证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 保险 行业深度研究报告 中性 （ 维持 ） 疫情影响加速行业变革，中期面临不确定性 保险行业 2020 年报综述及 2021Q1 前瞻 2020 年保险市场增速放缓： 1）寿险恢复弹性大，健康险增速下台阶。 2020 年，行业人身险公司规模保费为 3.92 万亿元，同比 +1.2%，较上年增速放缓 10.8pct，但较上半年负增速转正。其中，原保费收入 3.16 万亿元，同比 +6.9%， 较上年放缓 5.9pct，占整体规模保费比重 80.8%，较上年增长 4.3pct。分险种 来看：寿险原保费 2.4 万亿元，同比 +5.4%，较上年回落 4.4pct；健康险保费 8173 亿元，同比 +15.67%，较上年下降 14pct，保持中高速增长；意外险保费 1174 亿元，同比 -0.09%。受疫情负面影响，上半年特别是一季度各险种均受 到较大冲击，增速放缓。下半年疫 情逐渐得到控制，寿险较快速的反弹，增速 较上半年扩大；国民生活出行等活动恢复，主要为短期险种的意外险下半年增 速转正；而健康险等保障型且有长期稳定现金流要求的险种，受经济降速影响， 恢复较为缓慢，全年增速较中期进一步回落。 2）财产险业务在多因素冲击下，低速增长。 疫情下汽车行业继续探底， “车险 综改 ”影响持续，行业车险增速下滑（增速 +0.7%，同比 -3.8pct）；非车险与经 济活动直接关联，增速大幅回落（增速 +10.9%，同比 -11.7pct），但下半年快 速恢复，除信用保证险外规模均同比增长。上市险企中，人保综合成本率表现 优异，同比持平。平安和太保受赔付率上升影响， COR 均有所上升。在疫情 和综改影响下，各公司费用率水平都有改善。在 “车险综改 ”落地的背景下，车 险市场短期盈利承压，险企转向重点布置 “非车 ”市场。太保凸显稳健优势，车 险和非车增长均优于同业，非车增速达 30.9%，而人保和平安因信用保证保险 非车增长和赔付都受到影响。 上市险企负债端表现触底、价值增长承压，分化明显。 上市寿险公司均受到疫 情冲击及经济下行的影响，近年来新业务的低迷造成续期业务 增速的回落，新 业务则随着各家公司策略选择不同，增长分化加剧。平安和太保此前相对保守， 追求高价值产品的增长，在疫情影响和行业变革进程中受影响较大；国寿和新 华表现远超同业，一方面是快速转型，刺激驱动力较强，另一方面是对市场短 期节奏把握较准，人力和产品策略较为灵活摆布。但下半年来，随着主力长期 保障型产品的推动铺开，新华和国寿优势减弱，各公司新单均承受同一环境下 的压力。从新业务价值增长角度来看， 1）国寿表现最优，在新业务实现增长 的情况下，价值率降幅最小， NBV 基本持平。 2）新华虽然实现了同业中新单 最高的增长，但依靠 银保和趸交上量导致价值率大幅下降，降幅仅次于平安。 量与价之间互相影响抵消，结果是新业务价值个位数下降，但整体趋势向上， 负增长同比收窄。 3）平安和太保新业务价值均出现较大幅度下降，背后是新 业务和价值率的同时下降。太保新业务降幅更大，但价值率相对维持较好，平 安价值率降幅最大，主要由于产品和渠道结构出现较大变化，长期保障型产品 占比下降较为明显。 代理人模式遇瓶颈，规模和产能趋势向下。 除新华外，各公司人力规模均不同 程度缩减，各公司队伍质量和产能也趋势向下。代理人队伍问题开始加速暴露 是在 2017 年以后监管环境变化后， 产品和市场需求的变化导致件均和业绩下 滑，代理人流失加速。疫情加剧了存量大规模冗余代理人队伍的问题集中凸显 和暴露：人力较虚、整体产能低、留存率和举绩率低。长期走向极端的代理人 制度也逐渐失衡：存在佣金分配比例失衡、激励短期化、利益沉淀于较高层级 无法下沉等。另外，客户群体年龄层次、生活方式改变以及互联网、科技带来 的创新营销方式涌现，也对传统渠道有较大冲击，在较短时间内上市公司转型 变革成效还无法体现。 “高基数 ”+增提准备金致利润负增长，投资端延续上年行情。 各公司利润均出 现负增长，主要原因为上年税收优惠政策带来的税 收返还拉高了利润基数，另 外准备金折现率基准下行，各公司增提了较多准备金。