请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告 深度 报告 宏观经济 宏观经济专题研究 2021 年 03 月 26 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观 数据 固定资产投资累计同比 35.00 社零总额当月同比 4.60 出口当月同比 -20.70 M2 10.10 相关研究报告： 宏观专题报告： 2021 年 CPI、 PPI 预测逻辑 与结论 2021-01-14 宏观专题报告：拜登基建，道阻且长 2021-03-17 宏观专题报告：透过幻影，看破真相 基数扰 动下的经济景气度识别 2021-03-09 “利率 -利差”轮盘下的“风林火山”配置策略 （一） 2021-03-15 宏观专题报告： CPI 基期轮换带来的权重变动 分析 2021-02-22 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 后疫情 时代稳杠杆的内涵 中国杠杆率政策的变迁与焦点 2008 年以来中国杠杆率调控经历了三个阶段： 后金融危机加杠杆时期 （ 20082016），供给侧改革去杠杆时期（ 2016-2018）、增速换挡稳杠 杆时期（ 2018 至今）。本文重点探讨当前语境下 的 居民部门杠杆率问题， 以及包含政府及非金融企业的实体部门杠杆 率 。 居民部门杠杆率抬升的潜在风险 本轮调控是 针对 2021 年初居民 部门 跑步加杠杆进入房地产市场，造成 部分城市房价过热的潜在风险。居民加过高的杠杆 购房 一方面有期限错 配的流动性风险，另一方面容易挤出实体企业贷款，酿成资产负债表衰 退的风险。 分部门来看居民杠杆上升的动因 其一，在超常规的政策退潮后，实体企业 部门成为 M2 同比 增速的 拖累 项 ，并未积攒 下 高杠杆的风险，反而是居民部门在后疫情时代对 M2 的 拉动率稳中有升。其二， 2020 年疫情期间盈利复苏前景不明，实体企 业选择将资金存回金融体系 ，这 为居民加杠杆提供了资金来源。 杠杆率调控 :分子该看社融还是 M2 历史经验显示，居民杠杆率可以用居民贷款 /GDP 来监测，实体杠杆率 方面， 分子采用 社融比 M2 效果更佳。 M2/GDP 和实体杠杆率 在 2016 年后 出现缺口，排除银行和非银金融机构的部门差别 原因 后，笔者推测 是社融、 M2 分别代表实体融资的需求和供给所致，或者说供给侧改革 后市场长期处于货币供不应求的阶段。 当下情形和可 参照 的 20172018 年稳杠杆的 阶段 ，其间以 M2 为分子的杠杆率是向下的，而以社融为分 子的杠杆率，与 国家金融与发展实验室 (NIFD)口径的杠杆率均在上行。 因此，在 2021 年“稳杠杆”的语境下需更关注社融的走向。 结论：实体部门杠杆需关注社融指标 至于 “稳杠杆”是否会引起货币政策 发生切换，笔者认为 杠杆率是 货币 政策的结 果而非 动 因。真正 有可能 触及政策切换的还是基本面因素，需 关注后期环节工业品领域通胀冲高的力度与节奏。 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 M/14 J/14 N/14 M/15 J/15 CPI月度同比 工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 后疫情时代稳杠杆的内涵 . 4 中国杠杆率政策的变迁与焦点 . 4 居民部门杠杆率抬升的潜在风险 . 5 杠杆率调控 :分子该看社融还是 M2 . 6 分部门来看居民杠杆上升的动因 . 8 结论：实体部门杠杆需关注社融指标 . 9 国信证券投资评级 . 11 分析师承诺 . 11 风险提示 . 11 证券投资咨询业务的说明 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：各部门杠杆率和监管报告中杠杆相关的表述 . 4 图 2：分部门看资金运用效率：金融部门起、居民部门落 . 5 图 3：长期视角：中国居民部门存量口径宏观杠杆率提升 . 5 图 4：短期视角： 2021 年初居民加杠杆买房 . 5 图 5：美国各部门净金融投资占 GDP 比重 . 6 图 6：美国两次危机后的企业资产负债表衰退 . 6 图 7：由居民贷款 /GDP 推测居民部门杠杆率 . 7 图 8： 2016 年后货币供（ M2）不应求（社融） . 7 图 9：社融作为分子的杠杆率和实体杠杆率更为接近 . 