请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2021 年 04 月 09 日 电子 面板：价值拐点与龙头优势 基于三周期框架看时间轴上的面板产业趋势，基于份额提升逻辑看横截面的 行业格局，二者的共振是本轮面板行业基本面超预期的重要因素。 我们认为 从去年 6 月启动的这轮价格行情持续超预期，正是在于行业格局的拐点、周 期成长的拐点形成了共振，并且这种趋势仍在持续。 本轮周期最大的特点在于产能扩张尾声，区域竞争尾声，二线面板厂商去化， 行业格局大幅优化，周期性有望减弱。 大周期明确向上，供不应求确定性强。 从库存周期、产能周期、技术周期去分析面板行业，强调两个尾声（产能扩 张尾声、区域竞争尾声）、一个定局（行业格局优化）。不管从周期的本 源 （价格的波动率、产值的弹性），还是从成长的方向（ OLED/Mini LED）， 我们持续看好面板行业赛道的周期性减弱、科技成长属性加成的拐点。 面板行业基本面持续超预期。 2021 年 3 月、 4 月面板报价再度超预期，关 键零组件吃紧导致供应链相当脆弱， 季节间的价格驱动因素从 2020H2 的需 求端更多转向 2021H1 的供给端，产业 持续供不应求。 从产业景气度跟踪、 库存情况跟踪，面板的价格表现持续优于此前的判断， 产业展望价格趋势 有 望 延续至 21Q3。 LCD 产业转移在过去五年逐渐完成，国内龙头厂商份额持续迎来明显增加， 国内龙头企业逐渐掌握行业话语权。 面板行业 处于 LCD 向新技术过渡阶段。 G10.5 资本壁垒过高， G8.5 增量有限。后来者利用投资高世代线弯道超车的 难度提升。中国作为 LCD 面板的世界工厂， 核心龙头厂商 份额逐渐集中， 并且 20202021 年新增产能比较少，有利于行业格局的稳定，龙头话语权 增强。 Mini LED 背光玻璃基板方案有望大幅提高面板厂商在产业链的价值地位。 Mini LED 背光芯片 +LCD 显示面板将有望成为未来电视、平板电脑等消费电 子产品的首选显 示技术。 根据我们的测算， 中长期， 玻璃基方案 Mini LED 背光电视的创新能带来 LCD 面积 20%增量需求！考虑到 Mini LED 背光在 NB、 MNT 等其他领域也会广泛使用，有望带来更大面积弹性。 此外，届时 面板厂商将有望有能力一站式交付 Mini LED 背光显示模组。 杜邦分析价格弹性， ROE 有望快速修复。 巨额资本开支的落幕，企业的自 由现金流有望大幅修复。 大陆厂商净利率表现优于海外厂商，在行业寒冬逆 势提升份额，在景气上行放大 ROE 修复。景气传导下，面板龙头有望迎来 ROE 修复。 京东方面板龙头地位加强，柔性 AMOLED 逐渐起量。 京东方在面板行业的 地位长期崛起趋势不变， AMOLED 有望逐渐贡献盈利，在全球显示产业话语 权与日俱增。随着 Capex 尾声与行业竞争尾声，公司盈利能力有望修复，同 时 FCF 有望提升。 TCL 科技作为 经营优质的面板企业，具有持续的成长能力。 公司聚焦科技产 业，从显示面板横向拓展至新能源、半导体领域。主业加速整合，推进 t4、 t7 新产能投建，收购 T3 股权、苏州 8.5 代线；半导体领域 整合中环股份， 加速布局半导体芯片、功率领域。 风险提示 ： 下游需求不及预期、 全球贸易纷争影响、测算误差风险 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 郑震湘 执业证书编号： S0680518120002 邮箱： 分析师 佘凌星 执业证书编号： S0680520010001 邮箱： 分析师 陈永亮 执业证书编号： S0680520080002 邮箱： 相关研究 1、电子：中国半导体：牛角峥嵘 2021-04-06 2、电子：元器件供需缺口凸显，看好景气度贯穿全年 2021-03-28 3、电子：半导体供需缺口持续，看存储器市场企稳复 苏 2021-03-21 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 电子 沪深 300 2021 年 04 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、技术周期：液晶面板是什么？ . 6 二、供给端：长维度看产业转移，短维度看扩产尾声 . 9 2.1、产业转移逐渐完成，关厂时点不改行业趋势 . 9 2.2、周期性为什么减弱？ . 12 三、需求端：百亿美金 TV 面板价值量弹性 . 