- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金家用轻工指数 6175 沪深 300指数 5162 上证指数 3484 深证成指 14123 中小板综指 12394 相关报告 1. 1 月纸巾个护 &家居品类阿里全网数据 跟踪 -1月个护 &家居线上专 .， 2021.2.10 2.家居行业景气度回升明显，看好龙头继 续发力 -家居行业三季报总结， 2020.11.7 3. 7 月家居零售加速复苏，推荐三大头部 企业 -家居行业点评， 2020.8.10 姜浩 分析师 SAC执业编号： S1130520040003 jianghao 张杨桓 联系人 zhangyanghuan 软体家居行业专题研究：头部 品牌商迎来 加速发展期 行业观点 行业现状： 产业链利润分配合理 ，行业扩容驱动力开始切换 。 中国 软体家居 行业规模近年来逐渐提升， 2020 年整体规模已超 1890 亿， CAGR5 达 6.6%，而目前行业整体仍然较为分散，沙发、床垫行业 CR3 分别约为 17.3%/16.1%。我们通过产业链利润拆分发现，品牌商依然占据产业链优势 地位，盈利能力最强，并且经销商盈利能力也相对较优，整体利润分配较为 合理，确保行业长期可持续发展。此外，我们认为这一行业进一步扩容的驱 动力正在切换，从原本的新房装修需求带动逐渐转变成依靠二手房更新及渗 透率提升带动量增叠加消费升级带动价增共同驱动，根据测算，我们认为 2025年行业规模有望突破 2700亿， CAGR5为 9.7%。 品牌商盈利稳定性逐步提升，市场格局加速优化： （ 1）虽然由于软体家居企 业生产成本中原材料占比较大且部分原材料价格波动较大，原材料对品牌商 的盈利 能力 确有影响，但我们通过测算发现，品牌商仅需小幅 提价就可较好 平抑原材料大幅上涨带来的冲击，而且随着品牌商品牌力的逐步提升以及自 主品牌销售占比的提升，其成本转嫁能力将进一步增强，整体盈利稳定性将 逐步提升。（ 2）虽然目前沙发、床垫品类的品牌集中度整体仍然较低， CR3 分别达 17%/16%，但沙发的 某些 细分 领域 （功能沙发、中高端市场） CR3均 已超 50%，床垫集中度也正加速提升，我们认为整体 格局正在加速优化 。 软体家居行业中的优质赛道：床垫 大行业孕育大公司 ： 一方面 我们通过 拆分床垫行业的量（渗透率、消费频次）、价（消费升级）驱动因素， 发现 床垫行业 空间 拥有极高天花板 。另一方面 床垫行业由于标准化程度高，规模 效应更易体现，渠道 +营销 +研发更是这一行业品牌商发展的关键，龙头品牌 可明显 与中小品牌拉开差距，行业特性 将 驱动品牌商集中度提升到较高水 平。此外，我们认为这一赛道中记忆绵床垫 有望 进入加速渗透期。 整体来 看，我们认为在床垫 这一优质 赛道 中 领先布局的品牌商 需值得重点关注。 软体家居行业三大趋势展望 ：（ 1） 内销： 一方面 随着头部企业逐渐拓宽自身 产品覆盖面的情况下，拥有品牌 +产品 +渠道 +价格全方位优势的头部品牌 在 中低端市场 将对中小品牌形成降维打击， 而疫情更是这一趋势的催化剂，另 一方面在高端市场，国外高端品牌由于 缺乏 在中国的 品牌 、供应链等运营经 验，更倾向与本土头部品牌合作运营， 国内市场有望迎来份额加速集中期； （ 2）外销：美国地产景气上行短周期已经来临，中国家具出口必然将会受 益这一轮美国地产回暖带动的家具需求的扩容，并且由于贸易战 +反倾销使 得出口格局优化，份额进一步向具备海外产能布局的头部企业集中；（ 3）成 本：通过对主要原材料的未来供需分析，我们认为原材料价格不具备持续大 涨基础，并且头部品牌具备较好的成本转嫁能力，可较好平抑原材料上涨带 来的冲击。 投资建议 推荐组合 ：掌 握成本优势，品类渗透与渠道红利加速释放的 【 敏华控股 】 ； 组织变革领先 ，多 品牌 +多品类 进入 加速发力 期 的 【 顾家家居 】； 受益美国地 产回暖 、 出口格局优化 叠加 内销 市场加速扩张的 【 梦百合 】 。 风险提示 竣工回暖不及预期 ； 原材料价格大幅上涨；对外贸易摩擦加剧； 4229 4578 4927 5276 5626 5975 6324 200 407 200 707 201 007 210 107 国金行业 沪深 300 2021年 04月 06日 消费升级与娱乐研究中心 家用轻工 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业专题研究报告 (深度 ) 证券研究报告 行业专题研究报告 (深度 ) - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、软体家居行业概况 . 