证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 强推 （ 维持 ） ARJ21： 国产 民机 的光荣与梦想 成长华夏 系列（七） 目标价： 20 元 当前价： 16.29 元 ARJ21， 国产民机的先行者。 1） ARJ21 为我国首款具有自主知识产权的支线 飞机， 2015 年首架交付成都航，近年来交付快速增长， 20 年共交付 24 架 ，同 时客户拓展至三大航、华夏等上市公司 ， 目前 华夏 签订百架（含 C919） 为最 大单一订购主体 。 2） 经济性 较 同级别机型 相仿 ： a） 客公里收益和客座率 相比 CRJ 无明显差异； b） 座位数 相比 CRJ 多 6 个 （ 6.7%） ； c） 日利用率 : 我们预 计 CRJ900 可达 9.5 小时，公司目前运营 ARJ 处于磨合期，预计在 6 小时 左右， 后续随着磨合深入或逐步提升至 8 小时以上； d） 机型价格 ： ARJ21 目录价格 较 CRJ900 低两成左右 ； e） 燃油经 济性 ：相比 CRJ900， ARJ21 单位燃油消耗 理论上高约 9%，未来有进一步优化空间； f） 维修维护成本 ： ARJ21 从设计之 初即重视可靠性和易于维护性。 相比 CRJ 等支线机型， ARJ21 具备更 好 的高原性能，同时可充分享受国产民 机政策红利。 1） ARJ21 具备更好的高原性能。 ARJ21 设计 即 以适应中国西部 高原机场运营为性能要求，为未来开辟高原航线奠定了坚实的基础； 2） 国产 民机可享受众多政策性红利 ， a） 飞机采购税收优惠 ，进口支线飞机总体关税 + 增值税税率约为 18.7%，相比干线窄体机和宽体机税负更高， 国产飞机在税负 上有较大优势 ； b） 民航发展基金 ，乘坐支线航班 旅客免征 民航发展基金，同 时航司支线机型执飞航班可减半征收； c） 支线航班补贴政策倾斜 ， 根据民航 局 支线航空补贴 办法， 支线飞机运营的航线补贴 标准 上浮 20%，高原机场支线 补贴上浮 20%，西藏以外藏区、新疆区内机场支线补贴上浮 20%。 3） 我们 还 关注 到 民航局自 2020 年冬春航季起，继续放宽对支线机场直飞北上广等大型 枢纽机场的准入限制， 以期 进一步激发市场活力 。 国产民机保驾护航，华夏航空成长性获强助力 。 1） 华夏航空机队发展历程是 我国支线航空市场的缩影 。 公司 目前 拥有 38 架 CRJ900， 14 架 A320 和 2 架 ARJ21 共 54 架飞机 。 2）为什么我们认为华夏航空更有概率将 ARJ21 机型商 业化运行成功。其一，我们认为 华夏航空深耕支线的经验铸就了适合 ARJ21 的强运营能力（ 离散客源、 多次签派 、 多基地布局、航网设计 、维修能力 ）， 可以提升 ARJ21 的利用率； 其二 我们认为 华夏航空多场景解决方案，给予 ARJ21 更广阔的舞台。 不同场景的磨合下，也会给予商飞更贴切的反馈，共同 推动国产民机的不断升级。 3） ARJ21 机型商业化运行的成功，意味着公司可 以充分享受国产民机机遇期红利。 a） ARJ21 机 型的引进将强化持续开拓新市 场的能力 ，中性 /乐观假设下，预计 25 年 总机队可达到 150-170 架左右水平， 复合增速 21-24%； b） ARJ 机型的高原性能将利于公司开拓高原市场 ； c） 将 有效降低汇率波动影响 。 因此我们认为华夏航空与商飞的携手合作，是 有望走 出双方共赢的合作 ，同时我们认为一旦 ARJ21 在公司运营之下实现了商业化 成功，对于我国国产民机产业是重大推动， 公司与商飞的合作也会更加紧密， 在航空产业链、价值链上或进一步延伸发展。 投资建议：持续强推华夏航空，看好 2021 年 目标市值 200 亿 +。 1）中长期看： 我们认为公司成长性与稳定性仍被低估 ； 2021 年三大看点：云南市场 、 衢州 模式 、 ARJ21 运营 。 2）盈利预测 ： 基于春运受政策性限制客运处于低位，结 合最新油价水平，调整 2021 年盈利预测至 7.1 亿（原预测为 7.95 亿），预计 2022 年实现净利 10.6 亿（原预测 10.8 亿）。 