14 3.1、平均尺寸增长推动力：供给导致低价，低价消耗更多供给 . 15 四、价格端： TV 面板波动率显著大于 IT . 20 五、 OLED：渗透率提升 +折叠屏新应用，京东方大有可为 . 23 5.1 OLED 持续渗透， 2019 年有望从旗舰机型向中端机型渗透 . 23 5.2 公司引领大陆 OLED 产能提升 . 25 5.3 上游设备材料国产化加速切入，面板企业利润弹性上升 . 30 5.4 折叠屏开辟新战场，京东方有望率先受益 . 33 六、创新： Mini LED 有望成为中大尺寸技术路线首选 . 40 七、竞争： 大陆厂商竞争优势，将在长跑中胜出 . 45 7.1、产线竞争力分析：高世代更具经济效益，大陆厂商具有后发优势 . 45 7.2、财务分析：大陆厂商财务表现较优，并逐步取得大尺寸定价权 . 48 八、为什么关注价格？价格 -NPM/利润 -股价联动 . 52 九、景气上行时，行业 ROE 能达到什么水平？ . 53 十、杜邦分析：传导顺序，价格 净利率 ROE . 55 十一、从重资产科 技产业投资范式，到 FCF 价值创造 . 57 十二、京东方：利润与机制大拐点，面板龙头有望腾飞 . 59 十三、 TCL 科技：聚焦主业，产业金融与投资助力产业链发展 . 62 13.1、重组聚焦半导体显示主业，实际控制人持续增持 . 62 13.2、产业金融与投资：助力多元化发展，产生协同效应 . 65 十四、行业盈利拐点出现，乐观展望净利率修复 . 65 十五、投资建议 . 68 十六、风险提示 . 71 图表目录 图表 1：液晶显示面板结构 . 6 图表 2：面板生产工艺 . 6 图表 3： LCD 显示产业链全景图 . 7 图表 4： LCD 显示产业链全景图 . 8 图表 5：液晶世代线升级（毫米） . 8 图表 6： 65 寸 4K 电视成本比较 . 9 图表 7： 65 寸电视成本降幅比较 . 9 图表 8：手机 OLED 渗透率 . 9 图表 9：手机面板成本 . 9 图表 10：全球季度显示面板（包括 LCD 及 OLED）面积及增速 . 10 图表 11：全球中大尺寸 LCD 面积（只统计 6 代及以上 LCD 产线）及增速测算（面积单位：万平方米） . 11 图表 12：全球中大尺寸 LCD 面积（只统计 6 代及以上 LCD 产线）份额测算 . 12 图表 13：全球中大尺寸 LCD 面积（只统计 6 代及以上 LCD 产线）产能弹性估计 . 13 图表 14：京东方、华星光电高世代线 （亿元 RMB，片 /月） . 13 2021 年 04 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：京东方部分 LCD 及柔性 AMOLED 产线投资结构（亿元 RMB，片 /月） . 14 图表 16： 2021 年贡献增量产能的主要 LCD 产线（亿元 RMB，片 /月） . 14 图表 17：价格与平均尺寸（寸） . 16 图表 18： 5059 寸及 60 寸以上电视面板出货量比重预测 . 16 图表 19：全球液晶面板出货量（亿片） . 16 图表 20：全球液晶面板同比增速 . 16 图表 21：全球电视季出货量同比 . 17 图表 22： TV 面板出货量增速和出货面积增速 . 17 图表 23： 2019 年显示面板出货数量（百万片） . 17 图表 24： 2019 年显示面板出货面积（百万平方米） . 18 图表 25： 2019 年显示面板市场空间 . 18 图表 26：面板价格波动导致的对应年化市场空间波动分析 . 19 图表 27：电视机出货量及电视面板出货量 . 19 图表 28：下游库存变化数 . 19 图表 29：面板价格与周期性复盘图（单位：美元） . 21 图表 30：不同面板月度价格环比波动率比较 . 21 图表 31： TV 面板月度价格环比 . 22 图表 32： Monitor 面板月度价格环比 . 22 图表 33： Notebook 面板月度价格环比 . 22 图表 34： Mobile 面 板月度价格环比 . 22 图表 35： IT 及 TV 面板价值量预估（不考虑 MMG 切割技术进行混切的情况） . 23 图表 36： OLED 和 TFT-LCD 性能比较 . 24 图表 37： AMOLED 下游市场及增速（百万块） . 24 图表 38： LTPS-AMOLED 渗透率与 a-Si 相近 . 24 图表 39： 2018 年主要手机品牌厂商出货量及屏幕技术（百万台） . 