5 1.1、行业现状：规模逐年扩大，整体仍较为分散 . 5 1.2、产业链利润分 配合理，品牌商更具优势 . 6 1.3、行业扩容驱动力开始切换 . 6 2、品牌商发展现状：盈利稳定性逐步提升，市场格局加速优化 . 7 2.1、原材料波动对于头部品牌商盈利稳定性扰动逐渐弱化 . 8 2.2、沙发行业品牌商格局：整体较为分散，细分赛道格局较优 . 9 2.3、床垫行业品牌商格局：头部品牌快速增长，但市场仍较为分散 . 10 3、软体 家居行业中的优质赛道：床垫 大行业孕育大公司 . 11 3.1、优质赛道：大行业孕育大公司 . 11 3.2、国内记忆绵床垫有望迎来加速渗透期 . 14 4、软体家居行业三大趋势展望 . 17 4.1、降维打击 +疫情催化助推国内份额加速集中 . 17 4.2、美国地产步入景气上行期，家具出口有望迎来持续性增长 . 18 4.3、原材料不具备持续大涨基础 . 20 5、重点标的推荐 . 21 5.1、敏华控股：掌握成本优势，品类渗透与渠道红 利加速释放 . 21 5.2、顾家家居：组织变革领先，正迎来改革红利期 . 21 5.3、梦百合：内销有望超预期增长，外销业绩持续性较强 . 22 图表目录 图表 1：中国历年软体家居市场规模及同比增速（亿元） . 5 图表 2： 国内床与床垫市场规模及同比增速（亿元） . 5 图表 3：历年国内沙发市场规模及同比增速（亿元） . 5 图表 4： 中国历年功能沙发市场规模及同比增速（亿元） . 5 图表 5：家电、软体、定制行业市场 CR3（ %） . 6 图表 6：软体家居上下游产业链价值分析 . 6 图表 7：软体家居行业规模预测 . 7 图表 8： 床垫行业产业链 . 8 图表 9： 沙发行业产业链 . 8 图表 10：床垫成本构成 . 8 图表 11：沙发成本构成 . 8 图表 12：梦百合床垫毛利率弹性测算（ %） . 9 图表 13：顾家沙发毛利率弹性测算（ %） . 9 图表 14： 国内沙发市场集中度 较低（测算） . 9 行业专题研究报告 (深度 ) - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15： 美国沙发市场集中度 . 9 图表 16： 国内功能沙发市场集中度情况 . 9 图表 17： 顾家、敏华、左右沙发阿里平台价格段市占率 . 10 图表 18： 我国沙发行业主要全国性与区域龙头一览 . 10 图表 19：功能沙发核 心原材料占比相对较高 . 10 图表 20：主要家居品牌坪效（万元 /平米） . 10 图表 21： 2019年中国床垫市场集中度情况 （测算） . 11 图表 22： 2019年 美国床垫行业集中度较高 . 11 图表 23：床垫龙头企业销售收入对比（百万元） . 11 图表 24：床垫龙头企业销售收入 yoy（ %） . 11 图表 25： 美国床垫渗透率远高于中国 . 12 图表 26：阿里平台现代床销售快速增长 . 12 图表 27：家居行业产品更换周 期对比 . 12 图表 28：美国消费者更换床垫频率 . 12 图表 29： 中高端产品的销量占比 . 12 图表 30： 中高端产品销售总额占比 . 12 图表 31：单位制造费用 +人工成本维持稳定 . 13 图表 32：生产端人均创收稳步上升 . 13 图表 33：美国床垫各渠道下销售占比 . 13 图表 34：多渠道完善布局 . 13 图表 35：线下门店数量快速扩张 . 13 图表 36：主要床垫品牌网上市场份额变化 . 13 图表 37：美国产品更新换代发展梳理 . 14 图表 38： Casper营收规模持续扩大（百万美元） . 14 图表 39： Casper研发投入持续上升（百万美元） . 14 图表 40： 美国记忆绵市场规模大幅增长（亿美元） . 15 图表 41： 2017年中美记忆绵渗透率对比 . 15 图表 42： 乳胶床垫线上渠道市占率 . 15 图表 43： 乳胶床垫和记忆绵床垫对 比 . 15 图表 44： 恒旅零压房合作模式 . 16 图表 45： 消费者教育成果显现 . 16 图表 46： 记忆绵床垫主流价格段与乳胶床垫差额缩减 . 16 图表 47： 梦百合 阿里平台均价 19年开始下探 . 16 图表 48： 梦百合线上销量迎来高速增长 . 16 图表 49： 各品牌门店数 . 17 图表 50： 床垫主流价格段与各品牌平均客单价 . 17 图表 51： 沙发主流价格段与平均各品牌客单价 . 17 图表 52： 美国新房销售与同比增速（千套） . 