请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 医疗保健 医疗保健设备与服务 医美 行业 研究 一 ： 国内市场迎朝阳， 关注 产业链各环节 头部 公 司 Table_Summary 报告摘要 消费观念 +行业成熟带来医美需求代际崛起，中国医疗美容市场具有巨 大增长空间。 随着消费升级以及医美渗透率的提升，该行业热度逐年 升高，医美服务的供给端和需求端都快速增长，具有很强的市场性和 消费属性。按照介入手段，医美大致非为手术类和非手术类，手术类 主要包括五官整形、美体医疗等整形项目，非手术类主要包括注射填 充、激光美容等皮肤美容项目。 2019 年中国医美行业市场规模达到了 1769 亿元，同比增长 22%，预计 2023 中国医美市场规模将拓展至 3115 亿元。 医美产业链上游偏集中，中下游渗透率低。 我国医美产业链上游主要 包 括医美原料供应商和医美器材提供商 ;中下游包括正规机构和非正 规美容机构，正规机构主要是指公立医院的整容科、大型连锁医美集 团、中小型民营医美机构等，非正规机构是指私人诊所和美容院等。 上游集中度高，中下游较为分散，仍有较强的集中度提升空间。 行业逐步规范， 产业链 头部公司迎来发展黄金期。 纵观医美行业政策 发展的趋势， 国家有关部门对于医行业的监管日趋严谨，市场监管有 望逐渐成熟。 规范的市场利好正规的医疗美容机构，未来行业集中度 有望 提升，优质企业将以远高于行业平均水平的增速快速成长。 上游推荐关注爱美客，华熙生物等，下 游推荐关注鹏爱医疗（医美国 际 AIH），朗姿股份，奥园美谷等。 风险提示： 行业扩张不达预期，监管风险等。 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 20Q3 单季度收入利润高增长，医 美龙头后疫情期成长动能渐显 -2020/10/27 Table_Author 证券分析师：郭彬 电话： 18621965840 E-MAIL： 执业资格证书编码： S119051909001 (0%) 11% 21% 32% 42% 53% 20 /4/ 15 20 /6/ 15 20 /8/ 15 20 /10 /15 医疗保健设备与服务 沪深 300 Table_Message 2021-04-16 行业深度报告 看好 /首次 医疗保健设备与服 行 业 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 行业深度报告 P 2 报告标题 目录 (一 ) 市场现状：全球稳中有升，中国市场崛起 . 4 (二 ) 行业潜力：对比海外渗透率较低 . 4 (三 ) 医美行业集中度：上游集中 度高于中下游 . 5 (四 ) 行业中长期发展确定性强，国内企业市占率提 升 . 7 二、 重点公司： . 9 (一 ) 爱美客：高研发壁垒的透明质酸龙头 . 9 1、 国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领 先企业 . 10 2、 公司竞争优势：重研发重产品高壁垒 . 11 3、 多维度带来增长空间 . 11 4、 增长趋势良好，盈利能力优秀 . 11 (二 ) 医美国际（鹏爱医疗）：医 美连锁机构龙头 . 14 1、 深耕医美行业多年专业连锁医美机构 . 14 2、 业务全面，手术 /非手术类均有较强实力，低客诉率 +高复购 . 14 3、 收入毛利增长稳定 . 15 4、 盈利能力有所提升 . 16 5、 分业务来看：非手术类增长可观，符合行业趋 势 . 16 三、 风险提示 . 18 行业深度报告 P 3 报告标题 图表目录 图表 1：全球医美市场规模（亿美元） . 4 图表 2：中国医美市场发展规模（亿元） . 4 图表 3：中国医美市场 -低渗透率 . 5 图表 4：中国医美市场 -民营机构驱动 . 5 图表 5：医美行业产业链情况（二） . 6 图表 6：中国医美行业监管政策法规不断出台完善 . 6 图表 7： 2018 年中国医疗美容透明质酸产品市场竞争格局（按销售金额占比） . 7 图表 8： 国家鼓励医用生物材料行业发展 . 9 图表 9： 2017 年 -2020 年爱美客收入情况（单位：百万元） . 11 图表 10： 2017 年 -2020 年爱美客归母净利润情况（单位：百万元） . 11 图表 11： 同业可比公司主要毛利率水平及其变化情况 . 