请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益 研究 2021 年 04 月 11 日 固定收益专题 渐退债市之路 东三省城投债现状及梳理 过去几年，东三省在信用债市场 呈现退出态势 。 由于连续多年的净偿还， 无论是信用债还是城投债，东三省存量规模都显著下降，市场份额锐减 。 从 2016 年末到 2021 年 4 月 9 日，东三省信用债存量从 6643 亿元减少到 4513 亿元，市场份额从 4.0%收缩至 1.9%。而城投债同期从 3276 亿元减 少至 2056 亿元，市场份额从 4.9%下降至 1.8%。其中辽宁下降最为剧烈， 辽宁城投债余额在 2016 年依然有 1912 亿元，而 2021 年 4 月 9 日，只剩 435 亿元。如果按此趋势发展，无需很长时间，辽宁等区域可能将从城投 债市场，甚至信用债市场退出。 东北地区被市场边缘化背后是违约率的上 升和融资成本的高企 。过去几 年，东北发债主体违约事件频发，特别是 2016 年东特钢违约，对东北融 资环境影响最为显著。虽然东北企业债券存量市场份额在 2%附近，但在 过去几年中大部分年份，东北企业债券违约占全国比例却在一成以上。违 约频发的同时，融资成本也在不断高企，目前黑龙江、吉林和辽宁城投利 差分别高于全国城投平均利差 350bps、 230bps 和 190bps。融资成本高企 降低东北企业发债意愿，而风险频发也导致债券市场将东北债券边缘化。 因而东北企业发债越来越困难，呈现逐步退出市场态势。 基本面的恶化是东北地区信用风险上升的根本原因，而融资环境的恶化加 剧了这一趋势 。东北地区经济基本面的恶化是趋于信用风险上升的根本原 因，但信用风险上升后融资环境恶化，反过来明显加剧了基本面的走弱， 呈现为金融指标的收缩显著快于其它指标。 2015 年，东三省人口、 GDP 以 及社融占全国比例分别为 7.9%、 8.4%和 7.1%，各指标占比基本一致。 但之后几年收缩速度分化显示金融明显起到加速作用， 2019 年东三省人 口占全国的 7.8%，较 2015 年微幅下降。而 2020 年东三省 GDP 占全国比 例下降到 5.0%，较 2015 年降幅达 3.4 个百分点，同期社融占全国比例更 是锐减 5.2 个百分点至仅有 1.9%，其中企业债券更是多年净偿还，占全 国比例为负。金融指标更为剧烈的收缩显示在这个趋势中，金融往往会起 到特别显著的加速作用，其中债券市场尤甚。 在当前弱资质主体和弱区域范围扩大的时期，过去几年东北信用风险 演变 历程具有一定借鉴意义。 过去今年 东北信用风险、融资和经济发展经验显 示： 1）实质性改善区域偿付能力，经济基本面是作 为基本的决定因素。如 果基本面持续恶化，信用风险难以趋势性好转。 2）信用风险往往会对区域 融资环境和基本面状况起到加速作用。 如果信用状况恶化，融资环境会随 之恶化，不仅债券市场，贷款等其它融资渠道也会随之收缩，而融资恶化 会带动经济基本面走弱，形成恶性循环 ，在这个过程中，融资的收缩在各 个指标中最为明显，而融资中债券融资收缩又最为显著。因而，当前市场 环境下，选择信用风险暴露应该是一个非常谨慎的决策。 3）如果信用风险 持续暴露，而且得不到改善，区域融资环境将恶化。由于当前信用市场难 以做到有效定价，因而即使利率上升也无法实 现有效的再融资。 区域主体 可能进入持续净偿还状况，这将导致存量债规模越来越少，市场份额越来 越低，出现逐步退出市场的情况。 风险提示 ： 城投再融资政策收紧 。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： 研究助理 赵增辉 邮箱： 相关研究 1、固定收益点评：利率管内需，输入型通胀不改利率 走势 2021-04-09 2、固定收益点评：外资流出是短期的，债市风险偏好 下降利多利率债 2021-04-09 3、固定收益定期：贷款利率上行是滞后反映 2021- 04-05 4、固定收益定期： 20210404-国盛固收经济与债市手 册 2021-04-05 5、固定收益专题：房企违约案例全复盘 地产债基 本面系列之二 2021-04-01 2021 年 04 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、东三省是如何从债市渐退的 . 5 1.1 东三省呈现逐步从信用债市场退出趋势 . 5 1.2 东三省从债市渐退背后是违约率的上升和融资成本的高企 . 7 1.3 东三省基本面和融资环境恶化是违约风险上升的根本原因 . 9 2 东三省各地经济债务状况 . 10 2.1 东三省省级债务状况 . 