18 图表 53： 美国成屋销售与同比增速（千套） . 18 行业专题研究报告 (深度 ) - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 54： 2019年美国 前十大家具进口国（百万美元） . 18 图表 55：美国家具零售商增长明显 . 18 图表 56： 美国抵押贷款利率与基金利率处于 20年来最低位 . 19 图表 57： 美国住房空置率迎来历史新低 . 19 图表 58： 美国住户和非营利组 织信贷率 . 19 图表 59：第二轮床垫反倾销税裁定时间表 . 19 图表 60： 较早海外布局的企业出口金额增速快于行业 . 19 图表 61： ITC初裁和 DOC终裁比较 . 20 图表 62： 未来 3年全球 MDI供需平衡测算 . 20 图表 63： 国内聚醚产量与需求量 . 20 图表 64： 国内聚醚多元醇开工率低迷 . 20 图表 65： 铁架、电机单位成本下降幅度对出厂定价影响的敏感性分析 . 21 图表 66： 功能沙发渗透率亟待提升 . 21 图表 67： 敏华渠道红利亟待释放（家） . 21 图表 68： 顾家区域零售中心改革布局 . 22 图表 69： 顾家家居各季度内生内销收入（亿元） . 22 图表 70：反倾销国家床垫出口占美国总床垫进口比例 . 22 图表 71：梦百合全球化产能布局 . 22 行业专题研究报告 (深度 ) - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、软体家居行业概况 中国 软体家居 行业规模近年来逐渐提升， 2020 年整体规模已超 1890 亿， CAGR5 达 6.6%，而目前行业整体仍然较为分散，沙发、床垫行业 CR3 分别约 为 17.3%/16.1%。我们通过产业链利润拆分发现，品牌商依然占据产业链优势 地位，盈利能力最强，并且经销商盈利能力也相对较优，整体利润分配较为合 理，确保行业长期可持续发展。此外，我们认为这一行业进一步扩容的驱动力 正在切换，从原本的新房装修需求带动逐渐转变成依靠二手房更新及渗透率提 升带动量增叠加消费升级带动价增共同驱动，根据测算，我们认为 2025 年行业 规模有望突破 2700亿。 1.1、行业现状：规模逐年扩大，整体仍较为分散 规模情况： 2020年中国 软体家居 规模约 1893亿元， CAGR5为 6.6%，其中床和 床垫市场规模达 1300 亿元， CAGR5 达到 7.6%；沙发市场规模超 590 亿元， CAGR5 为 4.4%，功能沙发近年来增长较为亮眼，规模已超 80 亿元， CAGR5 达到 12.3%。 图表 1：中国历年 软体家居 市场规模及同比增速（亿元） 图表 2： 国内床与床垫市场规模及同比增速（亿元） 来源：国金证券研究所整理 来源： Statista，国金证券研究所 图表 3：历年国内沙发市场规模及同比增速（亿元） 图表 4： 中国历年功能沙发市场规模及同比增速（亿元） 来源：中商产业研究院，国金证券研究所 来源：中商产业研究院，国金证券研究所 集中度情况：家电 软体家居 定制家居。 2020 年空调品牌、软体家居沙发品牌、 定制家居 CR3 分别为 66.5%/17.3%/8.8%。 由于家居行业 核心零部件占比不高， 原材料大多外采，制作门槛相对低于家电，且消费者需求多样化，标准化难度 相对较大，这些因素叠加使得家居行业整体集中度低于家电，而在家居行业内， 软体家居集中度高于定制家居，主要由于手工打制（门槛不高）对 定制家居 品 牌商冲击较大以及行业服务属性 更 强，制造端规模效应影响有限。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1,000 1,500 2,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 市场规模 增速（ %） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 500 1,000 1,500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 市场规模 增速（ %） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 100 200 300 400 500 600 700 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 市场规模 增速（ %） 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 市场规模 增速（ %） 行业专题研究报告 (深度 ) - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：家电、软体、定制行业市场 CR3（ %） 来源：产业在线， Euromonitor，国金证券研究所 1.2、产业链利润 分配合理，品牌商更具优势 在软体家居产业链中，以沙发行业为例，整体利润分配较为合理：品牌商 经 销商 原材料制造商，品牌商整体利润率相对更大。