请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级： 买入 （首次） 分析师： 邓欣 执业证书编号： S0740518070004 Email： 研究助理 ： 姚玮 Email： Table_Profit 基本状况 总股本 (百万 股 ) 50 流通股本 (百万股 ) 10 市价 (元 ) 581.00 市值 (亿 元 ) 291 流通市值 (亿 元 ) 60 Table_QuotePic 公司 -市场走势对比 相关报告 新股报告 ： 极米科技：智能投影龙头扬帆起 航 2021.02.23 注 ： 股价取自 20210407收盘价 一、 行业 篇 ：关于 空间、 出海、 壁垒 三大质疑 的 释疑 国内 空间： 微投可否持续替代电视？ 全局看 ， 微投 /激光 /大屏电视各有优劣，微 投为大屏互补品类 （切中性价比、便携性崛起，但产品尚未定型） 。 以 中性测算 计 ，我们 判断微投渗透率存 3 倍以上空间， 3-5 年可维持 CAGR25%以上 的 高增速 。 海外 增量 ： 微投品牌出海是否可行？ 出海存 2大替代逻辑：性能替代（亮度分辨 率） +智能替代（系统与内容） 。 相对 国内存 明显技术代差 的海外产品现状 ，赋 予了 国内领先企业 长期的出海增量 空间 。 而 梳理 当前已 有 品牌 出海模式 ，以安克 为代表的优质 国牌 借 性价比 迅速起量，树立微投品牌出海的先例典范。 整机 壁垒： 产业链定价权是否在整机？ 整机厂商 的 当前壁垒尚不严明 。 DMD 芯片 为 TI 垄断 ， 致整机厂商存供应链定价权受限的可能 。但以极米为代表的整机龙 头逐步建立光机自研优势， 渐强的 供应链把控力 正 进一步拉开与竞品差距 。 二 、 公司篇：相较 坚果 与安克，透视 极米 稳健中的创新 之路 相较坚果：极米稳扎稳打特质明显，凭当前产品渠道优势有望持续滚雪球巩固龙 头份额。 管理层面上 ： 极米坚果均背靠互联网巨头但极米管理层更为稳定。产品 层面上 ： 极米产品线清晰，产品软件算法等软实力强。渠道层面上：极米线上线 下均领先；线下优势持续巩固，线上淘系反超坚果。 相较安克：极米定位更高 ， 率先探索内容合作 ， 有望斩获高端市场。 当前国牌出 海大多走低价性价比路线 ， 其中安克融合中西凭优秀定位获较好销售。长期看随 行业成熟，有产品实力的品牌将逐渐崭露头角，高端定位极米有望杀出红海。 极米先期已借百度立足日本、当前正于欧美率先开辟内容合作模式，若探索成功 则全球新增量可期。 三 、 盈利篇 ： 兼具的成长之选，盈利提升为未来看点 看点 1： 光机自研 与 供应链优化 下的成本下行 。 极米光机自研 自产 后 短期内 成 本 有望迅速 下降 。供应链优化增加议价 &减少 差价 ，后续仍有降本 空间。 看点 2 ： H 系列高端新品上市带来的 均价提升 。 近年产品 均价持续 上行 原有系 列持续迭代 4K 新功能突破助力价格 带 上行 ；后续看公司有望 发力高端市场。 看点 3 ： 高毛利增值服务等新 业务 的稳步 增长 。 公司 互联网增值业务毛利 近 90%， 但 收入 占比 仅 2%， 后续看 点 硬件铺开用户增长 分成收入提升 ARPU值 。 四 、 结论 本文给予 2020-2022 业绩 2.7/5.1/7.5 亿 ,YOY+188%/+90%/+48%。参考 可比 给予 极米 2022年 估值 50-55x，对应市值 375-413亿 ，首次覆盖 ， 买入评级 。 风险提示 ： 核心零部件依赖外购、竞争加剧、原材料价格波动，公开资料滞后 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,659 2,116 2,828 4,078 5,632 增长率 yoy% 66.08% 27.60% 33.64% 44.19% 38.11% 净利润 9.52 93.40 268.80 509.87 752.46 增长率 yoy% -35.28% 881.43% 187.78% 89.68% 47.58% 每股收益（元） 0.19 1.87 5.38 10.20 15.05 P/E 3,052.36 311.01 108.07 56.98 38.61 投资要点 0Table_Industry 证券研究报告 /公司深度 报告 2021 年 4 月 8 日 极米科技（ 688696.SH） /家电 稳扎稳打造就稳固优势 极米 vs坚果、安克 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司 深度 报告 内容目录 一、行业篇：关于空间、出海与壁垒三大质疑的释疑 . - 5 - 1、国内空间：微投可否持续替代电视？ . - 5 - 2、海外增量：微投品牌出海是否可行？ . - 8 - 3、整机壁垒：产业链定价权是否在整机？ . - 10 - 二、公司篇：相较坚果安克，透视极米稳健中的创新 . - 13 - 1、相较坚果：极米稳扎稳打持续滚雪球 . - 13 - 1.1、管理：均背靠巨头，但坚果管理动荡 . - 14 - 1.2、产品：极 米定位更清晰，软实力上领先行业 . - 16 - 1.3、渠道：极米线下线上全面领先 . - 18 - 2、相较安克：极米率先探索内容合作，立足日本挖掘欧美 . - 20 - 三、盈利篇：兼具的成长之选，盈利提升为未来看点 . - 24 - 看点 1、 成本降低：光机自研 +供应链优化 . - 25 - 看点 2、均价提升： H系列持续打高价走中高端 . - 27 - 看点 3、增长拓展：高毛利率互联网业务提升 . - 28 - 四、盈利预测 . - 29 - 风险提示 . - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司 深度 报告 图表目录 图表 1：家用投影行业规模（亿元） . - 5 - 图表 2：家用投影出货量 vs 商用出货量 （百万台） . - 5 - 图表 3：家用 投影出货量 vs 彩电零售量（万台） . - 5 - 图表 4：小米电视价格（元） . - 6 - 图表 5： 2020 年 65寸以上大屏电视销量占比 . - 6 - 图表 6：智能微投 vs激光电视 vs传统大屏电视 . - 7 - 图表 7：家用投影市场短期空间测算 . - 8 - 图表 8：极米产品（ Mogo Pro） vs 海外 GearHungry 测评的 top5 微投产品 . - 8 - 图表 9：安克创新投影仪收入（亿元） . - 9 - 图表 10：安克创新投影仪销量（万台） . - 9 - 图表 11：投影仪 产业链梳理 . - 10 - 图表 12：投影仪成本拆分（近似） . - 11 - 图表 13： 极米 2017 年前五大供应商 . - 12 - 图表 14：极米 2020H1 前五大供应商 . - 12 - 图表 15： 2017-2020 中国投影市场份额情况（家用 +商用） . - 13 - 图表 16：智能投影市场线上零售份额（按销额） . - 14 - 图表 17：极米股权结构 . - 15 - 图表 18：坚果（火乐科技）股权结构 . - 15 - 图表 19：极米高管情况 . - 15 - 图表 20：坚果高管情况 . - 16 - 图表 21：极米、坚果产品对比（蓝框激 光电视，红框便携投影，黑框智能微投） - 17 - 图表 22：极米 /坚果产品参数对比 . - 18 - 图表 23： 极米线下门店分布情况 . - 18 - 图表 24：坚果线下门店情况 . - 18 - 图表 25：极米直营店数量 . - 19 - 图表 26：极米直营店单店收入 . - 19 - 图表 27：极米 /坚果天猫官方旗舰店销售金额对比（亿元） . - 20 - 图表 28：国产投影仪出海产品对比 . - 20 - 图表 29：极米亚马逊在售产品情况整理 . - 22 - 图表 30： 公司分渠道 海外收入 (万元，计入与江苏达伦销售 ). - 23 - 图表 31： 公司在日本销售产品一览 . - 23 - 图表 32：阿拉丁产品示意图 . - 24 - 图表 33：阿拉丁二代内置亚马逊、 Netflix、 hulu等 . - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司 深度 报告 图表 34：极米科技营业收入（亿元） . - 25 - 图表 35：极米科技归母净 利润（亿元） . - 25 - 图表 36： 2017-2020 公司归母净利率持续上行 . - 25 - 图表 37： 2017-2020H1 公司单台智能微投成本持续下降（元） . - 25 - 图表 38：公司自研光机比例逐渐提升 . - 26 - 图表 39：公司零部件采购成本下降 . - 26 - 图表 40：公司产品均价持续上行 . - 27 - 图表 41：高端 H系列均价提升 最为显著 . - 27 - 图表 42：公司分业务收入占比 . - 28 - 图表 43：公司分业务毛利率 . - 28 - 图表 44：公司月活用户数量 . - 29 - 图表 45：公司年度 ARPU值 . - 29 - 图表 46：极米科技收入拆分（百万元） . - 29 - 图表 47：可比公司估值表 . - 30 - 图表 48：极米科技财务预测 . - 31 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司 深度 报告 一、 行业 篇 ： 关于空间、出海与壁垒 三大 质疑的 释疑 1、 国内空间： 微投可否持续替代电视？ 