东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 投 资 策 略 证 券 研 究 报 告 】 投资策略 2021：当我们投资港股，我们究竟在 投资什么？ 港股 2021 年投资策略 研究结论 2021 年，在宏观逻辑的强一致 预期下，权益资产在全球范围内的表现继续受到相 对看好。而在这之中，自 2020 年末以来，我们同时观察到近年以来持续跑输主 要市场的港股开始启动较为强势的涨幅，吸引国内、海外投资者的关注，港股配 置，成为当前全球投资组合当中的关键一环。 我们认为，稀缺性、性价比、避风港，是当前港股市场配置的三大关键逻辑。我 们需要在这三点逻辑之中，精准把握港股配置的方向和时机 ： 稀缺性： 信息技术、生物科技、新消费等 新经济“核心资产”寄身之所 。 在中 国结构升级、港交所上市制度改革、中概股 回归浪潮之中，港股市场结构近年 来发生革新，新经济板块市值占比提升。其中一批优质的新经济龙头标的相继 选择登陆香港市场，在后危机时代吸引了国内和海外资本投资的目光，这赋予 港股市场在当前宏观和投资环境下第一重投资价值 。 （ 1） 港股市场结构革新， 科技、医疗和消费类新经济占比持续上升 ： 信息技术、医疗保健的市值占比已 经分别提升至 2020 年的 13.28%和 5.76%，而可选消费的比重已经进一步扩 大至 23.17%。 （ 2）梳理 2018 年以来回归的中概股可以发现： a.回归港股的 中概股多选择在美股和港股两地上市。 b.集中于软件服务 、生物医药科技等领 域。 c.均为各行业的大市值龙头公司，具备很强的稀缺性。 随着港交所不断推 进上市制度改革，吸引优质企业上市或者回归，未来更多的优质中概股可能会 选择香港市场作为第二市场进行上市。在这个过程中，海外资本将会继续跟随 这股上市公司迁移浪潮加重港股市场配置。 （ 3）南下资金已经行动： 可选消 费、电信服务、信息技术、日常消费 已经成 为持仓前四的板块。 性价比：经济复苏中的 消费和制造 性价比之选 。 （ 1） 一方面， 中国经济是港 股上市公司盈利基本盘 ： 2021 年中国宏观经济 恢复 将助力港股上市公司盈利 上升 ；另一方面， 随着 全球 疫情新增病例的下降，疫苗研发进度的提升， 2021 年全球经济大幅反弹的概率相对较高 ， 对于全球各地上市公司集聚的港股来 说， 2021 年具备盈利修复的全球经济基础 。（ 2）进入此轮复苏周期，港股相 对 A 股可比标的更具投资性价比 :a.客观来看，港股的确具备较大的估值优势。 恒生指数的绝对市盈率水平截至 2020 年底仅为 15.48 倍。 港股和 A 股 横向 比较来看，可比行业中， A 股估值高于港股的行业占比高达 80%。估值差较 大的行业主要包括：消费者服务、航空航天与国防、软件、医疗保健服务和制 药、个人用品、汽车、商业服务等。 避风港：国内海外政策岔路口中的相对机遇期 。（ 1） 2021 年，国内、海外政 策变奏的方向分化，也让港股市场在这个特定的时间节点上获得了相对的投 资机会。从历史复盘来看，当中国与海外美、欧等主要经济体宏调政策方向分 化，或演化节奏产生差异时，容易触发 A 股、港股行情相对强弱的转换。 （ 2） 从 2018 年开始，港股指数已经在较长时间中跑输 A 股，而在防疫成效、经济 基本面表现的分化之下，国内宏调政策容易领先回归正常化，这可能助推港股 重新进入相对的投资机遇期。 风险提示 一、宏观经济回升不及预期，从而影响港股公司盈利修复。二、全 球央行货币 政策出现超预期收紧，股票等风险类资产估值出现明显下跌 Table_BaseInfo 报告发布日期 2021年 02 月 23 日 证券分析师 王仲尧 021-63325888*3267 执业证书编号： S0860518050001 证券分析师 蒋晨龙 021-63325888*6073 执业证书编号： S0860517100004 相关报告 乍暖还寒： 2021 年海外宏观展望 2020-12-21 逆水行舟： 特朗普时代之后的世界 2020-12-21 轻舟已过万重山： 2021 年 A 股投资策 略 2020-12-21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 稀缺性 ： 新经济 “核心资产 ”寄身之所 . 