时不我待：我国三支柱养老体系建设 对比美国、日本分析 Table_Industry 非银行金融 行业 Table_ReportTime 2021年 04月 06日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业 研究 Table_ReportType 专题研究 报告 Table_StockAndRank 保险 行业 投资评级 看好 上次评级 看 好 王舫朝 非银金融 行业 首席 分析师 执业编号： S1500519120002 联系电话： +86（ 010） 83326877 邮 箱： 朱丁宁 研究助理 邮箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 时不我待： 我国三支柱养老体系建设 Table_ReportDate 2021 年 04 月 06 日 本期内容提要 : Table_Summary Table_Summary 老龄化加速背景下，第三支柱商业养老体系亟需快速发展 。 我国 老龄 化 、 少子化加剧，抚养比增加， 我国 养老面临的压力与日俱增。 中国 65 岁以上 老龄人口占比趋势不断上升， 2019年占比已达 12.6%，出生率 已降至 10.5%，已进入超少子化社会。较高的老龄化和少子化导致抚 养比持续上升， 已从 2000 年 7%提升至 2019年的 17.8%， 劳动人口 养老压力与日剧增。此外， 我国进入老龄化进程较快 （ 25年 ，远低于 美国 72 年 ） ，且未富先老问题严峻。 2019年人均 GDP 刚过 1万美元， 对应 65 岁以上老龄人口 12.6%。在同期老龄化水平下，美国人均 GDP （ 2008）达到 5.1 万美元，日本人均 GDP（ 1992） 3.1 万美元。 美国 和 日本 均建立了较为完善的私人养老金体系 。 三支柱为全球的主 流模式，美国和日本发展较为完善。 美国： 以二三支柱为主，占比超 90%。 401（ k）递延税优计划促进了第二支柱的发展。 此外 401（ k） 投资以公募基金为主，投资权益市场的占比将近一半 ，推动了 DC 计 划 占比提升 。 二三支柱转移制度以及税收优惠推动第三支柱 IRA 的 快 速增长 ，且 IRA 权益投资比例也近 50%。 日本： 公共养老金和企业养 老金规模相近 。 GPIF 市场化投资推动了第一支柱的发展。截止 2020 年 3 月， GPIF 投资股票的比例达到 51.1%， 在 OECD 国家中位列前 五。 第二支柱发展源于第一支柱企业负担比例 相对 较低 （ 9.15%vs 中 国 20%） ，同时具备税收优惠。 例如，厚生年金基金缴费全额扣除， 支 付确定型年金 （ DB） 每年扣除 的缴费 限额为 5 万日元 。 同时 领取环节 设置了较高的 扣除项目。 同样， 税收优惠 和扩大受益范围 推动 第三支 柱 iDeCo 和 NISA 的发展 ， NISA 覆盖所有年龄段所有人群， iDeCo 覆 盖范围也扩张至 20-59 岁 所有人群。 税收方面 ， iDeCo 投资收益税率 和领取税率均为 0， NISA 前五年可享受 20%的资本利得税收免除 。 中国 第三支柱仍处于初级阶段 ，制度 设计 亟待改进 。 中国一二支柱 养 老保障体系 的缺陷（ 第一支柱 保障程度较低，替代率逐年下滑，财政支 柱压力逐年加大，第二支柱覆盖面小，惠及人群有限）亟需第三支柱来 补足 。 我国第三支柱规模尚小，源于 1）税延养老险覆盖面较窄且税收 优惠力度较小， 2）养老目标基金尚处于发展初期且不具备税收优惠 。 借鉴美国和日本的经验，中国 未来可以从 6 个 方面来推动第三支柱的 发展， 1）提升税收优惠力度， 设置合理税优上限，在领取阶段加大扣 除额度， 2） 税收范围涉及更多无雇主、低收入以及自由职业者等人群， 并对不同人群（收入水平、是否被雇主养老金覆盖等）设置差异化税优 政策，提升公平性， 3） 加强税延养老险和政府 养老金账户以及企业年 金账户之间的转化，对三支柱间的缴费、税优以及基金转移等方面做 好衔接。 4） 丰富养老金融产品和服务，推动养老基金、专属养老保险 等多样化产品发展， 5） 优化养老金入市，打开养老金投资权益比例上 限。 