从规模 &量价看：近年国内整体投影市场呈现显著结构分化， 家用 投影 高速 兴起 而商用持续萎缩。 参考 洛图科技 ， 2020 年中国家用 投影设备 销售额 达 88 亿元 ， 2017-2020CAGR高达 43%；结合 IDC 数据 ， 出货量 上家用投影 2017-2020CAGR同 样高达 32 .15%。 而 商用投影则因 IWB触控面板等 替代 品抢夺商务、会议等 市场， 出货量 跌幅持续扩大。 图表 1： 家用投影 行业规模 （亿元） 图表 2： 家用投影 出货量 vs 商用出货量 （百万台） 来源： 洛图科技 、 中泰证券研究所 来源： IDC、 中泰证券研究所 从 渗透 率看： 2020年家用投影 已 在电视中渗透率达 6.7%。 结合奥维云网国内电 视销量计算渗透率，过往三年 家用投影相对 电视销量占比呈逐年提升之势， 2020 达 6.7%较 2018年的 2.7%实现 翻番 。 图表 3： 家用投影 出货量 vs 彩电零售量（万台） 来源： IDC、 奥维云网 、中泰证券研究所 我们 分析 ，家用微投过往实现高增的 三 大 核心 因素 ： 核心驱动：强大 性价比。 家用投影 最大优势在于 ： 不像传统电视 价格随面板尺 寸成指数级飙升 ， 投影产品能以较低廉价格实现 100 寸左右的画面投射 ， 即大屏 性价比极高 ； 但在色彩、亮度表现上弱于 传统 电视。 因此家用投影 核心替代应发 30 60 78 88 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 2017 2018 2019 2020 智能投影销额 YOY 130 227 279 300 202 208 183 117 75% 23% 7.5% 3% -12% -36% -50% 0% 50% 100% 0 100 200 300 400 2017 2018 2019 2020 消费级市场 商用市场 消费级 YOY 商用 YOY 4752 4868 4894 4450 130 227 279 300 2.7% 4.7% 5.7% 6.7% 0% 2% 4% 6% 8% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2017 2018 2019 2020 彩电零售量 家用投影出货量 渗透率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司 深度 报告 生在大屏电视市场。 以极米产品 （主销价格 3000-5000 元 ） 和主打性价比的小米电视作为比较，可见 65 英寸以上 ，极米投影价格开始低于小米电视价格，大屏性价比开始凸显； 且 画面尺寸越大，这一性价比优势将越为突出 。 据 奥维， 2020年 65英寸以上大屏 电视销售量 占比 24.3%。 所以若仅从性价比端考虑，我们认为家用投影渗透率天 花板有望达到 24%左右水平 。 差异化需求 ：便携、护眼 。 相较传统电视，家用投影亦存在独特优势：（ 1） 便携性强 ， 能够在客厅、卧室等使用场景间移动， 对租房群体而言搬家也更为方 便， 且带电池的投影能满足户外露营等场景使用需求 ；（ 2）有护眼优势，投影 光为漫反射，相较于液晶屏直射能减少对眼睛的伤害，家有幼儿的群体可为孩子 护眼购买投影仪。 年轻用户对传统电视内容的需求降低。 相较传统电视 ， 家用投影短板存在内容 短板 ： 不能观看传统电视频道 ， 只能通过安卓等操作平台播放互联网娱乐视听内 容 。 但当前这一内容劣势正逐渐缩短 ：年轻 一代对传统电视内容的需求逐渐降低， 互联网逐渐成为视听内容的主要 来源。短板缩短加速了家用投影的替代。 图表 4： 小米电视价格（元） 图表 5： 2020年 65寸以上大屏电视销量占比 来源： 天猫、 中泰证券研究所 （横轴为英寸，价格选取同尺寸下最低） 来源： 奥维云网、 中泰证券研究所 如何 看微投 及其竞品 方案 的 后续发展 ？ 