10 2.2 东三省各地市经济债务状况 . 11 2.3 各地市人口、土地出让等情况 . 15 黑龙江 . 15 辽宁省 . 17 吉林省 . 19 3、东三省城投梳理 . 21 5.1 东三省各地级市估值情况 . 21 3.2 吉林省省级 . 22 3.3 长春市 . 23 3.4 吉林市 . 25 3.5 四平市 . 27 3.6 辽源市 . 28 3.7 通化市 . 28 3.8 延边朝鲜族自治州 . 29 3.9 松原市 . 30 3.10 哈尔滨市 . 31 3.11 齐齐哈尔市 . 33 3.12 鸡西市 . 34 3.13 鹤岗市 . 34 3.14 双鸭山市 . 36 3.15 大庆市 . 37 3.16 牡丹江市 . 38 3.17 绥化市 . 40 3.18 辽宁省 . 41 3.19 沈阳市 . 41 3.20 盘锦市 . 43 3.21 铁岭市 . 44 3.22 朝阳市 . 46 3.23 葫芦岛市 . 47 3.24 大连市 . 48 3.25 鞍山市 . 51 3.26 本溪市 . 52 3.27 丹东市 . 53 3.28 锦州市 . 54 3.29 营口市 . 56 3.30 阜新市 . 57 6、东三省城投打分模型及结果 . 58 2021 年 04 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 风险提示 . 61 图表目录 图表 1：东三省信用债存量今年显著收缩 . 5 图表 2：东三省城投债存量规模收缩更为剧烈 . 5 图表 3：东三省城投融资规模及占全国比例（亿元） . 6 图表 4：东三省社融中企业债券融资规模及占全国比例 . 6 图表 5： 2015-2020 东三省主要地级市城投融资情况（亿元） . 6 图表 6：近年东三省违约率持续处于高位 . 7 图表 7：近几年，东三省在大多数年份违约债券都能占到全国一成以上 . 7 图表 8：东三省城投利差时间序列 . 8 图表 9：东三省各城投估值及利差分布情况情况（ %） . 8 图表 10： 2015-2020 年东三省及全国 GDP 增速变化情况 . 9 图表 11： 2015-2020 年东三省 GDP 占全国比重变化情况 . 9 图表 12：东三省当年新增社融及分项占全国比例 . 9 图表 13： 2015-2019 年东三省人口占全国比重变化情况 . 9 图表 14： 2019 年全国各地区经调整债务率及广义债务率情况 . 10 图表 15： 2019 年辽宁省 各地级市经济财政指标情况（亿元） . 12 图表 16： 2019 年黑龙江省 各地级市经济财政指标情况（亿元） . 13 图表 17： 2019 年吉林省 各地级市经济财政指标情况（亿元） . 13 图表 18： 2019 年辽宁省 各地级市经调整债务率及广义债务率情况（亿元， %） . 14 图表 19： 2019 年黑龙江省 各地级市经调整债务率及广义债务率情况（亿元， %） . 15 图表 20： 2019 年吉林省 各地级市经调整债务率及广义债务率情况（亿元， %） . 15 图表 21： 2019 年黑龙江省 各地级市总 人口增速及 人均可支配收入 （元 /人） . 16 图表 22： 2018-2020 年黑龙江省各地级市土地成交情况 . 17 图表 23： 2019 年辽宁省 各地级市总 人口增速及 人均可支配收入 （元 /人） . 18 图表 24： 2018-2020 年辽宁省各地级市土地成交情况 . 19 图表 25： 2019 年吉林省 各地级市总 人口增速及 人均可支配收入 （元 /人） . 20 图表 26： 2018-2020 年吉林省各地级市土地成交情况 . 21 图表 27：东三省各地级市平均估值情况（ %，亿） . 22 图表 28：吉林省平台分布情况 . 23 图表 29： 2015 年以来长春市城投净融资额及私募债发行占比情况 . 24 图表 30：长春市平台分布情况 . 24 图表 31： 2015 年以来吉林 市城投净融资额及私募债发行占比情况 . 26 图表 32：吉林市平台分布情况 . 26 图表 33： 2015 年以来四平市城投净融资额及私募发行占比情况（亿， %） . 27 图表 34：四平市平台分布情况 . 27 图表 35： 2015 年以来辽源市城投净融资额及私募发行占比情况（亿， %） . 28 图表 36：辽源市平台分布情况 . 28 图表 37： 2015 年以来通化市城投净融资额及私募发行占比情况（亿， %） . 29 图表 38：通化市平台分布情况 . 29 图表 39： 2015 年以来延边州城投净融资额及私募发行占比情况（亿， %） . 