3）投资建议： 公司对应 2021-22 年 PE 分别为 23 及 16 倍，与成长性不相匹配，我们维持 2021 年 目标市值 200 亿 +，即对应 2022 年 20 倍 PE，预期较现价 23%空间， 强调“强推”评级 。 风险提示：油价大幅上涨，疫情影响超预期 。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 (百万 ) 5,407 4,630 6,495 8,713 同比增速 (%) 26.9% -14.4% 40.3% 34.1% 归母 净利润 (百万 ) 502 497 708 1,058 同比增速 (%) 103.0% -1.0% 42.3% 49.5% 每股盈利 (元 ) 0.50 0.49 0.70 1.04 市盈率 (倍 ) 19 33 23 16 市净率 (倍 ) 4 5 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2020 年 4 月 7 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572539 邮箱： 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572552 邮箱： 执业编号： S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱： 联系人：周儒飞 邮箱： 公司基本数据 总股本 (万股 ) 101,357 已上市流通股 (万股 ) 101,357 总市值 (亿元 ) 165.11 流通市值 (亿元 ) 165.11 资产负债率 (%) 70.2 每股净资产 (元 ) 3.4 12 个月内最高 /最低价 18.6/7.74 市场表现对比图 (近 12 个月 ) 相关研究报告 华夏航空（ 002928） 2020 年三季报点评： Q3 盈利 1.6 亿，持续看好公司精耕航空出行综合解 决方案服务商，目标市值 200 亿 + 2020-10-29 2021 年核心三标的之华夏航空：长期成长性被 低估，当前股价进入性价比凸显阶段，一年期目 标市值 200 亿 2021-01-02 华夏航空（ 002928）深度研究报告：地方政府 视角看支线航空：投资体量小、相对回报高，高 性价比综合方案受青睐 成长华夏系列（六） 2021-02-21 -9% 33% 75% 117% 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 21/02 2020-04-09 2021-04-07 沪深 300 华夏航空 华创证券研究所 公司研究 航空运输 2021 年 04 月 08 日 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 华夏航空是华创交运团队持续强推的成长性标的： 2020 年至今 6 篇公司深度， 分别从支线市场潜力空间、中美市场比较、公司运营壁垒、成长路径推演、商 业模式创新和政府视角看支线航空等方面展开分析，提出公司成长性与创新性 仍被低估，我们认为公司作为航空业创新者，打造航空出行综合解决方案服务 商雏形初现，持续看好 2021 年 目标市值 200 亿 +。 在与市场的沟通交流中，我们 发现 市场对公司 新 引进 的 国产支线 机型 ARJ21 在 运营表现、经济性、 市场 竞争力等 方面 存在 一定的 疑虑， 第七篇深度 我们着 重于此 来 探讨 ARJ21 对于华夏航空乃至国产民机产业而言的重要意义 。 投资 逻辑 1、 ARJ21，国产民机的先行者。 ARJ21 为我国首款具有自主知识产权的支线 飞机， 2015 年首架交付成都航，近年来交付快速增长，经济性较同级别机型 相仿。 2、 相比 CRJ 等支线机型， ARJ21 具备更好的高原性能，同时可充分享受国 产民机政策红利。 3、 国产民机保驾护航，华夏航空成长性获强助力。 ARJ21 机型商业化运行的 成功，意味着公司可以充分享受国产民机机遇期红利。 因此我们认为华夏航空与商飞的携手合作，是有望走出双方共赢的合作，同时 我们认为一旦 ARJ21 在公司运营之下实现了商业化成功，对于我国国产民机 产业是重大推动，公司与商飞的合作也会更加紧密，在航空产业链、价值链上 或进一步延伸发展。 