行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 化工 证券 研究报告 2021 年 03 月 25 日 投资 评级 行业 评级 中性 (维持 评级 ) 上次评级 中性 作者 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519070001 李辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040001 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 化工 -行业研究周报 :钛白粉价格持 续上行，纯碱启动涨价 2021-03-14 2 化工 -行业研究周报 :氨纶和 VA 价 格 持 续 上 行 ， 蛋 氨 酸 启 动 涨 价 2021-03-07 3 化工 -行业研究周报 :MDI、氨纶和 乙二醇价格持续上行，醋酸启动涨价 2021-03-01 行业走势图 钛白粉 专题： 海外 公司业绩分化， 全产业链 优势显现 海外钛白粉市场供给集中，格局有序 海外钛白粉市场供给集中，格局总体保持稳定。四大公司（分别为科慕、特 诺、康诺斯和泛能诺，以下简称“四大”）占全球总产能的 42.2%。 2019 年 4 月，特诺宣布完成对科斯特（ Cristal）钛白粉业务的收购（除科斯特北美 地区业务剥离给英力士旗下的英力士企业 (INEOS Enterprises)）。交易完成 后，特诺产能从 46.5 万吨 /年跃升至 107.8 万吨 /年，一举成为业内第二生产 商，大幅缩小了与业内第一科慕（现 125 万吨 /年）的产能差距。根据 2020 年年报显示，四大企业暂无扩产能计划。 2020 年四大企业出现业绩 分化，全产业链优势 显现 从营收端来看， 2020 年仅科慕实现钛白粉业务营收正增长，特诺、康斯诺 和泛能拓均有不同程度下滑。其中，科慕钛白粉业务实现营收 24.02 亿美元， 同比增长 2.4%，主要系欧洲区域的市场份额重新获得所致。 特诺钛白粉业务 实现营收 21.76 亿美元，同比增长 6.2%（调整 2019 年收购科斯特的影响后， 根据备考数据同比减少 8%）；康诺斯钛白粉业务实现营收 16.39 亿美元，同 比减少 5.3%；泛能拓钛白粉业务实现营收 14.31 亿元，同比减少 11.3%。 2020 年 钛白粉 全年 平均售价小幅下跌 ，同时 疫情冲击导 致 其 前三季度销量大幅收 缩，四季度开始需求显著回升 ，对四大公司全年业绩起到正向拉动作用。 2020 年疫情冲击下，仅特诺利润率有所提升（根据备考口径），主要受益于 并购带来的协同效应和一体化优势。科慕和康诺斯亦拥有 原材料配套 ，依托 全产业链优势，利润率基本维持稳定。暂未实现向上一体化的泛能拓利润率 则下滑 3.3 个百分点 ， 主要系原材料（包括矿石成本）的大幅上涨导致其生 产成本提升。 海外四大公司对 2021 年行业景气展望相对乐观 全球钛白粉下游主要应用为涂料市场， 2016 年 占比达到 60%。钛白粉需求 和涂料消费需求密切相关。伴随 20 年下半年以来疫情影响初步修复，海外 四大钛白粉公司对其 2021 年钛白粉业务展望相对乐观，均预测 2020 年四 季度的强势需求将延续，未来预计钛白粉产销量增加。同时原材料价格大概 率上涨，成本端支撑产品价格仍有望提升。 风险 提示 ： 新冠疫情导致的不确定性风险 ，原材料价格波动风险，汇率 波 动 风险 -3% 8% 19% 30% 41% 52% 63% 2020-03 2020-07 2020-11 化工 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 海外 钛白粉 市场 供给集中，格局有序 海外 钛白粉市场供给 集中， 格局总体保持稳定。 全球逾 5 成钛白粉产能集中于五家企业， 其中仅龙蟒佰利为中国企业，占比 12%，其余四家均为海外公司，分别为 科慕 （ Chemours） 、 特诺 (Tronox)、康诺斯 (Kronos Worldwide)和泛能诺 (Venator)（ 以下简称“四大”） ，其合计 占全球总产能 的 42.2%。 2019 年 4 月， 特诺 宣布完成对 科斯特 （ Cristal） 钛白粉业务 的收 购（ 除 科斯特北美地区业务剥离给 英力士旗下的英力士企业 (INEOS Enterprises)）。交易完 成后，特诺产能从 46.5 万吨 /年跃升至 107.8 万吨 /年，一举成为业内 第二生产商 ， 大幅 缩 小了与业内 第一 科慕 （现 125 万吨 /年） 的产能差距。根据 2020 年年报显示，四大企业暂 无扩产能计划。 图 1： 2019 年全球钛白粉产能 份额 情况 图 2： 2016-2019 年 海外 四大公司产能变化情况 资料来源： 2019 年数据，中国铁合金网，公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 表 1： 近年来 海外四大钛白粉公司重要事件汇总 公司 时间 事件 特诺 2019 年 4 月 宣布已完成了对科斯特（ Cristal）钛白粉业务的收购。 