6）将产品制转为账户制， 实现资金和信息的统一，便利税优的登 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 记。 投资评级： 随着老龄化的不断加剧， 第三支柱 将成为 未来我国养老体 系重点发力的方向。 借鉴海外发展经验， 我国亟需 设 立 以账户制为 载 体 、国家财政给予 税收 支持 、 资金市场化运营 、账户之间可转移 的个人 养老金制度 。 面对较大的养老险发展空间，近年来 险企均大力布局健 康和养老产业， 以求 通过差异化服务来提升客户粘性， 抢占市场， 反哺 保费的增长。 我们看好养老产业发展对保费增长的长期拉动作用。推 荐大健康大养老产业链布局完善的中国太保。 风险因素： 宏观经济下行；第三支柱政策落地不及预期；养老产业建设进 程不及预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 一、老龄化加速背景下，第三支柱商业养老体系亟需快速发展 . 6 二、美国养老体系 . 7 （一）第一支柱 -公共养老金 (OASDI) . 8 （二）第二支柱 -雇主养老金计划（ DB 和 DC） . 8 （三）第三支柱 -个人退休金计划 (IRA) . 11 三、日本养老体系 . 13 （一）第一支柱：公共养老金（国民年金 +厚生年金） . 15 （二）第二支柱：企业补充养老金计划 -以 DB 和 DC 为主 . 17 （三）第三支柱：个人养老金计划 -iDeCo 和 NISA . 19 四、中国养老体系 . 20 （一）中国养老保险体系存在缺陷 . 21 （二）借鉴海外经验 . 29 五、投资建议 . 33 六、风险因素 . 33 表 目 录 表 1：老龄化到深度老龄化用时（年） .6 表 2： DB 和 DC 对比 .9 表 3： IRA vs Roth IRA . 12 表 4：日本养老保险体系 . 14 表 5： iDeCo 与 NISA 比较 . 19 表 6:2019 年中美三支柱对比 . 21 表 7：各国企业年金征税模式比较 . 25 表 8：商业养老保险相关政策 . 26 表 9：获批经营税延养老保险业务的保险公司 . 26 表 10：税延养老险 EET . 27 表 11：专属养老保险产品试点推出 . 29 表 12： 各险企养老产业布局 . 31 表 13：产品制和账户制对比 . 32 图 目 录 图 1：中国 65 岁以上老龄人口占比 .6 图 2：抚养比上升 .6 图 3：出生人口（万人）和出生率 .6 图 4：企业职工基本养老保险收支结余 -财政补贴（亿元） .7 图 5：美国养老保险体系 .8 图 6： 2019 年养老金各规模占比 .8 图 7： DC 和 IRA 为美国私人养老体系的重要组成 .8 图 8： DB 计划和 DC 计划占比 .9 图 9： 401(k)计划是 DC 的主要类型 .9 图 10： DC 计划共同基金持有占比 . 10 图 11： DC 共同基金投资资产结构 . 10 图 12：美国目标日期和目标风险基金占比 . 11 图 13：美国目标日期基金资产规模分投资者（十亿美元） . 11 图 14：美国三大基金公司目标日期基金权益类资产下滑曲线 . 11 图 15： IRA 规模（十亿美元）及增长 . 12 图 16： Roth IRA 占比有所提升 . 12 图 17：美国传统 IRA 主要来源于转账（十亿美元） . 12 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 18： IRA 计划共同基金投资占比 . 13 图 19： IRA 计划共同基金投资资产结构 . 13 图 20：中国和日本 65 岁以上老龄人口占比 . 13 图 21：出生率 . 13 图 22：日本养老金体系（截止 2019 年 3 月） . 14 图 23： iDeco 规模（十亿日元）及增速 . 15 图 24： NISA 规模（亿日元）与增速 . 15 图 25： GPIF 投资资产 . 16 图 26： GPIF 资产规模（亿日元） . 16 图 27：国内股票和国外股票占比 . 16 图 28： 2018 年 OECD 国家公共养老金储备基金规模和占 GDP 比重 . 16 图 29： GPIF 权益投资占比位居 OECD 国家前列 . 