大屏需求已为不可逆的消费趋势，全局看， 微投 /激光 电视 /大屏电视各有优劣， 相对直接的替代效应，我们认为微投更像是 大屏 的 互补品类 。当前看家用微投 技术并非完全成熟（中间产品），但 3-5 年内我们看好微投品类在国内市场的 快速渗透。 微投产品 未来有待持续 解决 的痛点在于 ： 功能 ： 投影 亮度（光源）、分辨率（芯片）不足、音效 有待 升级 ，图像效果受 环境光影响 ； 安装： 投影 需预留墙面， 对家装效果有影响 ， 且售后 服务为行业短板； 这部分短板可能对 家用投影 基于性价比的 大屏 替代有所压制 ， 但考虑当前渗透率 仅 6.7%， 行业 短期 向上发展仍大有空间；且功能、安装等问题有望随行业成熟 799 999 1349 1999 2099 2999 3299 6999 19999 0 5000 10000 15000 20000 25000 32 40 43 50 55 65 70 75 98 75.7% 17.9% 2.4% 4.0% 其他 65寸 70寸 75寸及以上 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司 深度 报告 和技术进步逐渐解决 ，渗透压制将逐渐减轻。 且 较其他 竞争路径而言，家用投影 明显 更有优势 ， 3-5年维度看 在替代路径中有 望发展最快 。 目前家用投影的核心竞争路径包括激光电视 （激光投影） 、传统大 屏电视 ，具体对比看： 激光电视 （ 激光投影 ） ： 核心缺陷在于性价比不足。 优势 ： 采用激光光源 进行投影 ， 亮度更高 ， 画面效果更好 。 当前家用微投主用 LED 光源 ， 光源品质上较激光光源有明显落后 ；未来看激光光源可能是当前家用 投影的技术进化方向。 劣势 ： （ 1） 激光光源成本高，导致激光电视 造价 也 高（ 10000 元 +）， 价格远高 于家用投影 和部分大屏电视 ， 同时 仍有投影受环境光影响的效果 缺陷 ，因此 从根 本上削弱了对大屏电视性价比替代的逻辑 ； 且 短期 3-5年内 成本 没有明显 下 降可 能。 （ 2） 由于激光电视安装后不能移动，且需要配备 大尺寸 抗光屏幕 ，所以 对 前装要求更高，一二线精装比例 提升也会影响激光电视渗透 。 大屏 电视（ 包括 OLED/MiniLed 等 ） ： 价格仍高，量产难度大。 优势 ： 自发光，不像投影受环境光影响； 当前在画质呈现上已经拥有较好效果。 劣势 ： （ 1） 大屏造价仍高，以性价比品牌 红米 为例，其最新 98寸超大屏 电视 定 价 19999 元 ，对消费者压力大 。 （ 2） 面板 价格 贵， 量产中 存在 巨量 的品控维修 更换成本 ，对生产商压力大 。 （ 3） OLED/MiniLed等技术短期内大幅度降本进行 生产的可能性较低 。 总结看 ： 家用投影行业 短期成长性有较好保障， 中 长期空间则仍取决于自身 功 能进化速度 和其他技术 路径 降本 速度。 现有的激光电视 /传统大屏电视若按性能 考虑，均优于家用投影 ， 但成本高昂难以下降是 3-5年内难以攻克的痛点 ；同时， 若在 3-5年内家用投影在核心音画功能上实现突破 ， 其渗透速度也有望进一步加 快 。 借更优的性价比， 家用投影 获得了站上历史舞台的机会 ； 在后续的技术长跑 中，各条技术路径的成本下降情况可能成为未来的竞争焦点。 图表 6： 智能微投 vs激光电视 vs 传统大屏电视 智能微投 激光电视 传统大屏电视 产品图片 主流 价格带 1千 -5千 1 万 -5万 2 万 -10万 自发光 /光学投影 光学投影 光学投影 自发光 音画质量 较好， 但 易受环境光影响 优于智能微投，部分 受环境光影响 好，不受环境光影响 可否移动 可移动 不能移动 较难 移动 漫反射 /直 射 漫反射 漫反射 直 射 来源： 奥维云网、洛图科技 、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司 深度 报告 我们对行业短期空间进行测算， 2023 年家用投影国内规模有望达 170 亿元 ， 2020-2023CAGR25%。 基本假设： 量： 考虑当前彩电零售量基本已不再增长， 假定 2021-2023 年彩电销量为 2017-2019 年平均值（ 4838 万台）； 家用投影在彩电销量中渗透率每年提升 1.5%/1.4%/1.3%， 2023年相较于电视渗透率达到 11%。 