12 图表 12： 公司盈利能力指标 . 13 图表 13： 公司费用率情况 . 13 图表 14：近年来收入情况 . 15 图表 15：近年来 EBITDA 情况 . 15 图表 16： 分版块收入趋势 . 17 图表 17：活跃用户增长较快 . 17 行业深度报告 P 4 报告标题 一、医疗美容行业情况概览 (一 ) 市场现状 ：全球稳中有升，中国市场崛起 全球医疗美容市场 ： 中国增速明显高于全球 根据第三方数据显示， 2019 年中国医美行业市场规模达到了 1769 亿元，同比增长 22%，预计 2023 中国医美市场规模将拓展至 3115 亿元，仍将保持较快增速。 非手术类医美服务由于低风险、 轻疼痛和恢复时间短，消费者接受程度更高，增长速度更快，预计从 2018 年到 2023 年，复合增 长率可以达到 26.3%。 从疗程数角度来看， 据国际整形美容医学会统计，全球医疗美容服务疗程 数从 2011 年的 1,470.78 万例增长至 2017 年的 2,339.05 万例，年均复合增长率 8.04%。 国内医疗美容市场 ： 呈现快速发展趋势 医疗美容在我国已有近 30 年的行业历史，近年来呈现出快速发展的趋势。从医疗美容机构的 规模数量看， 2011 年末，我国各类医疗机构中医疗美容科床位数为 5,242 张， 2017 年末增长至 11,470 张，年均复合增长率高达 13.94%。从就诊人数看， 2011 年，我国整形外科医院、美容医 院的门诊数量分别为 34.72 万人次和 78.40 万人次，共 113.12 万人次，至 2017 年，已分别增长 至 71.79 万人次和 462.63 万人次，共 534.42 万人次，合计就诊人数年均复合增长率高达 29.54%。 图表 1：全球医美市场规模（亿美元） 图表 2：中国医美市场发展规模（亿元） 资料来源： F中下游包括正规机构和非 正规机构，正规机构主要是指公立医院的整容科、大型连锁医美集团、中小型民营医美机构等， 非正规机构是指私人诊所和美容院等。 行业深度报告 P 6 报告标题 图表 5： 医美行业产业链情况（二） 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 中国医美行业监管日趋严格，市场集中度有望提升 国家规范市场秩序，保障消费者生命健康安全以及正规机构的合法权益 ，进一步完善医美市 场的合规性。 2017 年，颁布关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知； 2019 年，对于 生活美容类场所的监管与规范也逐渐开始。因黑诊所盛行，医疗美容市场存在很多不规范行为： 如虚假广告；医院医师资质混乱；医师技术良莠不齐；非法“行医”；产品价格不透明等问题屡屡 发生，直接导致优秀、合规的从业机在短期内与非正规机构竞争时不具有优势，市场份额被非正 规机构挤占，同时也使消费者蒙受不必要的损失，甚至是生命的代价。 非法机构较多，监管趋严有利于正规机构发展。 根据更美 APP 2017 中国医美行业黑皮 书 统计 ， 中国医美黑诊所数量已超 60000 家，是正规诊所的 6 倍 ； 黑诊所年手术量超过 2500 万例， 是正规诊所的 2.5 倍；医美非法执业者约 15 万人，是合规执业者的 8.8 倍。自 2017 年 5 月起， 原国家卫计委联合中央网信办等多个部门部署了严厉打击非法医疗美容专项行动，各地查处和整 顿医美行业突出问题的成果开始显现，有利于正规医美市场的健康发展。 2019 年仅深圳地区挂牌 出售的医疗美容机构就超过 100 家，行业整合即将来临。纵观医美行业政策发展的趋势，国家有 关部门对于医行业的监管日趋严谨，市场监管有望逐渐成熟。规范的市场利好正规的医疗美容机 构，未来行业集中度有望大幅提升，优质企业将以远 高于行业平均水平的增速快速成长。 图表 6： 中国医美行业监管 政策法规 不断出台完善 行业深度报告 P 7 报告标题 (四 ) 行业中长期发展确定性强，国内企业市占率提升 行业长期发展趋势明确 中国医疗美容市场是全球增速最快的医美市场之一。受经济发展、人均可支配收入、购买力 和个人医美意识的影响， 预计到 2023 年年 复合增长率为 24.2%。 国产企业市占率不断提升 以行业上游最重要的组成部分透明质酸市场为例， 从行业内主要企业来看，目前艾尔建、爱 美客、 Q-Med AB、 LG Life Sciences,Ltd.