24 图表 40：各厂手机商逐渐采用 OLED 屏幕 . 25 图表 41： OLED 屏幕新应用 . 25 图表 42： TFT-LCD 和 AMOLED 成本比较（美元） . 25 图表 43： 2018 年 AMOLED 中上游增资拓产进展 . 26 图表 44：京 东方柔性 AMOLED 产线投资结构（亿元 RMB,片 /月） . 26 图表 45：大陆 AMOLED 产线情况汇总 . 27 图表 46： 2015-2021 大陆面板厂商产能 (纵轴百万平方米 ) （ 20202021 年为预测数据） . 27 图表 47：全球主要 OLED 产线情况汇总 . 29 图表 48： OLED 上游蒸镀材料供应商 . 30 图表 49：三星显示发光材料成本拆分和主要供应商 . 30 图表 50：三星和 LGD 有机发光材料供应链比较 . 31 图表 51： OLED 上游材料和设备供应商 . 32 图表 52：三星显示发光材料成本占比和主要供应商 . 33 图表 53： FlexPai(柔派可折叠屏手机 ) . 34 图表 54：三星可折叠手机 . 34 图表 55：可折叠屏构造 . 34 图表 56：华为为可折叠面板手机申请专利 . 35 图表 57：努比亚 2019 MWC 海报 . 35 图表 58：苹果屏下指纹专利 . 36 图表 59：各种折叠屏的折叠方式 . 36 图表 60：全球可折叠屏出货量（百万）预测 . 37 2021 年 04 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 61：各类型屏幕的市场占比预测 . 37 图表 62：可折叠手机 BOM 拆分（美元） . 38 图表 63： LG 可折叠手机配备两块电池 . 38 图表 64：苹果的柔性电池专利图 . 38 图表 65：可折叠屏产业链 . 39 图表 66： BOE OLED 技术线路图 . 39 图表 67：目前主要柔性 OLED 产线及产能（ k 片 /月，包括在建） . 40 图表 68：京东方在 2018 SID 上展出的 OLED 解决方案 . 40 图表 69：显示技术参数比较 . 41 图表 70： Mini LED 商业化进程预测 . 42 图表 71： Mini LED 背光产业链 . 43 图表 72： Mini LED 产业链成本划分 . 43 图表 73：市场主流技术别 之间的成本对比分析 . 43 图表 74： Mini LED 与普通背光产品对比 . 44 图表 75： Mini LED 背光 LCD 产品结构示意图 . 44 图表 76：中长期 Mini LED 背光消耗 LCD 面积弹性测算 . 44 图表 77：全球中大屏面板出货量（千片） . 45 图表 78：大尺寸 TFT-LCD 面板产能（千平方米） . 46 图表 79：中大尺 寸面板出货面积按世代划分 . 46 图表 80：友达出货面积及均价 . 46 图表 81：友达各尺寸出货比重 . 46 图表 82：主要面板尺寸 . 47 图表 83：高世代经济切割方案和切割效率 . 47 图表 84： G8.5 基板的混合 和经济切割方案 . 48 图表 85： IHS 面板价格（美元） . 49 图表 86：京东方柔性 AMOLED 产线投资结构（亿元 RMB,片 /月） . 49 图表 87：京东方投资 8 代线以及 10.5 代线 . 50 图表 88：主要面板厂毛利 率 . 50 图表 89：主要面板厂折旧与摊销占营业收入比重 . 51 图表 90：主要面板厂 EBITDA/营业收入比较 . 51 图表 91：京东方 PB 与面板价格 . 52 图表 92：友达 PB 与面板价格 . 53 图表 93： LGD PB 与面板价格 . 53 图表 94： LGD 季度净利率分析 . 54 图表 95：友达季度净利率分析 . 54 图表 96：群创季度净利率分析 . 54 图表 97：海外面板厂商年度 ROE（ %） . 55 图表 98：京东方利润率表现（ %） . 55 图表 99：杜邦分析：传导顺序，价 格 净利率 ROE . 56 图表 100： 2019 年京东方和 LGD 的 ROE 杜邦分析对比 . 56 图表 101：京东方 ROE 测算（亿元） . 57 图表 102：资本开支（亿美元） . 57 图表 103：京东方柔性 AMOLED 产线投资结构（亿元 RMB,片 /月） . 58 图表 104：一二级联动的重资产科技项目投资范式（京东方案例） . 58 图表 105：京东方 FCF 测算 . 