在 2020 年疫情冲击， 流动性宽松的背景下，权益市场延续了 2019 年的上涨行情，各公司投资端表 证券分析师：张径炜 电话： 0755-82756802 邮箱： 执业编号： S0360520060002 证券分析师：徐康 电话： 021-20572556 邮箱： 执业编号： S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话： 0755-82755952 邮箱： 执业编号： S0360516110002 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 7 0.17 总市值 (亿元 ) 31,545.6 3.62 流通市值 (亿元 ) 19,405.6 2.99 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -7.14 1.36 16.37 相对表现 -4.81 -10.7 -22.06 相关研究报告 保险行业 2 月跟踪报告（ 2021 年第 2 期，总第 15 期）：基本面修复 +防御优势，估值仍有上行 空间 2021-03-10 保险行业定期报告（ 2021 年 2 月）：人身险缓 慢修复，低基数下非车险高增 上市险企 2 月 保费数据点评 2021-03-16 保险行业 3 月跟踪报告（ 2021 年第 3 期，总第 16 期）：代理人模式面临中长期变革，板块收益 回落估值承压 2021-03-31 -1% 18% 36% 54% 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 21/02 2020-04-08 2021-04-06 沪深 300 保险 华创证券研究所 行业研究 保险 2021 年 04 月 08 日 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 现较好，大多数公司总投资收益率同比提升，并在 5.5%以上。平安由于会计 准则差异，投资波动相对较大，收益率小幅下行。相比而言，太保和新华投资 端取得亮眼成绩，得益于增配较多股票和基金。平安和国寿配置思路与太保新 华相反，权益资产配置减少，增配了较多债券资产。 投资建议及 2021Q1 前瞻： 整体来看，无论是从当期利润角度还是长期价值增 长角度， 2020 年各公 司业绩表现承压，这也体现在了板块 2020 年股价走势中， 成分个股均不同程度跑输大盘。当前来看，行业主要矛盾在于负债端：长期限 的基础保障型产品需求预计仍将受到影响，全年行业负债端料仍处于过渡恢复 期。我们预计 2021Q1 各公司新单增速为：平安（ +28.1%）、太保（ +41.4%）、 新华（ +10%）、国寿（ -10%）。疫情影响加速了行业变革，在较短时间内上 市公司转型变革成效还无法体现，代理人规模、产能的提升还有较大不确定性。 另外，从资产端表现来看，今年权益市场面临较大不确定性，投资收益率维持 过去两年高水平可能性不大 。这些情况在中短期内将压制保险股估值，所以我 们仍然维持对行业的 “中性 ”评级。但我们仍对行业保持乐观，行业基本面并未 加速负面，认为下半年经济的进一步修复仍将带动保障型需求的修复，同时监 管环境的趋严对于上市险企的竞争格局有利。在估值安全和基本面稳定的情况 下，板块配置价值和防御优势仍然凸显，目前各家公司 PEV（ 2021E）估值为： 0.92-0.95x（平安）， 0.72-0.74x（国寿）， 0.67-0.68x（太保）， 0.54-0.55x（新 华），继续推荐中国太保、中国平安、新华保险。 风险提示： 需求恢复不及预期 、权益市场震荡向下、长端利率持续向下、车险 市场竞争加剧、自然灾害频发、监管政策变化。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 中国平安 79.03 8.49 9.63 9.31 8.21 1.89 强推 中国太保 37.53 2.85 4.19 13.17 8.96 1.68 推荐 新华保险 48.71 4.58 5.93 6.52 10.64 8.21 7.47 1.49 强推 中国人寿 32.24 1.78 2.25 3.13 18.11 14.33 10.3 2.02 推荐 资料来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 04 月 06 日 收盘价 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 目 录 一、上市险企 2020 年报关键指标一览 . 