行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电子制造 证券 研究报告 2021 年 03 月 31 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 潘暕 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070005 俞文静 联系人 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 电子制造 -行业专题研究 :未来三年 谁会胜出？ 2020-11-27 2 电子制造 -行业深度研究 :钽电容深 度：军用持续高景气，民品缺货涨价、 加速进口替代 2020-07-21 3 电子制造 -行业点评 :龙头苹果示范 效应下， Arm 有望来 PC+服务器新一轮 成长机会 2020-06-23 行业走势图 怎么看顺周期涨价 PCB 2) 标 准铜箔回收期更长，盈利能力相较锂电铜箔更低 ; 3) 短期标准铜箔释放新产 能较少，中长期标准铜箔扩产 能缓解供不应求现状 。 此外，玻纤布因日本织 布机交期长而产能释放速度较慢，供给紧张。 怎么看 PCB？ 1) 整体周期，细分成长； 2) 下游分散，成长驱动力相近，需 求导向； 3) 产能瓶颈影响 大者恒大 ; 4) 行业后发优势日系厂商退出 ; 5) 产品高端化投资产出比变小 。 怎么跟踪 PCB 公司？ 从驱动力来看， PCB 公司可分为绑定大客户的技术驱 动型以及下游客户较为分散的成本驱动型， 整体来看，跟踪 PCB 公司的重 点在于 CAPEX、 每个厂区产品结构、 ASP 以及稼动率、原材料价格、库存 周期。 A 股 PCB 公司平均市值偏中下，盈利能力中等偏上。 自上而下选择具备成长性的赛道以及 PCB 标的。 1) 5G 基建带来高频高速 PCB 3) HDI、软板受益于智能终端升级 /爆发：手机、可穿戴 ; 4) 汽车电动化、智 能化、网联化拉动车用 PCB 增长 ;5) 国内晶圆厂扩产， IC 载 板国产化加速 。 投资建议： CCL 方面 : 建议关注垂直一体化 PCB 厂商建滔积层板，市占率较 高能转嫁成本的生益科技、扩产弹性较高的南亚新材。中长期来看， PCB 方面，重点推荐一站式服务的鹏鼎控股，建议关注通讯板块的深南电路、生 益电子、沪电股份， IC 载板国产化标的兴森科技，转型中的景旺电子、胜 宏科技、崇达电路。 风险 提示 ： 5G 建设进度不及预期、原材料产能释放超预期、国产化不及预 期 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2020-03 2020-07 2020-11 电子制造 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. PCB 产业链概况 . 4 2. CCL . 5 2.1. 怎么看 CCL 行业 . 5 2.1.1. CCL 工艺流程相对 PCB 更为简单，相对下游 PCB 盈利能力更低 . 5 2.1.2. 行业集中度较高，成本传导更快、转嫁能力更强 . 6 2.1.3. 直接原材料占比较大，受铜等大宗商品影响 . 7 2.1.4. 大 陆台湾上市覆铜板公司对比 . 9 2.2. 回顾 16-17 涨价，展望 20H2 开启的涨价周期 . 9 2.2.1. 供给端影响下的 15 年 Q4-16 年 Q4 涨价周期 . 9 2.2.2. 供给 +需求双轮驱动， 20Q4 进入新一轮涨价周期 . 10 2.3. 预判结构性供给失衡导致的涨价持 续时间更长：关注低端厚铜箔以及高频高速电 路用铜箔 . 11 2.3.1. 低端铜箔紧缺：锂电铜箔挤压标箔产能，标箔扩产不匹配 CCL 扩产 . 11 2.3.2. 国内高端铜箔依赖进口，高性能铜箔稀缺 +国产替代空间广阔 . 13 2.4. 涨价逻辑下重点关注：电子铜箔厂商以及市占率高的 CCL 厂商 . 13 2.4.1. 建滔积层板：垂直整合一体化、涨价弹性标的 . 13 2.4.2. 生益科技： PCB 基材核心供应商龙头，议价能力强无惧原材料波动 . 13 2.4.3. 南亚新材：高频高速 CCL 第一梯队，扩产业绩弹性大 . 15 3. PCB . 15 3.1. 怎么看 PCB 行业 . 15 3.2. 怎么跟踪 PCB 公司 . 