59 图表 106：京东方 FCF 测算（亿元） . 59 2021 年 04 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 107：京东方业务复盘（亿元） . 60 图表 108：京东方营业收入（百万元） . 61 图表 109：京东方归母净利润（百万元） . 61 图表 110：京东方利润率和费用率 . 61 图表 111：京东方库存周转天数 . 61 图表 112：公司主营业务收入构成（亿元） . 61 图表 113： TCL 集团重组后业务结构 . 62 图表 114：华星光电新型显示技术及材料布局 . 64 图表 115：面板核心公司（京东方、 TCL 科技）营业收入及归母净利润（亿元） . 66 图表 116：面板核心公司营收（亿元） . 66 图表 117：面板核心公司归母净利润（亿元） . 66 图表 118：面板核心公司 扣非归母净利润（亿元） . 66 图表 119：面板核心公司经营性净现金流（亿元） . 66 图表 120：面板核心公司毛利率 . 67 图表 121：面板核心公司研发费用（亿元） . 67 图表 122：面板 核心公司经营增速 . 67 图表 123：全球面板企业营业收入增速（单位：百万美元） . 67 图表 124： 部分面板厂季度利润率 . 68 图表 125：主要面板厂商营收（百万美元） . 69 图表 126：主要面板厂 PB 年内均值 . 69 图表 127：京东方 PB 估值 . 70 图表 128： TCL 科技 PB 估值 . 70 2021 年 04 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 一、技术周期：液晶面板是什么？ 显示面板大尺寸以 LCD 为主，小尺寸以 OLED+LCD 为主。 显示面板主要包括 LCD 和 OLED。 LCD 是当前显示面板的主流，应用于电视、电脑、平板、手机。 OLED 在中小尺 寸（手机、手表）渗透率逐渐提升。 液晶 显示器件核心是背光模组和面板模组。面板模组由外向里分别为彩色滤光片、偏光 片、玻璃基板、液晶、 TFT 阵列、玻璃基板。 典型 LCD 面板产线的布局分为： TFT-Array（下基板玻璃）段， CF（彩色滤光片）段， Cell（液晶注入封胶成盒、基板切割磨边等）段， module（贴 POL、 COF bonding、组装 背光源等）段。 图表 1： 液晶显示面板结构 图表 2： 面板生产工艺 资料来源： WitsView、 国盛证券研究所 资料来源： 友达、 国盛证券研究所 2021 年 04 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 广泛范畴显示技术处于 LCD、 OLED 过渡期间，液晶技术世代线升级已经放缓，内部微 创新不断提升产品差异化和竞争力。 显示技术周期 3040 年： 80 年代末跨入液晶时代开始使用半导体制程，摩尔定律下 LCD 相对于 CRT 有革命性提升。新技术 OLED、 Micro LED 同样基于半导体工艺，革命性减 弱。 液晶技术周期 24 年： G1 到 G10.5 持续世代线升级，夏普在 2010 年开创 10.5 后停滞 10 年， 2017 年大陆京东方、华星光电才重启 10.5 代投资。技术放缓，一方面产能膨胀 减小，另一方面投资壁垒过高。 LCD 范畴内微创新持续不断： 围绕背光源、背板技术、显示材料、排列方式的创新不断， 近期如 BD Cell、 Mini 背光。 图表 3： LCD 显示产业链全景图 资料来源： WitsView、友达、群创、京东方、 国盛证券研究所 2021 年 04 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 液晶世代线升级 （毫米） 资料来源： Witsview、 国盛证券研究所 大尺寸领域以 LCD 为主。 根据 Witsview， OLED 价格 和成本与液晶 差距在 57 倍 。 OLED 渗透率还未起量 。 全球 2.2 亿部 TV 销量， 2018/2019 年 OLED 电视出货量 250/350 万 部，渗透率 12% 图表 4： LCD 显示产业链全景图 资料来源： WitsView、 群创、友达、三星、京东方、 国盛证券研究所 2021 年 04 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 65 寸 4K 电视成本比较 图表 7： 65 寸电视成本降幅比较 资料来源： IHS、 国盛证券研究所 资料来源： IHS、 国盛证券研究所 OLED 在小尺寸迅速渗透。 