6 二、人身险业务：市场增速放缓，上市寿险公司转型步伐未停 . 6 （一）人身险市场增速放缓：寿险增速弹性大，健康险占比提升 . 6 （二）上市寿险公司保费增长分化，各险企表现差异明显 . 8 （三）价值增长分析：疫情影响催生行业变革，各公司问题加速暴露 . 10 （四）代理人渠道发展遇瓶颈：规模和产能趋势向下 . 13 三、财产险业务：全年多因素叠加冲击，保费规模低速增长 . 13 四、高基数 +增提准备金致利润负增长，投资端延续上年行情 . 19 五、新业务价值负增长， ROEV 下行 . 22 六、投资建议及 2021Q1 前瞻 . 25 七、风险提示 . 26 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 上市险企 2020 年报关键指标一览 . 6 图表 2 人身险行业增长放缓 . 7 图表 3 行业健康险保费占比持续提升 . 7 图表 4 人身险各险种增速均放缓 . 8 图表 5 上市寿险公司保费增长分化：新华、国寿跑赢行业，平安寿、太保寿负增长 . 8 图表 6 新华保险：新单快速向上，续期跟进较缓 . 9 图表 7 中国太保：新单负增长加深，代理人渠道增速首次转负 . 9 图表 8 中国人寿：新单维持增长，续期增速与保费增速趋同 . 10 图表 9 中国平安：新业务增长持续承压，整体增速向下 . 10 图表 10 上市险企 NBV 均缩减 . 11 图表 11 上市险企价值率水平：各公司均出现不同程度下降，平安新华最甚 . 11 图表 12 平安代理人渠道险种结构：出现较大变动 . 12 图表 13 平安 代理人渠道新单增速：长期保障型大幅下降 . 12 图表 14 上市险企代理人规模：除新华外，均有缩减 . 13 图表 15 上市险企除国寿外 FYP 有下降趋势 . 13 图表 16 汽车销量持续负增长，车险增速下滑 . 14 图表 17 车险增速 随汽车保有量增速放缓 . 14 图表 18 财产险行业竞争格局保持稳定 . 15 图表 19 财产险行业各险种占比 . 15 图表 20 不利因素叠加，财产险业务增速下滑 . 15 图表 21 疫情叠加 “车险综改 ”，车险业务下滑明显 . 16 图表 22 人保压缩保证险业务，非车险业务跑输行业 . 16 图表 23 人保财业务占比：信用保障险规模压缩，占比大幅回落 . 16 图表 24 人保财业务增速：车险和信用保证险拖累，产险业务增速回落 . 16 图表 25 平安财产险业务占比：车险份额逐年下降 . 17 图表 26 平安财产险业务增速：增速回落，车险为主要拖累 . 17 图表 27 太保财产险业务占比：车险占比持续下降 . 17 图表 28 太保财产险业务增速：车险和保证险增速下降 . 17 图表 29 上市险企财产险业务综合费用率均有下降 . 18 图表 30 各公司赔付率：均有上升 . 18 图表 31 各公司综合成本率水平：人保财保持稳定 . 18 图表 32 太保财：保证险和责任险综合成本率显著上升，车险微降 . 18 图表 33 平安财：保证保险综合成本率显著上升，车险成本率微升 . 19 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 人保财：信用保证险综合成本率显著上升，车险成本率持平 . 19 图表 35 2020 年各公司利润和扣非利润增速 . 20 图表 36 上市险企净投资率均小幅下降 . 20 图表 37 除平安外， 上市险企总投资收益率提升 . 20 图表 38 上市险企投资资产配置明细 . 21 图表 39 2018 年以来保险公司达到监管要求披露下限的持股明细（ A 股为举牌） . 22 图表 40 上市险企 EV 增速下行，平安降幅最大 . 23 图表 41 平安太保 ROEV 下滑，国寿新华维持 . 23 图表 42 中国平安内含价值回报明细 . 23 图表 43 新华保险内含价值回报明细 . 24 图表 44 中国太保内含价 值回报明细 . 24 图表 45 中国人寿内含价值回报明细 . 25 图表 46 上市险企 2021Q1 新单预测 . 错误 !未定义书签。 