17 图 30：养老金定率扣除 . 18 图 31：养老金定率扣除 . 18 图 32：退职所得扣除额 . 18 图 33： iDeCo 缴费扣除额度 . 19 图 34： iDeco 投资工具占比 . 20 图 35： NISA 投资工具占比 . 20 图 36：中国养老保险体系 . 21 图 37：养老金替代率 （统筹范围内离退休人员月人均基本养老金 /城镇就业人员平均工资） 22 图 38：基本养老保险参保人数（万人） . 22 图 39：基本养老保险基金累计结存（亿元）增速放缓 . 22 图 40：基本养老保险基金收入和支出（亿元） . 23 图 41：企业职工基本养老保险财政补贴（亿元） . 23 图 42：企业职工基本养老保险基金盈余和实际盈余（亿元） . 23 图 43：社会保险基金区域不平衡（亿元） . 23 图 44：投资收益率（ %） . 24 图 45：社保基金投资资产结构 . 24 图 46：企业年金覆盖人数（万人）及占比 . 24 图 47：企业年金覆盖企业（万家）及占比 . 24 图 48：三类税延养老产品 . 27 图 49：目标日期基金和目标风险基金占比（ 2020） . 28 图 50：目标风险基金期限分布（截止 2020 年） . 28 图 51：目标日期基金期限分布（截止 2020 年） . 28 图 52：目标日期基金投资类型按规模分（ 2020） . 28 图 53：目标风险基金投资类型按规模分（ 2020） . 28 图 54：美国被雇主养老金计划覆盖人员的 IRA 缴费标准 . 30 图 55：有工作但未被雇主养老金计划覆盖人群的 IRA 缴费标准 . 30 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 一、 老龄化加速背景下，第三支柱 商业养老 体系亟需快速发展 老龄化 少子化 加剧，抚养比增加，养老面临的压力与日俱增 。 根据联合国新标准规定，一个地区 65 岁以上的老 人占总人口的 7%，即称为“老龄化社会” 。 中国 65岁以上 老龄人口占比趋势不断上升， 2019年占比已达 12.6%， 显示老龄化压力逐年增大。 此外，少子化问题也日益严峻。 出生人数自 2016 年见顶后已连续三年下滑， 2019年 出生率已降至 10.5%，已进入超少子化社会（出生率小于 11%）。较高的老龄化和少子化导致 抚养比 持续 上升 ， 劳动人口养老压力 与日 剧增。老年人口抚养比从 2000 年 7%提升至 2019 年的 17.8%，意味着 5.61个劳动人口 赡养 1 位老人，而 2000年则是 14.28个劳动人口赡养 1位老人。老龄化加剧和子女赡养负担的增加使得完善养 老保障体系的需求与日俱增。 图 1： 中国 65 岁以上老龄人口占比 （ %） 资料来源： Wind， 信达证券研发中心 图 2： 抚养比上升 （ %） 资料来源： Wind， 信达证券研发中心 图 3： 出生人口（万人）和出生率 资料来源： Wind， 信达证券研发中心 我国进入老龄化 进程较快 ， 且 未富先老问题严峻。 按联合国标准，一个地区 65 岁以上人口占比超过 14%则进入 深度老龄化社会。 法国、新西兰、美国等发达国家从老龄化进入深度老龄化用时相对较长，法国用时 115 年，新 西兰用时 76 年，美国用时 72年。 相比之下，日本 和中国较快进入深度老龄化社会，日本 耗时 24年，中国 预计 耗时 25 年 ，短于下述国家平均用时 49 年 。 此外，发达国家经济发展与老龄化同步，进入老龄化社会时人均 GDP 早已越过 5000-10000美元。而中国目前尚未实现现代化，经济尚不发达， 2019年人均 GDP刚过 1 万美元，对 应 65岁以上老龄人口 12.6%。在同期老龄化水平下，美国人均 GDP（ 2008）达到 5.1 万美元，日本人均 GDP （ 1992） 3.1 万美元。 