关键 假设 、 估值 与 盈利预测 维持盈利预测： 我们预计 2020-22 年分别盈利 4.97 亿、 7.1 及 10.6 亿。 投资建议： 公司对应 2021-22 年 PE 分别为 23 及 16 倍，明显与成长性不匹配， 维持 2021 年 目标市值 200 亿 +，即对应 2022 年 20 倍 PE，预期较现价 23%空 间， 强调 “强推”评级。 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、 ARJ21：国产民机的光荣与梦想 . 5 （一） ARJ21：国产民机的先行者 . 5 （二）当前运行表现：各项运营指标 稳步增长 . 9 （三） ARJ21 机型经济性探讨 . 13 二、相比 CRJ900 等支线机型， ARJ 有何优势？ . 18 （一） ARJ21 具备更好的高原性能 . 18 （二）国产民机同样享受支线市场政策性红利 . 20 三、国产民机保驾护航，华夏航空成长性获强助力 . 22 （一）华夏航空机队发展历程是我国支线航空市场的缩影 . 22 （二）为什么我们认为华夏航空更有概率将 ARJ21 机型商业化运行成功 . 25 1、华夏航空深耕支线的经验铸就了适合 ARJ21 的强运营能力 . 25 2、华夏航空多场景解决方案，给予 ARJ21 更广阔的舞台 . 27 （三） ARJ21 机型商业化运行的成功，意味着公司可以充分享受国产民机机遇期红 利 . 27 四、投资建议：持续强推华夏航空，看好一年期目标市值 200 亿 + . 28 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 ARJ21 与 CRJ900 和 A320 对比 . 6 图表 2 ARJ21 研发和商用历史沿革 . 7 图表 3 商飞历年交付数量 和客户 . 7 图表 4 ARJ21 目前国内客户订单统计 . 8 图表 5 各航司订单数量（含意向订单） . 9 图表 6 各航司运行航线及特点 . 10 图表 7 亚特兰大机场各航司份 额 . 11 图表 8 达拉斯机场各航司份额 . 11 图表 9 达美占比最高的前十大机场 . 11 图表 10 美联航占比最高的前十大机场 . 11 图表 11 SkyWest 服务达美航线网络 . 12 图表 12 SkyWest 服务美联航航线网络 . 12 图表 13 底特律 达美和合作支线航司份额变化 . 13 图表 14 明尼阿波利斯达美和合作支线航司份额变化 . 13 图表 15 达美四大枢纽份额 . 13 图表 16 华夏 ARJ21 和 CRJ900 票价定价 . 14 图表 17 各 类小型飞机日利用率统计 . 15 图表 18 ARJ21 与 CRJ900 油耗对比 . 16 图表 19 各项经济性指标对比 . 18 图表 20 国内高原和高高原机场分布 . 19 图表 21 高原 /高高原机 场统计 . 20 图表 22 民航支线机型范围 . 21 图表 23 华夏航空机队构成（ 20H1） . 23 图表 24 华夏航空机队变化 . 23 图表 25 公司航线条数 . 24 图表 26 华夏航空与东方航空代表性航 线比较 . 26 图表 27 飞机日利用小时比较 . 26 图表 28 公司 ARJ21 引进计划（最低水平） . 27 图表 29 公司运力引进测算 . 28 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 前言： 华夏航空是华创交运团队持续强推的成长性标的： 2020 年至今 6 篇公司深度，分别从支 线市场潜力空间、中美市场比较、公司运营壁垒、成长路径推演、公司商业模式创新和 政府视角看支线航空等方面展开分析，提出公司成长性与创新性仍被低估，我们认为公 司作为航空业创新者，打造航空出行综合解决方案服务商雏形初现，持续看好一年期目 标市值 200 亿 +。 我们提出 21 年公司三大看点： 1）看点 1：云南市场能否成功复制新疆经验，从而打开西部扩张之路。 2）看点 2：衢州模式能否获取成功，打开东部市场窗口。 3）看点 3： ARJ21 机型商业化运行能否上台阶，从而充分享受国产民机机遇期红利。 ARJ21 支线飞机是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的中短程新 型支线客机 。 