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、上市险企 2020 年报关键指标一览 图表 1 上市险企 2020 年报关键指标一览 单位：亿元 /% 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国太平（港元） 友邦保险（美元） 友邦中国（美元） 中国人保 归母净利润 1431 503 246 143 65 58 / 198 yoy： % -4.2 -13.8 -11.4 -1.8 -27.0 -3.0 / 3.6 归母营运利润 1395 / 311 / / 59 12 / yoy： % 4.9 / 11.7 / / 5.0 14.0 / 归母净资产 7626 4501 2152 1017 906 632 / 2022 较年初： % 13.3 11.5 20.6 20.4 19.0 15.0 / 10.4 内含价值 13281 10721 4593 2406 2486 658 118 1172 较年初： % 10.6 13.8 16.0 17.3 19.0 5.0 17.9 22.4 剩余边际 9602 8373 3511 2271 1714 / / / 较年初： % 4.5 9.0 6.5 5.9 14.0 / / / 寿险新单保费 1421 1939 290 465 270 43 11 488 yoy： % -15.3 7.0 -26.7 44.1 -25.0 -23.3 -4.6 -9.9 新业务价值 496 584 178 92 88 28 10 61 yoy： % -34.7 -0.6 -27.5 -6.1 -16.0 -33.0 -17.9 9.7 新业务价值率 33.3 30.1 38.9 19.7 25.0 52.6 80.9 / yoy： pct -14 -2.8 -4.4 -10.6 -4.0 -10.4 -12.6 / 净投资收益率 5.1 4.34 4.7 4.6 4.2 / / 5 yoy： pct -0.1 -0.27 -0.2 -0.2 -0.3 / / 0.3 总投资收益率 6.2 5.3 5.9 5.5 5.4 / / 5.8 yoy： pct -0.7 0.06 0.5 0.6 0.8 / / 0.4 综合投资收益率 / 6.33 7.5 / / / / / yoy： pct / -0.95 0.2 / / / / / 代理人规模（万） 102.4 137.8 74.9 60.6 38.1 / / 10.2 较年初： % -12.3 -14.6 -5.2 19.5 -1.3 / / 8.8 综合成本率 99.1 99 103.9 98.9 yoy： pct 2.7 0.6 4.0 0 综合赔付率 60.5 61.5 55.3 66.2 yoy： pct 3.2 1.1 5.0 0.3 综合费用率 38.6 37.5 48.6 32.7 yoy： pct -0.5 -0.5 -1.0 -0.3 注：寿险新单口径：太保为个险渠道 太保和人保代理人口径为月均人力 中国太平剩余边际余额以人民币为单位统计 资料来源：公司财报、华创证券 二、人身险业务：市场增速放缓，上市寿险公司转型步伐未停 （一）人身险市场增速放缓：寿险增速弹性大，健康险占比提升 疫情叠加行业复杂环境影响，人身险行业 2020 年规模保费增速同比回落。 2020 年，行 业人身险公司规模保费为 3.92 万亿元，同比增长 1.2%，较上年增速放缓 10.8 个百分点， 但较 2020 年上半年负增速 -1.4%转正，处于较低增长区间。其中，原保险保费收入 3.16 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 万亿元，同比 +6.9%，较上年放缓 5.9 个百分点，保护储金投资款 7044 亿元，同比 -19.5%， 较上年下降 28.7 个百分点。原保险保费收入占整体规模保费比重 80.8%，较上年增长 4.3 个百分点。 寿险增速弹性大，健康、意外险等保障型产品增长下台阶。 分险种来看，行业整体人身 险原保费 3.3 万亿元（包含财产险公司的人身险保费），同比 +7.5%，较上年放缓 6.2 个 百分点。其中，寿险保费 2.4 万亿元，同比 +5.4%，较上年回落 4.4 个百分点；健康险保 费 8173 亿元，同比 +15.67%，较上年下降 14 个百分点，保持中高速增长；意外险保费 1174 亿元，同比 -0.09%。