、华熙生物股份、昊海生科等企业占据了国内主要的市 场份额。从竞争格局来看，国内医疗美容透明质酸市场仍为外资主导，进口替代的空间明显。由 于国产品牌单价较进口品牌产品低，从销售收入分析， 2018 年中国排名前三的本土企业占比仅为 22.4%，进口品牌产品仍占据市场的主导地位。随着医疗美容透明质酸填充剂本土产品品类的增多， 质量的逐步提高，以及技术的创新，本土品牌的市场销售收入有望进一步提高。根据弗若斯特沙 利文分析预测，中国医疗美容透明质酸终端产品市场规模将在 2021 年超过 50.0 亿元人民币，本 土品牌占比将达到约 30.0%。 在其他市场（肉毒素等），国产品牌的市场占有率也有向上趋势。 图表 7： 2018年中国医疗美容透明质酸产品市场竞争格局（按销售金额占比） 资料来源： WIND，太平洋证券整理 行业深度报告 P 8 报告标题 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 非手术类项目发展空间更大 我国医疗美容的渗透率仍有较大提升空间。虽然我国医疗美容行业正处于快速发展阶段，但 与美国、巴西、韩国等国家相比渗透率还远远偏低，预计未来国内医疗美容市场还将持续快速发 展，并呈现出如下趋势： 从业机构经营更加规范 ： 医疗美容行业监管正在逐步加强，随着行业制度的不断完善，医疗 美容机构的经营将更加规范，整体实力稳步提升。近年来，国家卫健委等部门开展了一系列整顿 规范医疗美容服务的专项行动。严厉打击无证行医，规范医疗美容服务行为；严厉打击非法制售 药品医疗器械；严肃整治违规医疗美容培训；严肃查处违法广告和互联网信息。 非公立医疗机构为行业的主要服务主体 ： 我国医疗美容服务主体主要有公立医院的整形外科、 皮肤科和非公立医疗美容机构，其中非公立医疗美容机构又分为大型连锁医院、中型医院和小型 诊所，数量众多，较为分散。公立医院因其公立性质，主要承担治疗性医疗服务，而医疗美容偏 向于消费性医疗服务，民营资本充分竞争，非公立医疗机构是其主要服务主体。 医疗技术更精细，设备更先进，材料更安全 ： 随着消费者对美的追求的标准不断提高，风险 更小、恢复更快、效果更好的微创技术将成为未来医疗美容的发展方向。先进的医疗设备，使得 医生在临床工作中更加得心应手，医疗美容效果和消费者满意度将得到 大幅提高。同时，随着生 物学、材料学等学科的发展，医疗美容所用耗材将更加科学、安全，更加贴近人的形体和生理特 点，且具有诱导组织再生的功能。 非手术类项目受到更多青睐： 相比于手术类医疗美容服务，非手术类具有安全性高、康复时 间短、价格大众化等特点。目前，透明质酸钠和肉毒毒素已经成为最受欢迎的医疗美容项目，据 国际整形美容医学会统计， 2017 年两个项目占全球医疗美容项目数的比例分别为 17.35%和 16.47%。非手术类医疗美容服务以更低的成本和更小的风险满足了消费者对美的追求，已迎来黄 行业深度报告 P 9 报告标题 金发展期。 消费者群体拓宽： 现 阶段，我国医疗美容市场正处于快速发展期，随着社会认可度的不断提 高，消费人群从中高端消费者向大众消费者拓宽。同时，越来越多的男士也青睐医疗美容。 整体 消费人群体现出大众化，低龄化，两性化的趋势。 政策支持不断加码，利好行业长期发展 生物医用材料领域是“十三五”国家战略性新兴产业发展规划中大力推动发展的行业，国务 院及有关政府部门颁布政策，明确了生物医用材料的发展方向，推动了生物医用材料行业的发展。 二、 重点公司： (一 ) 爱美客： 高研发壁垒的 透明质酸龙头 公司是首家取得国家药监局批准用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册 证书的国内企业。 公司已拥有五款获国家药监局批准的 III 类注射用透明质酸钠系列产品，为获 得国家药监局批准的同类产品最多的企业。公司五款产品在配方组份、注射部位、注射体验等方 面有所不同，能够满足多个细分市场的消费需求。 优质赛道中的优质公司。 我国医疗美容市场是全球增速最快的医美市场之一：经济的发展、 人均可支配收入的增加、购买力和个人医美意识的提升，为我国医疗美容市场的增长提供了强有 力的支撑。中国医疗美容市场规模在 2018 年为 1,216.7 亿元人民币，预计在 2023 年为 3,601.3 亿元人民币，复合增长率为 24.2%。