其中品牌商与经销商相比 利润率更高，主要得益于其逐渐形成的规模效应，而经销商由于租金、装修摊 销以及人工费用相对较高，整体盈利水平相对低于品牌商。 图表 6：软体家居上下游产业链价值分析 来源：渠道调研，家居公司招股书，国金证券研究所 1.3、行业扩容驱动力开始切换 随着新房销售市场增长放缓，一二线城市逐步进入存量房时代，二手房翻新市 场逐渐增长，软体家居行业扩容的驱动力 开始 稳步切换，量增角度来看，逐渐 开始依托二手房带来的软体家居更新需求的释放以及渗透率的进一步提升，价 增角度来看，消费升级带动较为明显。整体来看，根据测算未来 5 年 软体家居 行业 CAGR5 为 9.7%， 2025 年国内整体规模将有望突破 2700 亿元。 其中沙发 行业 2025 年规模有望突破 780 亿元， CAGR5 为 7.2%。床垫行业 2025 年规模 有望突破 1100亿， CAGR5为 8.2%。 66.5% 17.3% 8.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 空调 沙发 定制家居 行业专题研究报告 (深度 ) - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7： 软体家居 行业规模预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 住宅现房销售面积（万平方米） 18215 16394 15574 14795 14056 13353 12685 增长率 -22% -10% -5% -5% -5% -5% -5% 两年前期房销售面积（万平方米） 113545 124725 131929 125333 124079 121598 119166 增长率 8% 10% 6% -5% -1% -2% -2% 当年一手房装修面积（万平方米） 131760 141118 147503 140128 138135 134951 131851 单套房平均面积（平方米） 90 90 90 90 90 90 90 一手房装修套数（百万） 14.6 15.7 16.4 15.6 15.3 15.0 14.7 7 年前住宅竣工套数 (百万） 10.4 11.2 11.1 12.9 12.6 13.1 14.3 10 年前住宅竣工套数（百万） 7.9 6.8 9.3 10.4 11.2 11.1 12.9 沙发市场 沙发渗透率 81% 82% 82% 83% 83% 84% 84% 沙发更换周期 (年） 7 7 7 7 7 7 7 当年消费户数（百万） 20.3 21.9 22.6 23.5 23.2 23.4 24.3 每户套数 1 1 1 1 1 1 1 当年总套数（百万） 20.3 21.9 22.6 23.5 23.2 23.4 24.3 单价 2800 2828 2969 3118 3274 3437 3609 价格增长率（ %） 1% 5% 5% 5% 5% 5% 市场规模（百万元） 56759 61997 66985 73156 75942 80590 87810 软床市场 软床渗透率 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 软床更换周期 10 10 10 10 10 10 10 当年消费户数 7.2 7.6 9.3 9.9 10.6 11.0 12.1 每户套数 2 2 2 2 2 2 2 单价 2650 2783 2922 3068 3221 3382 3551 价格增长率（ %） 5% 5% 5% 5% 5% 5% 市场规模（百万） 38212 42449 54111 60515 68460 74194 86005 床垫市场 床垫渗透率 63% 64% 65% 66% 67% 68% 69% 床垫更换周期 7 7 7 7 7 7 7 当年消费户数 15.8 17.2 17.9 18.8 18.7 19.1 20.0 每户套数 2 2 2 2 2 2 2 单价 2100 2205 2315 