在与市场的沟通交流中，我们 发现 市场对公司新引进的国产支线机型 ARJ21 在运营表现、经济性、市场竞争力等方面存在一定的疑虑， 本篇报告为成长华夏系列第 七篇， 我们着重于此来探讨 ARJ21 对于华夏航空乃至国产民机产业而言的重要意义 。 一、 ARJ21：国产民机的光荣与梦想 （ 一 ） ARJ21：国产民机的先行者 1、 ARJ21：我国首款具备自主知识产权的中短程支线客机 ARJ21 支线客机 ，中文名翔凤客机，英文全称为 Advanced Regional Jet for 21st Century， 意为“面向 21 世纪的先进支线飞机”。这款机型 由中国商飞研制 ，是 我国首次按照国际 民航规章自行研制、具有自主知识产权的中短程新型涡扇支线客机 。 性能上， ARJ21 与 CRJ900 等国际主流支线飞机性能接近，座位设置均为 90 座级别，但 相比 CRJ900， ARJ21 在机身长度、翼展、空重、全重等方面均更大，对应客舱 宽度和高 度更大， 接近 A320 干线客机水平， 意味着 相较于 CRJ 机型有 更好的乘机体验 。 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 1 ARJ21 与 CRJ900 和 A320 对比 ARJ21-700 CRJ900NG A320-200 制造商 中国商飞 庞巴迪 空客 定位 民用支线喷气飞机 民用支线喷气飞机 中短程干线窄体客机 座位数（个） 7890 89 172 机身长度 33.46 32.96 44.5 翼展 27.29 23.2 37.57 客舱宽度 3.14 2.57 3.7 客舱高度 2.03 1.89 2.13 最大起飞重量（吨） 40.5/43.5(增大航程型） 36.5 77 空重（吨） 25 21.6 42.4 正常巡航速度（ km/h） 955 827 828 航程（ km） 22253700 2109 6100 实用升限（ m） 11900 12497 12000 起飞距离（ m） 1700 1778 2158 公开报价（亿美元） 0.38 0.465 1.01 资料来源： 商飞、空客、庞巴迪 官网，国航公告， 华创证券 ARJ21 客机采用“异地设计、异地制造”的全新运作机制和管理模式。机体各部分分别 在国内四家飞机制造厂 （成都、沈阳、西安、上海） 生产。项目研制采用国际通用的“主 制造商一供应商”模式，引进了大量国际成熟先进技术和机载系统，发动机、航电、电 源等系统全部通过竞标在全球范围内采购，选用了 GE 的 CF34 - 10A 支线喷气发动机、 洛克韦尔柯林斯公司 (Rockwell Collins)的航电系统和霍尼威尔公司 ( Honeywell)的主飞行 控制系统。此外还有许多系统零部件、产品在中国生产制造。 2002 年 4 月， ARJ21 项目正式经国务院批准立项，到 2015 年 11 月首架飞机交付成都航 空运营，整个机型的研发经历了近 14 年。 预计 随着商飞公司飞机交付加速，迎来收获期。 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 2 ARJ21 研发和商用 历史沿革 年份 进展 2002 国务院批准立项 2003 签发型号受理通知书，完成预发展阶段评审，进入详细设计 2005 国务院批准可行性研究报告 2006 由详细设计阶段转入全面试制阶段 2007 首架 ARJ21-700 飞机在上海总装下线。 2008 ARJ21-700 飞机 101 架机在上海成功首飞 2009 102、 103 架机上海成功首飞，首次城际飞行，上海转场西安阎良 2010 密集进行适航取证试验。高寒地面实验、高寒飞行试验、极限载荷静力试验、高温高湿试验等 2011 取证前静力试验完成。是我国第一次满足了 CCAR25 部适航要求的一次完整的静力试验。颤振试飞任务圆满完成，通过了中国民航局和美国联邦航空局的联合审查。 2012 民航局向商飞公司颁发飞机型号检查核准书，项目正式进入型号合格审定试飞阶段。自然结冰试验等 2013 大侧风、航电系统、高原、高温高湿等试飞。 2014 首次飞行展示、完成适航取证前全部试飞任务， 颁发型号合格证 2015 完成半年的航线演示飞行。通过 T5 测试， AEG 评审全部通过。 