表 1：老龄化到深度老龄化用时（年） 65 岁以上人口占比 7%（年份） 65 岁以上人口占比 14%（年份） 用时 （年） 法国 1864 1979 115 新西兰 1938 2014 76 0 2 4 6 8 10 12 14 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2 0 0 0 -0 1 2 0 0 1 -0 1 2 0 0 2 -0 1 2 0 0 3 -0 1 2 0 0 4 -0 1 2 0 0 5 -0 1 2 0 0 6 -0 1 2 0 0 7 -0 1 2 0 0 8 -0 1 2 0 0 9 -0 1 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 9 -0 1 8 9 10 11 12 13 14 15 0 200 400 600 800 1 ,0 0 0 1 ,2 0 0 1 ,4 0 0 1 ,6 0 0 1 ,8 0 0 2 ,0 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 出生人数 ( 万人） 出生率 % 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 美国 1942 2014 72 澳大利亚 1948 2012 64 加拿大 1952 2010 58 西班牙 1939 1992 53 意大利 1936 1988 52 俄罗斯 1967 2017 50 波兰 1966 2012 46 英国 1929 1975 46 乌克兰 1956 2001 45 德国 1932 1972 40 中国（ HK） 1983 2013 30 中国（ PRC） 2000 2025 25 日本 1971 1995 24 新加坡 1999 2021 22 韩国 2000 2018 18 资料来源： National institute of Aging the United States、信达证券研发中心 人口老龄化导致社保收支矛盾凸显，养老金缺口增加。 随着老龄化 的 加剧，计划经济时代未缴纳社保人群享受着 养老金福利 ， 养老金缺口日益扩大 。 2019年社保基金收支余额 3455亿元，剔除财政补贴后实际盈余 -2132.7 亿 元 ，已 多 年为负 。 同时 区域之间不平衡矛盾突出，其中黑龙江社保基金从 2016 年起累计结余转负。 根据社科院 中国养老金精算报告 2019-2050预测，城镇职工基本养老保险基金到 2035 年有耗尽可能。 我国目前养老金体系以第一支柱为主，高度依赖国家养老，而二三支柱发展和海外相比明显不足，且缺乏长线以 机构主导的投资资金。 去年以来，国家也不断发声鼓励发展个人自愿参与的第三 支柱养老储蓄计划，缓解政府养 老的压力。 此篇将对照美国和日本在养老金发展上的重要举措，探究制约我国养老金发展的问题，并提出解决方 案，以弥补当前老龄化日益加剧背景下的养老金缺口。 图 4： 企业职工基本养老保险收支结余 -财政补贴（亿元） 资料来源： Wind， 信达证券研发中心 二、美国养老体系 美国养老金体系由三大支柱构成。第一支柱为强制性的联邦公共养老金体系，第二支柱为雇主养老金计划，包括 确定收益型 DB 计划和确定缴费型 DC 计划，第三支柱为个人养老金账户 ，包括 个人退休账户 IRA 和商业养老保 险 。 第二支柱和第三支柱为最主要养老资产贡献 ，合计占比超过 90%。 截止 2019 年， 第二支柱 雇主发起式 养老 金计划总资产达到 19.14 万亿美元， 占比达 54.11%， 其中 DB 计划 10 万亿美元， DC 计划 9.1 万亿美元 。 第三 支柱个人养老金资产 规模为 13.3 万亿美元， 其中 IRA 规模 11 万 亿元， 年金资产 2.3 万亿美元 。 第一支柱 2.9 万 亿美元，占比基本保持在 10%左右 。 - 2 ,5 0 0 .0 0 - 2 ,0 0 0 .0 0 - 1 ,5 0 0 .0 0 - 1 ,0 0 0 .0 0 - 5 0 0 .0 0 0 .0 0 5 0 0 .0 0 1 ,0 0 0 . 0 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 二三支柱中， DC 和 IRA 计划为美国私人养老体系的重要构成。 截止 2019 年 DC 计划和 IRA 计划分别占据美国 养老金资产的 26%和 31%, 占比多年来稳步提升 ， 两者 合计占养老金的比例近 60%。 