30 图表 40：延边州平台分布情况 . 30 图表 41： 2015 年以来松原市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 31 图表 42：松原市平台分布情况 . 31 2021 年 04 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 43： 2015 年以来哈尔滨市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 32 图表 44：哈尔滨市平台分布情况 . 32 图表 45： 2015 年以来齐齐哈尔市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 33 图表 46：齐齐哈尔市平台分布情况 . 33 图表 47： 2015 年以来鸡西市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 34 图表 48：鸡西市平台分布情况 . 34 图表 49： 2015 年以来鹤岗市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 35 图表 50：鹤岗市平台分布情况 . 35 图表 51： 2015 年以来双鸭山市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 36 图表 52：双鸭山市平台分布情况 . 36 图表 53： 2015 年以来大庆 市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 37 图表 54：大庆市平台分布情况 . 38 图表 55： 2015 年以来牡丹江市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 39 图表 56：牡丹江市平台分布情况 . 39 图表 57： 2015 年以来绥化市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 40 图表 58：绥化市平台分布情况 . 40 图表 59：辽宁省平台分布情况 . 41 图表 60： 2015 年以来沈阳市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 42 图表 61：沈阳市平台分布情况 . 42 图表 62： 2015 年以来盘锦市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 43 图表 63：盘锦市平台分布情况 . 44 图表 64： 2015 年以来铁岭市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 45 图表 65：铁岭市平台分布情况 . 45 图表 66： 2015 年以来朝阳市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 46 图表 67：朝阳市平台分布情况 . 47 图表 68： 2015 年以来葫芦岛市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 48 图表 69：葫芦岛市平台分布情况 . 48 图表 70： 2015 年以来大连市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 49 图表 71：大连市平台分布情况 . 49 图表 72： 2015 年以来鞍山市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 51 图表 73：鞍山市平台分布情况 . 51 图表 74： 2015 年以来本溪市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 52 图表 75： 本溪市平台分布情况 . 53 图表 76： 2015 年以来丹东市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 54 图表 77：丹东市平台分布情况 . 54 图表 78： 2015 年以来锦州市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 55 图表 79：锦州市平台分布情况 . 55 图表 80： 2015 年以来营口市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 56 图表 81：营口市平台分布情况 . 