4 港股市场结构革新，科技、医疗和消费类新经济占比持续上升 . 4 中概股回归，驱动港股市场结构革新 . 5 南下资金加配港股新经济 “核心资产 ” . 6 性价比：经济复苏中的性价比之选 . 8 经济复苏周期带动上市公司盈利修复 . 8 进入此轮复苏周期，港股相对 A 股可比标的更具投资性价比 . 11 避风港：国内海外政策岔路口中的相对机遇期 . 12 国内海外政策岔路口，港股 /A 股相对强弱易转换 . 12 短期内，海外政策环境易松难紧，国内政策尝试走向正常化 . 14 风险提示 . 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：港股行业市值占比变化情况， % . 5 图 2：港股通累计净买入， 亿港币 . 6 图 3：普通股票型和偏股基金港股持仓比例， % . 7 图 4：港股通买卖成交占港股成交比重， % . 7 图 5：南下资金行业配置情况，万元 . 7 图 6： 2020 年 Q4 偏股混合型和普通股票型基金前 20 大重仓股 . 8 图 7： 2019 年恒生综指地区市值占比构成， % . 8 图 8： 2019 年恒生综指 地区利润占比构成， % . 8 图 9：港股归母净利润增速和全 A 归母净利润增速比较， % . 9 图 10： 2021 年 GDP 增速预测（ %） . 9 图 11： IMF 对全球经济的预测 . 10 图 12： Wind 一致预期归母净利润增速， %，恒生综指和港股通 . 10 图 13： A-H 行业市盈率差 . 11 图 14：全球主要市场指数市盈率 . 12 图 15：恒生综合指数与沪深 300 的比值 . 13 图 16：中美 10 年期国债收益率及利差（ %） . 13 图 17：中国社融存量同比增速（ %） . 13 图 18： 1.9 万亿财政刺激方案的 主要内容 . 14 图 19： 2013-2014 年恒生综指走势 . 15 图 20：美国联邦政府债务及占 GDP 的比例达到历史高位 . 16 图 21：利息支出占 GDP 的比重却为半世纪来低点 . 16 图 22：港股通南下资金短期出现大体量的净买入 . 17 图 23：全球投资港股 基金也开始呈现明显的净流入趋势 . 17 表 1： 2018 年以来回归港股的中概股 . 5 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 2021 年，在宏观逻辑的强一致预期下，权益资产在全球范围内的表现 继续受到相对看好。 而在这 之中， 自 2020 年末以来，我们同时观察到 近年以来持续 跑输 主要市场 的港股 开始启动较为强势的 涨幅，吸引国内、海外投资者的关注，港股配置，成为当前全球投资组合当中的关键一环。 我们认为，稀缺性、性价比、避风港，是当前港股市场配置的三大关键逻辑。我们需要在这三点逻 辑之中，精准把握港股配置的方向和时机。 稀缺性：新经济“核心资产”寄身之所 在经济复苏的结构性矛盾与流动性宽松盛宴共存的背景下， K 型复苏路径逐渐清晰，资产价格分化， 投资“核心资产”的稀缺性逐渐被市场行为印证，成为当前资产配置的一条逻辑线索。 而在中国结构升级、 港交所上市制度改革、 中概股回归浪潮之中，港股市场结构近年来发生革新， 新经济板块市值占比提升。其中一批优质的新经济龙头标的相继选择登陆香港市场，在后危机时代 吸引了国内和 海外资本投资的目光，这赋予港股市场在当前宏观和投资环境下第一重投资价值。 港股市场结构革新，科技 、医疗和消费 类新经济占比持续上升 一、 一直以来，港股在行业结构上是受到金融、地产公司主宰的市场，但是近年来，行业的结构革 命在港股市场悄然发生， 科技、医疗、消费等 新经济板块在港股市场上的市值占比持续提升，港股 市场科技含量升格，这也让港股市场在全球资本投资组合当中的角色定位，逐渐从周期类传统行业 配置演变为新经济的投资高地 。 二、另一方面， 港交所一直在不断推进上市制度改革，吸引优质企业上市或者回归。 2018 年 4 月， 港交 所完成新一轮改革：一是允许同股不同权上市；二是生物科技公司生命科学公司，在没有收入 的情况下，也可以上市；三是放宽中概股回归港股。 