Table_Title 酒店行业深度研究 产品 结构持续升级，轻资产扩张助力龙 头集中 2021 年 03 月 01 日 Table_Summary 【 投资要点 】 产品结构持续向 中高端转型 。 经济型酒店利润空间较小， 加盟店净利 润率在 10%-20%； 中高端酒店通过更高的价格提升了盈利水平 ，加盟 店净利润率可达到 30%以上 。目前 我国经济型酒店 的市场 竞争已趋于 白热化， 品牌 CR10 高达 53%。 酒店 均价 的 上涨幅度难以应对 经营 成本 的上升， 倒逼 酒店集团积极探索盈利能力更强的中高端酒店 产品 。 目 前我国 高端酒店市场较分散， 2019 年品牌 CR10 仅 29%。 且 在 消费升 级背景下， 旅客对于中高端酒店的需求不断提升， 2019 年我国中高端 酒店占比仅 28%，远不及全球 酒店 市场的 74%。 供需双 侧 共同 驱动酒 店行业产品结构升级。 行业 连锁化率抬升 ， 市场集中度 有望 提高 。 单体酒店转向连锁化 可以 享受品牌红利， 带来 RevPAR 的提升 、采购成本和渠道费用的降低 ，有 效 提升经营效益。 2019 年我国酒店连锁化率仅 25%，不及全球市场的 41%；酒店行业整体 CR3 仅 10%，不及美国市场的 38%。 预计 2024 年 我国酒店行业渗透率将达到 35%，连锁酒店客房收入将达到 4395 亿 元，连锁酒店行业增长空间较大。 TOP3 酒店集团拓店进程不断加速， 在低线市场和中高端 酒店 部分同时发力， 有望 加速行业连锁化 率提升 和市场集中。 向加盟 模式转型 ，轻资产助力龙头加速 扩张 。 从酒店集团的角度看， 加盟 部分 的酒店 不需要考虑租金、折摊、大部分人员薪酬 、物料能源 费用等 ， 以轻资产模式 大幅降低经营成本， 净利润率可高达 65%， 因 此 高加盟占比能够有效提高酒店集团的盈利水平 。 我国酒店 的 经营方 式 正在 逐渐向成熟市场靠拢， 2019 年末锦江（境内）、首旅、华住的 加盟占比分别为 90%、 81%、 88%，且新开门店基本均为加盟模式 。 龙 头公司通过输出品牌和管理，持续提高 加盟模式 占比，预计 在集团规 模快速扩张的同时， 盈利能力将持续优化。 销售渠道分化， TOP3 直销为主，中小酒店代销为主。 直销模式 以会员 体系为主 ， 用户粘性强， 维护成本低，但建设周期 较 长， 更 适用 于大 型酒店集团 。 三大酒店集团 纷纷 着力会员体系建设， 2019 年锦江、首 旅、华住会员数分别为 2.0 亿人、 1.2 亿人、 1.5 亿人 ，同比分别增长 10%、 7%、 28%，锦江会员规模最大，华住会员增速最高 。 2019 年华住、 首旅直销渠道分别贡献 85%和 76%。 代销渠道包括 OTA 平台等，互联 网流量优势明显，但渠道费用较高， 主要竞争中小型酒店市场 ， 目前 OTA 平台 由美团和携程 形成 寡头 垄断格局。 Table_Rank 强于大市 （首次） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号： S1160520090001 联系人：姜楠 电话： 021-23586483 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 -14.58% 1.96% 18.49% 35.03% 51.56% 68.10% 2/26 4/26 6/26 8/26 10/26 12/26 2/26 酒店 沪深 300 挖掘价值 投资成长 Table_Title1 行 业 研 究 / 酒 店 / 证 券 研 究 报 告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 酒店行业深度研究 【 配置建议 】 疫情加速行业转型步伐，龙头将保持多维度优势。 疫情后短期内经济型酒 店 复苏 较快，但从长 期来看， 疫情影响提高了大众对酒店安全和品质的需 求，增强了消费者对优良品牌的信赖，同时印证了连锁酒店集团的抗风险 能力，以及轻资产模式更加稳健的盈利水平。随着酒店行业多方面转型的 持续推进， 连锁酒店 龙头公司凭借品牌、规模、资源、会员等优势将持续 受 益 。 谨慎看好 首旅酒店（ 600258.SH） 。 公司 规模位居行业第三，持续推进中高 端产品布局和轻资产战略转型。