17 3.2.1. A 股的 PCB 公司概况 . 17 3.2.1. PCB 公司驱动力，重点跟踪 PCB 公司指标 . 18 4. 自上而下选择具备成长性 PCB 标的 . 19 4.1. 5G 赛道，关注基站带来高频高速 PCB 待 PCB 厂商 库存消化完之后，成本压力预计在 21Q1-2 显现出来 ，短期盈利能 力承压。 图 12：毛利率（ %） 资料来源： wind、 天风证券研究所 2.3. 预判结构性供给失衡 导致的涨价 持 续时间更长 ： 关注低端厚铜箔以及高 频高速电路用铜箔 2.3.1. 低端铜箔紧缺：锂电 铜箔挤压标箔产能 ， 标箔扩产不匹配 CCL 扩产 环保问题 +政策倾斜 +需求爆发 ， 厂商扩产 锂电铜箔产能 意愿更足 ： 1) 生产工艺对比： 锂电池铜箔的生产工艺与 PCB 铜箔大体相同，主要分为溶铜造液工序、生箔制造与防 氧化处理工序及分切包装工序三部分组成，与 PCB 铜箔生产工序的差异主要为锂电池 铜箔生产过程不涉及独立的组合式的表面处理工序 ，因此锂电铜箔较标准铜箔在扩产 审批流程上更快，更符合国家环保政策要求 ； 2）政策倾斜锂电铜箔， 国家已明确将 补贴延长至 2022 年底，且发布关于新能源汽车免征车辆购置税有关政策的公告 政策，给企业减负。此外， 20 年国家发布新能源汽车产业发展规划（ 2021-2035 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 10 15 20 25 30 35 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 生益科技 华正新材 景旺电子 胜宏科技 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 年），规划目标明确到 2025 年新能源汽车销量市场占比达到 20%左右， 持续拉动锂 电相关需求。 根据 GGII 数据， 2019 年中国锂电池出货量为 117GWh，带动锂电池铜 箔 9.3 万吨的出货量。到 2025 年中国锂电池出货量将达 565GWh，对应 25 年中国锂 电池铜箔需求量将达 37.0 万吨。 图 13：生产工艺对比 资料来源： 铜冠铜箔招股说明书、 天风证券研究所 标准铜箔 回收期更长 ，盈利能力 相较锂电铜箔 更低 。 从投资回收期来看， 标准铜箔 回 收期长 9 年，锂电铜箔回收期 6-7 年。从盈利 水平来看，以铜冠铜箔、嘉元科技的毛 利率来看，锂电铜箔 毛利率比 PCB 标准铜箔更高， 铜冠铜箔 19 年锂电铜箔和 PCB 铜 箔的毛利率分为 19.23%、 10.38%。 图 14： 铜冠铜箔毛利率 (%) 图 15： 嘉元科技 毛利率（ %） 资料来源： wind、 天风证券研究所 资料来源： wind、 天风证券研究所 短期标准铜箔释放新产能较少，中长期 标准铜箔扩产 能缓解供需不足现状 。 目前全球 铜箔产能大约 81808 吨 /月，其中锂电铜箔产能 33975 吨 /月，占比 41.5%，环保 +需求 +盈利能力综合影响下，预计未来锂电铜箔新产能要比电子电路铜箔要更多；此外， 中长期来看标准铜箔扩产与 CCL 的扩产 匹配。 5 10 15 20 25 30 2017 2018 2019 PCB铜箔 锂电池铜箔 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016 2017 2018 2019 锂电铜箔 标准铜箔 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2.3.2. 国内高端铜箔依赖进口，高性能铜箔稀缺 +国产替代空间广阔 国内高端铜箔依赖进口，高性能铜箔稀缺 +国产替代空间广阔。 移动通信基站中的天线系 统需用到高频高速 PCB 及 CCL 基材 ， 5G 商业化将带动高频高速电路用铜箔需求的增长。 CCFA 数据显示， 2019 年全球高频高速 PCB 用铜箔总需求量约为 5.3 万吨。其中，中国高 频高速电路铜箔需求量在全球占比 45%，约 2.4 万吨，然而中国高性能 PCB 铜箔产量占比 仍然较低，据 CCFA 数据， 2019 年中国内资企业 PCB 铜箔总产量为 14.4 万吨，其中高性 能 PCB 铜箔产量仅 1.66 万吨，在中国内资企业 PCB 铜箔总产量中占比 11.6%。高性能 PCB 铜箔市场仍被日本、欧洲（主要指卢森堡电路铜箔公司）铜箔厂家占领。 