首架飞机交付成都航空 2016 首架 ARJ21 飞机正式投入航线运营。获得了首个国外适航当局颁发的型号接受证。全年交付 1 架 2017 取得中国喷气客机首张生产许可证。 完成全球首次 C 检。全年交付 2 架 2018 全年交付 6 架。 2019 全年交付 8 架。天骄航空成为第二家使用该机型航空公司。 2020 ARJ21 荣获 2019 年度国家科学技术进步奖一等奖。 全年交付 24 架，分别交付给成都、天骄、三大航、华夏、 江西等 7 家客户。 浦东产线第一架飞机完成首次生产试飞 。标志着 ARJ21 飞机第二条生产线浦东生产线从部装 到总装再到生产试飞的各环节已完全打通。 7 月 20 日 ARJ 飞机累计运输旅客达到 100 万人次。 资料来源：商飞官网，华创证券 2、 订单及交付看： 商飞近年交付数量快速增长。 2015 年 首架交付成都航空后， 2016 年 继续 交付 1 架， 2017-19 年分别达到 2、 6、 8 架， 20 年全年交付 24 架，超过过去 5 年总和 ，客户构成上 也从成都航空、天骄航空 拓展至 三大航 、 华夏航空 等上市公司 。 ARJ21 进入快速交付放量期。 图表 3 商飞历年交付数量和客户 成都 天骄 江西航空 国航 东航（一二三） 南航 华夏 合计交付 2015 1 1 2016 1 1 2017 2 2 2018 6 6 2019 5 3 8 2020 9 2 3 3 2 3 2 24 2021（ 3.1） 0 0 1 1 1 0 0 3 合计 24 5 4 4 3 3 2 45 资料来源： 商飞官网， 华创证券 （注： 2020 年 9 月成都 航 退出一架，转给商飞快线，用于中国商飞客 服中心自主运行 ARJ21-700 飞机 ，目前成都航空总 ARJ21 机队为 23 架） 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 当前订单来看 ： ARJ 现有各类订单预计超过 600 架 ，华夏航空为单一最大客户。 其中 统计国内航司和国内租赁公司，目前合计确定 +意向订单超过 500 架，其中 华夏航空 即达到 100 架（其中 50 架可选 C919） ，为单一最大客户 ； 海外航空公司如老挝航空、泰国都市航空等有部分订单，合计约为 100 余架。 图表 4 ARJ21 目前国内客户订单统计 购买方 确认 意向 合计 航空公司 上海航空 5 5 山东航空 10 10 厦门航空（江西航空） 5 5 天骄航空 25 25 幸福航空 10 10 成都航空 30 30 河北航空 10 10 国航 35 35 东航（一二三航空） 35 35 南航 35 35 海航集团 20 20 华夏航空 50 50 100 航空公司合计 255 65 320 租赁公司 深圳金融租赁 20 20 上海电气租赁 30 30 朗业（天津）国际租赁 20 20 工银租赁 30 30 农银租赁 20 20 华融金融租赁 20 20 浦银租赁 30 30 中航租赁 30 30 租赁公司合计 150 50 200 总体合计 405 115 520 资料来源：商飞官网、华创证券（注：部分订单信息较久，无法确认更新进展，或有一定出入） 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 5 各航司订单数量（含意向订单） 资料来源： Wind，商飞官网，公司公告，华创证券 （ 二 ） 当前运行表现：各项运营指标稳步增长 1、 我们预计随着磨合的深入， ARJ21 机型的日利用率有望不断提升至较好水平 自成都航空首架 ARJ21 于 2016 年中正式商业运营以来，该型飞机已运营近 5 年。 参考波音 、 空客等机型的研制和改进进程，一款机型从量产交付到成熟 ， 通常需要较长 的周期，对应的机型各项运营指标爬坡也需一定时日。 如波音 737 系列， 第一架 737-100 在 1967 年即获得美国 FAA 型号合格证，年底交付汉 莎航空，但机型并不受欢迎，该型号仅生产了 30 架；此后波音推出了 737-100 的加长型 号 737-200， 1968 年投入服务，该型号大受欢迎， 直到 80 年代末期更新一代改进产品 737-300 推 出后， 737-200 停止生产。 