2431 2553 2680 2814 价格增长率（ %） 5% 5% 5% 5% 5% 5% 市场规模（百万） 66219 75919 82801 91263 95596 102344 112479 总规模 (亿元） 1612 1804 2039 2249 2400 2571 2863 增长率（ %） 11.90% 13.05% 10.32% 6.70% 7.14% 11.34% 来源：国金证券研究所整理 2、品牌商发展现状：盈利稳定性逐步提升，市场格局加速优化 我们认为 头部 品牌商目前 正 逐渐步入 黄金 发展期：一方面虽然由于软体家居企 业生产成本中原材料占比较 大且部分原材料价格波动相对较大，原材料对品牌 商的盈利能力确有影响，但我们通过测算发现，品牌商仅需小幅提价就可较好 平抑原材料大幅上涨带来的冲击，而且随着品牌商品牌力的逐步提升以及自主 品牌销售占比的提升，其成本转嫁能力将进一步增强，整体盈利稳定性将逐步 提升。另一方面，市场格局加速优化，虽然目前沙发、床垫品类的品牌集中度 整体仍然较低， CR3 分别达 17%/16%，但沙发的细分赛道（功能沙发、中高端 市场）已拥有较高集中度，床垫集中度也正加速提升，我们认为整体集中度将 逐渐随着头部品牌商向中低端市场降维打击叠加疫情催化下 迎来加速提升。 行业专题研究报告 (深度 ) - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 床垫行业产业链 图表 9： 沙发行业产业链 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 2.1、原材料波动对于头部品牌商盈利稳定性扰动逐渐弱化 床垫和沙发生产成本中原材料占比均较高。梦百合床垫直接材料占成本 79.3%， 直接材料中占比较大的有 MDI、 TDI 和聚醚，各占总成本 6.8%、 2.9%和 16.6%。 顾家沙发直接材料占成本 72.8%，皮革、海绵和木材各占成本 32.4%、 7.1%和 9.1%。 图表 10：床垫成本构成 图表 11：沙发成本构成 来源：梦百合招股书，国金证券研究所 来源：顾家招股书，国金证券研究所 近年来， MDI、 TDI 波动相对较大，而聚醚历史价格走势相对平稳，近期由于 阶段性停工停产原因带来价格大幅上涨，整体来看，由于软体企业生产成本中 原材料占比较大，其波动确有对企业盈利能力产生较为明显的影响，但相对而 言，拥有强大 C 端品牌的企业成本转嫁能力较强，可适时提价对冲原材料波动 影响，并且根据测算，只需小幅提价就可平抑原材料大幅上涨带来的冲击，随 着品牌商国内自主品牌销售占比提升后，原材料价格对于品牌商盈利稳定性的 扰动将逐渐弱化。 聚醚 17% TDI 7% MDI 3% 布料 18% 其他原材 料 35% 人工费用 9% 制造费用 11% 皮革 33% 海绵 7%木料 9% 其他原材料 24% 人工费用 19% 制造费用 8% 行业专题研究报告 (深度 ) - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：梦百合床垫毛利率弹性测算（ %） 图表 13：顾家沙发毛利率弹性测算（ %） 聚醚 MDITDI 0% 10% 20% 30% 0% 0% 0.00% -0.40% -0.80% -1.20% 10% -0.17% -0.57% -0.97% -1.37% 20% -0.34% -0.74% -1.14% -1.54% 30% -0.51% -0.91% -1.31% -1.71% 10% 0% -0.98% -1.38% -1.78% -2.18% 10% -1.15% -1.55% -1.95% -2.35% 20% -1.32% -1.72% -2.12% -2.52% 30% -1.49% -1.89% -2.29% -2.69% 20% 0% -1.95% -2.35% -2.75% -3.15% 10% -2.12% -2.52% -2.92% -3.32% 20% -2.29% -2.69% -3.09% -3.49% 30% -2.46% -2.87% -3.27% -3.67% 30% 0% -2.93% -3.33% -3.73% -4.13% 10% -3.10% -3.50% -3.90% -4.30% 20% -3.27% -3.67% -4.07% -4.47% 30% -3.44% -3.84% -4.24% -4.64% 出厂价 皮革 海绵 0% 10% 20% 30% 0% 0% 0.00% -0.46% -0.92% -1.38% 