相比于手术类整形，以注射类为代表的非手术类微创医疗美 容，恢复时间快、价格及风险相对较低，因此有更高的市场接受度和复购率。 盈利能力强：公司毛利率超 90%。公司 2017 年 -2019 年的毛利率分别为 86%、 89%、 92%，连 年上涨。研发 实力强劲，多款产品国内首发，未来扩品类潜力大：公司在行业中积聚了多年的品 图表 8： 国家鼓励医用生物材料行业发展 资料来源： WIND，太平洋证券整理 行业深度报告 P 10 报告标题 牌效应和高品质质量声誉，同时产品梯队完善且各具特点，在行业内具备领先优势。以本次发行 上市为契机，以公司公司将通过募集资金投资项目的建设，完成现有产品的优化升级及产能扩大， 产业化新技术产品实现产品种类的拓展，同时在研发、营销、生产和人力资源方面，提升公司的 核心竞争能力，持续保持在生物医用材料领域的领先地位。 投资建议：预计公司 2020-2022 年净利润 4.02/6.08/8.89 亿元， 长期看好公司， 给予买入评 级。 1、 国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业 公司是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业。 公司重视研发投入和产品开发， 是国家级高新技术企业，建有生物可降解新材料北京市工程实验室。公司作为牵头单位参与了国 家科学技术部“十三五”规划国家重点研发计划“新型颌面软硬组织修复材料研发”项目。截至 报告期末，公司拥有 37 项专利，其中发明专利 20 项。 16 年来，爱美客始终秉持先发优势，发挥 强大的研发实力，拥有爱芙莱、嗨体、宝尼达、逸美一加一、爱美飞和逸美等产品。根据弗若斯 特沙利文报告， 2018、 2019 年公司蝉联 国产产品占有率第一。 2004 年 6 月，公司前身北京英之煌生物科技有限公司成立。 2005 年，北京英之煌生物科技有限公司正式更名 为 爱美客有限。 2009 年，公司推出了国内首款透明质酸类填充产品 EME 逸美。 2012 年，推出了国内首款具有长效作用的透明质酸类注射填充产品 Bonita 宝尼达，并 获批成立了“北京爱美客生物科技有限公司生物可降解新材料北京市工程实验室”。 2015 年，公司推出了国内首款用于整形美容领域的无痛型透明质酸类注射填充产品 IFRESH 爱芙莱。 2016 年，公司变更为“爱美客技术发展股份有限公 司”。 2016 年，公司作为“十三五”国家重点研发计划牵头单位，承担新型颌面软硬组织修复 材料重点专项研发工作。 2017 年，公司推出了全球首款用于填充颈纹的注射用透明质酸钠复合溶液 Hearty 嗨体。 2019 年，公司推出了国内首款面部埋植线产品聚对二氧环己酮面部埋植线（紧恋）。 目前艾尔建、爱美客、 Q-Med AB、 LG Life Sciences,Ltd.、华熙生物股份、 昊海生科占据 了国内主要的市场份额。华熙生物、昊海生科、爱美客为本土玻尿酸企业三巨头。 目前共有 17 家公司在中国境内取得透明质酸钠注射液相关产品的医疗器械注册证书，其中爱 美客在产品注册证数量、首款产品获批时间等维度均处于领先地位。 行业深度报告 P 11 报告标题 2、 公司竞争优势 ：重研发重产品高壁垒 产品优势 产品线齐全、功能丰富，主要产品仍处于快速成长期 。公司专注于生物医用材料的研发，自 主研发的首款产品逸美于 2009 年取得医疗器械注册证并上市，是第一家取得相关产品医疗器械注 册证的国内企业，而后公司又先后推出了多款针对面部、颈部褶皱皮肤修复的产品。 技术优势 创新研发实力较强，技术平台优势明显 。公司重视研发投入和产品开发，建有生物可降解新 材料北京市工程实验室，作为牵头单位参与了国家科学技术部“十三五”规划国家重点研发计划 “新型颌面软硬组织修复材料研发”项目。目前公司共拥有 37 项专利，其中发明专利 20 项。 渠道优势 渠道和品牌优势已建立较高护城河 。公司采取“直销为主、经销为辅”的销售模式，目前已 形成了以北京为中心，覆盖全国 31 个省、市、自治区的销售网络。从不同渠道的产品价格来看， 公司产品直销和经销模式下的平均单价差异不大，总体上经销价格低于直销价格。 3、 多维度带来 增长空间 行业 端 增长 医疗美容行业渗透率 与 集中度提升 。 品类端扩张 童颜针（新兴流行项目，海外受消费者欢迎） ， 肉毒素（国内同类 有资质 产品极少） 。 