目前公司直营占比在 TOP3 酒店集团中最 高， 在 行业上行阶段 有望迎来 较 大的 业绩弹性。 同时公司通过 创新营销 进 一步打开品牌知名度 。考虑 到 2021 年 5 月北京环球影城开业、 2022 年初 北京冬奥会对北方旅游市场的催化，首旅酒店业绩 有望得到 有效释放。 谨慎看好 锦江酒店（ 600754.SH） 。 公司规模优势明显，客房数 国内 排名第 一 第、全球 排名 第二。在 TOP3 酒店集团中， 公司 中高端酒店占比 和 加盟占 比 都处于 首位。 公司综合实力较强， 市占率、产品结构、经营模式、会员 规模 优势明显 ， 未来 业绩 有望持续 增长 ， 价值 有望 稳步 提升。 建议关注华住（ HTHT.O） 。 公司的 净利润率 在 TOP3 酒店集团中 最高 ， 盈利 能力最强 。 完善的 会员体系 强势 引流 ，直销占比较高 ，且会员数增速在 TOP3 酒店集团中最快。“品牌 +流量 +技术”的三位一体策略 助力公司经营 效率 进 一步优化 ， 未来成长性可期 。 【风险提示】 疫情 恢复进度 不及预期 ； 龙头公司拓店进程不及预期 ； 民宿等新兴模式发展加剧住宿业竞争 。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 酒店行业深度研究 正文目录 1. 国内疫情有效控制，看好酒店行业复苏 . 5 2. 酒店行业产品结构升级，中高端转型趋势延续 . 7 2.1. 经济型 vs 中高端：成本大幅上升，以价格拉高利润 . 7 2.2. 经济增长带动消费升级，行业结构持续向中高端转型 . 9 3. 连锁酒店集团扩张，行业集中度持续提升 . 13 3.1. 单体酒店 vs 连锁加盟：靠拢连锁集团，享受品牌红利 . 13 3.2. 行业连锁化率提升空间大，龙头扩张推动市场集中 . 15 4. 酒店行业经营模式转变，轻资产驱动龙头利润提升 . 17 4.1. 直营 vs 加盟：轻资产模式低成本高利润 . 17 4.2. 加盟扩张不断加速，经营模式向成熟市场看齐 . 19 5. 销售渠道分化，龙头注重直销布局 . 21 6. 投资建议 . 25 7. 风险提示 . 26 图表目录 图表 1：社会消费品零售总额及增速 . 5 图表 2：按消费类型分社会消费品零售总额及增速 . 5 图表 3：疫情后可选消费额占比回升 . 5 图表 4：必选消费增速平稳，可选消费增速提升 . 5 图表 5： PMI 与酒店 RevPAR 相关度高 . 6 图表 6：疫情后龙头公司 RevPAR 恢复 . 6 图表 7：疫情后龙头公司均价回升 . 6 图表 8：疫情后龙头公司出租率明显修复 . 6 图表 9：不同等级酒店特征 . 7 图表 10：不同类型酒店经营特点 -经济型 vs 中端（加盟商角度） . 7 图表 11：龙头酒店固定成本占比 . 8 图表 12：酒店行业成本大幅上涨 . 8 图表 13：三大酒店均价同比增速 . 8 图表 14：人均 GDP 及城镇人均可支配收入增长 . 9 图表 15：旅游行业扩张驱动因素拆分 . 9 图表 16：我国旅游支出持续扩张 . 10 图表 17：我国游客人数不断增长 . 10 图表 18： 2019 年酒店行业结 构中外对比（客房数计） . 10 图表 19：我国酒店结构向中高端转型 . 10 图表 20： 2019 年我国 TOP10 酒店集团（客房数计） . 11 图表 21： 2019 年 TOP10 经济型酒店品牌（客房数计） . 11 图表 22： 2019 年 TOP10 中端酒店品牌（客房数计） . 11 图表 23： 2019 年 TOP10 高端酒店品牌（客房数计） . 11 图表 24： 2020 年 9 月末龙头酒店数量结构对比 . 12 图表 25：龙头公司净增中高端酒店数量及占比（右轴） . 12 图表 26：龙头公司不同产品结构 RevPAR 恢复情况 . 12 图表 27： 经济型酒店 RevPAR 恢复更快 . 12 图表 28：经济型酒店均价修复明显快于中高端酒店 . 13 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 酒店行业深度研究 图表 29：疫情后不同结构酒店出租率同比增量比较 . 13 图表 30：连锁 加盟酒店相较于单体酒店的优势 . 13 图表 31：单体酒店加盟云酒店后平均业绩提升 . 14 图表 32：华住易购提供酒店采购平台 . 