10% -2.09% -2.55% -3.01% -3.47% 20% -4.18% -4.64% -5.10% -5.57% 30% -6.27% -6.73% -7.20% -7.66% 5% 0% 3.07% 2.63% 2.20% 1.76% 10% 1.08% 0.64% 0.20% -0.24% 20% -0.91% -1.35% -1.79% -2.23% 30% -2.90% -3.34% -3.78% -4.22% 10% 0% 5.87% 5.45% 5.03% 4.61% 10% 3.97% 3.55% 3.13% 2.71% 20% 2.06% 1.64% 1.23% 0.81% 30% 0.16% -0.26% -0.68% -1.09% 15% 0% 8.42% 8.02% 7.62% 7.22% 10% 6.60% 6.20% 5.80% 5.40% 20% 4.78% 4.38% 3.98% 3.58% 30% 2.96% 2.56% 2.16% 1.76% 来源：梦百合招股说明书，国金证券研究所 来源：顾家招股说明书，国金证券研究所 2.2、沙发行业品牌商格局：整体较为分散，细分赛道格局较优 沙发行业整体较为分散，敏华与顾家势均力敌： 目前国内沙发行业 CR3约 17%， 其中顾家、敏华市场份额较为接近，而美国 CR3已达 70%，国内沙发行业集中 度仍有较大提升空间，疫情也进一步加速中国软体行业的集中。 图表 14： 国内沙发市场集中度较低（测算） 图表 15： 美国沙发市场集中度 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Euromonitor，国金证券研究所 品类维度看： 功能沙发由于标准化程度相对较高且核心零部件占比较大，生产 门槛相对较高并且规模效应更易体现，目前国内功能沙发行业集中度较高， CR3达 86%，其中敏华份额达 50%。 图表 16： 国内功能沙发市场集中度情况 来源：敏华公告，国金证券研究所 6.40% 6.63% 4.30% 82.67% 敏华 顾家 左右家私 其他 21% 11% 10% 9% 28% 21% LA-Z-BOY Ashley Manwah Lane TOP5-10的企业 其他 3% 3% 8% 11% 50% 25% 富丽法雷尔家私 左右家私 喜临门家具 顾家家居 敏华控股 其他 行业专题研究报告 (深度 ) - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 价格维度：中低端分散，中高端相对集中， 根据阿里平台数据，近年来 沙发行 业 集中度逐渐提升，虽然中低端市场仍然较为分散，但中高端市场已经相对集 中，截止 2020 年 5000 元以上产品 CR3 已达 28.5%，尤其 10000 元以上产品 CR3 已接近 50%。由于全国性品牌较少，中高端基本形成顾家、芝华仕双寡头 格局，发展格局较优。 图表 17： 顾家、敏华、左右沙发阿里平台价格段市占率 图表 18： 我国沙发行业主要全国性与区域龙头一览 创立时间 主要区域 规模情况 2019 年门店数 顾家家居 1982 年 全国 2019 年销售收入 111 亿元 4900 家 敏华控股 1992 年 全国 2019 年销售收入 103 亿元 2874 家 左右家私 1986 年 全国 2019 年销售收入约 17 亿元，内销沙发约 14 亿元 2500 家左右 全友家居 1986 年 全国 2019 年销售收入超 100 亿元，沙发为重要品类 3000 家左右 爱依瑞斯 1995 年 华北 2019 年销售收入约 7 亿元 超 1000 家 帝标家居 2003 年 西南 2019 年年产值约 5 亿元 超 1000 家 利豪家具 1999 年 华东 2019 年年产值约 10-20 亿元 1500 家左右 吉斯家具 1998 年 山东 2019 年年产值超 12亿元 超 800 家 非同家具 2001 年 华北 2019 年年产值超 4 亿元 超 800 家 斯蒂罗兰 1993 年 华南 1000 家左右 来源：国金证券研究所 整理 来源：公司公告，国金证券研究所 细分赛道格局较优原因 分析 ： 1、功能沙发集中度较高原因：功能沙发核心零部件占比较大，铁架、电机作为 功能沙发核心部件，其成本占总成本 20%以上。相对于普通沙发而言，功能沙 发标准化程度相对较高，龙头企业更易形成规模化，并且拥有依托品牌力推爆 款的能力，将更多流程标准化，从而相对于中小品牌获得成本优势。 2、中高端沙发行业集中度较高原因：沙发销售需要大面积展示，沙发品牌门店 坪效相对较低，需要经销商更强的运营能力，尤其中高端市场。