区域端扩张 从目标区域上看，目前华东地区占比最高。未来西南，华南等有望接棒。 产能端持续建设 释放 2019 年 168 万支产能。 2021 年底，有望扩充到 282 万支（不含新品类），仅老品类的产能扩 充速度为年化 30%。 4、 增长趋势良好，盈利能力优秀 17 年 -20 年公司连续 3 年保持主营收入快速增长，其中 18-19 年增速为 17-18 年的两倍 。 2017 年至 2019 年，公司分别实现营收 222.49 百万元、 321.01 百万元、 557.72 百万元，净 利润分别为 82.19 百万元、 122.85 百万元、 305.52 百万元。其中，营收由 2017 年的 222.49 百万 元上升至 2019 年 557.72 百万元元，复合年增长率达 1%；净利润则由 82.19 百万元上升至 305.52 百万元，复合年增长率高达 92.8%。 图表 9： 2017 年 -2020 年爱美客收入情况（单位：百万元） 图表 10： 2017 年 -2020 年爱美客归母净利润情况（单位： 百万元） 行业深度报告 P 12 报告标题 资料来源： WIND，太平洋证券整理 资料来源： WIND，太平洋证券整理 公司定价能力强，产品销售价格高，毛利率水平较高。 2017 年 -2019 年，公司毛利率分别为 86.15%、 89.34%、 92.63%。公司主要产品毛利率较高， 主要原因是公司产品的销售价格较高而成本相对较低。公司主要产品销售价格较高的主要原因包 括： 1.国内透明质酸钠相关产品种类数量相对有限，医疗美容产品厂家的优质产品具有较强的市 场需求支撑。 2. 公司产品在各个细分市场有先发优势，持续获取细分市场的高溢价。 3.医疗美容服务的消费者具备一定消费能力，在满足基本物质生活基础上，出于改善自身形 象和外貌的消费升级，愿意承担较高的费用以获得优质放心的产品和服务。上述原因使得公司有 较强的定价能力，产品的销售价格较高。与同行业可比公司相比，华熙生物和昊海生科的类似产 图表 11： 同业可比公司主要毛利率水平及其变化情况 资料来源： WIND，太平洋证券整理 行业深度报告 P 13 报告标题 品均保持较高毛利率水平，且各年变化不大，公司主要产品毛利率变化趋势与同行业可比公司类 似。 公司盈利水平稳中有升，费用率整体下降。 2017-2019 年公司毛利率分别为 86.15%、 89.34%、 92.63%，净利率分别为 34.49%、 36.18%和 53.43%，公司毛利率和净利率均保持在较高水平。 2017-2019 年公司期间费用率分别为 42.88%、 43.24%、 30.86%，费用开支相对稳定，其中 18 年 -19 年期间费用率明显下降，主要系销售费用率 和管理费用率处于较低水平。 公司资产负债结构合理，偿债能力较强。 2017-2019 年公司资产负债率分别为 17.18%、 12.70%、 10.88%。 2017-2019 年公司的流动比率、速动比率稳步提升，偿债风险较低，具备可持续发展能 力。与可比公司相比， 2017-2018 年公司的流动比率和速动比率均高于华熙生物和昊海生科，资 产负债率低于华熙生物和昊海生科； 2019年公司流动比率、速动比率略低于华熙生物和昊海生科， 资产负债率略高于华熙生物和昊海生科，主要系 2019 年华熙生物和昊海生科公开发行上市，获得 二级市场融资。 公司营运能力良好，现金流呈逐年递增趋势。 2017-2019 年公司存货周转率分别为 1.83 次 / 年、 2.24 次 /年、 2.27 次 /年；应收账款周转率分别为 46.12 次 /年、 47.51 次 /年、 46.76 次 /年。 公司存货周转和营收账款周转稳定，运营能力表现良好。经营性现金流总额 2017-2019 年分别为 84.16 百万元、 135.50 百万元、 309.72 百万元， 19 年较 18 年增长 18.78%，主要系原材料采购以 及支付职工薪酬有所上升。 投资建议： 优质行业、优质赛道中的优质公司。 我国医疗美容市场是全球增速最快的医美市 场之一：经济的发展、人均可支配收入的增加、购买力和低渗透率基数为未来提供了增长空间。 而在整个大医美行业中，非手术类微整形仍处于高速发展和扩张期，相比于手术类整形，以注射 类为代表的非手术类微创医疗美容，恢复时间快、价格及风险相对较低，因此有更高的市场接受 图表 12： 公司 盈利能力指标 图表 13： 公司 费用率情况 资料来源： WIND，太平洋证券整理 资料来源： WIND，太平洋证券整理 行业深度报告 P 14 报告标题 度和复购率，是最好的赛道之一。