表 6： 高性能铜箔稀缺 序号 PCB 铜箔 海外企业产品市占率 应用领域 1 高频高速电解铜箔 90%以上 5G 通信、汽车电子等 2 附载体铜箔 100% 半导体封装载板等 3 厚铜箔（ 2OZ 规格） 50% 大功率、大电流基板；汽车用厚 铜基板；高散热性 PCB 等 厚铜箔 （ 2OZ-6OZ 规格） 80% 大功率、大电流基板；汽车用厚 铜基板；高散热性 PCB 等 4 二层法挠性覆铜板用电解铜箔 90%以上 终端产品为手机 5 HDI 板用高档高性能电解铜箔 70%以上 高工艺水平 HDI 多层板等 资料来源： 铜冠铜箔 招股说明书 、 天风证券研究所 2.4. 涨价逻辑下 重点关注 ： 电子铜箔厂商以及市占率 高 的 CCL 厂商 2.4.1. 建 滔 积层板 ：垂直 整合 一体化 、 涨价弹性标的 垂直 整合 一体化、涨价弹性标的 。 建滔积层板集团横向及纵向发展迅速， 横向方面，建滔 积层板集团扩展生产新的覆铜面板产品，包括环氧玻璃纤维覆铜面板及防火纸覆铜面板。 纵向方面，建滔积层板集团发展主要上游原料之生产，包括铜箔、玻璃纱、玻璃纤维布、 漂白木浆纸及环氧树脂。 业绩稳定增长 ： 公司 03-20 年营收 CAGR 为 11%、净利润 CAGR 为 12%， 20 年公司 营收 173 亿港币， yoy-6%，净利润 27.76 亿港币， yoy+11%，从营收结构来看，公司玻璃基覆铜板、 纸基、上游材料为前三大主要营收板块，营收为 111.66（ yoy+5%）、 18.56（ -9%）、 24.54 （ +7%）亿港币，营收 分别占比 64%、 11%、 14%。 2.4.2. 生益科技 ： PCB 基材核心供应商 龙头， 议价能力强无惧原材料波动 从成长的角度看待全球老牌基材供应商的发展，看好全产品线拓展 +产能扩充下市占率的 提升 。公司创立于 1985 年，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核 心供应商， 2017 年公司刚性覆铜板厂商排名全球第二，市占率为 12.48%。公司全产品线发 展，生产各阶 FR-4(包括高 Tg、无铅无卤兼容产品 )及 CEM-1、 CEM-3 等复合材料，且拥 有多系列高频、高速产品体系 。 公司全产品线拓展 +产能扩充多维度发力市占率 。 目前公司有 9 家全资 /控股子公司、四家 联营企业。 2019 年生产各类覆铜板 9,189.11 万平方米， yoy+3.71%；生产粘结片 12,384.93 万米， yoy+1.78%。销售各类覆铜板 9,320.82 万平方米， yoy+7.30%；销售粘结片 12,379.26 万米， yoy+2.51%； 根据 2016 至 2020 年的五年规划战略期，公司计划达到 1 亿平方米覆 铜板， 2.4 亿米粘结片，目前扩产在持续推进中。 表 7： 公司产能 公司 (股权占比 ) 成立年份 占地面积 (万平方米 ) 19 年营收 (亿元 ) 19 年净利 润 (亿元 ) 产品 (万平方米 ) 产能 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 广东生益 1985 37 覆铜板 4500 粘结片 7000 挠性覆铜板 960 膜类产品 1260 陕西生益 2000 23 19.6 1.17 覆铜板 2000 粘结片 1200 苏州生益 (87.4%) 2002 23.26 1.57 覆铜板 1000 粘结片 1700 常熟生益 2014 9 覆铜板 1100 粘结片 2400 江苏生益 2016 6 0.3 -0.31 高频通信基板 150 粘结片 50 江西生益 2017 13.6 0.05 -0.07 覆铜板 3000 粘结片 5600 资料来源： 生益科技 公司 官网 、 天风证券研究所 历年业绩超越行业平均增长，议价能力强无惧原材料波动 。 CCL 市场成熟全球供应集中且 稳定，厂商业绩随下游宏观需求波动，然而公司在宏观波动年份实现超越行业平均的增长。 2010-2020 年公司营收 CAGR 为 10%，归母净利润 CAGR 为 12%。并且，公司议价能力强 无惧原材料波动， 2015-2018 年原材料持续面临短缺价格高企时 ,公司毛利率反而稳步上升 , 从 2015 年的 18.83%逐年上升到 2018 年的 22.18%,。