根据草根调研， 顾家、敏华 经销商毛利率基本 都 处于 40-45%，净利率 10%左右。 中高端市场的 优质经销商资源已被头部品牌占据，并且头部品牌也会赋能经销商，强者恒强， 行业新进入者（品牌）较少。 图表 19：功能沙发核心原材料占比相对较高 图表 20：主要家居品牌坪效（万元 /平米） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.3、 床垫行业品牌商格局：头部品牌快速增长，但市场仍较为分散 头部品牌快速增长，集中度提升空间大： 目前中国床垫市场以慕思、喜临门为 首， CR3 仅约 16%，而美国已达 63%，头部品牌空间仍然较大，近年来头部品 牌床垫业务均取得迅猛发展。 在中国床垫领域，喜临门规模明显领先， 2019 年营收已达 37.7 亿元，同比增长 20.8%， CAGR3 为 33.5%； 2019 年顾家床垫业务收入达 19.5 亿元，同比增长 18.86% 23.40% 28.45%26.36% 43.87% 49.19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2018 2019 2020 5000元以上 10000元以上 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 敏华控股 顾家家居 喜临门 欧派橱柜 索菲亚衣柜 2015 2016 2017 2018 2019 行业专题研究报告 (深度 ) - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 72.5%， CAGR3 达到 44.3%； 2019 年梦百合床垫业务营收达 20.9 亿元，同比增 长 36.8%， CAGR3为 37.6%。 图表 21： 2019年中国床垫市场集中度情况 （测算） 图表 22： 2019年 美国床垫行业集中度较高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Euromonitor，国金证券研究所 图表 23：床垫龙头企业销售收入 对比 （百万元） 图表 24：床垫龙头企业销售收入 yoy（ %） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 3、 软体 家居行业中的优质赛道 ：床垫 大行业孕育大公司 我们通过拆分床垫行业的量（渗透率、消费频次）、价（消费升级）驱动因素， 可以看出床垫行业是拥有极高天花板的行业，并且床垫行业由于标准化程度高， 规模效应更易体现，渠道 +营销 +研发更是这一行业品牌商发展的关键，龙头品 牌将逐渐明显与中小品牌拉开差距，行业特性驱动品牌商集中度将能提升到较 高水平。此外，我们认为这一赛道中记忆绵床垫将依托内外四方面合力进入加 速渗透期。 3.1、优质赛道：大行业孕育大公司 3.1.1行业层面 ： 拥有极高天花板 （ 1）量：渗透率天花板极高： 我国床垫渗透率仅为 60%，相比于美国 85%的 使用率仍存在很大的差距，我国床垫行业将延续欧美国家发展路径。一方面由 于消费升级，消费者对于床垫需求自然提升，另一方面随着现代床架产品推陈 出新，消费者接受度逐渐提高，作为现代床的互补品床垫也因此将迎来加速渗 透（我们定义必须配套床垫进行使用的床为现代床，其余的都为传统床）。根据 阿里全网数据统计， 2020 年现代床销售额为达到 103.5 亿元，同比增长 52%， 显著高于传统床架 37%的增速。 消费频次相对较高： 床垫是在家居行业更新周期最短、更换较为便捷的细分品 类。根据 The Spruce数据，床垫的寿命一般在 5-10年，产品寿命在家居品类中 相对较短，不同家居品类的更换频率为： 床垫沙发衣柜橱柜。 对比发达 8.0% 4.6% 3.5% 3.3% 80.5% 慕思 喜临门 梦百合 顾家家居 其他 17.8% 18.4% 23.3% 14.1% 5.4% 21.0% 席梦思 丝涟 舒达 泰普尔 Select Comfort 其他 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2016 2017 2018 2019 顾家 喜临门 梦百合 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016 2017 2018 2019 顾家 喜临门 梦百合 行业专题研究报告 (深度 ) - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 国家，目前国内多数消费者视床垫为耐用品， 3-5 年更换床垫的比例仅占 19%， 然而美国家庭床垫更换频率仅为 2-3年，我国床垫消费频次有望进一步提升。 