共驭光影时代，探索未来极限 Table_CoverStock 极米科技 (688696.SH)公司深度报告 Table_ReportDate 2021 年 03 月 03 日 方竞 电子 行业 首席 罗岸阳 家电行业首席 S1500520030001 S1500520070002 +86 15618995441 13656717902 Table_CoverReportList 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 极米科技 (688696) 投资评级 买入 上次评级 Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseD ata 公司主要数据 收盘价（元） 530.01 52 周内股价波动区间 (元 ) 530.01-530.01 最近一月涨跌幅 ( ) 430.01 总股本 (亿股 ) 0.5 流通 A 股比例 ( ) 总市值 (亿元 ) 265 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 共驭光影时代，探索未来极限 Table_ReportDate 2021 年 03 月 03 日 本期内容提要 : Table_Summary 智能投影快速发展 ，智能家居成未来重要场景 ： 消费者对家用影音娱 乐的需求呈现大屏化和追求极致体验，同时中国消费主力的年轻化使 得消费级投影设备 迅速渗透 ， 目前主要作为电视之外的补充观影设备 用于 多种 影音娱乐和便携化场景。 随着人工智能、 5G 等技术日渐发展 成熟，智能家居成为市场一大潮流， 智能投影 通过 连接互联网，利用 IoT、语音识别、人工智能等 功能 为消费者提供多种形式的娱乐服务 。 目前产品较为同质化，市场份额相对分散，未来拥有核心自研技术、 打造差异化产品的企业 有望 成为行业 绝对 龙头。 技术实力打造护城河， 渠道、营销 优势巩固龙头地位 ： 公司成立以来迅 速发展成为投影行业龙头企业，连续 3 年市场份额第一；拥有多个系 列产品，性能、价格区间较广，产品谱系完备。公司针对投影设备显 示、散热、稳定等痛点具有全方位技术优势， 产品创新引领行业，且是 行业内少数实现核心部件光机自研自产的企业，在壁垒较低的行业中 打造了宽广护城河。 公司 已建设较为完善的线上线下渠道，并早已布 局境外渠道建设，未来有望借此大力拓展海外市场 。公司通过 营销方 面的投入和营销活动的积极举办迅速打响知名度 、 建立起 高质量优体 验的 品牌形象 ，消费者对其产品价格的认同度较高，有利于未来持续 中高端产品。 高管技术背景深厚， 背靠百度如虎添翼 ： 公司实控人合计控制 46.34% 股份，股权结构较为稳定，并且高管团队拥有深厚技术背景，有利于 公司提升技术实力、掌握行业发展方向。百度作为第二大股东， 此前 已和公司共同开发针对日本市场的产品阿拉丁，公司产品均搭载百度 DuerOS 人工智能平台 。未来公司有望依托百度在人工智能领域积累 的优势在智能化方面引领行业浪潮。 募投项目提升研发实力，管理提效助推持续扩张 ： 公司此次募集金额 将用于智能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化、光机研发中 心建设、企业信息化系统建设 ，有利于公司提升产品竞争力 ， 深化光 机自研自产的竞争优势 并降低成本提高利润率。信息化系统的建设将 提高企业管理信息化程度， 使 公司管理运营效率 与公司扩张速度匹配， 实现持续发展。 盈利预测与投资评级： 我 们 预 计 公 司 2021-2023 年 收 入 为 44.04/66.34/98.81 亿元，同比增速为 55.7/50.6/48.9%；归母净利润为 6.08/8.95/12.97 亿元，同比增速为 126.1%、 47.2%、 44.9%;对应 EPS 分别为 12.16/17.90/25.95 元 /股。 结合可比公司估值给予 2021 年 66 倍 PE，对应目标市值 400 亿元 。 首次覆盖，给予 “买入 ”评级。 