研发方面，公司秉承 “生产一代、储 备一代、研发一代”， 2012-2018 年公司研发投入 GAGR 为 14%，保障了公司持续中长期稳 定健康发展。 图 16： 营收 /归母净利润 (亿元 )及其同比变动 (%) 资料来源： wind、 天风证券研究所 图 17： 2008-2019 年公司盈利能力变动 (%) 43.17 36.19 54.86 58.77 60.93 65.70 74.18 76.10 85.38 107.52 119.81 1.30 3.16 5.33 4.50 3.23 5.58 5.15 5.44 7.48 10.75 10.00 -40 -20 0 20 40 60 80 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营收 (亿元 ) 归母净利润 (亿元 ) 营收同比 (%) 归母净利润同比 (%) 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源： wind、 天风证券研究所 2.4.3. 南亚新材 ：高频高速 CCL 第一梯队，扩产业绩弹性大 高频 高速 CCL 第一梯队，扩产业绩弹性大。 南亚新材料科技股份有限公司是国内专业从事 覆铜箔板设计、制造和销售的内资企业，主要生产电子电路用高档覆铜层压板，以及多层 印制线路板所需的芯板和粘结片。产品广泛应用于消费电子、计算机、通讯、汽车电子、 航空航天和工业控制等终端领域 。 产品类型： 公司产品 按照 胶系（树脂配方体系）大致可以分类为普通 FR-4、无铅兼容 型 FR-4、无卤无铅兼容型 FR-4 和高频高速及其他覆铜板。 营收结构 ： 公司 19 年覆铜板和粘结片营收分别为 13.81 亿元、 3.58 亿元，分别占比 79.41%、 20.59%， 具体来看，覆铜板中普通板、无铅板、无 卤板以及其他板分别占比 总营收 14.54%、 47.46%、 17.01%、 0.4%，粘结片中普通粘结片、无铅粘结片、无卤粘 结片以及其他粘结片分别占比总营收 0.67%、 15.83%、 3.98%、 0.12%。 产能： 公司目前在上海有 N1/N2/N3 工厂 ，均全线投产 ，江西子公司 N4 工厂第一、 第二条生产线分别于 2019 年第四季度、 2020 年第三季度投产运行，第三条生产线正 在安装调试中，将于 2021 年一季度投入运行。目前 N5 工厂正在规划建设中 。 表 8： 公司产品系列 产品类别 代表型号 终端应用领域 普通板系列 NY1140、 NY1600 家电、电视、电脑、游戏机等 无铅板系列 NY2140、 NY2150、 NY2170 手机、电脑、仪表仪器等 无卤板系列 NY3150HF、 NY3170HF、 NY3150HC 智能终端、笔记本电脑、服务器等 高频高速系列 NOUYA 2G+、 NOUYA 4G+、 NOUYA 6、 NOUYA 7、 NYHP-5L、 NYHP-30 通讯网络设备、基站、服务器等 车用板 NY-A0、 NY-A1、 NY-A2 汽车电子 资料来源： 南亚新材 招股说明书、 天风证券研究所 3. PCB 3.1. 怎么看 PCB 行业 整体 PCB 具备周期性，细分行业具备一定成长性 。 PCB 与半导体周期、全球 GDP 变化具 有高度一致性。 据 Prismark， 2019 年全球 PCB 产值 613 亿元， yoy-1.8%，预计到 2025 年 全球 PCB 产值为 792 亿元， 19-25 年 CAGR 为 4%。 按照产品种类，可以分为多层板、 FPC、 HDI、 封装基板、刚绕结合板以及但双面板， 18 年市场占比分别为 39.4%、 19.9%、 14.8%、 10.18 15.41 16.87 15.32 13.61 14.97 17.41 18.83 20.54 21.47 22.18 26.65 2.39 9.47 10.52 8.17 5.54 8.51 7.04 7.27 8.91 10.36 8.89 11.81 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 12.1%、 9%和 4.9%，各个细分板块主要下游相似，都为主要的终端硬件，由于所处细分行业 的竞争格局和行业周期不同，细分行业如 FPC、 HDI、 封装基板具备成长性。 