S0120521010001 wukd 2021 年4 月12 日 证 券研究 报告| 策略 专题2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 IPO 20 A IPO 30 IPO IPO IPO IPO 20 - - - IPO - - - 4 IPO1 IPO 2 - - - IPO 3 IPO 4 CONTENTS 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PART 01 IPO5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 IPO 询价整体入围率维持稳定，参与户数大增且滞后于收益峰值。 1.1. IPO6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. IPO （1）询价入围次数大于6000/不含非公募机构 （考虑一般投资者分享红利门槛） （2）整体入围率排列 当前IPO 配售分配机制下 ，IPO定价能力决定入围，并 结合申购规模确定获配份额。 筛 选 标 准 股票范围为截止至2021年3 月31日科创板、创业板（注册制） 已上市新股询 价结果，筛选 总样本为A类产品 入围经验 入围能力 筛 选 范 围7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. IPO8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. IPO 分享IPO定价强者红利：从平台化定价能力落地到 具体基金产品。 筛 选 标 准 入围经验 收益增强能力 入围能力 组合收益、回撤控制 能力 （1 ）根据基 金产品跟 踪基 准将上述 强者 产品分为 主动 增强型（ 跟踪 股指比例 50% ）与绝对 收 益型； （2 ）筛选回 撤控制、 最近 一年收益 率、 夏普比率 （截 止至2021 年4 月8 日）均位 于该类别 前1/2的产品（部 分 机构因绝 对收 益型产品 数量 较少无法 筛出 ，我们放 松 收益率 这 一指 标进行 筛 选） ； （3 ）剔除规 模小于1.2 亿元，大于10亿 元产品（ 保证 市值底仓 ，同 时收益不 被大 幅摊薄） ，将 筛选结果 按 2021 年4 月8 日Wind 计算最 新 规模升 序 排列 ，选取 规 模 最小产品9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. IPO 主动增强型呈高收益、 高波动并开放申购10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. IPO 绝对收益型收益可观、 低回撤并控制规模请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PART 02 - - - IPO12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. - - - IPO A 股IPO定价经历了“限价竞价限价竞价”的反复演变，是“摸着石头过河”， 制度不断优化的过程13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1. IPO 审批制下，IPO 定价管制主要采用的方式为 固定市盈率（1993-1996 年）和 相对固定市 盈率（1997-1998 年14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2. IPO 1998 年底， 证券法 颁布之后，证券市场先后推出了一系列IPO定价发行方式 的创新， 如突破市盈率限制，以询价方式确定发行价格，上网竞价发行，网上累 计投标发行定价等 ，对新股发行市场的发展产生了显著的影响。 1999 年：突破市 盈率限制 2004 年末：询价 制的引入 及完善 2012 年至今：询 价天花板15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.1. 1999 发行价格和市盈率的上升，新股价格呈现出高开低走，市场出现抵触情绪 。2001 年11月 以后，IPO 定价恢复为固定价格机制（20倍PE)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.2. 2004 2004年末，正式开始实施询价制，但具有很强的 约束性。 开始采用累计投标询价的方式确定IPO发行价格。 IPO 询价制度的改革主要分为三个阶段： 1) 2005 年1 月-2009年5 月，窗口指导期； 2) 2009 年6月-2012 年4 月，市场化定价期； 3) 2012 年5月-至今，询 价天花板（实施注册制板块 已放开17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （一）窗口指导期（2005年1 月-2009 年5 月） 2.2.2. 2004 2004 年年底，IPO 发行定价开始走向市场化，同时对新股最终定价进行了窗口指 导，上限为30倍市盈率。 定 价的价 格区 间主要 根据 “四值 ”来 确定： 询价 对象报 价均 值、中 值以 及基金 公司 报价 的 均值和 中值 。 询 价未分隔网 上网下，报 价随意性较 大18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （二）市场化定价期（2009年6 月-2012 年4 月） 2.2.2. 2004 淡化了新股定价中的行政指导，提高了新股定价效率，但也同时引发了大面积的 新股 破发潮和“三高”（高发行价、高市盈率和高超募资金）现象19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （三）询价天花板（2012年5 月- 至今，实施注册制板块已放开） 2.2.2. 