14 图表 33：龙头连锁酒店集团新增客房数（万间） . 14 图表 34：三大连锁 酒店集团拓店计划 . 14 图表 35： 2019 年中外酒店市场连锁化率（客房数计） . 15 图表 36：我国酒店业市场集中度（客房数计） . 15 图表 37：我国连锁酒店客房数及渗透率预测 . 16 图表 38：我国连锁酒店 营业额预测 . 16 图表 39：经济型酒店连锁化探索空间大（客房数计） . 16 图表 40：中档酒店连锁化率持续提升（客房数计） . 16 图表 41：三四线城市连锁化率较低 . 17 图表 42： 2020 年 9 月末龙头集团软品牌布局 . 17 图表 43：酒店经营模式分类 . 17 图表 44： TOP3 连锁酒店集团主要中高端品牌加盟条件 . 18 图表 45：不同模式酒店财务特点 -直营 vs 加盟（集团角度） . 19 图表 46： 2019 年中美龙头酒店集团加盟酒店比例对比 . 19 图表 47：龙头酒店集团加盟占比提升（酒店数计） . 20 图表 48：龙头集团净增酒店数中加盟占比 . 20 图表 49：格林酒店持续保持高 ROE . 20 图表 50：格林酒店归母净利 率具有显著优势 . 20 图表 51：如家酒店不同模式毛利变化 . 21 图表 52：疫情后低线城市酒店出租率同比恢复更快 . 21 图表 53：酒店行业下游市场参与者 . 22 图表 54：不同销售渠道特点（直销 vs 代销） . 22 图表 55：大型酒店 主要订单来源为自有渠道 . 23 图表 56：中小型酒店主要订单来源为 OTA . 23 图表 57：三大酒店会员人数及增速 . 23 图表 58：龙头公司直销占比（间 夜量计）维持高位 . 23 图表 59： 2021 年 1 月酒店及综合旅游预订 APP 月活排名 . 24 图表 60： 2019 年酒店预订行业订单占比 . 24 图表 61： 2019 年酒店预订行业间夜量占比 . 24 图表 62：携程广泛 投资旅游行业 . 25 图表 63：携程营收及业绩 . 25 图表 64：携程营业收入拆分 . 25 图表 65：行业重点关注公司 . 26 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 酒店行业深度研究 1. 国内疫情有效控制，看好酒店行业复苏 疫情控制得力， 8 月起社零消费总额同比回正。 2020 年初的疫情打击使得 宏观经济环境整体受挫， 1 月社会消费品零售总额同比下降 21%， 3 月起国内疫 情得到有效控制，推出多项政策促进国内消费，整体经济明显好转。 2020 年 8 月起，我国社会消费品零售总额当月同比回正， 12 月社零总额同比增长 4.6%。 分消费类型看，商品零售类社零消费总额 8 月起回正， 12 月同比增长 5.2%；由 于疫情的阶段性反复和各地较为严格的防疫举措，餐饮收入类社零消费总额恢 复较慢，仅 10 月和 12 月实现同比正增长，分别为 0.8%和 0.4%。 图表 1： 社会消费品零售总额及增速 图表 2： 按消费类型分社会消费品零售总额及增速 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 可选消费占比和增速回升。 2020 年初的突发疫情使得国内消费需求大幅下 降，其中可选消费的弹性更大，限上单位可选消费额占比 2 月下降至 78.2%， 可选消费额当月同比下降 30.2%。 2020 年 3 月后，伴随疫情的好转和消费需求 的扩大， 可选消费 快速恢复，同时 占比 有效 提升 ， 12 月我国限上单位可选消费 额同比增长 6.0%，占比达到 85.3%。即使在疫情影响下，粮油、食品、饮料、 烟酒等必选消费的需求也较为稳健，疫情后限上必选消费当月同比变化更为平 稳， 2 月同比降幅较小（同比下降 4.0%）， 12 月同比增速达到 8.5%。受消费升 级趋势和大众消费 习惯 影响，预计疫情进一步好转后，可选消费将持续修复。 图表 3： 疫情后可选消费额占比回升 图表 4： 必选消费增速平稳，可选消费增速提升 资料来源： 国家统计局 ，东方财富证券研究所 资料来源： 国家统计局 ，东方财富证券研究所 服务业 PMI 与龙头酒店 RevPAR 增速相关 度较高 。 