受疫情负面影响，上 半年特别是一季度各险种均受到较大冲击， 增速放缓，下半年疫情逐渐得到控制，寿险较快速的反弹，增速较上半年扩大；国民生 活出行等活动恢复，主要为短期险种的意外险下半年增速转正；而健康险等保障型且有 长期稳定现金流要求的险种，受经济降速影响，恢复较为缓慢，全年增速较中期进一步 回落。从各险种在人身险中的占比来看，健康险占比进一步提升 1.7 个百分点至 24.5%， 寿险占比下降 1.5 个百分点至 72.0%，意外险占比较去年略有下降至 3.52%。 图表 2 人身险行业增长放缓 图表 3 行业健康险保费占比持续提升 资料来源：银保监会，华创证券 资料来源：银保监会，华创证券 *原保险保费收入口径 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 4 人身险各险种增速均放缓 图表 5 上市寿险公司保费增长分化：新华、国寿跑赢行 业，平安寿、太保寿负增长 资料来源：银保监会，华创证券 *原保险保费收入口径 资料来源：银保监会，华创证券 *原保险保费收入口径 （二）上市 寿险公司保费增长分化，各险企表现差异明显 上市寿险公司整体增速低于行业，公司之间分化加深。 2020 年 4 家公司整体原保费规模 为 1.46 万亿元，同比增长 3.1%，较上年降低 5 个百分点，低于行业平均（ 7.8%）。除国 寿和新华外各公司整体保费增速较上年出现较大回落。其中太保寿（ -1.9%）、平安寿 （ -3.6%）和人保寿（ -2.0%）整体保费出现负增长，平安寿和太保寿继上年继续回落。 国寿和新华增速较上年分别提升 1.8 个百分点和 2.6 个百分点。可以看出，上市险企的转 型调整仍在继续。另外，上市寿险公司市场份额在 2020 年继续下降， 4 家公司市占率同 比下降了 9.7 个百分点至 46.0%。公司之间分化加深：太保寿、平安寿及人保寿份额持续 两年下降，国寿、太平寿及新华份额较去年基本持平，回升均不超过 0.5 个百分点。 整体来看，上市寿险公司均受到疫情冲击及经济下行的影响，除国寿外，续期业务增速 均出现不同程度的回落，新业务则随着各家公司策略选择不同，增长分化加剧。平安和 太保此前相对保守，追求高价值产品的增长，在疫情影响和行业变革进程中受影响较大 国寿和新华表现远超同业，一方面是快速转型刺激驱动力较强，另一个方面是对市场短 期节奏把握较准，人 力和产品策略摆布贡献。但下半年来，随着主力长期保障型产品的 推动铺开，新华和国寿优势减弱，各公司新单均承受同一环境压力。 新华保险：新单快速向上，续期跟进较缓。 2020 年新华保险原保费收入为 1595 亿 元，同比增长 15.5%，增速较上年持平，在此前几年转型业务大幅下滑的背景及今 年经济下行冲击下整体趋势向上。其中新单增速为 44.1%，继上一年增速转正后持 续高速发展；续期增速为 6.8%，较上年继续回落 3.6 个百分点，过去短时间新业务 规模的提升还未带动续期持续向上。 中国平安：新业务增长持续承压，整体增速向下。 2020 年中国平安规保新单 1577 亿元，同比 -10.5%， 2018 年以来，平安新业务增长持续承压。其中新单增速为 -10.5%， 承压态势进一步加深，未走出负增长。续期增速 +1.5%，较上年下降 9.5 个百分点， 为前期新单增长连续承压的体现。 中国太保：新单负增长加深，代理人渠道增速首次转负。 2020 年中国太保代理人渠 道原保费收入为 1913 亿元，同比 -11.7%，近年来首次出现负增长。代理人渠道新单 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 290 亿元，同比 -26.7%，每个季度均出现较大幅度的负增长，且下半年趋势未明显好 转。其中新单增速为 -26.7%，续期增 速为 4.3%。新业务延续 2018 年开始的负增长 态势进一步扩大，续期业务增速出现同比 10.1 个百分点的回落，整体业务趋势向下。 中国人寿：新单续期双轮拉动，结构向好。 2020 年实现整体保费 6122 亿元，同比 +8%，新单和续期增速分别为 7%和 8.4%，形成双轮驱动效应。新单增速较中期 （ +14.4%）有所回落，主要由于疫情影响下半年长期险需求恢复不及预期，下半年 新单保费同比下降 10.7%。分险种来看，新单中寿险和健康险占比同比保持稳定。 寿险新单保费同比 +7.5%，增速自 2018 年以来首次转正；健康险新单同比 +5.3%， 受疫情影响较去年同期回落 25 个百分点。 