三、我们可以看到， 信息技术、医疗保健的市值占比已经分别提升至 2020 年的 13.28%和 5.76%， 而可选消费的比重已经进一步扩大至 23.17%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 1： 港股行业市值占比变化情况， % 数据来源： Wind， 东方证券研究所 中概股回归，驱动港股市场结构革新 港股行业结构革新背后的一股重要力量，是近年的中概股回归浪潮。 回归的中概股特征为： 一、回归港股的中概股多选择在美股和港股两地上市。 二、集中于软件服务、生物医药科技等领域。 三、均为各行业的大市值龙头公司，具备很强的稀缺性。 我们认为，随着 港交所不断推进上市制度改革，吸引优质企业上市或者回归 ，未来更多的优质中概 股可能会选择香港市场作为第二市场进行上市。 在这个过程中， 海外资本将会继续跟随这股上市公 司迁移浪潮加重港股市场配置。 表 1： 2018 年以来回归港股的中概股 代码 简称 回归上市时间 恒生行业 2020 年底市值，亿港币 1179.HK 华住集团 -S 2020-09-22 旅游及消闲设施 (HS) 1,109 1810.HK 小米集团 -W 2018-07-09 资讯科技器材 (HS) 8,362 2057.HK 中通快递 -SW 2020-09-29 工用运输 (HS) 1,933 6.82 4.91 5.95 6.24 6.44 6.72 6.09 4.51 5.07 3.80 6.36 7.04 8.14 8.22 10.52 7.83 7.73 7.85 8.38 8.16 16.61 23.170.23 0.16 0.28 0.58 0.52 0.47 0.37 0.26 0.30 0.35 0.67 0.94 0.83 0.95 1.46 1.60 2.05 2.15 2.34 2.58 3.33 5.76 6.54 2.26 2.55 2.13 1.94 2.54 3.29 2.90 3.03 2.14 3.45 3.03 2.95 2.83 4.54 4.68 6.62 7.74 10.88 9.83 9.20 13.28 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 香港能源 香港材料 香港工业 香港可选消费 香港日常消费 香港医疗保健 香港金融 香港信息技术 香港电信服务 香港公用事业 香港房地产 香港公用事业 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 6160.HK 百济神州 2018-08-08 药品及生物科技 (HS) 1,856 9618.HK 京东集团 -SW 2020-06-18 软件服务 (HS) 10,704 9688.HK 再鼎医药 -SB 2020-09-28 药品及生物科技 (HS) 910 9698.HK 万国数据 -SW 2020-11-02 软件服务 (HS) 1,290 9901.HK 新东方 -S 2020-11-09 支援服务 (HS) 2,369 9987.HK 百胜中国 -S 2020-09-10 旅游及消闲设施 (HS) 1,863 9988.HK 阿里巴巴 -SW 2019-11-26 软件服务 (HS) 49,920 9991.HK 宝尊电商 -SW 2020-09-29 软件服务 (HS) 216 9999.HK 网易 -S 2020-06-11 软件服务 (HS) 5,100 数据来源： Wind，东方证券研究所 南下资金加配港股新经济“核心资产” 港股通南下资金的行业配置情况，具有代表性地体现了港股市场在全球投资组合当中的角色变化。 一、 事实上，这一轮南下资金加速流入港股市场的趋势早于港股市场的行情启动。从 2019 年 下半 年 开始，南下资金在港股市场的净买入就已经加速。 二、 普通股票型和偏股基金港股持仓比例 稳步提升，截至 2020 年底，已经提升至 5.05%。另一方 面， 港股通买卖成交占港股成交比重 ，截至 2021 年 1 月底，已经上升至 30%。 