风险因素： 部分核心零部件依赖外购风险；原材料价格波动风险；市场 竞争加剧的风险 0% 20% 40% 60% 80% 100% 21/03 极米科技 沪深 300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 Table_Profit 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 (百万元 ) 2,116 2,828 4,404 6,634 9,881 增长率 YoY % 27.6% 33.6% 55.7% 50.6% 48.9% 归属母公司净利润 (百万元 ) 93 269 608 895 1,297 增长率 YoY% 881.4% 187.9% 126.1% 47.2% 44.9% 毛利率 % 23.3% 31.6% 36.2% 37.6% 37.5% 净资产收益率 ROE% 16.4% 34.4% 43.8% 39.2% 36.2% EPS(摊薄 )(元 ) 1.87 5.38 12.16 17.90 25.95 市盈率 P/E(倍 ) 283.72 98.53 43.57 29.60 20.42 市净率 P/B(倍 ) 46.39 33.90 19.07 11.60 7.40 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ;股价为 2021 年 03 月 02 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 投资聚焦 . 6 一、大屏需求培育新兴赛道，智能投影成长空间广阔 . 7 1.1 乘技术发展东风，消费级投影仪快速渗透 . 7 1.2 IoT 方兴未艾，智能投影品类崛起 . 10 1.3 投影设备能替代电视吗？ . 12 1.4 市场份额相对分散，技术优势将铸就行业龙头 . 14 二、技术实力打造护城河，多重优势巩固龙头地位 . 16 2.1 行业地位领先，产品布局全面 . 16 2.2 技术优势打造护城河，自有产能逐步建设 . 19 2.3 渠道完善保障公司扩张，营销投入建立品牌形象 . 23 2.4 股权结构稳定，背靠百度如虎添翼 . 26 三、募投项目提升研发实力，管理提效助推持续扩张 . 28 四、盈利预测、估值与投资评级 . 29 风险因素 . 31 表 目 录 表 1：投影设备主要技术方案 . 8 表 2：投影仪技术相关国家政策 . 10 表 3：激光电视和智能微投差异 . 12 表 4：投影设备行业主要厂商 . 15 表 5：公司产品谱系完备 . 17 表 6：公司技术优势 . 20 表 7：公司产品先发优势 . 21 表 8：极米 Z6X 与同价位产品比较 . 21 表 9：极米 H3 与同价位产品比较 . 22 表 10：公司激光电视与同类产品对比 . 22 表 11：公司产品生产及采购模式 . 23 表 12：公司产品生产方式占比变化 . 23 表 13：公司募投项目 . 28 表 14：公司盈利预测（百万元、 %） . 29 表 15：可比公司估值 . 30 图 目 录 图 1：投影设备不断向更多消费场景渗透 . 7 图 2：投影机及显示技术发展历史 . 7 图 3：中国投影设备出货量（万台、 %） . 8 图 4：中国投影设备出货量按场景结构分（万台） . 9 图 5：中国投影设备出货量按销售渠道结构分（万台） . 9 图 6： 全球 IoT 终端数量（万台） . 10 图 7： 2018 年智能家居渗透率（ %） . 11 图 8： 中国智能家居市场规模 （亿元） . 11 图 9：智能投影仪特征 . 11 图 10：激光电视 . 12 图 11：智能微投 . 12 图 12： 全国居民人均可支配收入（元， %） . 13 图 13： 中国城市消费额 （万亿美元） . 13 图 14： TV 面板平均尺寸（英寸） . 13 图 15： 2021 年 1 月 TV 面板价格（美元） . 13 图 16：投影设备作为电视的补充品实用性极高 . 14 图 17： 2018-2020H1 中国投影设备竞争格局 . 15 图 18：公司发展历程 . 16 图 19： 极米产品出货量（万台） . 18 图 20：淘数据 2020 年天猫品牌销量额（万台，万元） . 18 图 21：各业务收入占比 . 18 图 22： 2017-2020 营业收入及增速（亿元、 %） . 19 图 23： 2017-2020 归母净利润及增速（亿元、 %） . 19 图 24：公司与可比公司综合毛利率 . 19 图 25： 2017-2020H1 公司各业务毛利率及净利率 . 19 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 26：公司研发费用及占营业收入比例（百万元、 %） . 