2020 年 5 月 宣布已签署最终协议，从法国跨国矿业和矿业公司 Eramet SA 手中收购 TiZir 钛铁（ TTI）业务，大约 3 亿美 元。 TiZir 的 TTI 设施位于挪威的 Tyssedal，年产分别约 23 万吨和 9 万吨的高品位钛渣和高纯度生铁。注： 此次特诺收购的钛冶炼业务附加条件之一就是在接下来的两年，可以获得卖方 Eramet 公司旗下钛铁矿的全 部钛铁矿供应，并在随后的协议期内持续向此次交易冶炼工厂供应原材料。 科慕 2019 年 8 月 宣布收购了锆钛矿商南方离子矿业公司 (Southern Ionics Minerals， LCC)SIM。此次收购主要包括位于美国佐治亚州的采矿场和矿砂加工厂，将科慕的自有矿石增容近一倍 泛能拓 2018 年 9 月 芬兰波里工厂 将于 2021 年完成关闭，在此之间工厂将以 2.5 万吨 /年产能运行。最终公司将减少 约 12.5 万吨/年产能 资料来源： 颜钛云商，粉体圈， 公司公告， 天风证券研究所梳理 2. 2020 年四大 企业 出现 业绩 分化，全产业链优势显 现 收入 端 ： 2020 年仅科慕实现钛白粉业务 营收 正增长， 特诺、 康斯诺和泛能拓均 有 不同程 度下滑。 2020 年， 科 慕钛白粉业务 实现营收 24.02 亿美元， 同比增长 2.4%； 特诺钛白粉业务实现营 收 21.76 亿美元， 同比增长 6.2%（ 但若 调整 2019 年 收购科斯特的影响后，根据 备考数据 同比减少 8%）； 康诺斯钛白粉业务实现营收 16.39 亿美元， 同比减少 5.3%；泛能拓钛白粉 业务实现营收 14.31 亿元， 同比减少 11.3%。 1. 钛白粉全年平均售价小幅下跌： 科慕钛白粉全年平均售价下跌 6%； 特诺 、 康诺斯 和泛 能拓全年钛白粉平均售价均下跌 2%。 根据 各 公司年报披露， 价格的 下滑 主要 是 根据客 户、渠道、产品组合以及 当年 市场情况做的定向 调整 。 2. 疫情冲击导致 前三季度 销量大幅收缩， 四季度 开始 销售 回升： 2020 年前三季度受疫情 科慕 15% 特诺 13% 泛能拓 8% 康诺斯 6%龙蟒佰利 12% 其他 46% 0 50 1 0 0 15 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 科慕 特诺 康诺斯 泛能拓 万吨 / 年 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 影响导致全球钛白粉需求大幅 减少 ，四大公司产品销量均受其影响有所下滑。但 四季 度 随着 全球经济从 疫情 影响中逐步修复 ， 需求出现明显回暖 促使 销量大幅提升 ， 对企 业全年业绩起到正向拉动作用 ，其中特诺四季度销量同比增长 13%。 但综合全年来看，仅科慕实现销量同比 8%的 正增长，主要系其在 EMEA 地区（欧洲、 中东和非洲）市场份额增加所致。特诺、康诺斯和泛能拓均因疫情影响导致 开工率下 降 及运输困难 等 问题， 销量在所有区域内均呈现下滑 态势 ，其中泛能拓全年销量 下跌 高 达 9%，主要系疫情叠加三四季度墨西哥湾飓风影响所致。 （其中特诺同比按照备考 口径） 3. 分地区来看： 科慕 的 钛白粉业务 在 EMEA 地区表现亮眼， 营收 同比增长 11.4%，主要 系其重新获得该区域市场份额 ；特诺在北美、南美及中美洲地区均有不 同程度涨幅 ， 推测 主要 由收购的 科斯特带来 的 业务增量。另一方面，康诺斯和泛能拓在其所在 的 所 有区域销量均 有所 下滑，尤其 是 其 销量占比最高的欧洲市场（ 2019 年康诺斯 /泛能拓 欧洲市场销量占 总销量 47.6%/48.7%） 受影响最大 ，同比下跌 4.9%/7.4%。 图 3： 2020 年海外 四大 钛白粉公司 营收 及增速情况 图 4： 2020 年 同比 2019 年 海外四大钛白粉公司 销量 及 价格变化 资料来源： 彭博， 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 彭博， 公司公告， 天风证券研究所 表 2： 2020 年 海外四大钛白粉公司 业务收入 变化 贡献 拆分 公司 业务名称 价格 销量 汇率 产品组合及其他 科慕 钛白粉 -6% 8% - - 特诺 钛白粉 -2% -7% 3% 1% 康诺斯 钛白粉 -2% -6% 1% - 泛能拓 钛白粉 -2% -9% 2% 1% 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 ；备注： 特诺同比按照备考口径 图 5： 2020 年 海外四大钛白粉公司 分地区营业收入 情况 图 6： 2020 年 海外四大钛白粉公司 分地区营收增速 情况 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 泛能拓 康诺斯 特诺 科慕 钛白粉业务营收（亿美元） - 1 4 . 