7 图 10： M2/GDP 和实体部门杠杆率间出现分化 . 7 图 11：鉴于 部门差异，社融和 M2 分项差异并不能完全解释两指标间区别 . 8 图 12：银行对居民、非银和实体债权与 M2 同比 . 8 图 13： M2 与国外、非金融、政府三部门净债权 . 8 图 14：社融作为分子的杠杆率和实体杠杆率更为接近 . 9 图 15： M2/GDP 和实体部门杠杆率间出现分化 . 9 图 16： 2018 和 2021 年实体杠杆的焦点都在社融方面 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 后疫情时代稳杠杆的内涵 从 2020 年底中央经济工作会议到 2021 年两会，“稳杠杆”一直是市场关心的 主题。本文立足于 居民和实体部门 杠杆率，来 研究杠杆率上升的原因、潜在风 险，可以高频跟踪的金融指标，以及对 货币政策可能构成何种影响。 中国 杠杆率政策的变迁 与焦点 从过去几年的政策和市场复盘来看，国务院、央行对杠杆率问题的引导主要历 经了三个阶段：（ 1）后金融危机 时期 （ 20082016）， 大势上加杠杆，结构上 非 金融企业杠杆率 、金融部门杠杆率大幅提升，居民部门杠杆率近似匀速上升， 政府部门杠杆率趋稳；（ 2）供给侧改革时期（ 2016-2018）， 大势上去杠杆，结 构上引导非金融企业和金融企业。 2016 年四季度，金融部门和非金融企业杠杆 率较 2018年底分别上升了 50.3和 62.4个百分点 。 金融方面 监管 加强同业监管、 防止资金空转 ，出台了 资管新规等政策 ；实体企业方面采取“三去一补一降”， 两部门杠杆率触顶回落；（ 3） 增速换挡 稳杠杆时期（ 2018 至今），非金融企业 杠杆率稳（“漂亮去杠杆”）中有升（新冠疫情时期），金融部门杠杆率继续下滑， 地方政府杠杆率走高 ，居民部门杠杆率加速上行 。 政策方面， 2020 年四季度货 币政策执行报告关注居民部门杠杆率持续走高 ； 2021 年 3 月，两会提出“稳妥 化解地方政府债务风险”和“保持政府总体杠杆率基本稳定”，国常会提出“保 持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。 从发言的针对性来看，财政部更关心的是政府杠杆和全部门杠杆，央行 更 关注 的 是实体部门和金融 部门 杠杆。本文 重点 探讨当前语境下居民部门杠杆率问题， 以及包含政府及非金融企业的实体部门杠杆。 图 1： 各部门杠杆率和监管报告中杠杆相关的表述 资料来源： 国务院、人民银行、国家金融与发展实验室 （ NIFD） ，国信证券经济研究所整理 居民部门杠杆率 的 提 升， 在经济上行期属于正常 现象 ， 2020 年以来 则 是“实体 直达”政策的伴生效应 ， 关键 问题在于居民部门资金运用效率下滑了。 笔者用 名义 GDP 除以国家资金流量表中各部门金融交易的“资金运用”，来体现各部 门资金运用的效率，发现 20162018 年期间金融部门的运用效率是有明显抬升 的，而居民部门资金运用的效率从长趋势 、 短 方向来 看都是收敛 向下 的。 居民 部门资金运用效率的降低，原因是多方面的，长期因素包括大量的资产配置在 流动性不算好的住宅中，中期看有部分 P2P 平台违约、缺乏适宜投资渠道等问 题。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 分部门看资金运用效率：金融部门起、居民部门落 资料来源： 国家统计局， 国信证券经济研究所整理 居民部门 杠杆率 抬升的潜在风险 居民部门杠杆率风险的防控与“房住不炒”息息相关。 杠杆率的度量有多重方 式，分子可以选用 M2、社融，分母 可 选用 GDP、人均可支配收入等，这类指 标均为流量 /存量形式，对衡量流动性风险有借鉴意义 ， 但 不足以反映某一主体 的偿债能力和融资结构（李扬等， 2018），此处采用 存量 /存量口径的资产负债 率 作为参照。居民部门资产负债率在金融危机后在持续走高，但和全体 OECD 国家对比还有上升空间，也很难说政策对居民杠杆率有一个明确的容忍度阈值。 2021 年初居民跑步加杠杆进入房地产市场， 12 月房地产成交面积和居民新增 贷款的同比都创下近年新高。在“房住不炒”的政策基调下，一线城市房价过 热 容易 引发风险， 所以这一轮调控 归根到底 还是面向 部分城市房价，以及 部分 投机者 针对房价上涨预期过激 加杠杆的 行为。 