2017 年 Q1-2020 年 Q3， 0.5% 3.3% 4.3% 5.0% 4.6% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 社会消费品零售总额当月值（万亿元） 当月同比（右轴） 1.5% 4.1% 4.8% 5.8% 5.2% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 社会消费品零售总额 -商品零售 -当月同比 社会消费品零售总额 -餐饮收入 -当月同比 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 可选消费占比 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 必选消费当月同比 可选消费当月同比 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 酒店行业深度研究 PMI 与锦江、首旅 RevPAR 同比的相关系数分别为 0.66/0.61，服务业商务活动 PMI 与锦江、首旅 RevPAR 同比的相关系数分别为 0.79/0.71，我们认为服务业 PMI 与龙头酒店经营情况高度相关。疫情有效控制后， 2020 年第二季度的 PMI 和服务业 PMI 均已回升至荣枯线以上，酒店业龙头锦江和首旅的 RevPAR 也明 显修复，行业景气度明显上涨。 2020 年 Q3，锦江、首旅 RevPAR 分别为 145 元 /间夜和 124 元 /间夜，同比分别下降 14.5%和 28.9%，降幅明显收窄。预计随着 国内疫情的进一步好转，消费环境将 持续回暖，出行需求仍将增加，酒店经营 效率有望继续提升。 图表 5： PMI 与酒店 RevPAR 相关度高 图表 6： 疫情后 龙头公司 RevPAR 恢复 资料来源： 国家统计局， 公司财报，东方财富证券研究所 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所 疫情后锦江酒店经营状况恢复更快。 酒店价格的调整较为滞后，两大酒店 的均价在第二季度达到疫情后最低值， 2020 年 Q2 锦江和首旅的均价分别为 181 元 /间夜和 149 元 /间夜，同比分别下降 14.2%和 26.2%。第三季度均价同比降 幅收窄， 2020 年 Q3 锦江、首旅的 ADR 分别为 196 元 /间夜、 178 元 /间夜，同比 分别下降 8.9%、 16.0%。出租率方面，由于疫情导致商旅出行大幅减少， 2020 年 Q1 锦江和首旅的 Occ 分别降低至 34.0%和 33.5%，同比 分别 下降 36.5pct 和 41.7pct。第二、三季度疫情有效控制下出行需求逐渐增加，酒店出租率也明显 抬升， 2020 年 Q3 锦江、首旅的 Occ 分别恢复至 73.7%、 69.8%，同比降幅缩窄 （分别下降 4.8pct、 12.9pct）。综合来看，锦江酒店依靠其国内第一大酒店集 团的规模优势和品牌效应，疫情后经营效率恢复更快。 图表 7： 疫情后龙头公司均价回升 图表 8： 疫情后 龙头公司 出租率明显修复 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 40 42 44 46 48 50 52 54 56 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3 PMI 服务业 PMI 锦江 RevPAR同比（右轴） 首旅 RevPAR同比（右轴） -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 锦江 RevPAR（元 /间） 首旅 RevPAR（元 /间） 锦江 RevPAR同比（右轴） 首旅 RevPAR同比（右轴） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 锦江均价（元 /间） 首旅均价（元 /间） 锦江 ADR同比（右轴） 首旅 ADR同比（右轴） -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 锦江出租率 首旅出租率 锦江 Occ同比（右轴） 首旅 Occ同比（右轴） 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 酒店行业深度研究 2. 