三、 行业方面，南下资金对消费、医疗和信息技术的配置在近两年出现显著提升，截至 2020 年， 可选消费、电信服务、信息技术、日常消费分别为持仓前四的板块。 图 2： 港股通累计净买入， 亿港币 数据来源： Wind， 东方证券研究所 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 14- 11 15- 02 15- 05 15- 08 15- 11 16- 02 16- 05 16- 08 16- 11 17- 02 17- 05 17- 08 17- 11 18- 02 18- 05 18- 08 18- 11 19- 02 19- 05 19- 08 19- 11 20- 02 20- 05 20- 08 20- 11 21- 02 港股通累计买入净成交额，亿港币 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 3： 普通股票型 和偏股基金港股持仓比例 ， % 图 4： 港股通买卖成交占港股成交比重 ， % 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 5： 南下资金行业配置情况 ， 万元 数据来源： Wind， 东方证券研究所 0.11 1.10 2.17 4.53 4.14 5.05 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 普通股票型和偏股基金港股持仓比例， % 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 15- 03 15- 06 15- 09 15- 12 16- 03 16- 06 16- 09 16- 12 17- 03 17- 06 17- 09 17- 12 18- 03 18- 06 18- 09 18- 12 19- 03 19- 06 19- 09 19- 12 20- 03 20- 06 20- 09 20- 12 21- 03 港股通买卖成交占港股成交比重， % 0.0 2,000,000.0 4,000,000.0 6,000,000.0 8,000,000.0 10,000,000.0 12,000,000.0 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 可选消费 电信服务 信息技术 日常消费 金融 医疗保健 房地产 工业 材料 能源 公用事业 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 6： 2020 年 Q4 偏股混合型和普通股票型基金前 20 大重仓股 数据来源： Wind， 东方证券研究所 性价比：经济复苏中的性价比之选 经济复苏周期带动上市公司盈利修复 一、 从港股结构来看，我们以 2019 年 恒生综指为例，所属国家和地区为中国的市值和利润占比均 为 80%，因此中国经济情况是港股上市公司盈利基本盘。 图 7： 2019 年 恒生综指地区市值占比构成， % 图 8： 2019 年 恒生综指地区利润占比构成， % 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 代码 名称 所属行业 持有基金 数 持有公司 家数 持股总量 ( 万股 ) 季报持仓 变动 ( 万 股 ) 持股占流 通股比 ( % ) 持股总市 值 ( 亿元 ) 持股市值 占基金净 值比 ( % ) 持股市值占 基金股票投 资市值比 (%) 0700.HK 腾讯控股 信息技术 222 47 11,151.1 5,410.9 1.2 529.3 1.62 1.85 3690.HK 美团 - W 可选消费 121 28 13,738.5 4,050.9 2.7 340.6 1.04 1.19 0388.HK 香港交易所 金融 31 13 3,161.0 1,309.1 2.5 113.1 0.35 0.40 1810.HK 小米集团 - W 信息技术 55 29 31,635.3 20,315.4 1.5 88.4 0.27 0.31 2382.HK 舜宇光学科技 信息技术 38 16 3,788.0 3,046.1 3.5 54.1 0.17 