根据 IHS， 近几年 全球智能手机销量 约在 14 亿部 左右 ， OLED 渗透率 约 40%。 高端的 可穿戴（手表、手环）主流 也 是 OLED。 图表 8： 手机 OLED 渗透率 图表 9： 手机面板成本 资料来源： IHS、 国盛证券研究所 资料来源： IHS、 国盛证券研究所 二、供给端：长维度看产业转移，短维度看扩产尾声 2.1、产业转移逐渐完成，关厂时点不改行业趋势 供给端的波动产生的产能周期， 是 贯穿 面板周期性的主要来源。 根据 Omdia，目前全球 每年显示面板（ 包括 LCD 及 OLED） 产能 面积约 3.33.4 亿平方米。 面板行业在 20182019 年迎来集中释放的扩产周期，季度出货面积同比增速达到 914%， 32 寸 TV 面板价格从 2017 年初的 74 美元跌倒 2019 年底的 32 美元。面板行业在 20202021 2021 年 04 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 年新增产能比较有限，季度增速下降至 5%以内，面板行业价格也在 2020/05 迎来拐点。 三星 关厂与否 对 2021 年 全球显示面板增速影响约 3%。 根据 digitimes，三星仍在生产 产线主要由部分在产的 L7、 L8-1、 L8-2 所组成，三星原计划 2020-12-31 关闭所有韩国 在产 LCD 产线。由于面板行业供不应求，三星出于供应链安全问题，推迟至 2021Q1 关 厂，根据目前市场情景，有可能进一步推迟关厂。根据 TrendForce 调查，三星仅会保留 其中一条 G8.5 至 2021 年底。 我们根据 omdia、 witsview 等 三方数据，测算全球显示面板（包括 LCD 及 OLED）面积， 如果假设三星在 2020 年底关厂， 2021 年显示面积增速为 2%；如果假设三星不关厂， 2021 年显示面积增速为 5%。无论三星关厂与否， 2021 年显示面板面积增速比 2018、 2019 年均有显著下降。 假设三星不关厂， 2021 年全球中大尺寸 LCD 面积增长约 7%。 根据国盛证券电子团队 测算，如果只统计应用于 TV、 IT 的中大尺寸 LCD 产线，全球每年出货面积约 2.22.3 亿平方米，假设三星不关厂的情况下 2021 年的出货面积增速为 7%，其中三星 2021 年 LCD 出货面积占全球约 5%。 季节上 LCD 面积增速将会呈现前低后高， 2021H1 面积增 速为 5%， 2021H2 面积增速为 8%。 图表 10： 全球季度显示面板（包括 LCD 及 OLED）面积及增速 资料来源： omdia、 国盛证券研究所 2021 年 04 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 当前供应链零组件缺货，实际产能增长会受影响。 以上测算主要根据规划产能计算，如 果考虑到当前全球供应链紧张、零组件缺货，诸如 NEG 跳电停工影响的玻璃基板短缺、 半导体晶圆产能不足导致的 TDDI/DDI 涨价等，部分厂商无法完全有效开出产能，实际 上 LCD 供给面积会打一定折扣。 LCD 产业转移在过去五年逐渐完成，国内龙头企业将逐渐掌握行业话语权。 根据国盛证 券电子团队测算， 20162020 年韩国产能市占率大幅下降， 2021 年韩国产能（假设均 不退出）将占全球中大尺寸 LCD 面积 14%，京东方及 TCL 科技合计将占 46%。由于京 东方收购南京熊猫 8.5 和成都熊猫 8.6 代线， TCL 科技收购三星苏州 8.5 代线，国内龙 头厂商份额持续迎来明显增加，并且这个趋势随着潜在的更多二线厂商被整合、潜在的 海外厂商未来的退出，份额还有提升空间。 产能扩张尾声： 面板产业的 地域 转移为日本 台湾 /韩国 大陆。这轮大陆主导的投 资在 11 年逐渐起量， 1718 年 10.5 代线释放进入高峰，在 21 年进入尾声。 区域竞争尾声： 四类厂商逐渐出清。（ 1）产能退出类：三 星、 LGD、 CEC，产能逐步减 少；（ 2）产能维持类：友达、群创，不新增产能，转型利基市场；（ 3）产能增长类：京 东方、华星光电，具有新的 10.5 代线释放；（ 4）二线独苗：惠科，产能扩张幅度较大。 