57 图表 82： 2015 年以来阜新市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿， %） . 58 图表 83：阜新市平台分布情况 . 58 图表 84：东三省城投平台打分排序前 15 名（亿元， %） . 60 2021 年 04 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1、东三省 是 如何从债市渐退的 1.1 东三省呈现逐步从信用债市场 退出 趋势 东三省存量 信用债规模近年大幅收缩 ，其中以辽宁最为显著。 2016 年基本上是东北债市 发展的分水岭。 2016 年之前，东北企业信用债 1规模持续攀升，但 2016 年之后开始显著 回落。东三省信用债存量规模从 2016 年末的 6643 亿元大幅减少至 2021 年 4 月 9 日的 4513 亿元，净减少 2130 亿元，也就是说在过去 4 年多时间内，东三省信用债净偿还 1/3 左右。 其中辽宁减少最为显著，辽宁信用债存量规模从 2016 年末 4639 亿元减少到 2021 年 4 月 9 日的 2341 亿元，减少一半左右，辽宁基本上在过去四年多时间内净偿还一半 左右的信用债。东三省信用债存量占全国比例也从 2015 年的 4.3%下降到 2021 年 4 月 9 日的 1.9%，其中辽宁信用债占全国比例同期从 3.0%下降至 1.0%， 东三省 城投债 存量规模收缩更为明显 。根据 Wind 口径，东三省城投债存量规模峰值为 2016 年末的 3276 亿元，到 2021 年 4 月 9 日已经下降至 2056 亿元，净减少 1220 亿 元，东三省近几年城投债持续净偿还。东三省城投债占全国比例 同期 也从 2015 年 5.4% 的高值 下降至 1.8%。其中辽宁城投债收缩最为剧烈，从 2016 年末 1912 亿元收缩至 2021 年 4 月 9 日的 435 亿元，几乎减少了 3/4。同期占全国城投债的比例也从 2.8%下 降至不足 0.4%。 如果按此速度递减，辽宁城投债很快 会退出市场，而整个东北也为期不 远。 图表 1：东三省信用债存量今年显著收缩 图表 2：东三省城投债存量规模收缩更为剧烈 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 东北主体在债券市场融资困难，导致存量规模持续锐减 ， 近年来，东三省融资规模总体 呈现下降趋势。 2015-2016 年东三省城投融资规模在 800 亿元以上， 2016 年达到高峰 895 亿元； 2017 年，融资规模大幅下降至 496 亿元，此后两年，融资规模有小幅上升； 2020 年又有所回落，融资规模为 626 亿元。 在全国占比方面， 2015 年以来，东三省城 投融资规模占比全国持续下滑； 2015年全国占比为 4.55%，到 2020年，占比仅为 1.42%。 总体而言，东三省近年来融资规模呈现持续收缩趋势。 而从净融资来看，东北近几年持续处于净偿还状况 。从信用市场来看，东北主体近几年 持续处于净偿还状况。东北信用债存量连续四年减少，意味着东北主体信用债连续四年 净偿还。从社融中企业债券来看同样如此，东三省社融中企业债券近几年持 续为负，特 别是辽宁，下降更为明显。融资不畅叠加到期压力，东北在债券市场持续处于净偿还状 态，如果按此趋势延续，东北将逐步退出信用债市场。 1 这儿使用的信用债口径为企业债 +公司债 +中票 +短融 +定向工具 0 1 2 3 4 5 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 辽宁 吉林 黑龙江 合计占全国比例（右轴） 亿元 % 0 1 2 3 4 5 6 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 辽宁 吉林 黑龙江 合计占全国比例（右轴） 亿元 % 2021 年 04 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：东三省城投融资规模及占全国比例 （亿元） 图表 4：东三省社融中企业债券融资规模及占全国比例 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 在地级市方面， 在 2015 年以来有城投融资的 28 个地市中，多数城投融资规模整体呈现 收缩趋势。