0.19 0268.HK 金蝶国际 信息技术 30 15 18,834.7 7,866.4 5.4 50.1 0.15 0.18 1579.HK 颐海国际 日常消费 17 13 4,969.9 2,492.6 4.7 48.1 0.15 0.17 2269.HK 药明生物 医疗保健 30 17 5,447.4 3,566.6 1.3 47.1 0.14 0.17 0291.HK 华润啤酒 日常消费 28 20 7,747.2 2,569.2 2.4 46.6 0.14 0.16 2020.HK 安踏体育 可选消费 20 12 3,962.1 1,460.4 1.5 41.0 0.13 0.14 2333.HK 长城汽车 可选消费 35 19 16,300.9 8,458.5 5.3 36.5 0.11 0.13 6969.HK 思摩尔国际 可选消费 31 15 6,405.6 3,180.0 1.1 32.3 0.10 0.11 0968.HK 信义光能 信息技术 16 6 14,152.2 (5,419.6) 1.6 24.1 0.07 0.08 2313.HK 申洲国际 可选消费 11 8 1,396.6 314.1 0.9 17.9 0.05 0.06 3888.HK 金山软件 信息技术 19 10 4,146.2 1,261.8 3.0 17.4 0.05 0.06 0168.HK 青岛啤酒股份 日常消费 8 4 2,456.4 (231.8) 3.7 16.8 0.05 0.06 0175.HK 吉利汽车 可选消费 20 12 7,450.2 6,121.6 0.8 16.6 0.05 0.06 1772.HK 赣锋锂业 材料 17 12 2,042.5 790.7 8.5 15.9 0.05 0.06 0285.HK 比亚迪电子 信息技术 8 5 4,147.7 983.7 1.8 14.2 0.04 0.05 1066.HK 威高股份 医疗保健 6 6 9,125.6 5,331.2 2.0 13.5 0.04 0.05 其他 , 22,776 , 3% 香港特别行 政区 , 103,686 , 17% 中国 , 495,794 , 80% 其他 , 848 , 2% 香港特别 行政区 , 6,927 , 18% 中国 , 30,963 , 80% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 9： 港股归母净利润增速和全 A 归母净利润增速比较， % 数据来源： Wind， 东方证券研究所 二、 2021 年中国宏观经济将助力港股上市公司盈利上升 。 中国经济在经历了 2020 年一季度的大 幅下滑后，逐季回暖。根据东方宏观组预测， 2021 年中国 GDP 增速前高后低， GDP 大幅反弹。 考虑到 2021 年疫情防控常态化仍对经济某些部门有一定影响，假设 2020-2021 年年化 4.9%（即 今年的三季度 GDP 增速），则对应 2021 年四个季度增速 17.6%、 6.7%、 4.9%、 4.9%，全年增 速 8.2%。 图 10： 2021 年 GDP 增速预测（ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 （东方宏观组预测） -30.0000 -20.0000 -10.0000 0.0000 10.0000 20.0000 30.0000 40.0000 50.0000 60.0000 70.0000 10- 03 10- 09 11- 03 11- 09 12- 03 12- 09 13- 03 13- 09 14- 03 14- 09 15- 03 15- 09 16- 03 16- 09 17- 03 17- 09 18- 03 18- 09 19- 03 19- 09 20- 03 20- 09 HSI恒生综合指数成份 全部 A股 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 三、 另一方面， 随着 全球疫情新增病例的下降， 疫苗研发进度的提升， 2021 年全球经济大幅反弹 的概率相对较高。