价： 假设随产品升级及物价水平上涨，行业 均价每年提升 3%。 图表 7： 家用投影市场短期空间测算 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 彩电零售量（万台） 4752 4868 4894 4450 4838 4838 4838 渗透率 2.7% 4.7% 5.7% 6.7% 8.24% 9.64% 10.94% 渗透率提升 1.9% 1.0% 1.0% 1.5% 1.4% 1.3% 家用投影出货量（万台） 130 227 279 300 399 466 529 家用投影均价（元） 2308 2643 2796 2933 3021 3112 3205 均价 YOY 15% 6% 5% 3% 3% 3% 家用投影市场规模（亿元） 30 60 78 88 120 145 170 来源： 奥维云网、洛图科技 、中泰证券研究所 2、 海外 增量 ：微投 品牌 出海是否可行？ 国内龙头投影厂商当前出海收入较少 ， 极米海外收入仅占 6%。 若 出海打开空间， 国内厂商收入有望迅速提升。 当前国内产品出海是否可行 ？ 先看 海外产品特征 ： 低价 、 便携 、 低性能 、 不智能 。 我们整理了海外 GearHungry 网站测评的 2020年最值得买的 5款投影产品的价格 /参数， 并与极米当前亚马逊 销量最高的型号 Mogo Pro进行对比 ，以勾勒 海外产品特征： 低价： 结合 下表及 美亚相关数据，当前海外投影仪主销价格带在 0-400美元之 间 ， 较 极米海外主销款 Mogo Pro 价格 580 美元明显更低 ；且较国内产品价格带 也有明显差距。 低性能： 集中体现在亮度低、分辨率低，且部分显示技术仍为 LCD。 亮度： 海 外部分畅销款的亮度仅为十位数 ANSI 流明 ，作为参考国内极米 H3S 已经实现 2200ANSI流明 。 分辨率 ： 存在大量 720P及以下产品 。 显示技术： 国内 DLP为主 流 ， 海外尚存 LCD款 （对比度、体积、寿命均弱于 DLP）。 低智能： 海外部分投影非智能硬件，仅为单纯显示产品：无安卓等操作系统， 以 通过 HDMI线外接电视盒子 /电视棒 等 方式来接收内容 。 反观国内产品大多内置 安卓系统，且据此更能实现对显示效果的算法优化。 此外 海外投影 多为便携（即内置有电池），重量普遍较轻。预计与海外多户外场 合有关。 图表 8： 极米产品（ Mogo Pro） vs 海外 GearHungry 测评的 top5 微投产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司 深度 报告 品牌 极米 XGIMI （ Mogo Pro） 柯达 Kodak TopVision 安克 Anker DR. J Professional LG 产品图片 亚马逊标价 (美元 ) 579.99 169.99 89.99 299.95 92.99 430.00 分辨率 1920 x 1080 640 x 360 1280 x480 854x480 1280 x720 1280 x720 亮度 300 ANSI 流明 60 ANSI 流明 4000 Lux 100 ANSI 流明 50 ANSI 流明 550 ANSI 流明 重量 0.89kg 0.15kg 1.25kg 0.47kg 1.36kg 0.65kg 显示技术 DLP DLP LCD DLP LCD DLP 内容源 Android TV+Google Play，可下载 Youtube、 Hulu等， Netflix 等版权库 不能投屏 USB/HDMI/MicroS D/适配 iPhone、 iPad及安卓手机 USB/HDMI/Mic roSD/适配 IOS 和安卓 搭载安卓 7.1，可下 载 YouTube、 Netflix 等 /HDMI/USB 屏幕镜 像 电视盒 /HDMI/VGA/ USB/SD 无线接入安卓 和 Windows设备 /USB/HDMI 来源： GearHungry、 亚马逊、 中泰证券研究所 （注： Lux与 ANSI 流明不可换算 ） 综上 ，国内品牌出海存在 两 大 明显 替代逻辑 : 性能替代 ：国内产品硬件属性 更优，亮度、分辨率上有较大领先 ； 智能替代： 国内产品软件能力更强，拥有 操作系统和算法优化等能力 。 但出海难点则在于 ：内容库 合作 ：国内产品出海需要 通过安卓系统外接合作内 容库，即需要得到海外内容库的授权才可以正常观看。