0 % - 1 2 . 0 % - 1 0 . 0 % - 8 . 0 % - 6 . 0 % - 4 . 0 % - 2 . 0 % 0 . 0 % 2 . 0 % 4 . 0 % 泛能拓 特诺 康诺斯 科慕 钛白粉业务增速 -10 % -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 泛能拓 特诺 科慕 康诺斯 价格同比变化 销量同比变化 0 5 10 15 20 25 30 泛能拓 特诺 科慕 康诺斯 N o r th A me r i c a S o u t h an d Ce n t r al A me r i ca E M E A A s i a Pac i fi c Oth e r 亿美元 -20 % 0% 20% 40% 60% 80% 100% N o r th A me r i c a S o u t h an d Ce n tr al A m e ri c a E M E A A s i a Pac i fi c Oth e r 泛能拓 特诺 科慕 康诺斯 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 3： 2020/2019 海外四大钛白粉公司 盈利情况对比 公司 营业收入 利润（备注） 利润率（备注） 备注 2020 2019 2020 2019 2020 2019 yoy 科慕 24.02 23.45 5.10 5.05 21.2% 21.5% -0.3pcts 利润率 =钛白粉业务营收 /该业务 Adjusted EBITDA 特诺 27.58 30.08 6.21 6.44 22.5% 21.4% +1.1pcts 利润率 =公司总营收 /Gross profit,其中钛白粉的营收占比为 79% 康诺斯 16.39 17.31 3.51 3.86 21.4% 22.3% -0.9pcts 利润率 =公司总营收 /Gross profit,其中钛白粉的营收占比为 93% 泛能拓 14.31 16.14 1.27 1.97 8.9% 12.2% -3.3pcts 利润率 =钛白粉业务营收 /该业务 Adjusted EBITDA 资料来源：公司年报，天风证券研究所； 备注：特诺按照备考口径 ，单位：亿美元 2020 年 疫情冲击下， 虽前文分析四家企业 20 年钛白粉销售价格同比均有不同程度下滑， 且均承受原料价格上涨压力，但利润率表现上增减不一。其中， 仅特诺利润率 同比 提升 1.1 个百分点 （根据备考口径），主要受益于并购带来的协同效应和一体化优势 ；而 科慕和 康 诺斯亦拥有自己的矿山资源，依托全产业链优势，利润率 下滑幅度较 小 。暂未实现向上一 体化的泛能拓利润率则 同比 下滑 3.3 个百分点。 1. 特诺收购科斯特，协同效应 有效 稳固公司盈利水平。 科斯特前身为全球第二大钛白粉 生产商， 在全球共拥有 8 家工厂。此次收购后，特诺拥有科斯特 6 家工厂（除北美 2 家工厂已剥离 给英力士 ），产能已遍布美洲、欧洲、中东和中国。根据特诺财报披露， 收购科斯特带来的协同效应为其抵消了部分疫情所带来的负面影响，助力利润率最终 实现正增长。 2. 疫情冲击导致原材料价格位于历史高位 ，成本端压力增加 。 钛白粉企业需要外购的主 要原材料为钛 铁 矿或天然金红石（视其制备方法而定），占 成本比例较高。 根据百川资 讯，截止 2021 年 3 月 12 日，海外金红石（ 92%澳洲）现价 9350 元 /吨，达到 2016 年 以来的 历史峰值 。全球金红石供给主要集中在澳洲和南非， 2020 年疫情导致全球 金红 石 产量下滑 3.7%，同时疫情 亦导 致运输不便。 3. 全产业链公司抗风险性更强。 四 大公司 中三家 （除泛能拓） 均已实现向上一体化，拥 有 原料配套 （ 科慕在美国拥有 4 座 钛铁矿 矿山 ， 特诺在澳大利亚和南非拥有 5 座矿山 ， 康诺斯在欧洲 拥有 2 座矿山 ） 。 矿山资源增加了公司对于原材料成本的可控性，稳固其 盈利水平。 2020 年 在疫情不可抗力 的 影响下， 科慕、特诺和康诺斯 利润率较为稳定， 表现出一定的抗风险性 。 但 唯一暂未实现向上一体化的 泛能拓 利润率 仅为 8.9%，同比 下滑 3.3 个百分点，主要系 原材料 （包括矿石成本）的大幅上涨导致其生产成本 提升 。 