酒店行业 产品结构升级 ， 中高端转型 趋势延续 2.1. 经济型 vs 中高端： 成本 大幅 上升， 以 价格拉 高 利润 中高端酒店 提供优质服务，拥有更高的 性价比。 根据盈蝶咨询和饭店业协 会的分类标准， 国内酒店按照档次可大致分为经济型、中高端、豪华型，不同 层次酒店的经营价格、提供的服务类型和收入结构不尽相同。其中经济型酒店 多为二星及以下星级， 定位于 基础的住宿需求 ，国内主要品牌包括锦江之星、 如家、汉庭等。 中高端酒店 为三、四星级，为旅客提供更优质的服务 ，主要品 牌 有 维也纳、 全季、 如家精选、和颐、亚朵等。豪华型酒店 一般指五星级酒店， 拥有多元化设施和更全面的服务， 包括国内品牌 白天鹅、建国饭店 和国外品牌 万豪 、希尔顿 等。 图表 9： 不同等级酒店特征 酒店等级 2019 年 价格区间 普遍 星级 服务 内容 客房收入占比 经济型 140-210 元 二星级及以下 一般仅含住宿和早晨 80%以上 中高端 280-490 元 三星级、四星级 住宿、餐饮等有限服务 60%-70% 豪华型 560 元以上 五星级 住宿、餐饮、 会议、 健身 、娱乐 等全服务 约 50% 资料来源： 盈蝶咨询， 华住招股说明书，饭店业协会 ， 公司财报， 东方财富证券研究所 向中高端结构升级也是 从 依靠规模经济到利润驱动的转变 。 1） 经济型酒店 主要收入来自于客房，以较低的价格（普遍为 200 元 /间夜 以下）维持相对高的出租率（正常经营情况下 80%-85%），扣除租金、折摊 、 工 资 、加盟费、能耗等成本费用后 ，盈利空间较小，净利润率一般仅 10%-20%。而 考虑公司总部运营成本及营销费用等开支后，经济型酒店需要依靠规模优势才 能够达到正向的利润。 2） 中高端酒店 在基础的客房住宿外，还提供餐饮及其他 优质 附加服务 。 同时收取更高的价格，一般为 300 元 /间夜以上， 以高 RevPAR 拉高利润 。根据维也纳皇家酒店的投资测算模型，中 高端酒店的净利润率约为 30%。 且 中高端酒店的 投资回收期更短，一般为 3-4 年 。 图表 10：不同类型酒店经营 特点 -经济型 vs 中端 （ 加盟商角度 ） 项目 经济型 加盟 酒店 中端 加盟 酒店 收入端 客房收入占比 80-90% 70-80% 出租率 80%-85% 70%-75% 均价 200 元 /间夜以下 300 元 /间夜以上 成本 费用 端 租金 34% 25% 折摊 11% 9% 人员成本 12% 8% 初始加盟成本 2500 元 /间 4000 元 /间 持续加盟成本 10% 8% 能耗物料等 17% 9% 盈利水平 净 利润率 10-20% 约 30% 投资回收期 5-6 年 3-4 年 资料来源： 锦江、首旅、华住 公司财报 、 官网 ， 东方财富证券研究所 测算 （以加盟模式为例） 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 酒店行业深度研究 龙头 酒店固定成本占比高 ，经济型酒店规模效应明显。 在 酒店 的 经营成本 中， 固定成本主要包括房租、人员工资、折旧和摊销 等 ，可变成本主要有物料 消耗、水电费、餐饮费、洗涤费等。 龙头酒店 集团 的固定成本占比较高， 2017- 2019年，锦江酒店 旗下 酒店业务的固定成本占营业成本及费用的 比例 约 为 5成， 首旅酒店固定成本占比约 7 成，华住的固定成本占比约 6 成。 2020 年上半年的 疫情导致三大酒店经营状况受挫，固定成本 占比 均有所提高 ，锦江（酒店业务）、 首旅、华住的固定成本占经营成本和费用的比例分别为 63%、 77%、 63%。 对比 三大酒店的产品结构， 2020 年 9 月末，锦江、首旅、华住的中高端 （ 标准品牌 ） 客房间数占比分别为 46%、 23%、 28%， 由此可见 ， 经济型酒店占比越高的酒店 集团 ， 固定成本占比越高， 因此 其 规模效应 也 越明显，更需要依靠扩大规模来 摊薄单位固定成本。 图表 11： 龙头酒店固定成本占比 资料来源： 公司财报 ，东方财富证券研究所 成本上升倒逼酒店产品结构转型。 近十 年来， 酒店业成本的重要组成部分 租金和人工成本大幅上涨， 2010-2019 年，全国租房价格上浮 32%，住宿和餐饮 业人均工资涨幅高达 115%，但全国星级酒店整体均价仅上调 21%，价格涨幅难 以覆盖成本的上升。 