根据 IMF 对 2021 年全球经济的预测，虽然相比 6 月的预测适度降低了增速，但 全球增速仍然高达 5.2%，发达国家和新兴国家分别为 3.9%和 6.0%。 因此，对于全球各地上市公司集聚的港股来说， 2021 年具备盈利修复的全球经济基础。 图 11： IMF 对全球经济的预测 数据来源： IMF， 东方证券研究所 （ 2020 年 10 月） 四、 2021 年港股重点指数盈利增速展望：有望恢复到 18%的归母净利润增速 。 我们重点关注港股 具有代表性的恒生综指和内地投资者更关注的港股通整体盈利增速情况。根据 Wind 盈利一致预 期， 2021 年港股通标的整体归母净利润增速有望回到 18.22%；恒生综指成分有望回到 18.44%的 归母净利润增速。 图 12： Wind 一致预期归母净利润增速， %，恒生综指和港股通 经济体 2020年 对比6 月 2021年 对比6 月 世界 -4 .4 0 .8 5 .2 -0 .2 发达国家 -5 .8 2 .3 3 .9 -0 .9 美国 -4 .3 3 .7 3 .1 -1 .4 欧盟 -8 .3 1 .9 5 .2 -0 .8 日本 -5 .3 0 .5 2 .3 -0 .1 新兴国家 -3 .3 -0 .2 6 0 .2 中国 1 .9 0 .9 8 .2 0 印度 -1 0 .3 -5 .8 8 .8 2 .8 拉美 -8 .1 1 .3 3 .6 -0 .1 18.44 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 14- 12 15- 06 15- 12 16- 06 16- 12 17- 06 17- 12 18- 06 18- 12 19- 06 19- 12 20- 06 20- 12 21- 06 21- 12 全部港股通 HSI恒生综合指数成份 港股通盈利预测 HSI恒生综指盈利预测 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 数据来源： Wind， 东方证券研究所 ，截至 2020 年 12 月 31 日 进入此轮复苏周期，港股相对 A 股可比标的更具投资性价比 一、客观来看，港股的确具备较大的估值优势。从全球主要市场市盈率比较来看，港股恒生指数的 绝对市盈率水平依然是全球最低，截至 2020 年底仅为 15.48 倍。 二、横向比较来看，我们用 Wind 三级行业指数对 A 股和港股行业进行估值比较可以发现，可比行 业中， A 股估值高于港股的行业占比高达 80%。从这个角度来看，可以选出与 A 股相同 行业相比， 港股市盈率更低优势的行业板块。估值差较大的可关注行业主要包括：消费者服务、航空航天与国 防、软件、医疗保健服务和制药、个人用品、汽车、商业服务等。 图 13： A-H 行业市盈率差 数据来源： Wind， 东方证券研究所 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 综合消费者服务 航空航天与国防 航空货运与物流 软件 多元电信服务 医疗保健提供商与服务 电脑与外围设备 通信设备 个人用品 电气设备 汽车 无线电信业务 建筑产品 机械 制药 商业服务与用品 能源设备与服务 化工 燃气 电子设备、仪器和元件 综合类 资本市场 复合型公用事业 纸与林木产品 海运 金属、非金属与采矿 建材 交通基本设施 独立电力生产商与能源贸易商 食品 建筑与工程 石油、天然气与供消费用燃料 贸易公司与工业品经销商 保险 水务 电力 商业银行 房地产管理与开发 半导体产品与半导体设备 多元金融服务 家庭耐用消费品 食品与主要用品零售 汽车零配件 休闲设备与用品 生命科学工具和服务 饮料 公路与铁路运输 A-H行业市盈率差 A股当前市盈率 港股对应市盈率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 14： 全球主要市场指数市盈率 数据来源： Wind， 东方证券研究所 避风港：国内海外政策岔路口中的相对机遇期 2021 年，国内、海外政策变奏的方向分化，也让港股市场在这个特定的时间节点上获得了相对的 投资机会。从历史复盘来看，当中国与海外美、欧等主要经济体宏调政策方向分化，或演化节奏产 生差异时，容易触发 A 股、港股行情相对强弱的转换。 