对于 Youtube、 Hulu等免 费内容库而言合作相对容易，但 Netflix等内容库则对合作管理相对严格。 如果 国内产品选择 外接 HDMI线来绕过内容库问题 ， 则会面临运动补偿 /梯形校正等算 法优化带来的画面略微延迟（基本在 50-200 毫秒之间 ， 对视频观看影响较小 ， 但会影响 FPS等部分游戏体验 ） ； 海外等低性能内容库反而因 算法 优化较少，这 一延时体现不明显（且因为产品售价低，消费者容忍程度也更高） 。 价格带突破。 海外产品主销价格带位于 0-400美元 ， 国内极米等产品性能优质 ， 但相对而言也定价较高 ，要突破消费者心中原有的价格带仍需一定市场教育。 相对国内存明显技术代差的海外产品现状，赋予了 国内优秀企业长期的出海增 量空间。 梳理当前已有 的出海品牌 ，以安克为代表的优质国牌借性价比迅速起 量，树立微投品牌出海的先例典范。 海外智能投影市场 规模 目前暂无 明确 统计， 但从出海品牌安克的收入增长可见 替代空间。 2019 年安克 创新 投影仪产品收入 2.46 亿元 ， 2017-2019CAGR 为 154.43%， 销量 17 万台 （为同年极米出货量四分 之一）；获强劲增长。 图表 9： 安克创新投影仪收入（亿元） 图表 10： 安克创新投影仪销量（万台） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司 深度 报告 来源： 公司招股书、 中泰证券研究所 来源： 公司招股书、 中泰证券研究所 3、 整机 壁垒 ：产业链定价权是否在整机？ 梳理产业链， 核心拆分 三部分： 光机： 主为镜头、光处理芯片、光源三大组件。 主控： 包括操作系统、 软件解决方案、 UI。 配件： 音响 等。 光机为 核心 ， 光 机之于投影， 类似 面板之于电视 ：光机直接决定了投影仪亮度、分辨率等核心， 目前 除头部厂商外， 业 内大部分 整机 厂商无光机自研 自产 能力，基本采取光机外 购 。 而 之于 主控、 音响 配件等： 在画质优化的软件解决方案上 各公司有差异，其 余方面核心差异不大，基本都采取外购为主。 图表 11： 投影仪产业链梳理 来源： ittbank、 中泰证券研究所 上游 光机 部件 DMD器件 生产上存在壁垒 ， 被美国 TI垄断 。 光机 部件主要为 镜头 、 光处理芯片 、 光源三大零部件 。 其中 壁垒最突出为光处理芯片环节 ：目前主流家 用投影均采取 DLP投影技术 ， 而 所有采用 DLP投影技术的投影产品 ， 核心 光处理 0.38 1.20 2.46 215% 105% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2017 2018 2019 投影仪收入（亿元） YOY 2 9 17 34 51 65 0 20 40 60 80 2017 2018 2019 安克投影仪销量 极米智能微投销量 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司 深度 报告 芯片 为 DMD器件 （ 数字微型反射镜元件 ， Digital Micromirror Device，简称 DMD）。 DMD 器件 上有大量的可翻转微反射镜 ， 通过反转发射不同光线来进行成像 。 而当 前 DMD器件及 DLP芯片生产则被美国德州仪器 垄断。 这一壁垒短期较难打破 ： TI建立了强大的专利壁垒 。 若想模仿实现类似的技术方案 ， 将遭遇来自 TI的 专利诉讼 。 制造生产线也是 TI的护城河 。 TI花费了几十亿美金建立的生产线 是 其的重要 护城河 ， 借此能实现 DLP 相关芯片 的量产和 小尺寸生产 。 其他模仿者 /新进入者 即使拥有相关技术，也很难直接复刻这样一条产线。 当前国产 部分商用 厂商试图通过 LCOS 等方案绕过 TI 壁垒 ， 但相关技术仍不成 熟 。 DLP 方案已被 TI控制 ， 国产厂商只能另寻他路 。 如国产惠新辰开发 LCOS芯 片 ，小淼科技提出 Thinline 方案等 ；但目前相关技术在画质 /散热 /量产 等方面 仍不成熟 ， 离迈入实用仍有较大差距 。 故当前 整机厂商 并无严格的直接 壁垒 。 新进入者可以直接通过外购光机 +主控 + 配件的形式进入投影行业。 对于 头部 整机厂 而言 ， 壁垒 一般体现在何处 ？ 光机自研 。当前极米、坚果均有光机自研能力， 自研 自产 光机 能通过产业 链一体化 降低成本； 同样光源配置下 ， 不同光机设计方案的光学效率差距大 ， 直接影响整机亮度 。 