20 图 27：公司分渠道收入及线上销售占比（百万元、 %） . 23 图 28：不同线上 B2C 平台销售额（百万元） . 24 图 29：公司收入呈现一定季节性特征 . 24 图 30：公司境内外销售渠道 . 24 图 31：境内外销售占比 . 25 图 32：公司营销活动 . 25 图 33：公司与可比公司营销费用率比较 . 26 图 34：公司股权结构 . 26 图 35：极米科技核心管理团队 . 27 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 投资聚焦 从行业角度来看，随着我国居民收入提高、消费主力年轻化，消费者越来越追求生活质量， 对智能投影这类新兴产品接受度逐渐提高。 显示大屏化需求放大了智能投影设备的成本优 势；物联网和智能化浪潮下，智能投影有望成为智能家居的重要入口；便携的特点更使其广 泛应用于多种使用场景。未来随着技术更迭完善和消费者教育的进一步提高，智能投影有望 进一步渗透。 公司自成立以来深耕智能投影领域，凭借性能卓越的产品迅速发展为行业龙头，连续三年成 为市场第一。 研发方面 ， 公司实力领先行业，在光机设计、硬件电路设计技术、整机结构设 计、智能感知算法开发 、画质优化算法、软件系统开发等方面均有技术优势，能针对性地解 决亮度、清晰度等制约投影设备普及的痛点，并能领先其他企业将创新技术应用于产品，提 供优于同行的用户体验。公司还是业内少数实现核心部件光机自研自产的企业，拥有较高护 城河。此外，公司拥有境内境外、线上线下全面营销网络，助力公司扩张；在营销方面的投 入快速建立起公司的品牌形象。 长期来看，公司增值服务和海外业务前景广阔。 公司通过智能产品中搭载的 GMUI 系统分发 第三方软件应用，收取分发费用；通过与爱奇艺、腾讯视频等内容平台合作，收取内容付费 和广告收益，此业务毛 利率较高。未来随着公司互联网增值服务业务的范围和规模逐渐扩大， 将成为公司业绩的新增长点。目前海外投影设备行业亦是一片蓝海，未来公司在境外市场的 大力拓展有望给公司带来新的增量。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 一 、 大屏需求培育新兴赛道， 智能投影成长空间广阔 1.1 乘技术发展东风，消费级投影仪 快速渗透 投影仪，顾名思义 是一种可以将图像或视频投射到幕布上的设备， 通过将接收到的图像 和数字信号转化为光信号并将其投射至幕布或屏幕上 。 长久以来，投影设备被广泛运用 于会议、课堂等场所，成为办公、学习中重要的一项的辅助工具。近年，随着投影设备技 术和产品设计的不断进步和改良，投影仪逐渐从办公学习工具向更多应用场景渗透，智 能投影设备逐渐走进了千家万户。 CRT 投影机出现在 20 世纪 50 年代，用于在商务飞机上进行录像带播放。 1989 年第一 台 LCD 投影机面世。 1994 年家用投影市场萌芽，由于 CRT 投影技术比当时的 LCD 更 加成熟，因此 CRT 投影机开始进入高端家庭影院。 1996 年 3LCD 技术推出，首款 DLP 投影机横空出世， CRT 投影技术逐渐淡出公众视线。 随着显示技术的进步，现阶段投影设备主要可以分为三类： 1）液晶投影显示（ LCD）和三片式液晶（ 3LCD）： LCD 最早于上世纪 90 年代开始运 用于投影设备，随着多晶硅技术的发展液晶器件体积逐步减小， LCD 投影的显示效率也 图 1：投影设备不断向更多消费场景渗透 资料来源： 招股说明书 ，信达证券研发中心 图 2： 投影机及显示技术发展历史 资料来源： 智能投影终端技术分析与应用方案研究 ，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 逐渐提高， 3LCD 进一步提高了投影的分辨率、色彩还原度和投影显示的亮度， LCD 和 3LCD 技术日趋成熟，是早期运用最广泛的投影显示类型。 2）数字光处理技术（ DLP）： DLP 技术的核心显示器件为数字微镜器件（ DMD），从 1996 年开始进入市场， DLP 技术具有完全数字化显示、光能利用率高、对比度高、像素 填充率高等优势，而且运用 DLP 技术的投影设备体积更小，因此 DLP 技术进入市场后 市占率迅速提升，是现在市场上最主流的投影显示技术。 3）反射式液晶显示技术（ LCOS）： LCOS 是在 LCD 和 DLP 投影技术的基础上结合 CMOS 技术发展而来，在芯片及程度、分辨率、高光效率和高对比等方面都具有技术优 势，且更适用于大尺寸显示产品，但由于技术成熟度问题，市场上技术应用相对较少。 