PCB 行业属性： 需求是重点： 企业主要靠扩产 +结构调整实现增长，下游分散，需求导向 产能瓶颈影响因素大者恒大： 设备（电镀）、环保许可（污水处理）、 SMT 配套 行业后发优势日系厂商退出： 每年产品投入 capex 维护 +扩产投资 +跟进下游创新 产品高端化投资产 出比变小 下游成长驱动力相近 : 宏观细分景气度共振影响，关注新兴硬件机会 表 9： PCB 不同种类的市场情况 产品种类 主要下游 成长性 行业周期 全球 PCB 通讯 33% 计算机 30% 消费电子 15% 多层板 FPC 手机 29% 平板 22% 消费电子 19% PC 13% 内资龙头扩产，日系台系逐步 退出， HDI(包括 SLP) 手机 70% 消费电子 10% 海外高端产能退出，内资扩产 承接市场 封装基板 移动终端 26% 平板 21% 通讯设备 19% 存储 13% 国内企业扩产，国产替代 刚绕结合板 单双面板 资料来源： prismark、 天风证券研究所 整理 PCB vs MLCC vs 面板 的“ 异与同”： 相同的点在于行业整体增速都一般，整体上都是 周期性行业， mlcc 是标准品， 主要逻辑就是国产化替代，面板也是主要受到供给影响，逻 辑就是海外亏损加速退出国产化替代，细分消费面板是定制化产品； PCB 行业整体周期， 细分行业具备一定的成长性 ， 如 FPC、 HDI、 IC 载板等 ， PCB 客户比较分散，跟 mlcc 和 面板不一样的是， PCB 主要受到需求影响。 图 18： 本土厂商高端产品占比小 行业与产品对比 PCB MLCC 面板 一、行业层面对比 行业特性 整体周期，细分成长，国产化 周期，国产化 周期，海外退出供给收缩 行业壁垒 后发优势 行业属性 重资产 偏轻资产 重资产 行业确定性（订单能见度） 二、产品层面对比 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 产品特性 普通标准 +高端定制 标准品 电视标准 +消费定制 客户特征 客户分散， To B 存在原厂 /渠道环节， To B 存在原厂 /渠道环节， To B 驱动力 成本 +技术 成本 +性能 成本 供给关系 需求导向 需求导向 转向供给导向 产业链盈利 成本加成，可转嫁成本 价格受强供需关系影响 价格受强供需关系影响 产业链阶段 产业转移 +国产替代 国产替代 国产替代 资料来源：天风证券研究所整理 3.2. 怎么跟踪 PCB 公司 3.2.1. A 股的 PCB 公司 概况 平均市值偏中下，盈利能力中等偏上。 A 股 PCB 上市公司共有 25 家， 主营主要集中在中 底层板，从类别来看，有从事 FPC、 载板、小批量板等厂商， 25 家公司 合计市值在 4191 亿元左右，占比整个电子板块市值的 6%（申万电子 7 万亿），上千亿 市值 的公司有鹏鼎控 股， 500 多亿 市值的标的 有深南、生益， 8 家市值在 100-500 亿之间，剩下都是不到百亿 市值体量的公司 ，市盈率的中位数为 35x； 25 家 PCB 公司 营收体量平均在 46 亿，净利润 体量在 4.5 亿，净利率平均在 10.58%。处于电子板块盈利水平偏中上的位置。此外， 16 家 pcb 相关公司在接受辅导， 13 家在上市问询过会阶段。 表 10： A 股的 PCB 公司概况 类别 证券简称 总市值 ( 亿元 ) 市盈率 PEx） 19 营收 (亿元 ) 19 净利润 (亿 元 ) 19 净利率 (%) FPC 鹏鼎控股 1,074.82 36.75 266.15 29.25 10.99 东山精密 432.08 61.49 235.53 7.06 3 弘信电子 63.53 35.22 24.6 1.71 6.97 通讯板 深南电路 567.78 46.06 105.24 12.34 11.72 沪电股份 321.08 26.62 71.29 12.06 16.92 生益电子 30.96 4.41 14.25 载板 兴森科技 167.09 57.24 38.04 3.22 8.47 丹邦科技 56.65 326.82 3.47 0.17 4.99 小批量板 明阳电路 65.69 49.42 11.5 1.33 11.56 四会富仕 47 39.1 4.79 0.88 18.37 中低层板 景旺电子 288.46 34.46 63.32 7.77 12.27 胜宏科技 159.88 34.55 38.85 4.63 11.91 崇达技术 153.56 29.19 37.27 5.26 14.11 奥士康 