如 同等硬件下 ， 极米可将光机效率提升 10%以上 。 光机自研 自产 究竟能优化多少成本 ？ 我们预计单台成本下降幅度可接近 200元 。 通过整理极米招股书可见： 投影仪单台成本约 2000 元 ， 其 中光机成本约 1000 元 占 50%，为成本大头。 但其中 拆分 核心器件 看： DMD芯片 、 光源 、 镜头合计价格则约 800元 。 我们预计 约 200元为光机厂商的生产加工成本 。 若整机厂商实现 产业链一体化光机自研自 产 ， 我们预计这部分生产加工成本有望压缩 ， 单台投影成本有望下行约 200元 。 图表 12： 投影仪成本拆分 （近似） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司 深度 报告 投影仪成本拆分 价格（元） 备注 总成本 2000 招股书 材料成本： 1930 招股书，占比 96.5% 光机（此前进口） 1000 招股书 DMD 芯片（进口） 635 TI 批发报价， 0.33 英寸 420 元； 0.47 英寸 850 元 光源 90 个人零售报价 镜头 100 个人零售报价 光机部件合计 825 + + DLP 驱动芯片（进口） 90 招股书 主控芯片（进口） 80 招股书 音响 80 招股书 电源 60 招股书 PCB 6 招股书 其他材料成本 614 预计为散热模组、中框组件等等 人工成本 60 招股书，占比 3% 制造费用 10 招股书，占比 0.5% 来源： 招股书 、中泰证券研究所 直接向上游拿货 、 供应链优化 。 由于大部分整机厂商零依赖外购零部件 ， 导致 供应链优化程度成为整机厂商之 间的核心差距之一 。 从极米的供应链优化之路 ，可见新进入厂商与头部厂商在 供应链上的明显差距。 我们对比了极米 2017年与 2020H1的前五大供应商 ， 以类 推得行业新进入者与头部成熟厂商的供应链差距， 可见两大优化： 进口：代理转自主报关。 对于外购光机厂商而言，由于核心光机厂商部分位于海 外，因此整机厂商需要进行大量的进口交易。以 2017 年极米为例 ， 其此前光机 主要依赖向台湾扬明光学进口 （中强光电下属公司），但由于无自主报关能力， 外购光机 需依赖苏州泰杰斯等进口代理商协助报关 。且由于光机 /芯片外采金额 巨大，导致产业链上支付给进口代理商的 费用冗余 也较为明显 。 2019 年 起，公 司 拓展自主 报关 能力，光机 /芯片采购从进口代理为主转为直接进口为主 ，对产 业链形成优化。 零部件：经销商转生产商拿货。 （ 1） 2018年前 ， 公司光机 生产采取纯外购成品 。 （ 2） 2019 年以来 ， DMD 器件 、 光源等核心零部件的采购由公司自己完成 ， 再委 托光机供应商进行加工 。 但采购是通过 TI的经销商 （香港文晔科技）进行。（ 3） 2020H1， 公司 与 TI建立直接业务联系 ，开始直接向 TI采购器件 。 持续优化中可见： 第一：公司从经销商（文晔科技）拿货转为 TI 直接拿货 ，减 少供应链上冗余的支付给经销商的费用。 第二：公司直接上游拿货，逐渐增强自 身向上游的议价权，成本有望持续降低。 图表 13： 极米 2017 年前五大供应商 图表 14： 极米 2020H1 前五大供应商 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司 深度 报告 序号 类别 供应商名称 1 进口代理商（代理光机报关） 苏州泰杰斯贸易有限公司 2 进口代理商（代理芯片报关） 深圳市华富洋供应链有限公司 3 光机配件供应商 广景视睿科技 (深圳）有限公司 4 光机供应商 成都迅达光电有限公司 5 光机供应商 昆山扬皓光电有限公司 序号 类别 供应商名称 1 TI 芯片经销商 文晔科技（香港）有限公司 文晔科技股份有限公司 小计 2 DLP 芯片/DMD 产商 Texas Instruments China Sales Limit 3 短焦光机供 应商，激光电 视代工方 扬明光学股份有限公司 昆山扬皓光电有限公司 苏州扬明光学有限公司 昆山伟视光学有限公司 小计 4 自研光机委托生产商 南阳南方智能光电有限公司 南阳利达光电有限公司 小计 5 音响供应商 深圳市德弗莱斯技术有限公司 来源： 招股书 、 中泰证券研究所 来源： 招股书 、 中泰证券研究所 二、公司篇 ： 相较坚果安克，透视极米稳健中的创新 1、相较坚果：极米稳扎稳打持续滚雪球 从 整体国内投影市场 格局 来看， 国产 品牌已 反超外资 。 