2004 提出不超过行业平均市盈率 25% 的定价约束。 由 于发行 价格 依然较 高， 破发现 象仍 比较严 重。 纠正IPO定价过高问题，2014年5月之后，证监会再次实施询价制改革 （询价天花板不高于23倍PE）。 证监会于2014 年1 月12 日发布 关于 加强新 股发行 监管的 措施 ，要求 发行 人 选 取 中 证 指数有 限公司 发布 的 最近一 个月静 态行业 平均市 盈率为 参考依 据20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3. IPO A 股注册制改革稳步推进，科创板、创业板试点 注册制，采取 市场化的询价制度， 打破定价限制 ，推动IPO合理 定价和资本市场的价值发现请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PART 03 IPO22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1. 4 06-07 年 ： 银行 理财产 品大 量参 与 新股申 购， 收益率 可观 14 年初 ：IPO 重启、 发 行抑价 、网 下向A 类倾 斜 17 年 ：打 新底 仓门槛提高 ，新股发 行 数量创 新高 ，打新 红利 再现 19年7 月 ： 科创 板开闸 ，融 资规 模 提升， 配售 比例大 幅向 网下倾 斜 四次兴起23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.1. 06-07 银行打新理财产品爆发式增长的阶段。 高收益吸引大量投资者涌入打新市场， 新股平均中签率被迅速摊薄24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.2. 14 IPO A 2014年初，IPO经历了409 天停发后得以重启，网下配售要求有非限售股份的底 仓配置，并优先向A类投资者倾斜。 网 下向公募、 社保倾斜。 调 整网下 配售 比例， 强化 网下报 价约 束机制 。 调 整网下网上 回拨机制。 为解决发行市盈率高企的问题，证监会对发行市盈率进行限制，实质上23倍市 盈率成隐形上轨25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.2. 14 IPO A26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.3. 17 2016 年网下打新参与户数 大幅提升，但收益迅速摊 薄。 结构：2017 年后投资者参 与网下申购门槛进一步提 高，挤出部分投资者，提 高了中签率。 总量：2017 年新股发行数 量创历史新高，打新红利 再现27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.4. 19 7 注册制改革下，科创板从网下初始发行比例和回拨机制两方面，大幅提高 网下 配售比例28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2. IPO 打新产品数量滞后于打新收益改变呈周期性变化，而打新收益变化的核心是IPO 配售价与量。 价，体现为新股上市后一二级价差，这决定了配售新股的收益率，是打新 策略能否存在的前提； 量，总量上体现为 IPO 融资规模，结构上体现为向网下参与询价投资者的 配售比例29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.1. 网下打新本质上是一种 周期性市场行为。 滞后性源于收益可预测 性较弱和机会成本影响30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.1. 风险偏好同时也会影响投资策略选择31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.2. “新股不败”使得A 股打新成为“无风险收益”，也是打新策略长期存在的核 心原因，而投资者考虑到机会成本，随打新收益变化周期性进出。 新股不败”现象的背后主要有两个维度解释： IPO 定价抑价; IPO 上市溢价32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.2. （一） IPO 定价为何抑价？ 10%高价剔除和平均获配的配售机制，参与机构倾向于谨慎报价。 获配新股锁定期的设定强化投资者谨慎报价的倾向。 即使完全市场化的情形下，“赢者诅咒”仍将导致 IPO 抑价，信息不对称是主 要原因33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.2. （一） IPO 定价为何抑价？ IPO 询价市场可以 划分为 信息优势投 资者 和噪声投资者。 IPO 定价抑价现象 是对噪声投资者的 分配补偿34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.2. （二） IPO 上市为何溢价？ “新股不败”现象加上限价发行市盈率低于合理市盈率，诱发非理性投资者的一 致看涨预期35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.2. （二） IPO 上市为何溢价？ A 股市 场新股上市也存在 “弹簧效应36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.3. “价”决定了打新的胜率，并和“量”一起共同决定了赔率，且赔率近几年来看， 大多情况下由“量”来决定。 2006-2007年，2017 年 ：IPO 融 资 规 模 的大幅 提升； 2014 年 ： 打 新 门 槛提 高带来A 类投资者获配 比例提高的结 构变化； 2019-2020 年 ： 则是IPO 规 模 增 加和 配售分 配结构 变化共 振的结 果。 