再 如庞巴迪集团的 CRJ 系列支线机型，首架 CRJ100（ 50 座级别）于 1991 年 首飞 ， 92 年 交付使用，此后公司根据市场需求又进一步改进和研发多型号产品， CRJ200（ 50 座级 别）于 1996 年交付， CRJ700（ 70 座级别）于 2000 年交付， CRJ900（ 90 座级别）于 2003 年交付。 国产民机 的研发 具备一定的后发优势 ， 预计整个改进成熟周期相对更短，但作为国产第 一款支线机型， 需要改进和调整的过程 。过去 5 年以成都航空为 代表的 航空公司，成为 ARJ21 的首批用户 和“探路者” ，为机型初期的 磨合 调整和改进提供了大量宝贵经验 ， 为国产民机的 运行 提供了可借鉴、可参考的模式 。 该型飞机 相比 5 年前， 在维修成本，故障率，单机日利用率， 以及市场接受度等方面已 大为改观。 成都航空曾披露 4 年来（ 20 年中披露）前述指标稳步提升，年飞行小时数快 速增长，平均客座率从 最初 60%提升到 2019 年的 75.6%。 根据商飞官方公众号介绍 ： 自 2020 年 7 月 17 日开始， 成都航空 通过调整航班衔接和时 刻优化，在哈尔滨、威海和泉州基地总计实现 3 架飞机单架日利用率超过 8.5 小时。其 中，两架 ARJ21 飞机运力计划从每天执行四段增加至五段和六段，日利用率分别达到 9.29 和 8.31 小时 ； 南方航空公众号 在 2020 年 11 月介绍：基于对国产飞机性能充分的信任及已摸索出的维 护经验，从 9 月 12 日开始至 10 月 15 日南航将航班从广州 -揭阳调整为广州 -揭阳 -浦东 - 揭阳 -广州往返航线，日利用率从原来的 2.78 小时提升至 7 小时。 100 35 35 35 30 25 20 10 10 10 5 5 0 20 40 60 80 100 120 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 上述案例 验证了 ARJ21 机型 可以达到 高日利用率运行的 状态 。 当然长期稳定提升机型利 用率水平，还有赖于进一步的验证和磨合。 考虑华夏航空此前运营 CRJ900 的经验，以及持续深耕支线市场的优势，对支线市场的 理解以及网络较此前运营航司有优势， 我们 预计在 公司运营 下， ARJ21 日利用率水平 有 望 不断提升 ， 我们 预计通过约 1 年左 右的磨合期，该机型 有望 达到 8 小时 以上利用率， 接近华夏航空 当前 CRJ900 机型利用率水平。 （当前我们预计在 6 小时左右） 2、 各航司因地制宜，针对自身 网络优势 ，设计相应的 ARJ 航线 运营航线方面 ：观察当前各航司仍围绕主基地打造 ARJ 运行市场，对于三大航而言，一 方面围绕主基地打造航线有助于通过干支结合的网络提升核心市场份额，另一方面也依 靠于主基地市场的强保障能力来运行首款国产民机。 图表 6 各航司运行航线及特点 航司 航线 特点 中国国航 北京 -包头、北京 -锡林浩特，北京 -乌兰浩特 均为北京辐射内蒙航点，平均航距介于 400-800 公里 南方航空 广州 -湛江，广州 -梅县，广州 -揭阳 -上海浦东 均为广州辐射省内支线航点，部分航班延伸至上海浦东，省内平均航距介于 300-400 公里 东方航空 北京 -上海 当前仅执飞北京 -上海航线，航距 1080 公里 华夏航空 重庆 -延安 -太原，重庆 -南阳 -福州，重庆 -南阳 -呼和浩特，重庆 -衡阳 -蓬莱，重庆 -上海浦东 除少数航班执飞重庆 -上海浦东干线外，其他均为重庆始发干 -支 -干模式中转航线，平均航段距离 300-1400 公里不等 成都航空 重庆 -合肥 -温州，重庆 -桂林 -揭阳，成都 -上饶 -舟山，成都 -衡阳 -泉州，贵阳 -济宁 -青岛，贵阳 -岳阳 -青岛等 航线以重庆、成都、贵阳始发居多，通常为中转航线，在中 东部地区航点中转后延伸至东部沿海城市，平均航距 300-1300 公里不等 资料来源： 航旅纵横， 华创证券 我们推测一种可能的演绎方向：三大航或走向美国干线航司干支结合的思路，即围绕枢 纽集中度提升的核心诉求来搭建支线网。 此前复盘美国支线航空报告中，我们提出 枢纽市场集中度提升是美国航司近 10 年多收益 水平显著增长的重要因素。核心公司在自己主要基地机场市场份额一般能达到 60%-70%。 