国产随家用乘风崛起， 此前外资布局商用 ，对家用市场布局不足 导致落后。 极米份额逐年提升，全投影市场 出货量 份额 为 18%， 处明显龙一地位。 龙二坚果 份额 10%。 2020年度 中国投影设备市场出货量前五大品牌分别为极米、坚果、爱 普森 、 明基和 小米 ，其中极米 出货量 市占率高达 18%， 连续三年 蝉联第一 。 且据 IDC,极米销售额 2020年亦为市场第一 。 图表 15： 2017-2020 中国投影市场份额情况（家用 +商用） 市场份 额排名 2017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年度 公司 份额 公司 份额 公司 份额 公司 份额 1 爱普生 15.10% 极米 13.20% 极米 14.60% 极米 18% 2 极米 10.50% 爱普生 12.40% 爱普生 11.10% 坚果 10% 3 明基 9.10% 明基 6.50% 坚果 8.10% 爱普生 8% 4 索尼 6.40% 索尼 4.60% 明基 4.90% 明基 4% 5 日电 6.20% 日电 3.70% 日电 3.20% 小米 3% 来源： IDC、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司 深度 报告 若主看国内线上家用 零售 格局，极米遥遥领先。 国内竞争对手： 坚果、小米、当贝为主 。 线上 高度 集中： 据洛图科技， 2020 年 智能投影市场线上 CR4达 70%， 市占率 极米 为 35%、坚果 20%、小米系 （ 小米 +峰 米 ） 15%、当贝 5%左右 。 小米主品牌在投影市场上仍打性价比， 与光峰科技合办 的子品牌峰米定位上则偏高端路线（价格带 4000-6500元 ）。 新秀当贝凭下游应 用市场 APP的较高渗透基础迅速进军硬件市场 。 外资品牌目前切入家用赛道仍有难度 。 当前 仅 明基 在 家用市场表现相对较好 ， 但 份额仅在 2%水平。 我们预计商用大牌切入家用的难点在于：日系商用品牌爱 普生、日电等此前技术方案主为 LCD/3LCD，切换 家用的 DLP 虽整体难度不高 ， 但 也意味着此前技术积累在新赛道的优势缩小 ；商用品牌切家用需要重新建设 2C 的 品牌、渠道等，对部分商用品牌而言仍有难度。 图表 16： 智能投影市场线上零售份额（按销额） 来源： 洛图科技 、中泰证券研究所 下文 我们核心对比极米与龙二坚果 ， 看龙头极米在哪些方面与其余竞争者逐渐 拉开身位 。 1.1、 管理 ： 均背靠巨头 ， 但坚果管理 动荡 两公司 均背靠巨头 ， 其中极米站队百度，坚果站队阿里。 极米和坚果在上市前 融资中均获互联网巨头入股 ： 百度系目前为极米科技第二大股东（上市后百度 系持股占比 11.61%）；阿里巴巴则为坚果创始团队外的最大股东（持股占比 7.63%） 。 若 再 考虑当前零售市占率第三的小米 /峰米， 可见智能硬件背后多有 互联网巨头的相互博弈。 百度带给极米： AI 技术 、 爱奇艺 的 内容 、 出海的便利 。 AI 技术 加强极米的软件 +算法优势 。 2017 年极米与百度合作后 ，极米 产品软 件系统均搭载百度 DuerOS， 实现了较业内更精准快速的语音交互 、 多轮检索 、 声纹识别个性化推荐等功能 ， 助推产品力领先同业 。 爱奇艺内容库合作。 爱奇艺为极米官方合作的内容库。极米用户在爱奇艺发 生支付行为及观看广告后，极米均可获得一定分成收入；对于非正式与爱奇艺 合作的硬件厂商而言，则无法获得该部分来自爱奇艺的分成。 日本出海： 产品洞察 +渠道 协作 +内容库协力 。 百度子公司 popIn 在极米出海 0% 10% 20% 30% 40% 50% 极米 坚果 小米 峰米 当贝 天猫魔屏 轰天炮 明基 天猫精灵 2020H1 2020全年 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司 深度 报告 日本过程中多有助力 ，下文我们具体详述。 阿里 带给 坚果 ： 淘系合作 、 优酷内容 。 此外 ， 预计阿里的背书也将给坚果的 IPO 争取更多砝码 。 更强的淘系合作。 从双十一销售看，坚果连续四年获天猫平台投影行业类目 销售第一名 ，持续领先极米；我们认为坚果在淘系的领先可能受益于来自阿里 的支持。反观极米则更倾向于京东（ 2019 年极米京东收入占