图 3：长期视角： 中国 居民部门存量口径宏观杠杆率 提升 图 4： 短期视角： 2021 年初居民加杠杆买房 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理；注：金融资产口径为金融负 债 /金融资产，总资产口径为金融负债 /总资产。 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 居民部门加杠杆买房在国内语境下有什么 潜在的 风险？显然不是 类似 美国次贷 危机 期间 ，零首付 的优惠 压低购房门槛，居民 部门 集中 爆发 无力偿付 的 风险 。 1 2 3 4 5 6 5 6 7 8 9 10 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 % %住户部门 金融部门（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 资产负债率（总资产口径） 资产负债率 (金融资产口径 ) -100 -50 0 50 100 150 200 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 居民部门新增中长期贷款同比 (亿元 ) 30大中城商品房成交面积同比 (右 ,%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 对于 国内 银行而言 ，住房贷款 是优质资产 ，中国 居民 房贷规模 的 扩张 是 压抑了 消费需求，取代了 发达经济体居民消费贷款的部分 。 以国际比较的视野，中国 个人住房贷款同住房价值之比较发达经济体仍有差距，较迅速提高的价房屋价 值而言，国内房贷规模尚低，因此贷款的信贷风险也不算高 。居民加杠杆购房 需要关注的是期限错配风险 及其 引致的流动性风险 （李扬 等 ， 2018）。 一方面， 房价上涨 过快 、居民加杠杆 涌 入地产市场最直接的风险即消费贷款、 甚至抗疫资金的违规流入， 2020 年以来部分 城市陆续出台的监管政策 也是主要 针对违资金规流向地产问题 。 本轮严格监管落地前的“装修贷”、部分“消费贷” 和当年的“首付贷” 本质 相同，都催生了居民加杠杆的冲动。 另一 方面， 房贷 对实体 企业贷款 有 挤出作用， 实体企业借不到钱、不敢借钱会形成“后遗症”， 即便在融资成本不算高的环境下也情愿 优先 偿债、修复报表而非投产经营、进 行资本开支， 美国、欧洲、日本经历的 实体企业资负 报表 衰退 就 有前车之鉴。 图 5： 美国各部门净金融投资占 GDP 比重 图 6： 美国两次危机后的企业资产负债表衰退 资料来源： Bloomberg， Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： Bloomberg， Wind， 国信证券经济研究所整理 杠杆率调控 :分子该看社融还是 M2 有一个值得 探讨 的 问题，即 政策 调控居民杠杆率 、实体部门杠杆率 ，分子端更 关心什么指标 。 2020 四季度 货币政策执行报告中提及的“ 2011 年末至 2020 年 上半年的上升幅度超过 31 个百分点 ” ，其 数据口径与 国家金融与发展实验室（下 文简称 NIFD）发布 的居民部门杠杆率契合。映射到资本市场， 本文更 关心的 M2、社融 哪个 会成为 政策 调控的抓手。 历史经验显示，居民杠杆率可以用居民贷款来监测，实体杠杆率方面，社融比 M2 效果更佳。 （ 1） 居民部门方面， 央行信贷数据中的居民贷款 /GDP 和 NIFD 口径的杠杆率基本是匹配的 ；（ 2） 进一步拓宽到 包含非金融 企业 和政府领域的 实体部门，笔者用 M2/GDP 和社融 /GDP 两个指标分别与 NIFD 口径的指标加 以对比，发现社融为分子的 计算 结果与央行关注的口径更为契合 。 此处社融采 用不含政府债的老口径数值，一来为了和 M2 口径加以对比，二来政府债部分 属于政策可以调控部分，基本在赤字率目标中已经进行了约束，并不是市场真 正关心的风险之源。（ 3） 2016 年三季度以来， M2 占 GDP 比重和实体杠杆率 间出现分化 ， 且并 不是 M2 只包含银行 部门 间接融资口径所致 ：社融存量的数 据中直接融资 占比 虽 在 20152021 年间提升，但 幅度上 也不到 3 个百分点，不 会造成明显的缺口。排除银行和 非银 金融机构的部门差别后，笔者推测 这 是社 融、 M2 分别代表实体融资的需求和供给所致，或者说供给侧改革后市场长期处 于 货币供不应求 的阶段。