图 5： 美国养老保险体系 资料来源：信达证券研发中心 图 6： 2019 年 养老金各规模占比 资料来源： ICI， SSA， 信达证券研发中心 图 7： DC 和 IRA 为美国私人养老体系的重要组成 资料来源： ICI， SSA， 信达证券研发中心 （一）第一支柱 公共养老金 (OASDI) 养老金第一支柱 起源于 1935 年颁布的社会保障法案， 为强制性联邦公共养老金，分为养老及遗嘱保障（ OASI） 和残障保险（ DI） ，也称为联邦养老保险计划（ OASDI） ，目前已实现广覆盖 。 OASDI 由美国联邦政府统筹， 采 用现收现付制度， 资金来源主要是联邦政府统一征收的社会保障税 （以雇员工资为纳税基数， 征收雇员工资总数 的 15.3%， 雇员 和雇主分别 缴纳 7.65%， 其中 12.4%纳入 OASDI） ，而后进入美国社会保障署（ SSA）设立的社 会保障基金 ， 并 委托 OASDI 信托 基金 投资 。 OASDI 在基金投资上相对保守，主要购买国家发行的特殊债券。 此 外 该类债券不允许上市流通， 收益率相对稳定， 收益率 通常取决于美国国债利率 。同时该计划 下 政府提供兑付担 保，在 遇到基金收不抵支时可提前兑付。 截止 2019 年， OASDI 规模 2.9 万亿美元，占养老金规模的 8.2%。 随 着婴儿潮时期人口步入老龄化，较为保守的投资策略 以及现收现付制度 使得 OASDI 资金面临较大的给付压力。 （二）第二支柱 雇主养老金计划（ DB 和 DC） 第二 支柱雇主养老金计划起源于 1974 年美国国会通过的雇员退休收入保障法案 （ ERISA） ，分为待遇确定型 美国养老金 三支柱体系 社会 保障计 划 养老保障 遗属保障 残疾保障 雇主养老金 计划 待遇确定型 模式（ DB 型） 缴费确定型 模式（ DC 型） 个人退休账 户（ I R A ） S E P IR A s S I M PL E I R A R o t h IR A T r ad i t i o n I R A S A R - S E P IR A OAS D I 8% DC 计划 26% 私营 DB 计划 10% 私人和州地方政 府 DB 计划 13% 联邦政府 DB 计划 5% I R A 31% 年金 7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 O A S D I DC 计划 私营 DB 计划 私人和州地方政府 DB 计划 联邦政府 DB 计划 I R A 年金 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 （ DB）计划和缴费确定型 (DC)计划 ，同时设立了养老福利担保公司（ PBGC） 。 DB 计划 分为私人部门 DB、州政 府和联邦政府 DB， 以州和地方政府为 主导 。 DC 计划可分为服务于公司雇员的 401(k)、服务于教育以及非盈利 组织的 403B，以及服务于州政府、地方政府和联邦政府的 457 和 TSP，其中 401（ k）占比超过 70%， 为 DC 计划 的主体。 DB 计划 ： 由企业承担 投资以及给付责任 ， 保证养老金计划参与者在退休后每月领取的养老金数量是确定的。 20 世纪 70 年代前采用现收现付制度， 由企业筹措资金负担当期退休金。 1974 年后改为基金累积制，将退 休金和企业资产分离 ，但仍然 由 雇主承担投资风险 。 若养老金出现给付困难时，则由养老福利担保公司提供 最低收入保障。 雇主 养老金计划成立之初以 DB 计划为主 ， 尽管 占第二支柱 比重 从 1974 年的 80%逐年下降 至 2019 年的 53%，但仍是主要贡献 。 DC 计划： 1981 年 401（ k）计划 正式 落地， 通过建立 雇员延迟纳税储蓄计划 来鼓励美国居民加大养老储蓄 ， 越来越多雇主开始转向 DC 计划 ， 即雇主 为雇员建立个人账户，由雇主和 雇员定期 共同向 账户 缴费 ， 缴费费 率确定而退休待遇不确定， 账户中本金和投资收益 归 雇员所有， 雇员拥有投资选择权同时也承担账户资产投 资所有风险 。 DC 计划不受养老福利担保公司担保。 目前 DC 计划 已 成为主流 ，且 401（ k） 成 为 DC 计划 的 主要类型 ，占比超过 70%。 