爱美客深耕透明质酸以及医用软组织修复材料多年，未来有望 享受研发实力带来的高竞争壁垒 +行业增长红利 +产品迭代更新需求。核心独家产品嗨体提供高增 长动力，宝尼达等产品也拥有较高的行业地位，且公司在研 产品丰富，童颜针，肉毒素等均走在 市场前沿，未来公司产品矩阵有望进一步丰富，提升成长天花板。 投资建议：预计公司 2020-2022 年净利润 4.02/6.08/8.89 亿元， 长期看好公司， 给予买入评级。 (二 ) 医美国际 （鹏爱医疗） ： 医美连锁机构龙头 公司是深耕致力于医学美容服务、科技研发、学术交流为一体的现代化整形美容机构。 投资看点： 1）行业角度：医美市场行业集中度相对较低，随着国家政策法规的规定与推动， 未来医美 行业尤其是医美机构市场集中度会相对提升，行业发展潜力较大 。 2）公司专业角度：一 支专注且深耕于医疗保健行业的专业管理团队，拥有国际经验和良好的业绩记录。 3）聚焦非手术 类医美，营销费用率下降， 盈利能力有望提升， 净利润 水平 有望再提升。 预计 2020-2022 年实现收入 10.2/13.8/18.5 亿元，净利润 1.1/1.43/2.58 亿元， 从终端渠道 扩张角度，公司整合经验丰富，成熟渠道盈利能力相对较好，未来渠道扩张思路清晰，品牌口碑 优质， 看好公司中长期进一步整合医美终端机构发展，市占率继续提升。 1、 深耕医美行业多年 专业连锁医美机构 医美国际控股集团有限公司为鹏爱医疗集团的海外实体，鹏爱医疗成立于 1997 年，由周鹏武 先生与丁文婷女士联合创立，凭借 20 多年的行业经验，成为中国领先的医疗美容服务提供商。集 团现有 21 家医疗美容中心，其中 19 家为全资或主要控股的美容中心，覆盖中国内地 15 座城市。 2019 年 10 月 25 日登陆纳斯达克，成为全球主板市场中第一家上市的医美机构。 1997 年成立首家美容中心 鹏程医院 2005 年成立第二家旗舰美容中心 深圳鹏爱医院 2011 年在海口，惠州及南昌成立美容中心 2012 年完成 A 轮融资，投资者包括 IDG 资本 2013 年收购长沙一家美容中心 2015 年收购香港的一家美容中心 (Newa)；成立重庆美容中心 2016 年完成 B 轮融资，引进 ADV 作为战略股东 2017 年收购广州、深圳、包头及成都的美容中心；在银川成立美容中心；在新加坡投资 了公司第一个国际诊所 2018 年在深圳再次收购一间美容中心；在烟台成立美容中心；完成 2,600 万人民币 C 轮 融资 2019 年收购济南鹏爱医院的 95%股权；与美国加州的一间拥有 5 家整容中心的公司达成 以 500 万美元收购其 20%股份的投资协议；与深圳鹏爱悦己达成收购其 30%股权的协议； 在宁海成 立美容中心； 2019 年 10 月 25 日登陆 NASDAQ，成为全球主板市场中第一家 上市的医美机构。 2020 年 7 月 16 日，医美国际宣布与广东韩妃达成战略合作，广东韩妃将正式成为其旗 下新成员。据了解，广东韩妃目前分别在广州、中山、珠海三地开设了 4 家美容机构， 提供包括外科医疗美容、非外科医疗美容以及其他美容服务。 2、 业务全面， 手术 /非手术类均有较强实力 ，低客诉率 +高复购 行业深度报告 P 15 报告标题 图表 2：医疗美容服务分类及对比 分类 手术类医美疗程 非手术类医美疗程 疗程 假体疗程 -隆胸疗程 -脸部头部轮廓重塑疗程 -身体轮廓重塑疗程 -其他 美容牙科疗程 医美注射疗程 能量美容仪器疗程 其他非手术类医美疗程 对顾客风险 较高 较低 频率 单次治疗 多次治疗 恢复时间 根据手术类型，一般需要几个月 根据疗程类型，一般需几天 常见疗程 眼部手术 (例： 双眼皮手术 ) 鼻部手术 (例： 隆鼻手术 ) 隆胸及抽脂 注射疗程 能量仪器疗程 埋线提升 资料来源：弗若斯特沙利文分析 业务程度高，提供一站式美容服务。 目前公司核心业务产品以及服务分类主要为四大板块。 非 手术类 -微整形美容疗程： 身体 /面部塑性 除皱；身体 /面部塑性 注射 ；身体 /面部埋线提 升； 非手术类 -能量仪器疗程： 脱毛；紧肤 / 提升 / 换肤；祛斑； 手术类医美疗程： 双眼皮 手术；隆鼻手术；丰胸手术；抽脂及拉皮； 综合医疗及其他美容服务及其他 ： 内服药物；中医 ；美容牙科；中医美容；脱发治疗。