图 7： 海外金红石价格位于 2016 以来的历史高位 资料来源： 百川资讯， 天风证券研究所 0 100 0 200 0 300 0 400 0 500 0 600 0 700 0 800 0 900 0 100 00 201 6/2 201 6/5 201 6/8 201 6/11 201 7/2 201 7/5 201 7/8 201 7/11 201 8/2 201 8/5 201 8/8 201 8/11 201 9/2 201 9/5 201 9/8 201 9/11 202 0/2 202 0/5 202 0/8 202 0/11 202 1/2 金红石 （ 92%, 澳洲） 元 / 吨 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 4： 2020 年 四大 企业拥有矿山情况 公司 矿山数量 位置 科慕 4 Starke, Florida Nahunta, Georgia Jesup, Georgia Folkston, Georgia 特诺 5 The Fairbreeze mine,South Africa the Namakwa mine, South Africa the Cooljarloo dredge mine, Western Australia the Ginkgo and Snapper mines, New South Wales, Australia the Wonnerup mine, Western Australia 康诺斯 2 Norway 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 海外 四大公司对 2021 年行业景气展望相对乐观 全球钛白粉 下游 主要 应用为 涂料 市场， 2016 年 占比达到 60%。钛白粉需求和涂料消费需求 密切相关。伴随 20 年下半年 以来 疫情 影响 初步修复，海外四大 钛白粉 公司 对其 2021 年钛 白粉业务展望相对乐观，均预测 2020 年四季度的强势需求将延续，未来 预计 钛白粉产销 量增加。同时原材料价格大概率上涨，成本端支撑产品价格仍有望提升。 图 8： 全球钛白粉市场下游应用占比情况 图 9： 钛白粉需求与涂料周期密切相关 资料来源： 牛拓网 ， 天风证券研究所 注： 2016 年数据 资料来源： 彭博，中国冶金报 ， 天风证券研究所 表 5： 预计 2021 年全球 钛白粉 行业景气有望逐步改善 2021 年预期 科慕 特诺 康诺斯 泛能拓 收入增速 +22%（钛白粉业务占 48.3%） +11%-15%（ 2021Q1 销量） - - 增量来源 疫情影响减弱后，经济复苏后 带动需求增长 通过 TVS 战略促使钛白粉销 量增长 成本控制 预计 2020Q4 的强势需求 将持续至 Q1 预计 2021年钛白粉的销 量和售价均有提升 产量较 2020年略有增加 疫情减弱后需求逐步恢 复 业务改善项目 包括德国 的制造设备改善计划 资料来源： 四 大 公司 2020 年年报 ， 天风证券研究所 整理 表 6： 2021 年海外四大公司调价信息 公司 时间 内容 2021/4/1 特诺 亚太地区：每吨增加 200 美元 2021/4/1 泛能拓 欧洲，中东和非洲： 180/t or USD $200/t；亚太地区 /拉丁美洲： USD $200/t；北美： USD $0.08/lb 2021/4/1 科慕 国际上调 200 美元 2021/1/1 科慕 亚太地区： 100 美元 /吨 2021/1/1 特诺 亚太地区：每吨 120 美元 2021/1/1 泛能拓 欧洲，中东和非洲： 120 / t 或 USD $ 150 / t ；亚太地区： USD $150/t；北美和拉丁美洲： USD $0.06/lb or USD $150/t 2021/1/1 康诺斯 USD 150/mt 资料来源：公司公告，天风证券研究所 涂料 60% 塑料 20% 造纸 7% 其他 13% -15 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 海外四大公司钛白粉收入增速 全球涂料消费规模增速 全球钛白粉需求增速 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 风险提示： 1. 新冠疫情导致的不确定性风险 : 新冠疫情对全球经济 、钛白粉下游客户运营和上游供 应商 的影响时 长 和程度均存在不确定性 2. 原材料价格波动风险 ：由于行业特殊性，钛白粉企业无法完全将原材料价格上涨传递 给客户，所以原材料价格波动可能会导致公司的生产成本上升风险 3. 汇率波动风险 ： 四大公司均为跨国企业，汇率波动会对公司的销售额和利润产生不确 定性风险 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料 、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应 同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考 依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：