图表 6 新华保险：新单快速向上，续期跟进较缓 图表 7 中国太保：新单负增长加深，代理人渠道增速首 次转负 资料来源：公司财报、华创证券 *原保险保费收入口径 资料来源：公司财报、华创证券 *原保险保费收入口径 *新单、续期为代理人渠道 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 8 中国人寿：新单维持增长，续期增速与保费增速 趋同 图表 9 中国平安：新业务增长持续承压，整体增速向下 资料来源：公司财报、华创证券 *原保险保费收入口径 资料来源：公司财报、华创证券 *规模保费口径 （三）价值增长分析：疫情影响催生行业变革，各公司问题加速暴露 四家 A 股上市公司寿险业务 NBV 增速和同比情况分别为：平安（ -34.7%， -38.3 个百分 点 ）、太保（ -27.5%， -18.2 个百分点 ）、国寿（ -0.55%， -19.2 个百分点 ）、新华（ -6.1%， +13.8 个百分点 ）。除新华外， NBV 增速较上年均出现较大程度放缓，主要原因为疫情 下新业务增长承压以及产品结构变化导致价值率下降。 相比而言，国寿表现最优，在新业务实现增长的情况下，价值率降幅最小，较上年下降 2.8 个百分点 ，新业务价值基本能维持。 新华虽然新单实现了 44.1%同业中最高的增长，但依靠银保和趸交带来了价值率大 幅下降，降幅仅次于平安为 10.6%。量与价之间互相影响抵消，结果是新业务价值个位 数下降，但整体趋势向上，负增长同比收窄。 平安和太保新业务价值均出现较大幅度下降，背后是新业务和价值率的同时下降。太保 新业务下降更大，但价值率 相对维持较好，同比降 4.4 个百分点 ；平安价值率下降幅度 最大为 14 个百分点 ，产品和渠道结构出现较大变化，长期保障型产品占比下降较为明显。 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 10 上市险企 NBV 均缩减 图表 11 上市险企价值率水平：各公司均出现不同程度 下降，平安新华最甚 资料来源：公司财报、华创证券 资料来源：公司财报、华创证券 中国平安：渠险种结构出现较大变动， 价值率大幅下降 。 2020 年实现新业务价值 496 亿 元，同比 -34.7%，较中期扩大 10.3 个百分点。主要由于新业务价值率同比出现较大程度 下降，降幅为 33.3%， 2020 年中期平安新业务价值率出现多年来的首次下降。 疫情影响和业务承压下，产品和渠道结构出现较大变化，导致价值率大幅下滑。计算 NBV 新单口径中，代理人渠道占比同比下降了 12.9 个百分点 至 52.5%，银保和团险渠道分别 上升 2.5 和 9.7 个百分点 。 代理人渠道 margin 为 54.9%，同比 -10 个百分点 ，下降原因一方面为产品结构变化，一 方面为产品 margin本身出现下降。各渠道和险种增速来看，个险渠道新单同比下降 26%， 银保和团险同比上升 56%和 35%。个险渠道中，长期保障型产品降幅最大，达 -44%，短 交储蓄型下降 16%，长交保障储蓄混合型同比上涨 9%。价值率最高的长期保障型占比下 降 11 个百分点 ，价值率下降 8.9 个百分点 ，短交储蓄占比升 4.8 个百分点 ，价值率升 1.8 个百分点 ；长期保障储蓄混合占比升 5.3 个百分点 ，价值率降 17.3 个百分点 ;短险占比升 1.1 个百分点 ，价值率升 21.9 个百分点 。 从传统分类的险种结构来看，年金险规模保费大幅增长 48.4%，占比提升 4.7 个百分点至 13.7%，而分红险规模保费下降 27.9%，占比下降 7.8 个百分点至 21.5%。 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 12 平安代理人渠道险种结构：出现较大变动 图表 13 平安代理人渠道新单增速：长期保障型大幅下 降 资料来源：公司财报、华创证券 *用来计算 NBV 的新单口径 *长期保障型 指终身寿险、定期寿险、疾病险、长期意外险等保障 类产品、 短交储蓄型 指主要交费期为 10 年以下的两全、年金等产 品、 长交储蓄型 指主要交费期为 10 年及以上的两全、年金等产品 资料来源：公司财报、华创证券 *用来计算 NBV 的新单口径 *长期保障型 指终身寿险、定期寿险、疾病险、长期意外险等保障 类产品、 短交储蓄型 指主要交费期为 10 年以下的两全、年金等产 品、 长交储蓄型 指主要交费期为 10 年及以上的两全、年金等产品。 