其中，特色类创新项目，如水水少女肌、婴儿脸、三剑客等 受到了顾客的青睐。从轻医美到手术类项目，一应俱全，一站式医疗美容服务名副其实。 定制式服务与高标准化操作流程带来的低客诉率和高复购率： 公司由整形外科医生和形象设计师 创立和管理，公司从创立之初就极具专业性；严格的临床标准，优质的服务和优良的品牌带来极 高的客户满意度 ;通过多所美容医院的多年经营管理经验总结，公司现已开发了一整套标准操作程 序。这一操作流程，涉及人员包括形象设计师，医生，护士，客户服务人员等。在此期间，运营 团队将协调客户从入店、形象设计、开始疗程、直至疗程后服务四个步骤在医院内的稳步运行， 从而保证整个流程中良好的客户体验。独一无二的操作流程与把控体系，造就了客诉率低、复客 率高的经营成果，多年来客诉率仅约 0.3%，截止 2019 年前三 季度，拥有约 17 万名活跃客户，其 中 53.8%的客户为复购客户。 3、 收入毛利 增长稳定 收入平稳增长： （ 1）集团 2016-2018 年收入分别为 5.85、 6.97、 7.61 亿元， 2019 年收入 8.69 亿元，较 2018 年同期增长 14.2%。（ 2） 2016-2018 年经调 EBITDA（税息折旧及摊销前利润）分别 为 9606 万、 1.121 亿、 1.131 亿元， 2019 年为 1.871 亿元，较 2018 年同期增长 65.5%，增长幅 度较大。 利润端受优先股及其他非经营性因素影响 有所 波动，但整体毛利润增长稳定。 图表 14： 近年来收入情况 图表 15： 近年来 EBITDA情况 行业深度报告 P 16 报告标题 资料来源： 公司公告 ，太平洋研究院整理 资料来源： 公司公告 ，太平洋研究院整理 毛利润逐年稳步提升。 公司 2016-2019 年 的毛利润分别为： 3.68 亿元、 4.63 亿元、 5.03 亿元、 5.93 亿元； 2019 年相较于去年同期增长 17.9%。 4、 盈利能力有所提升 盈利能力稳步提升： （ 1）管理费用率：随着卫星诊所的兴建，投并购战略的实施，管理费用率略 有上升。随着老医院与小医院比例的进一步优化，以及成熟医院数量的不断增加，相信还有下降 的空间。（ 2）销售费用率： 2016-2018 年期间，销售费用率基本维持在 40%上下， 2019 年年末， 销售费用率为 47.5%，同比上升 8.49%。（ 3）毛利率水平：毛利率水平稳步提升， 2019 年年末为 68.3%。（ 4）杠杆率： 2019 年年末，杠杆率为 13.4%，较 2019 年第三季度下降 40.8%，属于同行 业较低的杠杆水平，公司未来还有较大的融资空间。 公 司拥有较强的美容中心收购和整合能力，有效的管控模式将助力盈利能力提升。 现有的 21 家医疗机构中，有 10 家是通过并购实现的。大多数公司收购的医疗中心都可以在收购日起的两年 内开始盈利， 未来随着整合加强，并购标的不断成熟，净利润率有望继续提升。 5、 非手术类增长可观 ， 仍具有较大潜力 医美国际的三大收入来源主要是：非手术类医美服务；手术类医美服务以及综合性医疗服务和 其他医美服务。其中从 2019 年收入拆分情况来看，非手术类医美服务贡献较大，与公司战略密 切相关。 因为现在整体医美市场目标的客户群体以 20-30 岁的年轻人为主，此部分的消费者是 偏向于尝试无创、微创等风险较小的项目。可以看到，激光类手术收入在 265.4 百万元，微整 形治疗也是同比增长 12.6%。激光类和微整形类构成了非手术类医疗美容服务。 非手术类医疗 美容服务增速为 31.2%,整体增速较快，与公司 对市场的判断以及对营销方面的投入是密切相关 的 。 图表 18：收入贡献趋势 行业深度报告 P 17 报告标题 业 务 拆 分 来 看 - - 从 非手术类服务看： 激光类治疗服务 2019 年收入为 2.654 亿元， 2018 年为 1.742 亿元， 2019 年相 较于 2018 年同期增长 52.4%；微整形治疗服务 2019 年收入为 2.242 亿元， 2018 年为 1.991 亿元， 2019 年相较于 2018 年同期增长 12.6%；微整形治疗服务增速小于激光类服务增速，原因主要是因 为目标客户群体消费者偏向于尝试无创、微创等风险较小的项目， 并且此类服务，重复性高，需 要客户不断回购。 