未来随着全面注册制改革的推进，注册制IPO规模上行与新股上市涨幅相对平稳， 打新市场景气有望延续请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PART 0438 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1. 市场化是 IPO 定价制度改革 的核心逻 辑， 但当 前定价仍 存一定局 限性， 主 要 体现为 “新股 不败” 的效率 损失 和 “买方 市场” 下的趋 同动机 。 “新股不 败”使得 询价入围 更为关键 ； 平均配售 无法有效 激励竞争 ，形成“ 买方市场 ”下的趋 同行为； IPO 定价过 程，相关 方追求各 自目标函 数最大化 可能引发 一定利益 博 弈39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2. 市场的主 流定价方 式有三种 ：累计投 标定价机 制、固定 价格机制 和拍卖机 制， 部分市场 采用其中 几种混合 的形式40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2.1. 港股承销商具备自主分配权，需综合投资者类型和价格敏感度进行定价41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2.2. 美股IPO 发行定价市场化程度较高，由股票市场的供需状况来确定发行价格，监管部门 不对发行价格做出限制性规定，具体定价方式为累计投标定价42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.3.1. 在买方 定 价市 场，以 博 弈的 角度来 看 ， 定价参与 者平 均获配下 趋同 谨慎报价 是 更优选择。 加强承销 商定 价权，实 行歧 视性分配 ， 在数量上 补偿 提供真实 信息 的询价对 象 是成熟市 场的 激励机制43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.3.2. IPO 市场化定价下，投资者在询价过程中的报价行为，一方面取决于 价值判断 ，即自 身对新股的估值，另一方面则取决于 情绪因素 ，即对于二级市场非理性炒作的预 期。 价值判断方面，投资者对新股价值判断存在异质预期。 （乐观者剩余） 情绪因素方面，次新股非理性投机炒作产生的再售期权价值将提前反应到IPO定 价44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.3.2. IPO 卖空限制+投资者异质预期，将导致不确定性较高个股定价更高45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.3.3. IPO IPO定价制度的螺旋式演进，本质还是 制度 与市场环境的相互适配过程。 例如，自主配售权，涉及到 代理问题与道德风险 ，A 股短暂尝试失败。 随着A 股市场投资者定价能力提高和规则机制的完善，长期看成熟市场的市场化 定价机制可能成为我们借鉴的方向，短期内更可能针对性、渐进式制度优化46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 参考： 1 我 国 新 股 定价 和配售 制度演 进 ， 证监会 网站，2013-07-03 。 2 刘志远, 郑凯, 何亚南. 询 价 制 度 第 一阶 段改 革 有效 吗J. 金融研究, 2011, 000(004):158-173. 3 李心丹, 俞红海, 耿子扬, 等. 中国股票市场IPO 询 价 制度与 财富分 配效应 兼 论询价 制度改 革的有 效性C/ 第九届中国 金融学年会. 上海交通大学, 2012. 4Ritter J R , Welch I . A Review of IPO Activity,Pricing, and AllocationsJ. NBER Working Papers, 2002, 57(4):1795-1828. 5Houge, Todd, Loughran, et al. Divergence ofOpinion, Uncertainty, and the Quality of Initial Public Offerings.J.Financial Management, 2001. 6 美国IPO 上 市 流 程全 解析 ，亚美 资讯。 7Benveniste L M , Spindt P A . How investmentbankers determine the offer price and allocation of new issuesJ. Journal ofFinancial Economics, 1989, 24(2):343-361. 8Miller E M . Risk, Uncertainty, and Divergenceof OpinionJ. Journal of Finance, 1977, 32(4):1151-1168. 9李冬昕,李心丹, 俞红 海, 朱 伟骅. 询 价机 构报价 中的意 见分歧 与IPO 定 价机 制研究J. 经济研究,2014,49(7):151-164. 10Loughran T , Ritter J . Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?J. FinancialManagement, 2004, 33(3):5-3747 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 + 1. 6 6 20% 5%20% -5%+5% 5% 2. A 500 10% -10% 10% 1048 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明