中国太保：新业务价值率略微下降， NBV 增长持续承压。 全渠道新业务价值为 178 亿元， 同比 -27.5%；新业务价值率为 38.9%，同比 -4.4 个百分点 。新业务价值和价值率降幅较中 期进一步扩大。主要原因为疫情催化，供给端和需求端均受到影响导致了连锁反应，暴 露出一些问题。寿险渠道转型仍处于深水区，代理团队展业受阻，增长及质量受影响， 保障类需求受较大影响：长期健康险整体增速从 2019 年的 33%下降到 2020 年的 5%，但 下半年增速已恢复至 15.3%。价值率的下降的主要原因为险种结构发生变化，从单类型 险种来看价值率并未大幅下降：新单中占比超 50%的传统寿险（包括长期健康险）和分 红寿险价值率整体价值率为 64.9%，同比小幅提升 0.8 个百分点 ，其中传统寿险价值率为 79.8%，同比提升 1.8 个百分点 。而高价值的传统寿险年化新单保费占比同比下降了 5 个 百分点 。 新华保险：趸交业务增长迅猛， NBV月均 人均综合产能也从 2018 年的 4327 元下降到 2020 年的 2617 元。其余各家代理人规模均出现不同程度缩小。其中，平安和太保延续上年下降趋势： 平安个险渠道代理人规模为 102 万人，较年初下降 12.3%；太保月均人力为 75 万人，较 年初下降 5.1%。国寿报告期末代理人规模则较年初减少 14.6%至 137.8 万人。从人均产 能来看，上市险企也显示出弱势，除国寿外，过去两年在不同时期各公司代理人产能均 出现不同程度下降。 在行业代理人增长放缓出现瓶颈的当前，各家公司也在主动转型，逐渐强调提高人均产 能，向优秀公司看齐。平安依然 维持严格的代理人招募标准，关注渠道科技赋能，目标 打造一支高素质的寿险代理人队伍。作为唯一一家实现代理人规模正增长的险企，新华 保险在队伍扩展的同时注重质量提升，提升 “三高 “人力，加强氛围营销、活动营销和责 任营销。国寿坚持有效队伍驱动业务策略，加强招募甄选，严格管理，优化结构，提升 质态。太保提出 ”聚焦队伍升级，建设三支队伍 “的发展战略，围绕队伍增员、队伍训练、 队伍成长积极开展实际工作。从行业来看，依靠人力规模驱动保费增长过渡到产能提升 并非易事，是逐渐积累到发生质变的过程，未来如何坚持正确的人力队伍发展战略，提 高 队伍人均产能等尤显重要，留存率、活动率、代理人门槛变化及本科率等指标应持续 跟踪。 图表 14 上市险企代理人规模：除新华外，均有缩减 图表 15 上市险企除国寿外 FYP 有下降趋势 资料来源：公司财报、华创证券 *太保口径为月均人力，其他为报告期末存量 资料来源：公司财报、华创证券 以代理人渠道新单 /代理人规模计算 三、财产险业务：全年多因素叠加冲击，保费规模低速增长 2020 年财产险行业公司保费收入为 1.36 万亿元，同比增长 4.4%（去年同期 +10.7%）， 较上年回落 6.2 个百分点。全年多项不利因素拉低产险业绩： 1）疫情冲击经济下行。 财 产险走势与国民经济景气度高度相关，受疫情影响，我国 GDP 一季度单季同比 -6.8%， 行业单月保费负增长 -7.9%（前值 +4.6%）； 2）信用环境恶化，监管收紧信用险下滑； 3） “车险综改 ”9 月开始实施，车均保费下降，车险负增长拖累行业增速。 汽车行业继续探底， “车险综改 ”持续影响。 截至 2020 年，我国汽车销量 2531 万辆，同 比下降 1.9%。上半年销量 1026 万辆（同比 -16.9%），下半年销售情况有所好转，但年 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 度汽车新销仍走低。年末汽车保有量同比增速 7.5%，较上年同期下降 1.3 个百分点 ，保 有量增速放缓；同时，车险综改新规落地后，车均保费下滑、赔付率上升等给业绩带来 挑战， 10 月 -12 月车险单月保费增速分别为 -6.4%、 -11.4%、 -12.6%。全年车险保费同比 增长仅 +0.7%，较去年同期增速下降 3.8 个百分点，保持低位增长。车险占比 60.7%，较 上年末下降 2.2 个百分点。预期 2021 年上半年汽车行业继续探底， “车险综改 ”效应持续 释放，行业尚需时间适应不利影响。 