87.69 32.78 22.76 2.68 11.75 澳弘电子 33.09 27.48 8.45 1.24 14.68 科翔股份 61.16 65.05 13.28 0.75 5.64 超声电子 73.24 24.17 48.42 3.62 7.47 博敏电子 70.97 35.21 26.69 2.02 7.55 中京电子 57.56 38.71 20.99 1.63 7.78 广东骏亚 37.68 108.82 14.72 0.35 2.35 天津普林 23.87 188.39 4.18 0.13 3.03 汽车板 世运电路 94.76 28.82 24.39 3.29 13.48 依顿电子 93.45 18.02 30.11 5.18 17.22 金禄电子 6.09 0.49 8.06 协和电子 28.76 28.93 5.42 1.09 20.02 资料来源： wind、 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 表 11： 上市进程中的 PCB 相关公司 企业名称 板块 进度 募集资金 (亿元 ) 备注 东威科技 沪市科创板 提交注册 5.7 用于“ PCB 垂直连续电镀设备扩产（一期）项目”，”水平设 备产业化建设项目”，“研发中心建设项目及补充流动资金” 及经一部加码主营业务领域 莱尔科技 沪市科创板 提交注册 5.54 用于“新材料与电子领域高新技术产业化基地项目”，“晶圆 制程保护膜产业化建设项目”，“高速信息传输线（ k/8K/32G) 产业化建设项目”及研发中心建设项目 瑞华泰 沪市科创板 提交注册 4 用于”嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目”。 金百泽 深市创业板 已过会 4.93 用于“投建智能硬件柔性制造项目”，“研发中心建设项目”， “电子工程柔性工程服务数字化中台项目”及补充流动资金 迅捷兴 沪市科创板 已过会 4.5 用于“建设年产 30 万 m2 高多层板及 18 万 m2HDI 板项 目”及补充流动资金 本川智能 深市创业板 已过会 3.7 用于“建设年产 48 万 m2 高频高速、多层及高密度印制电 路板生产线扩建项目 和“研发中心建设项目” 中富电路 深市创业板 已过会 7.59 用于投建”新增年产 40 万 m2 线路板改建项目”和补充流 动资金 三弗新科 沪市科创板 已过会 2.6 投建“替代氰化电镀的高密度铜电镀循环经济关键技术产业 化示范项目”及补充流动资金 奕东电子 深市创业板 已问询 9.14 用于“印制线路板生产线建设项目”，“先进制造基地建设项 目”，“研发中心建设项目 及补充流动资金 广合科技 沪市科创板 已问询 14.6 用于”广合电路多高层精密线路板项目一期第一阶段工程 , 偿还银行贷款及补充流动资金 一博科技 深市创业板 已问询 8.07 用于“ PCB 研发设计中心建设项目”，“ PCBA 研制生产线建设 项目” 铜冠铜箔 深市创业板 已问询 11.97 用于“铜陵有色铜冠铜箔年产 2 万吨高精度储能用超薄电子 铜箔项目（二期）”、“高性能电子铜箔技术中心项目”及补充 流动资金 金禄电子 深市创业板 已受理 7.85 用于“新能源汽车配套高端印制电路板建设项目”、偿还金融 负债及补充流动资金 五株科技 深市创业板 中止 13 用于投建“江西志浩高精密电路板项目 及补充流动资金等 光华科技 沪市科创板 终止 5.87 用于“年产 12 万吨粉末涂料用聚酯树脂建设项目”、“研发中 心建设项目”及补充流动资金 康代智能 沪市科创板 终止 2.7 用于“投建自动光学监测系统扩产建设项目”、“研发中心建 资料来源：天风证券研究所设项目”及补充流动资金项目等 资料来源： HNPCA、天风证券研究所 3.2.1. PCB 公司驱动力 ，重点跟踪 PCB 公司 指标 不同驱动力下公司发展路径。 从驱动力来看，我们认为 a 股 PCB 公司分为两大类，一类是 绑定大客户的技术驱动，如鹏鼎控股、世运电路等，另一类是下游客户较为分散的成本驱 动，如景旺电子、胜宏科技等。技术驱动型公司营收端敏感度较高，与大客户的产品的销 量紧密相关，成本驱动型利润端敏感度较高，依靠 成本控制实现内生增长。 