图表 25： 美国床垫渗透率远高于中国 图表 26：阿里平台现代床销售快速增长 来源： The Sprue、产业信息网、国金证券研究所 来源：国金证券研究所整理 图表 27：家居行业产品更换周期对比 图表 28：美国消费者更换床垫频率 来源： The Sprue、国金证券研究所 来源：前瞻产业研究院、国金证券研究所 （ 2）价：客单价可稳步提升， 根据阿里平台数据统计，近年来， 1000 元以下 的产品销量占比显著下降， 2020 年 1000 元以上产品销量占比较同期上升 3.5% 至 31.3%，销售额同比增长 37.5%至 60.2 亿元。此外， 3000 元以上中高端产品 显示出销量、销售额占比同时提升的强劲态势。伴随着更多高附加值产品的涌 现顺应消费升级趋势，客单价将稳步提升。 图表 29： 中高端产品的销量占比 图表 30： 中高端产品销售总额占比 来源：国金证券研究所整理 来源：国金证券研究所整理 3.1.2公司层面： 行业特性确保 头部品牌拥有较高份额 （ 1）床垫标准化程度较高， SKU相对较少，规模效应容易显现 : 近年来虽然原 料成本确有下降，但梦百合床垫单位成本的下降与 2016 年以来单位制造费用和 人工成本的稳定也有较大关联，一定程度上依托规模效应对冲了人员工资的硬 60% 85% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 中国 美国 52.03% 36.98% -20% 0% 20% 40% 60% - 50 100 150 2016 2017 2018 2019 2020 现代床 传统床 现代床增速 传统床增速 0 10 20 30 40 床垫寿命 沙发寿命 衣柜 橱柜 定制家具 最低年限 最高年限 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 0-1000 1000-3000 3000-5000 5000-10000 10000-max 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 0-1000 1000-3000 3000-5000 5000-10000 10000-max 行业专题研究报告 (深度 ) - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 性上涨（ 2019 年单位制造费用与人工成本小幅上升主要是由于 19 年公司海外 工厂转固，产能利用率仍在爬坡期）。从人均创收方面来看，公司在扩充生产人 员从 1737人至 3500人左右的情况下，生产端人均创收整体保持增长态势。 图表 31：单位制造费用 +人工成本维持稳定 图表 32：生产端人均创收稳步上升 来源：梦百合公司公告，国金证券研究所 来源：梦百合公司公告，国金证券研究所 （ 2）渠道 +营销是拉开差距之关键，龙头企业必然领先： 根据 CSIL 的统计数 据显示， 2016 年至 2018 年美国床垫电商渠道份额从 14%上升至 21%， 2020 年 受到新冠疫情影响，预计电商渠道 份额 会 进一步 上升，但是短期内线下渠道仍 然是主要的销售来源，所以对于拥有持续的现金流的头部品牌来说渠道扩张能 力强。全渠道布局品牌市场有望提升企业市场份额，构筑企业竞争优势。 图表 33：美国床垫各渠道销售占比 图表 34：多渠道完善布局 来源： CSIL、国金证券研究所 来源：国金证券研究所整理 自 2014 年以来，床垫门店进入了快速扩张期，所有品牌都开始发力布局线下渠 道，门店数量都开始扩张。 2020 年喜临门新增门店 718 家至 2168 家，梦百合 2021 年规划新开 800 家门店，总门店数有望达 1500 家。从线上份额看：喜临 门网上床垫的额市场份额从 6.6%提升至 15.7%，起步较晚的梦百合也从 0.5%提 升至 1.6%，势头迅猛。 图表 35：线下门店数量快速扩张 图表 36： 主要床垫品牌网上市场份额变化 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：国金证券研究所整理 0 50 100 150 200 250 300 350 2016 2017 2018 2019 制造费用 +人工成本 单位总成本 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3