相较 2015 年， 2020 年， 大连市 城投融资规模出现最大幅度下降，较 2015 年 的 205 亿元减少了 145 亿元；此外， 吉林市、锦州市、沈阳市、营口市、盘锦市 城投融 资规模也出现较大幅度的收缩。 长春市、松原市 城投融资规模则出现较为明显的上升。 图表 5： 2015-2020 东三省主要地级市城投融资情况 （亿元） 地级市 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 较2015 变化 大连市 205 232 35 19 31 60 -145 吉林市 60 22 32 50 57 8 -52 锦州市 48 46 6 0 18 0 -48 沈阳市 60 33 34 11 3 23 -37 营口市 28 30 25 6 5 5 -23 盘锦市 28 44 0 14 1 6 -22 抚顺市 14 0 0 0 0 0 -14 丹东市 14 0 0 0 0 0 -14 本溪市 19 18 12 3 10 7 -12 鸡西市 13 0 0 0 1 2 -11 辽源市 8 7 4 0 0 0 -8 阜新市 8 0 0 0 0 0 -8 七台河市 8 9 0 0 0 0 -8 双鸭山市 6 20 0 0 8 4 -2 铁岭市 15 15 6 9 5 15 -1 鞍山市 5 40 0 0 5 5 0 通化市 0 0 0 4 4 0 0 鹤岗市 0 0 4 0 0 0 0 绥化市 0 0 5 0 0 0 0 朝阳市 0 14 0 0 0 0 0 大庆市 40 50 44 45 42 43 3 哈尔滨市 50 37 26 38 39 54 4 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 东三省发行 全国占比 -4 -2 0 2 4 6 -1000 -500 0 500 1000 1500 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 辽宁 吉林 黑龙江 合计占全国比例（右轴） 亿元 % 2021 年 04 月 11 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 延边朝鲜族 自治州 0 2 8 0 0 4 4 齐齐哈尔市 0 0 20 0 0 12 12 葫芦岛市 0 0 0 0 0 15 15 牡丹江市 13 45 33 22 10 35 22 松原市 0 0 0 5 35 38 38 长春市 202 224 202 338 366 292 90 资料来源： Wind，国盛证券研究所 1.2 东三省 从债市渐退背后是违约率的上升和融资成本的高企 违约事件的频发导致东北被债券市场越来越边缘化。 从 2015年吉林首只债券违约开始， 东北融资环境开始逐步恶化，而 2016 年东特钢违约标志这东北债市融资环境的集聚恶 化。由于东特钢违约，当年辽宁违约债券占存量债券比例达到 1.5%，远高于全国 0.24% 的水平。而在违约大年 2018 年，黑龙江和东北违约债券占存量占全比例分别高达 5.5% 和 2.5%，远高于全国 0.7%的水平。 2020 年华晨违约更是将当年辽宁违约占全占存量 比例提升至 6.6%，更是高出当年全国 0.74%的水平。 相较于占全国存量债 2%比例，东 北违约债券占全国比例却在很多年份能达到 10%以上。 东北持续频繁违约导致东北信 用 恶化明显，融资困难，逐步被债券市场边缘化。 图表 6：近年东三省违约率持续处于高位 图表 7： 近几年，东三省在大多数年份违约债券都能占到全国一成以上 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 融资环境恶化的同时，融资成本也明显上升，东三省城投利差在永煤事件后上升尤为明 显 。 2016 年东北融资环境恶化之后，辽宁和黑龙江城投相对于全国城投平均 利差明显上 升，到 2018 年中，全国城投债相较于国开债平均利差在 170bps 左右，而辽宁和黑龙江 相较于国开债平均利差在 250bps-300bps，高出全国平均水平 100bps 左右 。 而后随着 全国城投利差的收窄，东三省利差也随之收窄。但永煤事件之后却再度走阔，无论从幅 度还是范围，这一轮利差上升都更剧烈。黑龙江城投与国开利差攀升至 350bps 左右的 历史高位，而此前与全国城投利差基本相近的吉林城投利差也扩大到 220bps 左右，较 全国平均水平高出 100bps 左右 。大量东北主体城投估值达到 7%左右或以上。 