从 2018 年开始，港股指数已经在较长时间中跑输 A 股，而在防疫成效、经济基本面表现的分化之 下，国内宏调政策容易领先回归正常化，这可能助推港股重新进入相对的投资机遇期。 国内海外政策岔路口，港股 /A 股相对强弱易转换 虽然近年来港股作为整体，在指数表现 上长期受到 A 股压制，但这却并非历史上两地股票市场表 现的常态。 我们以港股指数（恒生综合） /A 股指数（沪深 300）衡量两地股票市场走势的相对强弱，可以发现 在 2000 年以来的多数时间当中，港股市场整体表现好于 A 股市场，而几次具有代表性的港股 /A 股 相对强弱的转化，多与对应时间节点上的政策走向变化相关。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 10- 12 11- 05 11- 10 12- 03 12- 08 13- 01 13- 06 13- 11 14- 04 14- 09 15- 02 15- 07 15- 12 16- 05 16- 10 17- 03 17- 08 18- 01 18- 06 18- 11 19- 04 19- 09 20- 02 20- 07 20- 12 美股 A股 港股 日本 印度 德国 韩国 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 15： 恒生综合指数与沪深 300 的比值 数据来源： Wind、 东方证券研究所 2005.7：中美利差由正转负， A 股超车港股 2005 年前夕，中国与海外整体处于经济过热状态。美国刚刚经历了小布什任上两轮税改，经济增 速上行、通胀预期走高。此后货币政策普遍收紧，但美联储加息节奏更快。 2005 年 6 月，中美利 差收窄转入负值。 2005 年 7 月， A 股开始跑赢港股。 图 16：中美 10 年期国债收益率及利差（ %） 图 17：中国社融存量同比增速（ %） 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 2007.9：美联储进入降息周期，港股反超 A 股 由于房屋贷款和相关金融衍生品市场风险的持续暴露， 2007 年 9 月，美联储降息 50BP，正式进 入政策利率的下行通道。同步地，恒生综指走势开始反超 A 股指数。 2008.10：中国“四万亿”蓄势待发， A 股反超港股 在次贷危机的初期，海外政策反馈更加及时，到了 2008 年四季度，中国开始酝酿大规模财政刺激 方案， 2008 年 11 月，“四万亿”财政刺激方案问世，而 A 股也在同期开始短暂反超港股走势。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 2009.12：中国货币政策提前回归正常化，港股开始长期跑赢 A 股 次贷危机后，中国货币政策回归正常化的节奏快于海外。 2010 年 1 月，中国央行在危机后首次上 调存款准备金率，港股也在 2009 年末 -2010 年初的时点上，开启了一波较长时间当中跑赢 A 股的 行情。期间初 2014-2015 间 A 股经历了牛市和暴跌的波动，港股基本稳定维持跑赢 A 股。 2019.1：中国从“去杠杆”转入“稳杠杆”，社融增速触底企稳 2019 年初开始，在经历了“去杠杆”与国际宏观环境压力之后，中国货币政策调控逐步向“稳杠 杆”转变， 2019 年 1 月， 社融存量增速触底，国内信用环境逐渐从紧缩走向缓和。同步地， A 股 也启动了最近一轮的跑赢港股行情。 从历史复盘中可以发现，中国、海外宏观调控政策的重大变化，特别是走向和节奏的分化，容易成 为触发 A 股与港股相对强弱变化的重要催化剂。 短期内，海外政策环境易松难紧，国内政策尝试走向正常化 虽然我们已经经历了 2020 年的大规模政策扩张，但预计 2021 年海外主要经济体的财政货币政策 短期不存在退出宽松的条件，甚至在疫苗接种达成群体免疫的时点之前，我们还需要关注海外财政 政策再出现一轮宽松的可能性。 财政政策方面，在美国，拜登政府和民主党上台之后，力主推进新一轮的大规模财政纾困法案，规 模号称 1.9 万亿。