DC 相比 DB 主要优势有： 1） DC 计划雇主缴费部分可随工作变动而转移。 2） DC 计划 雇员具有自主投资选择权并承担风险，降低了企业的压力 ， 3） 401（ k）采取递延纳税，降低了雇 员的税赋。 图 8： DB 计划和 DC 计划占比 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 9： 401(k)计划是 DC 的主要类型 资料来源： Wind，信达证券研发中心 表 2： DB 和 DC 对比 支付确定型（ DB） 缴费确定型（ DC） 区别 明确职工待遇水平，但企业缴费过重并承担基 金风险，精算比较复杂 退休后职工待遇不确定，账户和基金投资风险由职工承 担 缴费主体 雇主定期缴费 雇主和雇员共同缴费，实行个人账户管理 缴费方式 根据退休前工资水平、工作时间等参数按特定 公式计算 固定费率缴费 是否可转移 不能，若雇员工作调动，雇主缴纳部分将被没 收 可以，可随工作变动转移账户 投资风险 雇主承担投资管理所有风险 雇员拥有投资选择权，同时承担投资所有风险 投保与否 可向 PBGC 投保，以获得破产时对参加者的赔偿 不可向 PBGC 投保 资料来源：信达证券研发中心 1、 税收优惠 第二支柱确定缴费型 DC 计划中的 401(k)计划采用 EET 模式（即 缴费和投资收益免税，支付受领征税 ）。雇员参 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 DC 计划 私营 DB 计划 私人和州地方政府 DB 计划 联邦政府 DB 计划 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 4 0 1 ( k ) 计划 其他私营 DC 4 0 3 ( b ) 计划 T S P 457 计划 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 与雇主养老金计划缴费当期免税，而领取收税。考虑到退休后收入较低，累进税率下退休后缴税可享受更多税率 优惠 。另外，投资部分账户增值的资本利得包括分红、投资收益、利息收入等免征资本增值税（个人投资则需要 征收），大大提升雇员参与雇主养老金计划吸引力。 2、 投资运营 雇主可将养老金资产委托给受托人管理，由受托人决定资产配置 ，也 可以由参与者自行主导资产配置， 由雇主提 供投资菜单 （一般包括国内外股票基金、债券 基金、目标日期基金 等） ，供雇员选择，并 自行承担风险 。 企业 根 据雇员所选定方式， 再 委派个人、集体组织或委员会作为受托人， 进行代客理财运作 。受托人 一般为基金公司、 保险公司、投资顾问公司等专业金融机构。 管理方式上可提供混合式服务，即提供集养老计划投资管理、账户管 理、资产托管以及投资管理等服务于一身的一站式服务，也可提供分离式安排，即选择不同专业机构进行分离式 管理。 共同基金为主要投资方向。 DC计划 将近一半的资产投入共同基金。截止 2020年底， DC 计划 持有共同基金 5.7 万亿美元，占 比 58.8%。从 DC 共同基金配置来看，股票 型基金 配置占比最高，为 59.6%，其中国内股票占比 45.6%，国外股票占比 13.5%。 尽管股票市场投资占比从 2000 年左右的高点 70-80%减至目前的 60%左右 ，但 仍然是最主要配置。 图 10： DC 计划 共同基金 持有 占比 资料来源： ICI，信达证券研发中心 图 11： DC 共同基金投资资产结构 资料来源： ICI，信达证券研发中心 养老金投资以 FOF 为主，其中 目标日期型基金快速增长。 养老金主要通过 FOF 运作， 分为目标日期基金和目标 风险基金。目标日期基金是根据投资者预计退休年份作为目标日期，力求在退休时提供能覆盖退休生活所需的投 资 收益。其 资产配置与投资者生命周期和风险偏好挂钩，核心是在年轻时因抗风险能力较强，就配置更多的股票 资产，而临近退休时，因抗风险能力较弱，则会降低股票的配置比例，追求更加稳妥的债券配置。 目标日期基金 较好地契合了投资者随年龄增长风险承受能力下降的特质。 目标风险基金在成立时便设定了不同预期风险收益， 以成长型、稳健型、保守型分类。 