由于 经济型酒店利润空间较薄， 租金和人工成本上涨后很 难维持盈利 ， 需要更大幅的收入增长来支撑利润，于是倒逼酒店业及各集团向 中高端产品升级 。 2019 年以来，三大龙头集团的经济型酒店均价增幅明显下降， 2019 年 Q3 之后均呈现同比负增长， 2020 年疫情影响下均价更是大幅受挫。 在 经济型酒店市场的激烈竞争下， 很难以大幅提价的策略应对成本的上升，故而 有必要 选择中高端酒店 进行产品和 利润的升级。 图表 12： 酒店 行业 成本 大幅 上涨 图表 13： 三大酒店均价 同比增速 48% 48% 50% 63%69% 69% 68% 77% 61% 62% 59% 63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020H1 锦江固定成本 锦江可变成本 首旅固定成本 首旅可变成本 华住固定成本 华住可变成本 21.4% 31.7% 115.3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 全国星级酒店整体均价 全国租房价格 住宿和餐饮业人均工资 2010-2019年涨幅 CAGR（右轴） -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 锦江经济型 锦江中高端 首旅经济型 首旅中高端 华住经济型 华住中高端 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 酒店行业深度研究 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： 公司财报 ，东方财富证券研究所 2.2. 经济增长带动消费升级，行业结构持续向中高端转型 人均 GDP 突破 7 万元大关，游客基数增长构成旅游行业扩张的基石。 2019 年我国人均 GDP 已超过 7 万元，同比增长 7%。 2020 年的疫情冲击导致宏观经 济增速下降，但 在 成功的防疫举措和有效的宏观经济政策 下， 中国成为 2020 年 全球唯一实现经济正增长的主要经济体。根据 国家统计局数据和 国家卫计委对 人口的预测，预计 2020 年我国人均 GDP 将达到 7.2 万元，同比增长 0.9%。 2019 年我国 城镇居民人均可支配收入 首次 超过 4 万元，同比增长 8%； 2020 年 受疫情影响增速有所下降，同比 增长 3.5%至 4.4万元。 随着居民收入的提高， 大众的商旅休闲等旅游相关需求日益增长 ，旅游人数大幅提升 。 2004-2019 年 十五年来，我国旅游业消费规模高速扩张（ 12 倍），其中旅游人次扩张（ 6 倍） 是主要的驱动因素，大众消费习惯 的 转变铸就旅游行业基石 。 随着疫情的好转， 预计国内旅游业需求和景气度将 有所 恢复。 图表 14：人均 GDP 及 城镇人均可支配收入增长 图表 15：旅游行业扩张驱动因素拆分 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 ，注： 2020年人均 GDP是根据 国家统计局公布的 GDP数据和国家卫计委对人口的预测数据计算而得 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 “十四五”规划进一步利好旅游酒店行业。 2011 年十二 五规划实施首年叠 加人均 GDP 的大幅提升（同比 +18%），旅游行业收入和人数都迎来了同比高增 长 ，国内旅游总支出和国内游客人数同比增幅分别达到 53%和 26%。之后旅游行 业保持平稳增长， 2011-2019 年旅游支出和人数的年均复合增长率分别为 15% 和 11%， 2019 年我国旅游支出达 5.7 万亿元，游客达到 60 亿人次。 受疫情影 响， 2020 年国内旅游总花费下降 61%至 2.2 万元，游客下滑 52%至 29 亿人次， 预计随着疫情的有效控制，国内旅游市场将逐步恢复。 未来五年，“十四五”规 划的有效建设 有望 通过经济内循环战略刺激国内消费，推动旅游业扩张 升级， 进一步利好酒店行业发展。 