图 19： 技术驱动与成本驱动 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：天风证券研究所 整理 整体来看，跟踪 PCB 公司的重点在于： CAPEX： pcb 公司发展主要看扩产 +产品结构，投下去的 capex 一般会保障公司之后 1-2 年的业绩的增长，跟踪固定资产以及在建工程、新建厂房的爬坡、转固的情况； 每个厂区产品结构、 ASP 以及稼动率的情况 原材料价格：定价是成本加成法，关注上游商品比如说铜等成本 4. 自上而下选择具备成长性 PCB 标的 4.1. 5G 赛道 ， 关注基站带来高频高速 PCB&CCL 机会 5G 是当下确定的通讯升级路径，逆周期投资拉动通讯用板景气度 。 5G 是一项具有颠覆影 响力的“通用技术”，有着超低延迟、高数据传输速率、高连接密度等特点，未来将进一 步带动移动互联网、物联网、人工智能、 VR./AR、云计算等相关领域发展， 为各行业进行 垂直赋能，带动十万亿级 5G 大生态，是我国占据经济发展战略制高点的首要的任务 。 此 外， 5G 建设属于大规模基础设施建设，基础设施建设为经济周期波动中逆周期的板块，逆 周期属性 +战略地位双因带动 5G 加速建设，身为建设基站的基础元件 PCB 有望持续高景 气。据 GSMA，亚洲运营商计划在 2018 至 2025 年间 新建 5G 网络的资本支出为 3700 亿 美元。 5G 商用牌照提前发布，运营商 5G 基站部署进度加快 。 2019 年 6 月 6 号 提前颁发 首批 5G 商用牌照 ： 中国移动 、中国联通、中国电信和中国广电四家，国内运营商提速 5G 部署进 度加快，截至 20 年底，我国开通 5G 基站超过 71.8 万个，实现所有地级以上城市 5G 网络 全覆盖， 5G 终端连接数超过 2 亿。截止到 2020 年 10 月底，全球已有 54 个国家 /地区的 125 家运营商提供 5G 业务。 5G 基站大 变化 ： BBU+RRU+天馈改成 AAU+CU+DU。 5G 基础设备主要为网络架构（ 核 心网 、 承载网 /回程网 、无线网 RAN） 以及地下铺设的光纤、 主设备房，其中网络架构方 面主要由 前传（ Fronthaul： AAU-DU）、中传（ Middlehaul： DU-CU）、回传（ Backhaul： CU-核心网）三部分组成 。 具体来看网络架构硬件部分， 5G 基站相对 4G 发生改变， 4G 基站： BBU(基带处理单元负责信号调制 )+RRU（ 射频处理单元负责射频处理 ） +天馈系统， 其中 RRU 通过馈线和天线链接， BBU+RRU+供电设备集中放置在机房里面； 5G 时代 BBU 分拆成 CU(集中单元 ,主要承担 非实时协议和服务 )和 DU 分布单元（ 处理物理层功能和实 时性需求 ） ， RRU 和天线集成变为 AAU， 从 CU、 DU、 AAU 可以有不同的网络部署形态。 图 20： 4G 与 5G 基站变化对比 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源： 中国移动 5G C-RAN 白皮书、 天风证券研究所 4.2. 数据中心建设下高端 服务器 带动高端 PCB 需求 服务器占数据中心 60-70%成本， 全球 出货量、销售额、 ASP 逐年提升。 受益于云计算的 分布式处理、分布式数据库、虚拟化技术等特性，云计算与企业处理海量数据的需求相契 合，云计算产业实现了快速发展。 从硬件成本来看， 服务器是数据中心成本支出的最大部 分 ， 在 IDC 硬件成本占比中约为 60-70%， 历年 服务器 出货量和销售金额持续提升。 14-19 年 全球 出货量以及销售金额的 CAGR 为 5%、 10%， 19 年全球服务器出货量 1174 万台，销 售金额 873 亿美元，从 asp 来看， 服务器的 asp 逐年提升，从 14 年的 0.6 万美元提升到 19 年的 0.74 万美元。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图 21： 2014-2019 全球服务器出货量以及销售金额 资料来源： PCBworld 公众号 、 天风证券研究所 5G、新基建、云计算驱动下，服务器 PCB 国产替代需求 旺盛。 从中国市场来看， 14-19 年中国服务器行业快速发展，增速超过全球其他地区， 中国服务器出货量、销售金额 CAGR 分别为 10%、 17%， 19 年出货量以及销售金额分别为 318 万台、 177 亿美元。