WIND， 财信研究院 注：房地产投资中建筑工程投资和土地购置费占比在九成左右 资料来源： WIND， 财信研究院 一是房企融资“ 五道 红线”和货币环境边际趋紧， 房企拿地放缓概率偏大 。 从 行业 调控政策看， 2020 年 8 月份以来 ，房地产金融政策持续收紧， 监管层 从供、需两端 出 台政策全面 压降房地产 融资规模 ，供应端银行业金融机构实行房地产贷款集中度管理两 道红线，需求端房企融资则设置“三道红线”，倒逼房地产行业去杠杆 （见表 3）。 从货 币环境看， 随着国内经济内生动能持续增强， 2021 年货币政策大概率逐步向常态化回 归 ，且上半年国内经济延续微热，政策将更加侧重“防风险”，因此预计上半年房地产 融资环境收紧概率偏高；同时根据历史经验，国内 人民币贷款加权平均利率 大概率会随 着市场利率的变化而变化（见图 17），一季度国内十年期国内收益率上行预示着未来贷 款利率存在一定上行压力，房企融资成本或有所上升。综上，二季度在监管层“五道红 7.0 7.6 8.8 11.4 6.7 2.7 0 2 4 6 8 10 12 2020年 2020-2021年 1-2月平均 房地产投资 建筑工程 土地购置费 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 20 07 -09 20 08 -05 20 09 -01 20 09 -09 20 10 -05 20 11 -01 20 11 -09 20 12 -05 20 13 -01 20 13 -09 20 14 -05 20 15 -01 20 15 -09 20 16 -05 20 17 -01 20 17 -09 20 18 -05 20 19 -01 20 19 -09 20 20 -05 20 21 -01 人民币贷款加权平均利率 :一般贷款 10年期国债到期收益率 (右轴 ) 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 10 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款 线”和货币环境趋紧的叠加影响下，房企融资面临“量缩价升”风险，房企拿地速度放 缓概率偏大。 表 3： 2020 年下半年以来房地产相关政策 时间 文件 /会议 内容 2020.08 央行、住建部联合召开房地产企 业座谈会 形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，制定 房地产企业融资 “三道红线” 2020.12 央行、银保监会关于建立银行 业金融机构房地产贷款集中度 管理制度的通知 建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度， 要求各档银行房地产贷款余额占比和个人 住房贷款余额占比不得超过相应上限 2021.01 央行国务院新闻发布会 第一， 加强了房地产的金融调控。 牵头金融部门加强对各类资金流入房地产的统计监测；第二， 实施好房地产金融审慎管理制度 ；第三， 完善住房租赁金融政策 2021.02 财政部关于梳理 2021 年新增专项债券项目资金需求的通知 今年专项债券项目不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目 2021.02 自然资源部土地供应新政 要求 22 个重点城市住宅土地供应实行“两集中”新规，即集中发布出让公告、集中组织出让活动，每年供地不超过 3 次 2021.03 政府工作报告 坚持房住不炒定位，稳地价、稳房价、稳预期； 解决好大城市住房突出问题，通过增加土地 供应、安排专项资金、集中建设等办法， 切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给 ，规 范发展长租房市场； 新开工改造城镇老旧小区 5.3 万个 资料来源：公开信息整理，财信研究院 二是竣工周期和长效机制建设启动，将对建筑工程投资形成支撑。 一方面， 2016 年以来房屋竣工面积持续低于期房销售面积，商品房交付压力持续增强（见图 18），加 之房企 “三道红线”降杠杆 目标下 ， 房地产 加速竣工结转 意愿明显提高，预计今年房地 产竣工周期将加速开启。从最新数据看， 1-2 月份房地产竣工面积两年平均增速已经转 正，其上升斜率明显快于施工和新开工，竣工周期启动迹象已现（见图 19）。另一方面， 虽然房地产融资政策趋严，但“三稳”仍是房地产调控政策主基调，监管层“五道红线” 政策主要目的在于降低房地产行业的波动、避免房地产泡沫继续扩大，助力房地产长效 机制的建立。从政府工作报告表述看，保障性租赁住房和城镇老旧小区将成为长效机制 建立的主要抓手（见表 3），预计在财政货币金融政策的支持下，租赁住房和城镇老旧小 区改造将为房地产投资注入新动能，对建筑工程投资形成较强支撑。 图 18： 房地产期房销售与竣工面积差值逐年扩大 图 19： 房地产竣工周期启动迹象已现 资料来源： WIND， 财信研究院 资料来源： WIND， 财信研究院 注： 2021 年 2 月数据为两年平均增速 （二）消费：服务业 重启叠加居民收入 提高 ， 有望 迎来加速修复期 60000 70000 80000 90000 100000 110000 120000 130000 140000 150000 160000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 商品房销售面积 :期房 房屋竣工面积 万 平 方 米 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 2020- 02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 20 21 -02 施工面积累计同比 新开工面积累计同比 竣工面积累计同比 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 11 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款 在 疫情扰动犹存 、 服务业重启滞后和 低收入群体增收困难的叠加影响下，国内 消费 恢复持续偏慢 。 