行业高速扩张，消费级投影成主流趋势。 近 年来中国投影设备市场发展迅速，根据 IDC 数据， 2019 年，中国投影设备出货量 462 万台，同比增长 6.21%， 2011-2019 年投影 设备出货量 CAGR 达 14.19%。 2016 年以来 ， 受消费级场景渗透、全新光源应用及线上 渠道放量等因素驱动，行业迅速发展。在消费升级的市场环境下，消费者对家用影音娱乐 的需求呈现大屏化和追求极致体验的趋势，同时中国消费主力的年轻化使得消费市场对 全新产品的接受程度大幅提高，消费级投影设备出货量 迅速提升。 消费升级背景下对于影音娱乐的追求使针对消费市场的投影仪受到广泛关注。 2019 年， 中国投影设备出货中消费级投影仪达 279 万台，占总出货量的 60.39%， 2017-2019 年 表 1： 投影设备主要技术方案 技术方案 优势 主要厂商 技术使用比例 2018 年度 2019 年度 2020 年 1-6 月 LCD 及 3LCD 色彩效果良好 爱普生、索尼、日 电、松下、夏普等 47.08% 48.09% 38.62% DLP 及 3DLP 完全数字化显示、光能利用率 高、显示对比度高、像素填充率 高、体积更加紧凑 非日本品牌大多采 用该技术 52.68% 51.71% 61.26% LCOS 芯片集成度高、分辨率高、高光 效率和高对比度以及适用大尺寸 显示产品 索尼、 JVC、 LG 等 0.19% 0.14% 0.11% 其他 0.05% 0.05% 0.02% 小计 100.00% 100.00% 100.00% 资料来源： 招股说明书 ，信达证券研发中心 图 3： 中国投影设备出货量（万台、 %） 资料来源： 招股说明书 ，信达证券研发中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 出货量 增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 消费级投影仪 CAGR 达 46.5%。 2020 年上半年，消费级投影仪市场占比进一步上升至 77.51%。相比之下，商用投影仪市场增速明显放缓，商用市场规模在 2019 年同比缩小 12.02%。 按照销售渠道来分，线上渠道出货占比逐年增加， 2019 年线上渠道出货量达 244 万台， 2017 至 2019 年 CAGR 达 32.0%。线上渠道占有率的提高除了受我国电商渠道日趋成熟 的因素影响外，还因为投影设备的终端消费者逐渐从 B 端客户转向了 C 端客户，而线上 渠道凭借其广泛的消费触达能力和便捷的服务能力成为了厂家进行产品推广的重要渠道 之一。 图 4： 中国投影设备出货量按场景结构分（万台） 图 5： 中国投影设备出货量按销售渠道结构分（万台） 资料来源： 招股说明书 ，信达证券 研发中心 资料来源： 招股说明书 ， 信达证券 研发中心 政策支持推动投影设备行业高速发展。 早在 2009 年，国家发改委、工信部就在关于电子 信息产业振兴的文件中重点 指出 高清数字投影机及相关数字电子设备的研发和专业化； 进入 21 世纪第二个十年后，随着人工智能、 5G 等技术的快速发展，国家开始推动智能 硬件的普及和信息消费升级，智能投影设备作为智能家居的重要品类之一，在信息消费 升级的浪潮中 受 益。 2019 年，工信部联合国家广电总局和央广电视总台共同发布了超 高清视频产业发展行动计划（ 2019-2022 年），进一步明确支持发展大屏拼接显示、电 影投影仪等商用显示终端项目。在国家政 策推动、行业技术日益成熟、消费场景转化为消 费需求等多方面因素的综合作用下，我们认为，智能投影设备行业未来将会有更为广阔 的前景。 130 227 279 131 202 208 183 38 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 2020H1 消费级市场 商用市场 140 232 244 103 192 203 218 66 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 2020H1 线上渠道 线下渠道 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 表 2： 投影仪技术相关国家政策 序号 主要政策 发布时间 发布部门 主要相关内容 1 国家发展和改革委员会办公 厅、工业和信息化部办公厅关于 进一步做好电子信息产业振兴和 技术改造项目组织工作的通知 2009.9 发改委、 工信部 重点支持高清数字投影机及关键件、数字音响系统等数字电影设备的研 发及产业化；重点支持数字电视接收机设备（含一体机）、微型投影 机、 IPTV（网络电视）等终端产品的研发及应用。 