例如达美航空在亚特兰大、明尼阿波利斯、盐湖城、底特律四大枢纽占比分别达到 74.8%、 53.7%、 52.6%和 50.4%，而对于亚特兰大机场，除达美外，其他航司最多仅占比 10%（美 西南），因此达美在亚特兰大机场拥有绝对掌控力。同样美国航空在最大枢纽达拉斯占 比 70.26%；美西南在休斯敦占比超过 90%。 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 7 亚特兰大机场各航司份额 图表 8 达拉斯机场各航司份额 资料来源： BTS，华创证券 资料来源： BTS，华创证券 在核心枢纽机场拥有极高的份额以及超额收益能力，使得 干线航司有能力、也有足够 的 动力 去 采购支线航空公司运 力，开通一系列围绕枢纽机场的支线航线，也就是支线网络 成为枢纽网络的延伸，以提升枢纽辐射能力，进一步提升枢纽运输水平。 以 SKYWEST（西空航空）为例 ， 与达美航空的合作中，其航线图显示与达美航空围绕 底特律、明尼阿波利斯、亚特兰大和盐湖城打造 4 个放射性枢纽网络，而这 4 大机场， 恰为达美占比最高的 4 大机场，且占比均超过 50%。 又如与美联航的合作中， SkyWest 围绕芝加哥、丹佛、休斯顿和旧金山、洛杉矶 5 大枢 纽打造网络， 5 大枢纽均在美联航占比前 7 大机场。 图表 9 达美占比最高的前十大机场 图表 10 美联航占 比最高的前十大机场 资料来源： DOT，华创证券 资料来源： DOT，华创证券 75% 3% 1% 10% 11% 达美 美航 美联航 美西南 其他 70% 3% 2% 0% 25% 美航 美联航 达美 美西南 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 11 SkyWest 服务达美航线网络 资料来源：公司官网，华创证券 图表 12 SkyWest 服务美联航航线网络 资料来源：公司官网，华创证券 而另一方面， 我们认为美国航空业干线航司集中度得以不断提升 ，轴辐式网络形成且巩 固 ，本身也是支线航司 不断 助力的结果。 观察从 07 年到 18 年的 12 年间，达美航空在主要枢纽份额和合作支线航司份额变化： 达美核心枢纽主要为亚特兰大（ ATL）、底特律（ DTW）、明尼阿波利斯（ MSP）和盐 湖城（ SLC）四大枢纽， 2018 年达美旅客量占比分别为 73.4%、 49.4%、 53.9%和 52.3%。 （ 2010 年达美收购美国西北航空，此前底特律和明尼阿波利斯为西北航空主枢纽） 我们从底特律和明尼阿波利斯两座机场变化趋势来看，通过合作支线航司，达美不断扩 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 大自身在两场份额，相比较此前美国西北航空运营时更高。 图表 13 底特律达美和合作支线航司份额变化 图表 14 明尼阿波利斯达美和合作支线航司份额变化 资料来源： BTS，华创证券 资料来源： BTS，华创证券 将达美自身份额与合作支线份额合计，当前四大枢纽占比均超过 70%，达美通过支线航 司延伸，占据了四大枢纽垄断的优势。 图表 15 达美四大枢纽份额 资料来源： BTS，华创证券 （ 三 ） ARJ21 机型 经济性 探讨 由于目前 ARJ21 机型 和运营尚 未达到 稳定 成熟 期 ， 我们 试图测算 一个相对合理的评估。 我们 从 如下 几方面 比较 ： 1） 相比同级别机型 客公里 收益水平和客座率 水平（ 体现 大众接受度）； 2） 机型座位 组合和座位数量差异； 3） 机型日利用率 水平差异（综合影响收入和单位成本）； 4） 机型价格 （折旧 /租赁成本 ） ； 5） 燃油经济性 （航油成本）； 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 1 7 2 0 1 8 达美 达美合作支线 西北航空 其他 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 7 0 8 7 2 0 1 8 达美 达美合作支线 西北航空 其他 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 亚特兰大 底特律 明尼阿波利斯 盐湖城 达美 合作支线航司 其他 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 6） 维修维护经济性 （维修成本）； 针对上述各点， 我们分别 做分析 ： 1、 机型 客公里 收益水平和客座率 安全性是商业 化 的基本前提。 