从中国厂商 来看，目前国内供应商浪潮信息、 HPE、联想均进入行业前五 ， 20Q2HPE、 浪潮、联想合 计销售额占比 31.4%。中国市场高速发展、中国厂商高份额以及新基建政策扶持背景下， 服务器 PCB 领域国产替代需求旺盛，具备核心竞争力的主流 PCB 厂商有望优先受益。 图 22： 2014-2019 中国服务器出货量以及销售金额 资料来源： PCBworld 公众号 、 天风证券研究所 高层数高速 PCB 板为高端服务器 （ 4 路 /8 路） 主流材料 ，受益于云计算 /数据中心建设 + 服务器平台演进 。服务器内部涉及 PCB 板的主要部件包括 CPU、内存、硬盘、硬盘背板等， 主要使用到 4 类 PCB 板：（ 1）背板，用于承载各类 LineCards（ LC），板厚 4mm 以上，层 数往往超过 20 层，纵横比超过 14:1；（ 2） LC 主板，一般在 16 层以上，板厚在 2.4mm 以 上，外层线路线宽线距设计通常在 0.1mm 及以下，对信号损耗有较高的要求；（ 3） LC 以 太网卡， 10 层以上，板厚 1.6mm 左右；（ 4）存储卡，受面积限制，通常在 10 层以上，线 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2014 2015 2016 2017 2018 2019 出货量 (万台 ) 销售金额 (亿美元 ) asp(万美元 ) 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0 50 100 150 200 250 300 350 2014 2015 2016 2017 2018 2019 出货量 (万台 ) 销售金额 (亿美元 ) asp(万美元 ) 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 宽线距 0.1mm 及以下。高端服务器 PCB 的特点主要是高层数、高纵横比、高密度和高传 输速度，对于 PCB 材料和制程有着较高的要求，因此云 计算将推动超大规模数据中心的建 设， 叠加服务器平台的演进（ intel: Purley Plaform-Whitley Platform-Eagle Stream Platform）， 从而 大幅拉动高端 PCB 的需求。 图 23： intel 服务器平台演进 资料来源： cnbeta、 天风证券研究所 4.3. HDI、 软板 受益于智能终端升级 /爆发：手机、可穿戴 手机轻薄化趋势明显，创新迭代层出不穷，不断加大 PCB 细分领域的用量。 由于下游终端 产品更新换代加速、品牌集中度日益提高，手机等 3C 电子设备轻薄化、小型化、高速高 频化趋势明显， PCB 高密度、高集成、封装 化 需求提升，低端的单 /双 /多层板、刚性板不 符合未来发展趋势， PCB 产品结构 日趋 高端化， FPC(轻、薄、可弯曲 ) /任意 HDI/类载版 SLP(进 一步缩小线宽线距 )成为手机等 3C 产品创新升级主要受益产品 。 5G 高速传输 +升级创新 带动手机主板升级低阶 HDI 任意 HDI SLP。 HDI 板 ,即高密度互 连板 ,是使用微盲埋孔技术的一种线路分布密度比较高的电路板 ，可分为 一阶 /二阶 HDI、 多阶 HDI、 Any Layer HDI（ 10/12 层） 、 SLP， 从下游应用来看，智能手机为最大 HDI 下游 应用，占比 66%。目前，中低端手机主板主要采取低阶 HDI， 高端 4G 手机和安卓 5G 手机 采用任意阶的 HDI， iPhone X 滞后迭代机型 +三星旗舰，我们判断随着手机升级换代、高 速传输需求提高，有望从 低阶 HDI任意 HDI SLP 升级 ，手机主板 HDI 市场空间有望达 400-500 亿元 。 图 24： 主板迭代趋势 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源： ifixit、 天风证券研究所 手机创新 +新兴智能硬件 拉动软板用量 。 FPC 是以聚酰亚胺或聚酯薄膜等 挠性 基材制成的 高度可靠、绝佳可挠的印刷电路板， FPC 具有配线密度高、体积小、轻薄、装连一致性、 可折叠弯曲、三维布线等其他类别 PCB 无法比拟的优势，符合下游电子行业智能化、便携 化、轻薄化的趋势。智能手机是 FPC 目前最大的应用领域，一台智能手机 FPC 平均用量 10-15 片。由于所有的创新部件需要通过 FPC