尽管目标风险基金成立较早，但目标日期基金实现快速发展，已成为养老资产 的主要投资方向。截止 2020 年，美国养老目标基金总规模 1.99万亿美元 ,其中目标日期基金 1.59万亿美元，占 比 80%， 2010-2020 年复合增速达 16.7%。其中 DC 计划和 IRA 计划是目标日期基金的重要投资者，规模分别 为 1.06万亿美元和 0.3万亿美元，合计占比 85.4%。 0 .0 % 1 0 .0 % 2 0 .0 % 3 0 .0 % 4 0 .0 % 5 0 .0 % 6 0 .0 % 7 0 . 0 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 国内股票 国外股票 混合型 债券 货币市场 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图 12： 美国目标日期和目标风险基金占比 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 13： 美国目标 日期 基金 资产规模 分投资者（ 十亿美元） 资料来源： Wind，信达证券研发中心 目标日期基金权益类配置比较高 ，投资回报收益较高 。 先锋、富达、普信目标日期基金配置权益类资产比例在距 离退休日 25 年以上时配置权益类 资产达 90%，且随着目标日期的临近，权益类资产配置比例仍然高达 50%。 图 14： 美国 三大基金公司目标日期基金权益类资产下滑曲线 （ %） 资料来源： Morningstar，信达证券研发中心 （三）第三支柱 个人退休金计划 （ IRA） IRA 为第三支柱重要组成部分 ， 于 1974 年 雇员退休收入保障法案 （ ERISA 法案 ） 签署产生。 IRA 是个人自 愿参与的补充养老金计划，是面向任何纳税者的一种个人退休储蓄计划。 IRA 产生的背景是 70 年代美国经济处 于滞涨状态，通胀和失业率加剧制约人民生活水平 的 提升，政府鼓励没有被 第二支柱 雇主养老金覆盖的人群通过 建立税收递延退休账户来 享受税收优惠同时 实现退休资产的积累， 并且准许因 工作变更和退休人员将雇主养老 金转移至 IRA 账户继续实现资产的保值增值。 1981 年国会通过经济复苏税法后，凡是 70.5 岁以下所有纳税 人均可开立 IRA 账户，不管是否拥有第二支柱养老金计划 ，但缴费额度因个人收入不 同而有不同规定 。 IRA 具备 税收优惠、 缴费灵活、 资产转存 、自主投资 等功能 ， 目前 已 和 DC 计划 成为 私人 养老金体系最大的组成部分 。 IRA 分为 传统 型 IRA、雇主发起型 IRA 和 Roth IRA。 IRA 起初并无雇主参与，是典型的的第三支柱养老金产品； 传统型 IRA 由个人单独设立， 也可由企业代为设立，但需由个人委托符合条件的第三方金融机构管理； 雇主发起 型 IRA 始于 1978 年税法修订，为独资、合伙 以及 自雇者创设了 SEP IRA。 1996 年，美国 国 会又 通过小企业 工作保护法案， 为小企业创设了 SIMPLE IRA。 Roth IRAs 于 1997 年税赋缓解法案颁布后成立， 采用 TEE 模式， 即以税后收入缴 费 ，但投资 收益免税， 在 领取 时 无需缴纳收入税 。 其他类型 IRA 可将账户资产转移至 Roth IRAs。 目前传统型 IRA 仍为主导， Roth IRA 占比近年来有所提升。截止 2019 年，传统型 IRA 资产规模为 9.35 万亿美元，占比 84.81%，较 2000 年下降 6.75pct，但仍然占据最大份额。 Roth IRA 规模 1.02 万亿美元 , 占比 9.25%，较 2000 年上升 6.3pct， 近年来占比提升主要 因为 1） 无年龄限制，覆盖面更广， 2）账户资金提取更灵 活，不受到达 70.5 岁必须提取的约束。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 目标日期 目标风险 0 .0 0 2 0 0 .0 0 4 0 0 .0 0 6 0 0 .0 0 8 0 0 .0 0 1 ,0 0 0 .0 0 1 ,2 0 0 . 0 0 1 ,4 0 0 . 0 0 1 ,6 0 0 . 