0 1 2 3 4 5 6 7 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2018 2019 2020 2020 全国 黑龙江 吉林 辽宁 当年违约占信用债存量比例， % 0 5 10 15 20 0 50 100 150 200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 辽宁 吉林 黑龙江 合计占全国比例（右轴） 亿元 % 2021 年 04 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 东三省 城投利差时间序列 资料来源： Wind，国盛证券研究所 从各城投利差来看，东三省城投利差总体分布在 250bp 至 350bp， 锦州华兴投资建设 (集 团 )有限公司 （以下简称 “华兴建投” ）和 吉林省水务投资集团有限公司 （以下简称 “吉 林水务” ）为省内最低，分别为 146bp 和 204bp。 城投估值方面， 东三省发债城投整体估值较高，逾 75%的平台平均估值在 6%以上。其 中， 吉林市城市建设控股集团有限公司 （以下简称 “吉林城建” ）、 北票市建设投资有限 公司 （以下简称 “北票建投” ） 、 吉林市铁路投资开发有限公司 （以下简称 “吉林铁路” ） 和 大连时泰城市建设发展有限公司 （以下简称 “时泰建发” ）平均估值均在 10%以上， 吉林城建为省内最高，平均估值 29.83%。 图表 9： 东三省 各城投 估值及 利差分布情况 情况 （ %） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2014/05 2014/12 2015/07 2016/02 2016/09 2017/04 2017/11 2018/06 2019/01 2019/08 2020/03 2020/10 全部城投债 辽宁 吉林 黑龙江 bps 2021 年 04 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 1.3 东三省基本面和融资环境恶化是违约风险上升的根本原因 2015-2020 年 ，东三省的经济增速基本低于全国的平均水平，并且吉林省、黑龙江省、 辽宁省分别自 2016、 2017、 2018 年起， GDP 增速不断下滑，收缩压力在持续增大。东 三省 GDP 占全国比重持续下滑，从 2015 年的 8.39%下降到 2020 年的 5.03%。东三省 的常住人口持续流出，从 2015 年占全国人口的 7.87%持续下降到 2019 年的 7.80%。 相较于经济和人口指标的变化，融资指标 收缩 更为剧烈 。 2015 年，东三省各项指标占全 国比例较为均衡，人口、经济和社融占全国比例在 2015 年均在 7%-8%，但在此后几年， 由于融资环境恶化，各项指标呈现不同速度的下滑。从收缩幅度来看，资金大于经济产 出大于人口。东三省占全国人口比例从 2015 年的 7.9%下降至 2019 年的 7.8%，变化相 对有限，而 GDP 占全国比例从 2015 年的 8.4%下降至 2020 年的 5.0%。而融资规模占 比下滑明显更为剧烈。东北社融占全国比例从 2015 年的 7.1%锐减至 2020 年的 1.9%。 其中贷款降幅略低，同期占全国比例从 7.9%下降至 2.9%，而社融中 企业债券占全国比 例直接从 3.6%下降至 0%。 东北基本面走弱导致信用风险上升，融资环境恶化。反过来导致融资收缩，加剧了基本 面的走弱。在这个过程中，金融 体系对东北经济的恶化起到推波助澜的作用，而在金融 体系中，对信用最为重视的债券市场又是在这方面做得最为积极的。 图表 10： 2015-2020 年东三省及全国 GDP 增速变化情况 图表 11： 2015-2020 年东三省 GDP 占全国比重变化情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 12：东三省当年新增社融及分项占全国比例 图表 13： 2015-2019 年东三省人口占全国比重变化情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 辽宁省 黑龙江省 吉林省 全国 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 辽宁省 黑龙江省 吉林省 合计占比（右轴） -4 -2 0 2 4 6 8 10 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 社融 贷款 企业债券 东三省占全国比例， % 7.74% 7.76% 7.78% 7.80% 7.82% 7.84% 7.86% 7.88% 7.90% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 辽宁省 黑龙江省 吉林省 合计占比（右轴） 2021 年 04 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 2 东三省各地经济债务状况 2.1 东三省省级债务状况 东北三省债务情况如何？ 