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 7： 由居民贷款 /GDP 推测居民部门杠杆率 图 8： 2016 年后货币供（ M2）不应求（社融） 资料来源： NIFD, Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 图 9： 社融作为分子的杠杆率和实体杠杆率更为接近 图 10： M2/GDP 和实体部门杠杆率间出现分化 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 回到 M2 和社融口径差异， 根据央行对社融、 M2 两类指标披露的明细项目，来 自下而上 推算二者结构差异来源 ， 并不是一个好的途径。 社融和 M2 的差异部 分，主要是 M2 的外汇占款、银行对非银净债权、财政净投放，以及社融的 非 金融企业股票、债券以及非标三项（委托贷款、信托贷款、未贴现票据）。如果 将 这些明细差异 和新增社融与 M2 的真实差值间拟合优度约为 0.67， 解释不足 的部分 可归因为 实体部门资产端与负债端的区别 。 5 15 25 35 45 55 65 15 25 35 45 55 65 2008 2009 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2019 2020 居民部门杠杆率 居民户贷款 /GDP(右， %) -10 -5 0 5 10 15 5 10 15 20 25 30 35 40 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 社融和 M2剪刀差 (右 ,%) M2同比 (%) 社融同比 (%) 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 1992 1995 1998 2001 2005 2008 2011 2014 2018 社融 /GDP 实体经济部门杠杆率 (右 ) 0.6 1.1 1.6 2.1 2.6 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 1992 1995 1998 2001 2005 2008 2011 2014 2018 M2/GDP 实体经济部门杠杆率 (右 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 11： 鉴于部门差异，社融和 M2 分项差异并不能完全解释两指标间区别 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 ； 纵轴为 M2 明细项下的 外汇占款、银行对非银净债权、财政净投放 ， 与社融明细项下 非金融企业股票、债券以及非标三项（委托贷款、信托贷款、未贴现票据） 间的差异。 分部门来看居民杠杆上升的动因 读者一个可能的疑问是，疫情期间中国并未像美国一样给家庭发消费券，“实体 直达”、特别国债融来的钱主要流向了实体企业，为什么居民部门反而积累了杠 杆？首先，站在货币供给的立场，无论是从居民、实体产业、非银三部门，还 是从政府、海外、非金融三部门来拆解， 2020 年初冲高的 M2 主要流向了非金 融部门，具体而言是实体企业部门。但在超常规的政策退潮后， M2 同比也被实 体企业部门所拖累，因而实体企业部门并未积攒下高杠杆的风险，反而是居民 部门在后疫情时代对 M2 的拉动率稳中有升。 图 12： 银行对居民、非银和实体债权与 M2 同比 图 13： M2 与国外、非金融、政府三部门净债权 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 其次，从 M2 的来源拆分，对 M2 走高贡献最大的是 M1 科目下的单位活期存款 部分， 2020 年 1 月 2021 年 2 月间正向拉动 2.1 个百分点，远超出其他各项。 这也佐证了实体企业在疫情期间获得的融资返存到银行体系，进而派生到居民 y = 1.2797x - 2028.1 R = 0.6754 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 分 项 指 标 差 异 （ 亿 元 ） 当月新增社融 -当月新增 M2（亿元） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020 银行对居民债权：拉动率 银行对实体企业债权：拉动率 银行对非银债权：拉动率 其他存款性公司对居民 +非银 +实体债权同比 M2同比（右） -15 -5 5 15 25 35 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 % 国外净资产 对政府债权 (净 ) 对非金融部门债权 其他净债权 货币和准货币 (M2):同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 部门的购房杠杆。