2 2014-2016 年新型显示产业创新发展行动计划 2014.10 发改委、 工信部 把握新型显示产业发展机遇，强化产业有序布局，加快关键共性和前瞻 性技术突破，完善产业配套体系，促进优势资源集聚，提升发展质量和 效益，推动新型显示成为新一代信息技术产业创新发展的重要支撑。 3 中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 2016.3 全国人民代表大会 培育集成电路产业体系，培育人工智能、智能硬件、新型显示、移动智能终端、 5G、先进传感器和可穿戴设备等成为新增长点。 4 促进新一代人工智能产业发展 三年行动计划（ 2018-2020 年） 2017.12 工信部 推动智能硬件普及，深化人工智能技术在智能家居、健康管理移动终端 和车载产品等领域的应用，丰富终端智能化功能，推动信息消费升级： 支持智能交互、智能操作、多机协作等关键技术研发； 5 粤港澳大湾区发展规划纲要 2019.2 国务院 推动“新一代信息技术、生物技术、高端装备制造、新材料等发展壮大 为新支柱产业，在新型显示、新一代通信技术、 5G 和移动互联网”等重 点领域培育一批重大产业项目。 6 超高清视频产业发展行动计划 （ 2019-2022 年） 2019.2 工信部、 国家广电 总局、中 央广播电 视总台 支持“面向超高清视频的 SoC 核心芯片、音视频处理芯片、编解码芯 片、存储芯片、图像传感器、新型显示器件等的开发和量产；加强 4K/8K 显示面板创新，发展高精密光学镜头等关键配套器件；发展大屏 拼接显示、电影投影机等商用显示终端”。 资料来源： 招股说明书 ，信达证券研发中心 1.2 IoT 方兴未艾，智能投影品类崛起 近年来，物联网设备迎来了持续增长浪潮，据 IDC 数据，全球物联网终端设备的数量由 2016 年的 64 亿个增加至 2018 年的 112 亿个，年复合增长率为 32%；我国物联网终端 设备数量则由 2016 年的 26 亿个增加至 2018 年的 44 亿个，年复合增长率为 30%， IDC 预计 ， 到 2020 年，我国物联网终 端设备数量将达 89 亿个。 图 6： 全球 IoT 终端数量 （万台） 资料来源： IDC， 招股说明书 ，信达证券研发中心 0 50 100 150 200 250 2016 2017 2018 2019 2020E 全球 大陆 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 物联网大潮下家居智能化趋势 。 在物联网的发展大潮下，智能家居终端设备将迎来广阔发 展空间。根据 艾瑞咨询 数据， 2018 年我国智能家居市场渗透率仅为 4.9%，而同期美国智 能家居渗透率达 32%，随着近年来国家政策的鼓励支持、行业技术的成熟发展，我国智 能家居渗透率和 整体行业规模正在快速提升，渗透率的提升将为智能家居市场规模增长提 供强劲动力。根据艾瑞咨询数据， 2018 年我国智能家居市场规模达到近 4 千亿元， 艾瑞 咨询 预计到 2020 年我 国智能家居市场规模将超过 5,800 亿元。 作为一种新型家庭物联 网 产品，智能投影亦将在此趋势中受益。 图 7： 2018 年智能家居渗透率 （ %） 图 8： 中国智能家居市场规模 （ 亿元 ） 资料来源： 艾瑞咨询，招股说明书 ，信达证券 研发中心 资料来源： 艾瑞咨询，招股说明书 ， 信达证券 研发中心 结合语音操控、手势操控、 AR/VR 等新型智能技术的智能投影成为智慧家庭新的重要入 口 。智能投影仪的功能不再局限于显示设备，更多的作用在于连接互联网，利用 IoT、语 音识别、人工智能等相关软件为消费者提供多种形式的娱乐服务。这样的智能投影仪具 备了更加多元化的场景渗透能力，是智能家居中重要的产品之一。同时智能投影仪在自 动校正画面、自动对焦以及音画质方面都较传统投影仪拥有较大的优势。 现阶段，智能投影仪设备主要可以分为激光电视和智能微投两种产品形态。 