2019 年黑龙江省地方政府债务余额为 4748.60 亿元，债务规 模 相对 较小，位列全国第 23，吉林省地方政府债务余额为 4344.83 亿元，债务规模较小， 位列全国第 25， 两者债务负担均处于中下游水平 。 2019 年辽宁省地方政府债务余额为 8884.40 亿元，债务规模较大，位列全国第 9， 债务负担较重 。 从狭义的经调整债务率 （发债城投有息债务 /一般公共预算收入）来看： 全国狭义债务率超过 400%的省份有 12 个，其中贵州省高达 724.9%，位居全国首位 ， 高于同样位于西南地区的重庆市（ 648.2%） 和四川省（ 613.5%），以及华东地区 的江苏省（ 625.5%），这些地区债务率位列全国前 四，均超过 600%。 北京市和上海市分别为 187.5%和 47.7%，均在 200%以下。吉林省 债务率较高，为 384.80%，黑龙江省和辽宁省债务率较低，分别为 130.73%和 107.27%， 海南省债务率为全国最低，仅为 12.0%。 总体来看，吉林省狭义债务率在全国处于较高 水平，整体债务风险较高 ， 债务负担较重。黑龙江省和辽宁省狭义债务率在全国处于较 低水平，整体债务风险较低，债务负担轻。 虽然地方政府债无信用 风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到 地方政府债偿债来源主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金收入，因此我们 利用 （地方政府债务余额 +发债城投有息债务） /（一般公共预算收入 +政府性基金收入） 来衡量广义的区域债务率， 广义债务率和狭义债务率排名总体趋势大致相同，全国广义 债务率超过 400%的省份有 11 个，其中贵州省以 646.4%位居全国第 1， 远超全国平均 水平 ， 甘肃省（ 598.3%）、云南省（ 532.5%）和青海省（ 528.1%）均超过 500%。 吉林 省全国广义债务率为全国第 7，广义债务率为 484.96%。黑龙江省广义债务率为全国 第 12，广义债务率为 390.08%。辽宁省广义债务率为全国第 19，广义债务率为 301.25%。 图表 14： 2019 年全国各地区经调整债务率及广义债务率情况 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 从经济总量来看， 辽宁省 GDP 稳居东北三省的首位，经济实力较强， 2019 年实现 GDP 24909.5 亿元，其次是，黑龙江省和吉林省， 2019 年实现 GDP13612.7 亿元和 11726.8 亿元。 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 贵 州 省 重 庆 市 江 苏 省 四 川 省 甘 肃 省 天 津 市 云 南 省 湖 南 省 湖 北 省 陕 西 省 江 西 省 浙 江 省 吉 林 省 安 徽 省 广 西 山 东 省 河 南 省 福 建 省 青 海 省 新 疆 宁 夏 西 藏 北 京 市 黑 龙 江 省 河 北 省 辽 宁 省 内 蒙 古 山 西 省 广 东 省 上 海 市 海 南 省 2019经调整债务率 2019广义债务率（右轴） 2021 年 04 月 11 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 2.2 东三省各地市经济债务状况 从辽宁省内情况来看， 大连市和沈阳市 在辽宁省的经济实力优势突出， 2019 年 GDP 总 量分别为 7001.7 亿元和 6470.3 亿元，二者合计占辽宁省经济总量的 54.1%， 鞍山市、 营口市、盘锦市、锦州市 整体经济实力相对较强， 2019 年经济总量均在 1000 亿以上， 其余地级市均处于 400-900 亿元区间内，其中， 阜新市 经济总量位列辽宁省最后一名， 2019 年 GDP 总量为 488.1 亿元，与其他地级市差距明显。 从黑龙江省内情况来看， 哈尔滨市 在黑龙江省的经济实力优势明 显， 2019 年实现 GDP 总量 5249.4 亿元，占黑龙江省经济总量的 36.8%， 大庆市、齐齐哈尔市、绥化市 整体 经济实力相对较强， 2019 年经济总量均在 1000 亿以上，其余地级市均处于 100-900 亿 元区间内，其中， 大兴安岭地区 2019 年 GDP 为 138.6 亿元，经济实力较差。 