即便没有违规借贷流向房市，企业部门在盈利预期不明朗的 情况下拆入资金、沉淀为存款的行为也是导致房地产市场积攒风险的开端。虽 然 2020 年结构性存款面临的监管环境大力强化，但即便没有这部分高息揽储， 企业资金也可能会流向商品、股市等领域，或者赚取一个市场平均的理财收益 主要原因 还是 2020 年 疫情初期 投产回报的前景不明。 拓展到社融口径 ， 社融同比 同期 上升了 2.57 个百分点，正向拉动率最高的分项依次为人民币贷款 （ 0.90%）、政府债券（ 0.71%）和未贴现银行承兑汇票（ 0.69%），信贷项也是 贡献良多。 图 14： 社融作为分子的杠杆率和实体杠杆率更为接近 图 15： M2/GDP 和实体部门杠杆率间出现分化 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 结论： 实体部门杠杆需关注社融指标 笔者复盘了当下和 20172018 年所处的货币环境， 以及不同口径杠杆率指标的 走势。 （ 1） 两次稳杠杆 的 相似之处在于， 其间 以 M2 为分子的杠杆率 都 是向下 的，而以社融为分子的杠杆率，与 NIFD 口径的杠杆率均 在 上行 。 因此 ， 在 2021 年“稳杠杆”的语境下需更关注社融的 走向 。 （ 2） “稳杠杆”是否会引起货币政 策收紧？从历史经验来看，实体杠杆率多在货币政策宽松时期加速上升，在紧 缩期间 边际 收敛甚至 回落 ， 杠杆率调整是货币政策转向的必要不充分条件，是 果而非因。真正 触及政策切换的还是基本面 因素 ， 如上一轮杠杆调控期 之 前， PPI 迅速走高，工业品价格有过热风险 ， 2017 年 初七 天逆回购利率就出现了上 调 。 同理， 2021 年货币政策、宏观 形势 也是取决于 后期环节 工业品领域通胀冲 高的 力度与节奏 。 图 16： 2018 和 2021 年实体杠杆的焦点都在社融方面 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 ；注：货币的松 /紧根据逆回购利率、 MLF 利率、 LPR 利率、超 额存款准备金率等多个维度指标综合判断。 -2% 3% 8% 13% 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券 非金融企业境内股票 政府债券 存款类金融机构资产支持证券 贷款核销 社融同比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 M0(流通中货币 ) M1:单位活期存款 准货币 :单位定期存款 准货币 :个人存款 准货币 :其他存款 M2同比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 紧货币 宽货币 社融 /GDP M2/GDP 实体经济部门杠杆率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 参考文献： 李扬、张晓晶、常欣等，中国国家资产负债表 2018， 中国社会科学出版社 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解， 通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影 响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司 客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公 司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写， 但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、 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