激光电视 使 用激光光源， 主要目标为高端家用市场，主打高品质视听体验，主流分辨率为 4K， 具 有 投射比小、 亮度高、 清晰度高、色域范围广等优点 ， 在大尺寸显示方面 可 与液晶显示面板 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 中国 美国 挪威 爱沙尼亚 丹麦 瑞典 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2016 2017 2018 2019E 2020E 图 9： 智能投影仪特征 资料来源： 招股说明书 ，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 达到同等显示效果 ， 白天使用也不受影响， 对液晶电视有较强的替代作用 。 由于激光光机 成本较高，激光电视产品价格在 10000-30000 元之间，普及度相对较低。 智能微投 使用 LED 光源， 主打性价比，涵盖家用及个人便携市场，主流分辨率为 720/1080P。其 显示功能和效果已经基本达到传统电 视水平，具有体积小、易携带、超大 屏显示等独特优势 ，并且依托互联网 集成 海量 内容， 同时携带的 智能软件系统 可 实现智 能交互等 智能化 功能。 为了满足便携的要求，光机尺寸受机体限制，投影亮度较低，适用 于个人房间或亮度不高的场景 ，价位在 10000 元以下。 两者的应用场景、产品价格、目标客户存在显著差异，互相替代程度较低。 根据 IDC 数 据， 2016 年至 2019 年中国 LED 光源投影设备出货量 CAGR 达 66.44%， 激光光源投影 设备出货量 CAGR 达 62.56%， 两个细分 行业 均 呈迅速增长态势。 图 10： 激光电视 图 11： 智能微投 资料来源：极米科技官方商城，信达证券 研发中心 资料来源：凤凰网 科技 ， 信达证券 研发中心 1.3 投影设备 能替代 电视吗？ 居民收入提高， 消费者主力年轻化 。 智能投影产品单价较高，并且作为一种新兴产物，适 合追求生活质量的年轻用户群体。而当下国民人均可支配收入提升， 80 后、 90 后、 00 后 表 3： 激光电视和智能微投差异 硬件 特点 功能 目标客户 技术发展方向 智 能 微 投 LED 光源 + 中长焦 镜头 尺寸更小、重量更 轻，产品移动属性 更强，价格较低 适应于多区域的场景切 换，比如客厅、卧室、书 房等不同场景间的区域 移动 看重性价比、便 携性 算法等智能化方面，提升 用户使用体验 激 光 电 视 激光光源 + 超短焦 镜头 投射比小、清晰度 高、色域范围广， 价格较高 需搭配抗光幕布，使用环 境以客厅为主 对价格相对不 敏感，追求极致 的大屏体验 侧重于提高产品的亮度与 画质表现，同时降低成本， 实现对客厅液晶电视的竞 争 资料来源： 招股说明书 ，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 等新一代消费群体消费能力增强，根据 BCG、阿里研究院，预计 2021 年中国城市消费额 中 接近 50%消费额将来自新一代消费者，因此我们认为市场具备了适宜智能投影产品发 展的土壤。 图 12： 全国居民人均可支配收入 （ 元， %） 图 13： 中国 城市消费额（万亿美元） 资料来源： IDC，招股说明书 ， 信达证券研发中心 资料来源： BCG,阿里研究 院 ， 招股说明书，信达证券研发中心 显示需求大屏化趋势 初露，投影设备成本优势明显。 近年来，全球显示需求不断保持大屏 化趋势。据群智咨询数据，从 1Q14 到 1Q20， TV 面板平均尺寸由 40.43 寸增长至 46.10 寸。但传统液晶电视显示屏尺寸提高对价格增长呈指数级影响，据群智咨询数据， 65 寸 面板价格高达 230 美元，较 32 寸面板价格高出 248%，而智能投影设备可轻易放大至 100 寸的画面，在显示屏大尺寸的发展趋势下，成本更具优势的投影设备行业发展具有更大空 间。 图 14： TV 面板平均尺寸（英寸） 图 15： 2021 年 1 月 TV 面板价格 （美元） 资料来源： Witsview，信达证券研发中心 资料来源： Witsview，信达证券研发中心 细分场景叠加消费升级，创造智能投影新需求。 随着居民消费水平快速提升，细分消费 场景快速增加，电视受其体积、价格等因素影响，逐渐无法满足消费者某些影音娱乐的需 求，智能投影仪作为可以用于投屏的替代设备，成为了新的使用场景下电视的第一补充 品： 1）用途多样性： 随着消费者文娱活动的日益丰富，大众对于观影的要求也随之提高，投 影仪可更大程度上满足消费者打造家庭影院的需求；许多家庭也将投影仪作为儿童观看 动画片的护眼设备。 