1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 微信电商 SaaS 进入配置区间：视频化电商化趋势和估值探讨 微信电商 SaaS 专题报告 行业专题报告 | 计算机应用 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 计 算 机 应 用 -3.17 -10.13 -12.21 沪深 300 -10.66 2.78 27.09 分析师 邢开允 S0800519070001 相关研究 计算机应用：导流、平台、活跃复购 微信 电商闭环三大环节已形成 微信电商行业专 题报告 2021-01-21 计算机应用：拜登上台对自动驾驶产业影响几 何？ 计算机行业点评报告 2020-11-20 计算机应用：技术与政策共振，车联网落地应 用 加 速 计 算 机 行 业 深 度 研 究 报 告 2020-09-13 -13% -5% 3% 11% 19% 27% 35% 43% 2020-03 2020-07 2020-11 计算机应用 沪深 300 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 目前 电商、短视频市场格局是什么样？ 阿里等成熟电商平台仍占大头， 微信电商仍有较大发展空间 ； 快抖与视频号竞争格局已打开，视频号潜 在发展空间巨大 。 1） 公开数据预测阿里系 、拼多多、京东 GMV2020年分别 达到 6.93、 1.7、 2.88万亿元 ，同期小程序 GMV有 2万 亿元 ；社零各个行业 来看，高频消费类产品目前线上化率已经达到一半以上，众多品牌开始拓 展私域生态，低频消费类产品例如汽车、医药和石油线上化率较低，但仍 有微信 可 开发 的 空间。 2） 目前看，视频号日活用户 2.8亿，对比快手的 3.5 亿和抖音的 5.8亿还有发展空间。 3）用户使用时长方面，目前视频号不到 20分钟，抖音快手差不多 80分钟 。 通过对标快抖广告收入和电商 GMV情况， 经过测算，我们认为视频号 DAU4.5亿，人均观看时长 40分钟时，视频号广 告和电商分别可以分到 180亿和 13.91亿蛋糕。 微盟、有赞大客占比提升会对 LTV/CAC以及估值产生什么影响？ 微盟有赞 大客占比提升 10%后，微盟、有赞 LTV/CAC值分别提升 66%和 23%，微盟 PS 会有台阶式增长 。 1）目前微盟有赞的 LTV/CAC分别为 2.3和 1.8，主要原因 在于两者的大客户占比均不高，而小客户相对来说流失率较高 ； 2） SaaS 业务 LTV/CAC的提升会带动公司整体估值的上升，对比美股 SaaS公司来看， 中美两国的客户结构具有明显的差异，导致客单价以及用户流失率产生不 同，是美股龙头估值大于国内 SaaS公司的原因； 3） 微盟有赞大客占比提 升 10%，微盟、有赞 LTV/CAC值分别提升 66%和 23%，微盟 PS会有台阶式增长。 参考美股， 微盟、有 赞估值 应该怎么看？ LTV/CAC-PS或者 PS-G法。 1）经 过上述讨论 以及对 DCF模型的简化，我们认为未来随着 SaaS公司逐渐进入 成熟发展期，在永续阶段我们认为 LTV/CAC与 PS成正比关系，与客户的流 失率成反比关系 ； 2） 参考美股 SaaS公司的成长轨迹，我们通过线性拟合 发现未来 SaaS业务的增长速度与公司的估值存在较强的线性关系。参考美 股 /港股 PSG估值体系，有赞微盟 SaaS部分 估值 已经进入配置空间，还有上 升空间 ； 再从美股 SaaS以及部分港股 SaaS的 PS/G均值和中位值来看得到微 盟有赞 PS为 40倍左右，与 目前 有赞的 PS基本吻合。 建议关注： 2020年微信电商高速增长 ， 视频化和电商化趋势进一步加强， 微信电商闭环生态已经形成 ，私域电商的崛起 使得电商 SaaS迅猛发展 。建 议关注：国内电商 SaaS领跑者， SaaS与精准营销业务双轮驱动发展 微 盟集团（ 2013.HK）、 SaaS与支付业务双轮驱动，中国版 Shopify发展潜力 巨大 中国有赞（ 8083.HK）。 风险提示： 微信电商渗透、用户增长不及预期；微信电商成交额增长不及 预期； SaaS技术更新迭代不及预期。 行业专题报告 | 计算机应用 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 09 日 索引 内容目录 一、目前电商、短视频市场格局是什么样？ . 4 1.1 阿里等成熟电商平台仍占大头，微信电商仍有较大发展空间 . 4 1.2 快抖与视频号竞争格局已打开，视频号潜在发展空间巨大 . 9 二、微盟、有赞大客占比提升会对 LTV/CAC 以及估值产生什么影响？ . 11 2.1 目前微盟有赞的 LTV/CAC 分别为 2.9 和 1.8 . 11 2.2 SaaS 业务 LTV CAC 的提升会带动公司整体估值抬升 . 13 2.3 大客占比提升 10%后，微盟、有赞 LTV/CAC 值分别提升 66%和 23%，微盟 PS 会有 台阶式增长 . 