由于民主党在国会参众两院的选举当中获得了两院多数，此轮由民主党推进的财 政纾困落地确定性较高，但总规模是否能够达到党派承诺，尚有待观察。 2 月份，国会通过了 2021 财年预算决议，并在该项决议当中留出了 1.9 万亿财政纾困走和解程序（在参议院仅需简单多数即 可通过）完成立法的通道，而 2020 年底的第二轮财政纾困主要条款将在 3 月中旬到期。因此，预 计美国下一轮财政刺激政策在 2 月 -3 月中旬集中推进、最终落地的可能性较大。 图 18： 1.9 万亿财政刺激方案的主要内容 数据来源： congress.gov、 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 在欧洲， 2020 年 11 月，欧元区成员国和欧洲议会就规模总计为 1.8 万亿的长期预算和“下一代欧 盟”（ NextGenerationEU）达成一致，这也成为欧盟有史以来规模最大的一揽子财政刺激计划。 其中“下一代欧盟”是一项专门用于欧元区经济复苏的工具，其核心是一项规模为 6725 亿元的“复 苏基金”，将为成员国提供改革和投资的资金支持。随后的 12 月，欧盟理事会先后就 2021-2027 年度财政预算和“复苏基金”计划达成协议，意味着欧盟大规模财政刺激计划已完成了最后一道程 序，并且财政刺激方案的核心 “复苏基金” 正逐步推进。 货币政策方面，我们判断美联储短期内同样难以退出宽松。 2021 年，美联储货币政策走向对于新 兴市场投资而言至关重要。在经济复苏、美国货币政策维持宽松的弱美元周期当中，新兴市场往往 吸引资本流入，但是在美国货币政策出现拐点时，这些在宽松当中吸引大量海外资本流入的市场往 往遭遇 显著冲击，这也是所谓“ taper tantrum”过程当中的重要市场表现之一。 2013 年，当时的美联储尝试削减 QE 规模的操作曾经一度造成港股市场年内的高波动。 2013 年 5 月，时任美联储主席伯南克宣布将视就业市场复苏情况考虑削减 QE 规模， 2013 年 12 月，美联储 正式启动削减 QE，都以杀估值的形式造成了港股市场的一波明显下跌。我们认为，在周期的当前 位置上，以美联储为首的海外货币政策收紧仍然是未来港股市场上行的主要风险点。 图 19： 2013-2014 年恒生综指走势 数据来源： Wind、 东方证券研究所 目前，市场已经开始担忧美联储收紧货币政策的可能性，核心原因在于短期的通胀高企压力。但是， 我们认为美联储显著收紧货币政策的难度较大，核心原因在于美国政府部门当前正背负着严峻的 债务压力。 在 2020 年对冲疫情影响的大规模财政刺激以后，美国政府杠杆和财政赤字负担来到历史高位。美 国的债务节节攀升，截至 2020 年第三季度，美国的联邦政府债务已经超过 27 万亿元，占 GDP 的 127%。 2020 年第二、第三季度，联邦政府债务同比增长分别为 20.22%和 18.6%。 在政府债务高企的环境下，我们看到，一方面美国政府部门仍在财政纪律道德的边界试探，尝试寻 求进一步财政扩张的政策空间。另一方面，美联储在政治性的考量之下被迫选择买功鬻过，在复苏 过程当中的市场沟通当中，美联储多次申明货币政策收紧的时间节点不会过快到来。因为仅有在负 债成本得到有效控制的前提下（这需要货币政策端对利率水平的控制和资产购买规模的维持），当 前美国的财政状况才具备可持续性。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 图 20：美国联邦政府 债务及占 GDP 的比例 达到历史高位 图 21：利息支出占 GDP 的比重却为半世纪来低点 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： CBO、 东方证券研究所 相比之下，国内政策端正在更加积极尝试转向政策正常化。 2021 年 1 月 4 日，中国人民银行工作会议上表明 2021 年货币政策稳健的货币政策要灵活精准、 合理适度，基本承接 2020 年第三季度货币政策执行报告中货币政策展望提及的“不让市场缺钱， 又坚决不搞大水漫灌”。我们认为当下时点，经济增长状况、金融风险、国际贸易等多个层面 的变化，塑造了国内货币政策快于海外步入正常化的节奏路径。 2 月，央行发布四季度货币