如 2020-2021 年 1-2 月份 社会消费品零售总额（简称社零，下同） 两年 平均增速为 3.2%， 远低于 8%左右的常态化水平 ； 且 从内部结构看， 受疫情冲击较大的 餐饮收入和限额以下 商品零售 是主要拖累项，两者 距离 疫前 常态水平 均还有 8 个百分点 以上 的修复空间 （见图 20） 。 展望 2021 年 二季度， 在服务业修复提速、 企业盈利 和个体户投资 改善 带动居民收 入 全面回暖 等因素 的 助力下，预计消费 有望迎来加速恢复期。 一是 疫情扰动消退、服务业加快重启 将 对消费形成有力支撑。 根据统计局数据， 2019 年末 国内服务消费占居民消费支出的比重达到 53.6%，且近年来社会零售消费品总额增 速与客运量增速走势高度相关 （见图 21） ，表明 服务类、出行类消费 是 影响 消费走势的 重要 因子 。 但 受疫情反复抬头影响， 目前 国内服务类、出行类消费 仍 存在巨大修复空间 ， 如 2020-2021 年 1-2 月份国内客运量两年平均增速为 -35.7%，远未达到 常态 水平； 2020 年末居民 教育文化和娱乐、 衣着、 交通和通信 等出行相关类消费增速， 也 均低于 2018、 2019 年常态水平 10 个百分点以上。因此， 预计 随着国内疫情 趋于 好转（ 如 2021 年 2 月中旬以来 国内单日新增确诊病例已连续两个月低于 20 例），二季度服务业 有望 加速重 启 ， 带动消费修复明显提速 。根据 2003 年非典疫情期间的经验，疫后一年 左右国内 客 运量和社零增速 均迎来 明显 反弹 （见图 21） 。 图 20： 餐饮与限下商品零售仍是社零主要拖累项 图 21： 社零增速与客运量增速 （ %） 资料来源： WIND， 财信研究院 资料来源： WIND， 财信研究院 二是 企业盈利与 个体 户 投资 改善 ，有望 驱动居民收入 全面回暖 ，助力消费 回升 。一 方面， 历史数据显示，工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速 3 个季度 左右，国内工业企业利润自 2020 年 下半年以来持续回升， 当月 增速连续 9 个月保持双 位数增长，预示未来居民收入 将 明显改善 （见图 22） ，对消费提供重要支撑。 另一方面， 国内 9000 多万个体工商户是提供就业的主力军之一 （带动 2 亿多人就业） ， 在政策 扶持 力度 不减 、服务业修复加快（ 80%以 上的个体经营户分布在批发零售、住宿餐饮、交运、 服务修理等服务业 ）等因素助力下， 2020-2021 年 1-2 月份个体经营户固定资产投资增 速 已 回升至 3.1%， 高于近三年全年增速水平 （见图 23） ， 意味着 未来 居民 就业特别是部 分低收入群体就业和收入 或 有望 好转 ， 限额以下商品零售 修复速度 将 明显 加快。 -2.0 9.7 2.9 11.0 -45 -35 -25 -15 -5 5 15 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020-2021 (1-2月 ) 2019 (1-2月 ) 社零总额增速 餐饮收入 限额以上商品零售 限额以下商品零售 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 19 98 -12 20 00 -02 20 01 -04 20 02 -06 20 03 -08 20 04 -10 20 05 -12 20 07 -02 20 08 -04 20 09 -06 20 10 -08 20 11 -10 20 12 -12 20 14 -02 20 15 -04 20 16 -06 20 17 -08 20 18 -10 20 19 -12 20 21 -02 社零增速 客运量增速 (右 ) 2003年非典疫情 2019年新冠疫情 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 12 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款 图 22：工业 企业 利润增速领先 居民 收入增速约三个季度 图 23： 个体经营 户固定资产 投资增速有所回暖 资料来源： WIND， 财信研究院 注： 2021 年 2 月值为 2020-2021 年 1-2 月份两年平均增速 资料来源： WIND， 财信研究院 注： 2021 年 2 月值为 2020-2021 年 1-2 月份两年平均增速 （三）出口：外需修复与供给替代共振，短期维持高景气 2021 年 1-2 月出口金额较 2019 年同期增长 32.7%， 两年平均增速 15.2%，超过疫前 水平，延续 2020 年下半年以来的高景气趋势。展望二季度，预计全球贸易“蛋糕”扩 大，同时我国出口“补缺口”效应短期难以逆转，占全球贸易份额有望保持稳定，出口 将维持高景气。 一是海外经济修复节奏提速，外需对出口支撑加强。 2021 年以来，国际权威机构 对全球经济增速的预期不断调高（见图 2