根据 omdia、 witsview，及我们测算，预计 2021 年京东方 +华星光电产能占比 接近 50%， 龙头厂商份额不断提高。 图表 11： 全球中大尺寸 LCD 面积（只统计 6 代及以上 LCD 产线）及增速测算（面积单位：万平方米） 资料来源： omdia、 witsview、各公司官网、国盛电子测算、 国盛证券研究所 2021 年 04 月 09 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 2.2、周期性为什么减弱？ （ 1）技术周期：升级放缓，处于 LCD 向新技术过渡阶段。 G10.5 资本壁垒过高， G8.5 增量有限。 广泛范畴显示技术处于 LCD、 OLED 过渡期间，液晶技术世代线升级已经放缓，内部微 创新不断提升产品差异化和竞争力。 这种背景下，后来者利用投资高世代线弯道超车的 难度提升，有利于行业格局的稳定，龙头话语权增强。 根据我们测算，全球中大尺寸 LCD 面积（只统计 6 代及以上 LCD 产线）中，以 120K/M 的标准产能估算，每增加一条 满载 G10.5，影响全球中大尺寸 LCD 面积约 5.5%；每增 加一条 满载 G8.5，影响全球中大尺寸 LCD 面积约 3.0%。 如果 以全球显示面板面积（含所有 LCD 和 OLED）作为分母，每增加一条满载 G10.5， 影响全球中大尺寸 LCD 面积约 3.8%；每增加一条满载 G8.5，影响全球中大尺寸 LCD 面 积约 2.1%。 图表 12： 全球中大尺寸 LCD 面积（只统计 6 代及以上 LCD 产线）份额测算 资料来源： omdia、 witsview、各 公司官网、国盛电子测算、 国盛证券研究所 2021 年 04 月 09 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 全球中大尺寸 LCD 面积（只统计 6 代及以上 LCD 产线） 产能弹性估计 资料来源： 国盛电子测算、 国盛证券研究所 G10.5 具有较高资本、资源壁垒。 实际上，按国内龙头企业的投资标准，一条 G8.5 产 线投资规划在 250300 亿元，一条 G10.5 投资规划在 400 亿以上。面板企业往往需要 借助于外部融资，才能撬动如此规模的项目， 尤其是 G10.5 代， 具有较强的资本壁垒。 此外， G10.5 要求 2.94*3.33m 的大片玻璃基板，运输难度较高，玻璃基板供应商往往 是 in-house 建设，对于供应链配套和整合能力要求较高。 图表 14：京东方、华星光电高世代线 （亿元 RMB， 片 /月） 公司 产线 地址 世代 投资金额 投资规划 月产能 （ K） 量产年份 量产时间 状态 京东方 B4 北京 8.5 280 145 2011 2011 年 9 月 量产 京东方 B5 合肥 8.5 285 105 2014 2014 年 2 月 量产 京东方 B8 重庆 8.5 325 120 2015 2015 年 4 月 量产 京东方 B10 福州 8.5 300 120 2017 2017Q2 量产 京东方 B9 合肥 10.5 458 120 2018 2018 年 3 月 量产 京东方 B17 武汉 10.5 460 120 2019 2019 年底 -2020Q1 爬坡 华星光电 t1 深圳 8.5 245 160 2011 2011 年 8 月 量产 华星光电 t2 深圳 8.5 244 145 2015 2015 年 4 月 量产 华星光电 t6 深圳 11 465 90 2019 2018Q42019Q1 量产 华星光电 t7 深圳 11 426.8 90 2021 预计 2021 在建 资料来源： 京东方官网、华星光电官网、 国盛证券研究所 2021 年 04 月 09 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：京东方 部分 LCD 及 柔性 AMOLED 产线投资结构（亿元 RMB， 片 /月） 首次公告时间 产线 计划产能 注册资本 外部融资 总投资额 BOE 政府 2015.4 合肥 B9 G10.5 90k 40 180 180 400 TFT-LCD 2015.6 福清 B10 G8.5 120k 30 150 120 300 2018.3 武汉 G10.5 120k 60 200 200 460 2014.12 成都 B7 G6 45k 250 0 215 465 AMOLED 2016.11 绵阳 B11 G6 48k 60 200 205 465 2018.3 重庆 B12 G6 48k 100 160 205 465 2018.12 福清 G6 48k 113 147 205 465 资料来源： 公司公告、 国盛证券研究所 整理 （ 2） 产能周期：扩产尾声， 新增 规划 产能减少。 