2）可调整性： 电视机尺寸大小和位置相对固定且无法改变，而用户可以通过调整投影距 离从而调整投影大小，且市面上大多投影仪都可调整投影角度，适应消费者 不同的观影 姿势和习惯。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全国居民人均可支配收入（元） YOY 0 1 2 3 4 5 6 2011 2016 2021 新一代 上一代 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 0 50 100 150 200 250 32inch 43inch 55inch 65inch 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 3）便携性： 投影仪受到大众欢迎的另一大原因在于其便携性。一方面便于年轻人聚会、 外出时随身携带，另一方面由于现阶段租房人群规模不断扩大，投影仪相对比电视体积 更小，在租房搬家的过程中更为方便，因此广受年轻人欢迎。 主要受亮度、分辨率和调焦等技术 限制 ， 智能投影仪暂时并未成为电视的完全替代品， 更多的是作为电视的补充工具，满足消费者尤其是年轻群体的部分观影、娱乐需求。未 来，随着技术更迭完善和消费者教育的进一步提高，我们认为智能投影仪的渗透率将进 一步得到提高。 1.4 市场份额相对分散，技术优势将铸就行业龙头 当前，投影设备行 业中液晶投影领域的核心技术主要由爱普生和索尼掌握，两者在液晶 投影仪产品市场占有率拥有绝对领先地位。就中国市场而言，除爱普生、索尼等国际品牌 外，近年国产品牌也开始不断加入竞争行列。 2018 年至 2020 年上半年投影设备 TOP3 品牌市占率分别达到 32.1%、 33.8%、 41.3%，可以很明显看到更多品牌如小米、坚果等 均加入了市场竞争的行列，但极米至今仍占据了市场份额第一的位置。 图 16：投影设备作为电视的补充品实用性极高 资料来源： 极米官方旗舰店 ，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 现阶段，由于技术限制，国产品牌投影设备大多采用外协加工方式生产，核心元件多向日 本、美国等企业采购，存在一定的技术依赖性。未来， 中国投影设备市场体量 有望进一步 扩大， 互联网国产品牌的崛起极大拉升了消费者对投影设备的认知体验和潜在购买力， 投影设备已迅速融入智能家居生态。目前 ， 中国投影设备市场产品 存在一定 同质化 现象 ， 竞争亦日趋激烈， 在这样的竞争格局下， 拥有光机等自研核心技术的头部企业将拥有更 多技术优势，通过自主研发推出 创新功能 、提高 画质算法， 从而打造差异化产品；拥有 自研核心技术也将有助于企业降低对于国外零部件厂商的依赖，提高自身产业链话语权， 最终成为行业绝对龙头 。 图 17： 2018-2020H1 中国投影设备竞争格局 资料来源： 招股说明书 ，信达证券研发中心 表 4： 投影设备行业主要厂商 公司介绍 主要产品 爱 普 生 爱普生公司成立于 1942 年，总部位于日本，系东京证券交易所上市公司 （股票代码： 6724），是全球数码影像领域的领先企业，致力于提供数码影 像创新技术和解决方案。 3LCD 投影机、喷墨打印机、打印系统、工业机 器人、智能眼镜和传感系统等 坚 果 深圳市火乐科技发展有限公司成立于 2011 年，主要从事智能投影设备研发 及生产，主要经营品牌为 “坚果 ”。 移动影院系列、家庭影院系列和激光电视系列。 明 基 明基电通公司原为宏碁股份有限公司子公司，于 2000 年更名为明基电通公 司，主营业务亦由电脑周边产品转型为通讯、光学、数字媒体等 3C 技术领 域，并于 2001 年发布自有品牌明基。 液晶显示产品、投影机、台灯等。 日 电 日电通信有限公司（ NEC）成立于 1899 年，在超级计算机、光通信、微 波、卫星通信、移动通信、纳米技术、半导体芯片、信息存储、生物特征识 别、液晶等领域具有较强优势，主要客户包括政府、企业及个人消费者。 3LCD、单片 DLP、三片 DLP 三大技术，亮度覆 盖 500 流明至 33,000 流明的 4K 分辨率数字电影 机，打造了业内最长的投影产品线。 小 米 小米集团成立于 2010 年 1 月，是一家以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心 的知名互联网公司。 