ARJ21 于 2002 年 6 月正式立项，经过八年研制，在 2008 年 11 月 28 日完成首飞，经历了近 280 个试飞科目，近 1500 小时的认证飞行，足迹遍布 欧亚美大洋洲， 2014 年 12 月 30 日获得中国 民航局 CAAC 颁发的型号合格证 和 制造合 格证， 是全球适航认证耗时最长的机型，并于 2015 年 3 月 16 日交付成都航空， 保持了 安全运营 。 通常 意义上 ， 在大众接受度无明显差异的情况下， 票价定价与客座率仅与航线所处市场 环境和供需关系有关，与机型关系较小。 我们 比较华夏航空当前 CRJ900 和 ARJ21 机型 单位 公里定价 ，二者 基本接近 ，体现了大众的接受度。 图表 16 华夏 ARJ21 和 CRJ900 票价定价 航距 （公里） 票价 （元） 单价 （元 /公里） A-B-C A-B B-C A-C A-B B-C A-C A-B B-C A-C ARJ21 重庆 -延安 -太原 870 299 1169 640 340 530 0.736 1.137 0.453 重庆 -南阳 -福州 776 1039 1815 700 630 500 0.902 0.606 0.275 重庆 -南阳 -呼和浩特 776 952 1728 700 460 870 0.902 0.483 0.503 重庆 -衡阳 -蓬莱 657 1448 2105 510 560 490 0.776 0.387 0.233 平均 0.828 0.532 0.351 CRJ900 重庆 -天水 -西安 1043 267 1310 420 230 380 0.403 0.861 0.290 重庆 -十堰 -济南 516 747 1263 560 630 550 1.085 0.843 0.435 重庆 -常德 -温州 740 1310 2050 560 780 520 0.757 0.595 0.254 西安 -天水 -南京 267 1250 1517 230 570 520 0.861 0.456 0.343 天津 -天水 -银川 1239 421 1660 570 220 280 0.460 0.523 0.169 平均 0.615 0.608 0.288 资料来源：公司官网，华创证券 2、 机型座位组合和座位数量差异 公司 ARJ21 选型为 95 座位，全经济舱布局， 每排为 3+2 布局，共 19 排； CRJ900 选型 89 座位，第一排为 2+1 共 3 个头等（公务）舱座位，经济舱共 22 排 2+2 及最后一排 2 个座位，合计 89 座； 相比 CRJ900， ARJ21 客舱相对“ 短 粗”，横向可容纳 5 个座位同时整体客舱更短。 总座 位数相比 CRJ900 多 6 个即 6.7%。 座位数多也意味着单位成本可以摊薄。 3、 机型日利用率水平 我们测算当前 华夏航空 ARJ 利用率按照行业通常采用的轮档时间计算（即算入滑行时间）， 预计约为 6 小时以上，并呈稳步提升趋势。 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 公司总体 飞机利用率 2018-19 年分别为 8.9、 9.9 小时 ， 19 年超过三大航平均水平，其中 我们 预计公司 CRJ900 利用率 在 9.5 小时左右。 公司超出行业的利用率水平也 反映出公司 对于支线航空机型、市场、需求、航网规划等方面的充分认识和理解。 图表 17 各类小型飞机日利用率统计 资料来源： Wind，华创证券 长期稳定保持较高的利用率，是机型成熟稳定和展现经济性的重要参考 。 我们认为 ARJ 机型 目前处于运营磨合期， 更多 是在 如 配套航材保障、航点保障能力、技术团队对机型 维修维护的熟悉程度、对机型的理解、以及商飞 对反馈问题的迭代修正，并不断减少出 现问题的几率等 环节的时耗。 而 多年专注于支线航空运营，公司对相关机型的适用航线区域、维修保障、运行能力有 着 深刻的理解 ，