从手术类医美服务看： 2019 年收入为 3.192 亿元， 2018 年收入为 3.139 亿元， 2019 年相对于 2018 年同期增长为 1.7%， 涨幅较小 ，主要是客户群体消费倾向所致。 从综合性医 疗服务和其他医美服务看： 2019 年收入为 0.603 亿元， 2018 年收入为 0.741 亿元， 2019 年收入 相对于 2018 年同期 下降 18.6%。 图表 16： 分版块收入趋势 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 17： 活跃用户 增长较快 资料来源：招股说明书，太平洋证券整理 49.00% 56.30% 41.20% 36.70% 9.80% 7.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2018 2019 非手术类医美服务 手术类医美服务 综合性医疗服务和其他医美服务 行业深度报告 P 18 报告标题 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 渠道整合经验丰富， 渠道分级化管理，有针对性面向不同消费者及需求。 大型 指在一线城市 的旗舰医院，配备专家级医生，一流设备，充足的医护力量，起到标杆示范作用备专家级医 生，一流设备，充足的医护力量，起到标杆示范作用； 中型 指在有一定品牌知名度的二线城 市兴建地医院，基本能从事全部医疗项目（拥有经营牌照，但是医生资源劣逊于第一梯队的 医院，通常必要时会从周边医院调配医生、护士进行手术）； 小型 指在三四线城市兴建的卫 星诊所，主营微整形项目，月经营成本在 10 万左右。梯度布局的战略：旗舰医院的医生带着 高端设备定期 /不定期地在卫星诊所会诊，给三 四线城市的客户带来高端服务，从而实现优质 资源的有效配置，降低运营成本。 投资建议： 预计 2020-2022 年实现收入 10.2/13.8/18.5 亿元，净利润 1.1/1.43/2.58 亿元， 从 终端渠道扩张角度，公司整合经验丰富，成熟渠道盈利能力相对较好，未来渠道扩张思路清晰， 品牌口碑优质， 看好公司中长期进一步整合医美终端机构发展，市占率继续提升。 三、 风险提示 行业增长不达预期，竞争激烈，行业监管风险 1786 2553 YOY： 43.0% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平 5%与 5%之间； 看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 -15%之间； 销 售 团 队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 华北销售副总 监 成小勇 18519233712 华北销售 孟超 13581759033 华北销售 韦珂嘉 13701050353 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 华东销售副总 监 梁金萍 15999569845 华东销售 杨晶 18616086730 华东销售 秦娟娟 18717767929 华东销售 王玉琪 17321189545 华东销售 慈晓聪 18621268712 华东销售 郭瑜 18758280661 华东销售 徐丽闵 17305260759 华南销售总监 张茜萍 13923766888 华南销售副总 监 查方龙 18565481133 华南销售 张卓粤 13554982912 华南销售 张靖雯 18589058561 华南销售 何艺雯 13527560506 研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远 企业号 D 座 电话： (8610)88321761 传真： (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本 报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所 发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买 卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我 公司或关联机构可能会持有报