70892 42359 0% 5% 10% 15% 20% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 人均 GDP（元） 城镇人均可支配收入（元） 人均 GDP同比（右） 城镇人均可支配收入同比（右） 12.2 5.5 2.2 0 2 4 6 8 10 12 14 旅游总花费 旅游人次 人均旅游花费 近 15年扩张倍数 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 酒店行业深度研究 图表 16：我国旅游支出持续扩张 图表 17：我国游客人数不断增长 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 消费升级带动 酒店业 中高端转型。 居民消费水平的提高也带动了旅客向品 质更高、服务更加多元的中高端酒店的需求转变。目前我国酒店业仍以经济型 为主 ， 2019 年以客房数计的经济型酒店 占比 为 65.2%，中高端酒店合计占比仅 为 28.5%，相较于全球酒店市场 74.4%的中高端占比还有很大的提升空间。 从 历 史趋势 来看， 消费升级背景下我国中高端 酒店规模增速有所提升 。 根据盈蝶咨 询， 2019 年我国中高端酒店客房间数已达 501 万间，同比增长 10%，占比提升 至 28.5%。同时经济型酒店增速逐年下降 ，预计 我国酒店业仍将持续向中高端 转型，产品结构日益优化。 图表 18： 2019 年 酒店行业结构中外对比 （客房数计） 图表 19：我国酒店结构向中高端转型 资料来源：盈蝶咨询，中国饭店协会， IHG财报，东方财富证券研究所 资料来源： 盈蝶咨询，中国饭店协会 ，东方财富证券研究所 经济型及中端 酒店集中度高，高端酒店市场较为分散。 2019 年底， 我国酒 店集团前三名依次为锦江、华住、首旅， CR3 达到 40.8%， CR10 为 59.8%，市场 集中度较高，龙头效应显著。 2019 年经济型 （二星） 酒店品牌 CR10 达到 52.6%， 其中三大集团旗下品牌合计占比为 31.3%， 行业竞争较为激烈 ， 华住旗下 汉庭、 首旅旗下 如家、 锦江旗下 7 天位列前三。 中端 （三星） 酒店品牌 CR10 为 63.9%， 其中 三大集团旗下品牌占比 共 57.9%，中端酒店市场龙头集中效应最为明显 ， 锦江旗下维也纳和华住旗下全季位居前二，市占率分别高达 27.3%和 10.8%。 高 端 （四星） 酒店品牌市场较为分散 ， CR10 仅 29.4%， 且 前 10 大品牌中 属于 三大 集团 的品牌合计占比只有 11.9%， 目前我国 高端酒店市场 集中度 较低 ， 三大集 团的产品 升级 布局 尚有 广阔 空间 。 57251 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 国内旅游总花费（亿元） 同比（右轴） 60 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 国内游客（亿人次） 同比（右轴） 16.0% 36.6% 12.5% 37.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中国 全球 豪华型 高档型 中档型 经济型 10.2% 28.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2016 2017 2018 2019 经济型（万间） 中高端（万间） 经济型增速（右） 中高端增速（右） 中高端占比（右） 敬请阅读本报告正文后各项声明 11 Table_yemei 酒店行业深度研究 图表 20： 2019 年 我国 TOP10 酒店集团（客房数计） 图表 21： 2019 年 TOP10 经济型酒店品牌 （客房数计） 资料来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，东方财富证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，东方财富证券研究所 图表 22： 2019 年 TOP10 中端酒店品牌 （客房数计） 图表 23： 2019 年 TOP10 高端酒店品牌 （客房数计） 资料来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，东方财富证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，东方财富证券研究所 三大酒店集团顺应行业升级趋势。 