以长时间的维度看产业转移： 过去面板产业先后经历日韩、中国台湾、中国大陆不同地 区转移，中国大陆目前基本承接本轮转移产能，在下一个潜在产业承载地区出现之前， 中国大陆将作为 LCD 面板的世界工厂，产业格局相对稳定。 以较短时间的维度看扩产尾声： 2017Q22019 年底，以中国大陆为代表的厂商抛出 5 条 G10.5、 7 条 G8.5 的 LCD 产线建设规划，随着这些产能逐步释放，价格快速下跌。截 止目前展望 2021 年级以后，面板龙头企业基本停止投建新的 LCD 产线，新增产线较少。 2021 年增量产能有限，新线比较少。 （ 1）增量产能重点关注华星光电深圳 T7 投产，惠 科部分 8.6 代爬坡；（ 2） 2020 年处于爬坡的京东方武汉 10.5 代、夏普广州 10.5 代、彩 虹股份咸阳 8.6 代， 2021 年相对满载的情况比 2020 年仍会有所增加；（ 3） 2021 年经过 行业并购重组的原三星苏州 8.5 代、熊猫南京 8.5 代、熊猫成都 8.6 代等产线，在继续 投资、调整基础上有可能释放出比 2020 年更多的产量。 图表 16： 2021 年贡献增量产能的主要 LCD 产线（亿元 RMB，片 /月） 公司 产线 地址 世代 投资金额 月产能 （ K） 量产年份 京东方 B17 武汉 10.5 460 120 2019 华星光电 t7 深圳 11 426.8 90 2021 惠科 绵阳惠科 绵阳 8.6 240 120 2020 夏普 堺 广州 10.5 610 90 2020 资料来源： 公司公告、 国盛证券研究所 三、需求端：百亿美金 TV 面板价值量弹性 平均尺寸增长逻辑： 高世代线量产 供给过剩 价格下降 大尺寸电视性价比提 升，销量增长 平均尺寸增长 消耗更多产能 供给缓解。 2021 年 04 月 09 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 平均尺寸的上升空间： 2019 年 TV 平均 46.7 寸。 4K 电视一般为 5565 寸， 8K 电视一 般为 7075 寸。在未来 510 年内不会触及尺寸天花板。 第一步，高世代线降低大尺寸成本： 10.5 代线切 65 寸具有显著相对优势，单基板价值 量比 8.5 代线翻倍以上，大尺寸成本持续降低。 第二步，价格下降加速平均尺寸增长：大尺寸价格下降带动销量增长，提升平均尺寸。 2016Q12016Q2 价格低点附近，平均尺寸快速提升贯穿 2015Q42016Q4。 第三步，大尺寸消耗更多产能： 1.2 寸 /年的平均尺寸提升，需要消耗一座 10.5 代线产能。 3.1、 平均尺寸 增长推动力 ：供给导致低价，低价消耗更多供给 电视消耗八成 LCD 产能，增长关键变量是电视平均尺寸。 面板需求的增长核心在于电 视平均尺寸的变化。 价格下降刺激电视平均尺寸拔升，高世代量产会加速这个过程。 业界对于电视面板平均 尺寸的预期，基本上 是每年增长 1 寸。根据我们的研究，这个增长并不是自发增长，背 后往往是由于需求端（产业政策、家电下乡等）或者供给端（高世代线切大面板经济效 益更高），导致大尺寸电视价格下降， 进而刺激 需求增加的缘故，而这些变化不一定是连 续的，呈现结果为供给端主导的阶段性抬升电视平均尺寸。面板价格下降拔升电视平均 尺寸，这个重要性在 10.5 代线得到放大，却没有得到市场足够的重视。背后的逻辑线为： 高世代线量产 供给过剩 价格下降 大尺寸电视性价比提升，销量增长 平 均尺寸增长 消耗更多产能 供给缓解。 以 witsview 数据 为例，上一波面板价格低点出现在 2016Q1Q2， TV 平均尺寸的增长贯 穿于 2015Q42016Q4，两者时间基本匹配。这背后供给的增长主要来自于大陆京东方 B5、 B8、 B10；华星光电 T2； LGD 广州 GP 等多条 8.5 代线产能的释放。 2016H2 以后， 面板价格进入上行周期， TV 平均尺寸缺乏明显增长，因为大尺寸电视价格会高居不下。 平均尺寸逻辑的验证： 2018Q3 以来面板平均尺寸重进上升通道。 参照 witsview 最新披 露的数据，平均尺寸在 2018Q3 重新进入明显上升通道。 