从吉林省 内情况来看，长春市 在吉林省的经济实力优势明显， 2019 年实现 GDP 5904.1 亿元，占 吉林省经济总量的 50.4%，其次是 吉林市 ， 2019 年经济总量在 1000 亿元以上，其他地 级市均处于 400-800 亿元区间内，其中， 辽源市 2019 年 GDP 总量为 410.4 亿元，位列 吉林省最后一名。 GDP 增速方面， 辽宁省 GDP 增速在东北三省处于领先地位， 2019 年 GDP 增速为 5.5%， 其次是黑龙江省和吉林省， 2019 年 GDP 增速分别为 4.2%和 3.0%。 辽宁省各地级市 GDP 增速差距较大 ， 其中， 盘锦市 增速表现突出， 2019 年 GDP 增速以 9.0%位居辽宁 省和东北三省第一， 营口市、大连市、阜新市、鞍山市 的增速较高，均在 6%-7%区间内， 除抚顺市外，其他辽宁省地级市均实现 GDP 正增长， 抚顺市 2019 年 GDP 增速为 -3.6%， 是东北三省中唯一实现 GDP 负增长的地级市。 黑龙江省 各地级市 GDP 增速相对均衡， 其中， 齐齐哈尔市 和 黑河市 增速表现较强， 2019 年 GDP 增速 以 6.0%位居黑龙江省第一，其他地级市 2019 年 GDP 增速均位于 3%-6% 之间， 绥化市 2019 年 GDP 增速相对较低，以 3.5%的增速位于黑龙江省末位。 吉林省各地级市 GDP 增速普遍不高，但均保持正增长或稳定， 其中， 四平市 2019 年 GDP 增速以 4.5%位居吉林省首位， 通化市 以 4.3%的增速紧随其后，其余吉林省地级市 2019 年 GDP 增速均在 1%-4%区间内，但是 白城市 是个例外， 其 2019 年 GDP 增速为 0.0%， GDP 基本保持稳定。 一般公共预算方面， 辽宁省实力 远高于东北三省的其他两省， 2019 年实现一般公共预算 收入 2652.0 亿元，是黑龙江省和吉林省的两倍多。 在辽宁省，沈阳市和大连市 财政 实力 远高于其他地级市， 2019 年 分别 实现一般公共预算收入 730.3 亿元和 692.8 亿元， 鞍山 市、盘锦市、营口市、锦州市 实力也相对较强，均在 100-200 亿之间，其他辽宁省地级 市财政实力略弱，但也在 40-100 亿元区间内，其中，阜新市 2019 年 一般公共预算收入 为 42.7 亿元，财政实力位于辽宁省末位。 在黑龙江省，哈尔滨市 财政实力优势明显， 2019 年实现一般公共预算收入 370.9 亿元， 其次是 大庆市 ， 2019 年一般公共预算收入为 164.1 亿元，其他黑龙江省地级市 2019 年 一般公共预算收入 均在 80 亿元以下，其中， 大兴安岭地区 2019 年一般公共预算收入以 9.6 亿元位列黑龙江省和东北三省倒数第一。 在吉林省，长春市 财政实力优势明显， 2019 年实现一般公共预算收入 420.0 亿元，其次 是 吉林市 ，为 97.9 亿元，其他吉林省地级市 2019 年 一般公共预算收入 均不足 60 亿元， 其中 辽源市 最低，为 10.8 亿元。 一般公共预算收入增速方面， 大连市 、 盘锦市 、 本溪市 、 辽阳市 和 朝阳市 2019 年 一般 公共预算收入增速 位列 辽宁省 前五位，分别为 11.5%、 9.0%、 7.9%、 6.6%和 6.0%， 2021 年 04 月 11 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 其他辽宁省地级市增速均在 3%以下， 抚顺市 最低，增速为 -15.9%； 黑龙江省 2019 年 一般公共预算收入增速 前五名是 黑河市、七台河市、大庆市、伊春市 和绥化市 ，分别为 12.9%、 10.7%、 8.8%、 8.2%和 6.4%， 哈尔滨市 最低，为 -3.5%； 2019 年 一般公共预算收入增速 位列 吉林省 前四位的是 四平市、白城市、松原市和白山市 ， 分别为 18.6%、 7.1%、 6.2%和 4.5%，其他吉林省地级市 2019 年 一般公共预算收入 均 为负增长， 长春市 最低，为 -12.1%。 从税收收入 占 一般公共预算收入 的比重 来看， 东三 省各地级市中，黑龙江省哈尔滨市 财政收入质量 最 高 ， 税收占比 为 82.5%，其次是 辽宁 省鞍山市和沈阳市 ，税收占比分别为 81.5%和 80.3%， 吉林省长春市 财政收入质量也不 俗，税收占比为 79.5%，除了 吉林省白城市 （ 37.6