对比国内龙头集团， 2020 年 9 月末锦江 酒店的中高端占比最高，达到 46%，产品结构较为均衡，华住、首旅的中高端 （标准品牌）占比分别为 28%和 23%。同时，三大集团 纷纷 稳步推进结构优化转 型， 更加注重中高端市场的拓展，近年来净增酒店中着重于中高端品牌， 2017- 2019 年，锦江净增酒店中高端占比分别为 62%、 107%、 103%，彰显了其坚定的 中高端升级之路；华住净增酒店中高端占比分别为 66%、 117%、 57%， 2019 年比 例下降主要是由于非标品牌大幅扩张；首旅如家净增酒店中高端占比分别为 56%、 63%、 60%， 作为 国内第三大酒店集团 也在积极推进产品结构升级。 龙头酒 店集团 在消费升级背景下， 顺应行业趋势 ， 不断提升中高端酒店比例 ，有望持 续 增厚利润 。 19.50% 11.99% 9.27% 6.48% 3.59%3.45%2.52%1.08%1.00% 0.88% 40.24% 锦江国际集团 华住酒店集团 首旅如家酒店集团 格林酒店集团 尚美生活集团 东呈国际集团 都市酒店集团 亚朵生活 开元酒店集团 住友酒店集团 其他 9.31% 8.91% 7.88% 7.10% 5.20% 4.06% 3.64% 3.42%1.57%1.53% 47.38% 汉庭酒店 如家酒店 7天酒店 格林豪泰 锦江之星 尚客优连锁酒店 城市便捷 都市 118连锁 怡莱酒店 骏怡连锁酒店 其他 27.30% 10.83% 5.48% 3.68% 3.36% 3.15%2.99%2.62% 2.33% 2.18% 36.08% 维也纳酒店 全季酒店 麗枫酒店 如家商旅 宜尚 星程酒店 桔子精选 雅斯特酒店 如家精选酒店 喆 啡酒店 其他 9.76% 4.30% 2.87% 2.52% 2.29% 2.25% 1.47% 1.41% 1.30% 1.24%70.59% 亚朵酒店 和颐酒店 锦江都城 美居酒店 华天大酒店 桔子水晶 开元大酒店 君亭酒店 美豪丽致 白金汉爵 其他 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 Table_yemei 酒店行业深度研究 图表 24： 2020 年 9 月末龙头酒店 数量 结构对比 图表 25：龙头 公司 净增中高端酒店 数量 及占比 （右轴） 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所 疫情对行业的持续影响： 短期内经济型酒店恢复更快，长期 看好 住宿安全 和消费品质 需求提升 。 受 疫情打击， 2020 年第一季度我国酒店业严重受挫。 在 国内采取严格 的防疫措施 后， 第二、三季度 商旅出行需求回升， RevPAR 同比降 幅收窄。 其中经济型酒店 的经营效率修复快于中高端酒店， 2020 年 Q2，我国经 济型酒店 RevPAR 同比 -35.9%，优于中端酒店和高端酒店的 修复 （ RevPAR 同比 分别为 -42.3%和 -47.6%）。 对比 A 股两大酒店龙头的 RevPAR，首旅的经济型酒 店恢复更快 ， 而 锦江 则是 中高端酒店 部分 恢复更快。 2020 年 Q3，首旅的经济型 和中高端酒店 RevPAR 分别同比下降 -29.6%和 -32.5%，锦江的经济型和中高端 酒店 RevPAR 分别同比下降 -26.7%和 -13.2%。 图表 26： 龙头公司不同产品结构 RevPAR 恢复情况 图表 27： 经济型酒店 RevPAR 恢复更快 资料来源： 公司财报 ，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，国家旅游局 ，东方财富证券研究所 酒店均价 的 调整较为滞后， 2020 年 Q2 我国中端和高端酒店 ADR 同比分别 下降 10.7%和 10.2%， Q3 同比降幅缩小，分别下降 4.9%和 9.0%。经济型酒店的 均价受疫情影响较小， 2020 年 Q2 同比增长 3.4%， Q3 同比转负为 -3.4%。出租 率方面， 中端酒店 Occ 恢复较快，高端酒店出租率回升较慢。 2020 年 Q2， 我国 经济型、中端、高端酒店 Occ 分别同比下降 21.0pct、 19.5pct、 23.2pct。 从 疫情后短期 内酒店行业 的恢复 进程 来看，由于 经济型酒店具有较低的