价格下降 是平均尺寸提升的重 要原因，一方 面，这是现有产能的由于 32 寸及 43 寸面板价格达历史新低，已经比较接 近面板厂商的现金成本，面板厂供给也相应进行调整，增加 55 寸及以上的产能；另一 方面， 10.5 代线在切 65 寸及以上的大面板拥有较高经济效益，京东方 B9 和华星光电 T6 在 2018 年的释放对于大尺寸供给有较大影响。 2020 年 ， 50 寸以上的液晶 TV 面板占 全部 TV 面板出货面积比重 接近 40%，大尺寸面板渗透率明显提高。 2021 年 04 月 09 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17： 价格与平均尺寸 （寸） 图表 18： 5059 寸及 60 寸以上电视面板出货量比重预测 资料来源： witsview、 国盛证券研究所 资料来源： witsview、 国盛证券研究所 TV 面板对全球显示产能消化具有至关重要的作用。 根据三方（ omdia、 witsview）数据 整理，从出货量上看， 2019 年 TV 面板出货量约 2.87 亿片；从出货面积上看， 2019 年 TV 面板出货面积 1.61 亿平方米，占全球显示面板出货面积约 70%， TV 面板对全球显 示面板产能（尤其是 LCD 面板产能）消化具有至关重要的影响因素。 图表 19： 全球液晶面板出货量（亿片） 图表 20： 全球液晶面板同比增速 资料来源： WitsView、 国盛证券研究所 资料来源： WitsView、 国盛证券研究所 2021 年 04 月 09 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21： 全球电视季出货量同比 图表 22： TV 面板出货量增速和出货面积增速 资料来源： WitsView、 国盛证券研究所 资料来源： WitsView、 国盛证券研究所 图表 23： 2019 年显示面板出货数量（百万片） 资料来源： omdia、 witsview、各公司官网、国盛电子测算、 国盛证券研究所 2021 年 04 月 09 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明 千亿美金显示市场，主要弹性在 TV 面板。 从市场空间看， 2019 年全球显示面板市场空 间约 1000 亿美元，其中 LCD TV 占比约 25%。面板的周期性主要体现在 LCD TV 面板的 周期性上。根据国盛电子测算，这一轮 2020/05 价格低点所对应的 TV 面板市场空间约 190210 亿美元，当前（ 2020/12）价格所对应的 TV 面板市场空间为 330340 亿美元， 增幅超过 50%。同样时间段内， NB 增幅约 15%， Monitor 增幅约 10%。 图表 24： 2019 年显示面板出货面积（百万平方米） 资料来源： omdia、 witsview、各公司官网、国盛电子测算、 国盛证券研究所 图表 25： 2019 年显示面板 市场空间 资料来源： omdia、 witsview、各公司官网、国盛电子测算、 国盛证券研究所 2021 年 04 月 09 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明 图表 26： 面板价格波动导致的对应年化市场空间波动分析 2020/05 价格对应年 化 市场空间 （亿美元） 2020/12 价格对应年 化 市场空间 （亿美元） LCD TV 190210 330340 NB 5965 7075 Monitor 7880 8590 资料来源： 国盛电子测算、 国盛证券研究所 面板价格疲弱反映行业库存过高，降价求售只是第一步，行业处于底部，降低稼动率以 及推迟资本开支计划昭示行业拐点。 一般而言，电视 OEM 厂商会保留 34 周的面板库 存，并且 OEM 厂商在面板价格上涨周期里会增加备货量以防成本进一步提高，在面板价 格下降周期里减少库存以获得更低的成本。一般而言， Q1Q2 会存在比较明显备货行为， Q3Q4 迎来消费旺季。但 2018 年受全球经济环境不确定性，需求相对较弱，并且 19Q1Q2 存货堆积创新高，因而下游需求较弱，处于去库存阶段，这导致面板厂 降价 求售，继续降低稼动率，进而推出行业资本开支计划。 图表 27： 电视机出货量及电视面板出货量 资料来源： WitsView、 国盛证券研究所 图表 28： 下游库存变化数 资料来源： WitsView、 国盛证券研究所 2021 年 04 月 09 日 P.20 请仔细阅读本报告末