2017 年小米集团发布米家激光电视，主打高性价 比的智能投影产品。 资料来源： 招股说明书 ，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 二、 技术实力打造护城河， 多重优势巩固龙头地位 2.1 行业地位领先， 产品布局全面 2.1.1 核心产品布局完善，高毛利业务助力 未来发展 极米科技 成立于 2013 年， 一直深耕 智能投影领域， 致力于向消费者提供性能卓越 的高品 质 投影产品 。 公司始终以 整机 、 算法及软件系统为 战略发展核 心 ， 2014 年公司发布行业 首款智能投影产品 Z3， 开启投影 行业智能化时代 。 随后公司推出一系列多维度多层次、 功能丰富 的产品 ，依托线上、线下全面营销网络， 迅速发展成为 国内智能投影设备行业龙 头企业 。 2020 年，在外部供应商无法交货的情况下，极米自研的光机快速复工复产，同 时针对细分领域推出了全新子品牌 MOVIN，瞄准年轻人群。同年，极米 H3、极米 PlayX、 极米 Z8X 三款产品从 7800 多件申报设计产品当中脱颖而出，荣获 2020 年德国 iF 设计 大奖。 专注智能投影，产品谱系 完备 。 公司主营业务 是 智能投影产品的研发、生产及销售 ， 同时 向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务 。 整机产品 是 公司 的核心业务， 分为智能微投系列、激光电视系列和创新产品系列 。 其中智能微投包括 H 系列、 Z 系列 、 便携系列 和 MOVIN 系列 。 各类产品定位明确 、各具特色，在光源、焦距、亮度、分辨率 等多个维度上均有多种选择；价格区间跨度较大， 覆盖 1999-76999 元 。 此外，公司研制 销售多类 幕布、支架 和 麦克风、 3D 眼镜、无线游戏手柄等 投 影相关配件 。 公司产品谱系 完备，能满足不同消费者的多样化需求。 图 18：公司发展历程 资料来源： 招股说明书 、极米科技公众号，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 整机销售高速增长，市场份额稳居第一。 公司整机产品 销量 始终维持高增长态势 ， 2017- 2020 上半年， 公司智能投影产品销量 持续提高， 2017-2019 年 CAGR 达 42.11%。 火爆 销售的 同时 ， 公司 以优秀产品质量获得良好口碑，知名度不断提升，迅速 占据 市场份额 成 为行业龙头 。 根据 IDC 数据， 2016 年和 2017 年公司出货量 尚且 位居国内投影设备市场 第四和第二 ， 2018 年公司 市场份额达 13.2%， 首次取代海外投影巨头爱普生成为市场第 一 ； 2019-2020 上半年 公司 稳居 第一， 继续积极拓展份额 ， 占有率 提升至 14.6%和 22.2%。 公司多款单品畅销， 在 2018 年 、 2019 年中国投影市场单品销量 TOP10 中， 分别有 4 款 和 3 款 极米产品，其中极米 Z6 连续两年 销量最高。 从线上渠道零售来看， 根据淘数据天 猫口径， 2020 年极米科技线上销售额稳居第一，达 12.68 亿元 ，销量达 37.30 万台。 表 5： 公司产品谱系完备 智能微投 激光电视 创新产品 描述 具有智能软件系统、承载音视频播放和互联网应用服务的小型投影设备 具备超短距离投射能力 的智能投影设备 公司结合特定 市场及应用场 景特点推出的 创新产品 光源和镜头 高功率 LED 光源 +中长焦镜头 激光光源 +超短焦镜头 LED 光源 投射比 一般为 1.2:1 一般为 0.25:1 至 0.19:1 主要应用场景 卧室、客厅等 客厅等家用场景 产品系列 H 系列 Z 系列 便携系列 MOVIN 系列 其他产品 吸顶灯 特点 性能优异 性能均衡，满足 基本娱乐需求 内含大容量 电池，便于 携带 主打年轻 化、潮酷等 卖点 4K 级性能 显示效果堪比液晶电视 集音箱、灯 泡、投影仪于 一体，针对日 本市场 亮度 （ ANSI 流明） 1000 以下 1000 以上 2000 以上 1000 以下 分辨率 1080P 720/800/1080P 720/1080P 540/1080P 4K 1080P/4K 800P 型号 H2、 H3 等 Z3、 Z4X、 Z6、 Z6X、 Z4V 等 Z4 Air、 CC 极光、 Play X 等 MOVIN 01X、 MO