图表 16 汽车销量持续负增长，车险增速下滑 图表 17 车险增速随汽车保有量增速放缓 资料来源：银保监会、华创证券 资料来源：银保监会、汽车工业协会、华创证券 信用保证险压缩，非车险增速持续下降。 非车险业务与宏观经济情况密切， 2020 年疫情 冲击下经济受损，非车险业务整体呈下滑态势， 2020 年非车险增速为 +10.9%（去年同期 +22.6%），较上年下降 11.7 个百分点。年内分时段，累计保费增速呈先升后降变化，主 要由于 5 月信用环境恶化，监管部门发布信用保险和保证保险业务监管办法进一步 强化信用保险和保证保险监管力度。保证险业务开始持续压缩，累计保费降幅 18.4%， 拖累整体非车险业绩。 财产险行业集中度高，竞争格局相对稳定。 2020 年底，老三家占比为 63.7%，较 2019 年的 64.2%略有下降。其中人保财市占率 31.8%，较去年同期下降 1.4 个百分点 ；平安财 市占率 21.0%，同比微涨 0.2 个百分点 ，太保财市占率 10.9%，同比微升 0.6 个百分点 。 众安财保持稳定发展，年末占比 1.2%，同比上涨 0.1 个百分点 。 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 图表 18 财产险行业竞争格局保持稳定 图表 19 财产险行业各险种占比 资料来源：银保监会、华创证券 资料来源：银保监会、汽车工业协会、华创证券 上市险企财产险业务发展各有特点：平安车险增速下滑明显，人保非车增速下滑回落较 大。 车险方面， 2020 年平安车险增速下降 6.0 个百分点至 0.6%水平，降幅高于行业；太 保车险增速下降 3.4 个百分点至 2.6%水平，人保增速微降 0.6 个百分点。非车险业务， 在高基数和信用保证险压缩下人保非车业务增速从 2019 年的 +30.0%下降到 -1.4%，非车 业务受挫；平安（同比 +17.1%）和太保（同比 +30.9%）则维持增长趋势。 图表 20 不利因素叠加，财产险业务增速下滑 资料来源：公司财报、华创证券 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 16 图表 21 疫情叠加 “车险综改 ”，车险业务下滑明显 图表 22 人保压缩保证险业务，非车险业务跑输行业 资料来源：银保监会、华创证券 资料来源：公司财报、华创证券 图表 23 人保财业务占比：信用保障险规模压缩，占比 大幅回落 图表 24 人保财业务增速：车险和信用保证险拖累，产 险业务增速回落 资料来源：公司财报、华创证券 资料来源：公司财报、华创证券 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 17 图表 25 平安财产险业务占比：车险份额逐年下降 图表 26 平安财产险业务增速：增速回落，车险为主要 拖累 资料来源：公司财报、华创证券 资料来源：公司财报、华创证券 图表 27 太保财产险业务占比：车险占比持续下降 图表 28 太保财产险业务增速：车险和保证险增速下降 资料来源：公司财报、华创证券 资料来源：公司财报、华创证券 上市险企赔付率提升，费用率下降： 1） 平安财综合成本率显著上升 2.7 个百分点至 99.1% 水平，太保财综合成本率微涨 0.7 个百分点至 99%水平，人保财成本率从上年末 99.2% 下降到 98.9%； 2）平安财和太保财赔付率率上升，分别为 60.5%（ +3.2%）和 61.4%（ +1.2%）， 人保财赔付率 66.2%，与上年持平； 3）各公司综合费用率均有所下降：平安财（ 38.6%， -0.5 个百分点 ）、太保财（ 37.6%， -0.5 个百分点 ）、人保财（ 32.7%， -0.3 个百分点 ）。 多因素影响，车险成本率变动不大。 疫情出险率下降，减少车险赔付，但汽车行业不景 气及 “车险综改 ”导致业务成本提升，全年车险成本率先降后升趋势符合影响机制变化。 各公司车险综合成本率和变化幅度分别为：平安财（ 98.2%， +1.0 个百分点 ）、太保财（ 97.9%， 持平）、人保财（ 96.5%， -0.2 个百分点 ）。 信用环境恶化，保证险赔付压力凸显。 信用保证险，疫情导致社会信用风险水平显著提 高，存量业务逾期率有所上升，赔付成本增加。同时监管趋紧，融资性信用保证险业务 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许