0 0 1 ,8 0 0 . 0 0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 IR A s DC 其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图 15： IRA 规模（十亿美元）及增长 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 16： Roth IRA 占比有所提升 资料来源： Wind，信达证券研发中心 表 3： IRA vs Roth IRA 传统 IRA Roth IRA 试用对象 有报税收入， 未满 70.5 岁均可参加 ；配偶若无收入，也可设立配偶 IRA 无年龄限制 。 2020 年为夫妻联合报税，收入不超过 206000 美元，单身收入不超过 139000 美元 ；高收入人 群不能参与 税收 EET， 缴费环节可税前扣除，投资收益延迟缴税 TEE， 按税后收入缴费，投资收益免税 领取 59.5 岁可以往外提取本金和利息， 70.5 岁必须开始提 取； 除规定情况外， 59.5 岁以前提取，除了要交所得 税，还要交 10%罚款。 年龄 超过 59.5 岁，且第一次存入的款项已超过 5 年，提 取时可完全免税； 年龄小于 59.5 岁， 若第一次存款超过 5 年，且用于第一次购房、伤残、 死亡等特殊情况 ，无需 缴纳 10%罚款 ； 70.5 岁以后 仍 可以不 提取 每年存入上限 50 岁以下上限 6000 美元， 50 岁以上上限 7000 美元，两账户共享额度 50 岁以下上限 6000 美元， 50 岁以上上限 7000 美元，两账户共享额度 资料来源：信达证券研发中心 IRA被赋予转账功能 。 当雇员退休或工作变动时， IRA 能 承接 401（ k）计划 转移的资产 ，并继续享受税收减免， 极大促进了第三支柱的发展 。 IRA 中最大的资金来源于第二支柱的转移，而直接缴费的占比较小，且主要来自于 低收入人群（ IRA允许没有被雇主养老金覆盖的人群，当收入低于一定额度也可以向 IRA 缴费）。 截止 2017年， IRA转存 资产达 4630亿美元 ，占比达到 96%，直接缴纳的仅 188亿美元。 “转账”这一制度赋予了 IRA归集各 类私人养老金功能， 推动 IRA 规模提升 。 图 17： 美国传统 IRA 主要来源于转账（十亿美元） 资料来源： Wind，信达证券研发中心 1、 税收 优惠 第三支柱 IRA 计划中传统型 IRA 与 401(k)一样， 采取 EET 模式，个人存入 IRA 账户的 缴费 全部或部分再应税 收入中扣除 ， 投资收益延期缴税， 退休后领取缴税。而 Roth IRA 则采用 TEE 模式， 即缴纳时不能享受税前优 惠，而投资收益和本金收益领取不需缴纳个人所得税 。 IRA 每年存入上限为 6000 美元，若超过 50 岁则上限为 - 5 0 % 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 I R A （十亿美元） 增长率 75% 80% 85% 90% 95% 100% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 传统型 I R A 罗斯型 I R A S E P 和 S AR - S E P 简单型 I R A 0 100 200 300 400 500 600 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 滚存额 分配额 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 7000 美元。 2、 投资 运营 IRA账户由 个人设立并自行管理，开户银行以及公司可提供投资建议，个人可根据自身风险偏好进行投资管理 并 自负盈亏。 共同基金为主要投资方向 ，股票型基金配置占比较高 。 IRA计划对共同基金配置占比较大， 2020 年 IRA 持有共 同基金 5.45万亿美元，占比为 44.7%。 从共同基金配置来看，股票市场配置占比最高，为 56.18%， 占比从 2000 年左右的高点 70-80%有所下降， 其中