14 三、参考美股，微盟有赞的估值应该怎么看 ？ . 15 四、建议关注 . 16 五、风险提示 . 17 图表目录 图 1： 2020 年电商市场格局预测 . 4 图 2：阿里巴巴、拼多多、美团变现率在提高 . 4 图 3： 2019 年中国社会消费 品零售情况 . 4 图 4：汽车线上化流程 . 5 图 5：汽车之家营收和净利润变化情况 . 5 图 6： 2020 年 12 月汽车咨询媒介行业中媒介占比 . 5 图 7：老百姓、益丰大药房、大参林微信小程序商城 &京东、阿里健康 APP . 6 图 8：周大生线上销售和其他渠道销售营收占比 . 7 图 9：微信直播 &周生生 &周大生小程序商城 . 7 图 10：欧派家居销售渠道营收占比情况 . 7 图 11：好太太和欧派家居微信小程序商城 . 7 图 12： 2020 年 12 月社区团购微信小程序月活跃规模 TOP5 . 8 图 13：香飘飘销售渠道营收占比情况 . 8 图 14：伊利、蒙牛、香飘飘微信小程序商城 . 8 图 15：珀莱雅、丸美股份销售渠道营收占比情况 . 9 图 16：珀莱雅 &丸美 &格力官方小程序商城 . 9 图 17：格力线上销售额占比变 化 . 9 图 18：格力战报 . 9 图 19：短视频行业月活跃用户规模趋势 . 9 图 20：典型短视频 APP 月活用户规模（万） . 9 行业专题报告 | 计算机应用 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 09 日 图 21： 2015-2022 年中国移动广告市场规模 . 10 图 22： 2015-2022 年中国五大媒体广告收入规模及预测 . 10 图 23：有赞、微盟、明源云、 SERVICENOW、 SACK 和 WIX PS-LTV/CAC 分布图 . 13 图 24：美股 SaaS2019 年销售费用率水平 . 14 图 25：美股 SaaS 增长率和 PS . 16 图 26：美股 SaaS 以及部分港股 SaaS PS/G 情况 . 16 表 1：视频号广告收入测算 . 10 表 2：视频号电商收入测算 . 11 表 3：微盟目前 LTV/CAC 水平 . 12 表 4：有赞目前 LTV/CAC 水平 . 12 表 5：国内外部分 SaaS 厂商业务结构和客户结构对比 . 13 表 6： SaaS 公司流失率和企业价值 DCF 模型测算 . 14 表 7：微盟大客增长后 LTV/CAC 测算 . 15 表 8：有赞大客增长后 LTV/CAC 测算 . 15 表 9：微盟集团核心指标概览 . 17 行业专题报告 | 计算机应用 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 09 日 一、目前电商、短视频市场格局是什么样？ 1.1 阿里等成熟电商平台仍占大头，微信电商仍有较大发展空间 成熟电商生态不断发展， 相比来看微信电商仍有较大发展空间 。 其中 根据公开资料显示， 预计 淘宝天猫、拼多多、 京东 GMV2020 年分别达到 6.93、 1.7、 2.88 万 亿元 ，同期小程 序 GMV将达到 2万 亿元 。 成熟电商平台 变现率逐年提升，阿里巴巴在 2019年达到 5.24%， 为社交电商提高变现率提供发展方向。 图 1： 2020 年电商市场格局 预测 图 2：阿里巴巴、拼多多、美团变现率在提高 资料来源： 各公司年报、公开数据、 西部证券研发中心 资料来源： 各公司财报、 西部证券研发中心 拼多多、京东率先在微信私域 的 成功实践提供 了运营 经验， 微信电商 GMV2020 年 GMV 实现翻倍增长，逐渐缩小 了 与成熟电商平台 的 差距 。 拼多多抓住微信这一平台优势，仅用 了 4、 5 年时间从 0 做到 1 万亿 GMV（ Gross Merchandise Volume，是电商平台成交总 额（一定时间段内），多用于电商行业，包含拍下未支付订单金额），而同期京东借助微信 独家的购物入口优势，增长了近 1.7 万亿 GMV。到 2020 年底，腾讯携京东、拼多多 两大 巨头 ， GMV 实现 4 万多亿，其中微信体内 2 万亿，与阿里 相比 差距缩短到了一半以内。 微信的空间： 图 3： 2019 年中国社会消费品零售情况 （单位：亿元） 资料来源： 国家统计局、 西部证券研发中心 0 20000 40000 60000 80000 GMV（亿元） 腾讯系 阿里系 0%2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2015 2016 2017 2018 2019 阿里巴巴变现率 拼多多变现率 美团变现率 行业专题报告 | 计算机应用 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 09 日 根据双壹咨询数据显示 2019 年 实物网购渗透率达到 25%， 从社会消费品零售各个行业来 看，我们从线上化率最低的汽车行业开始分析： 1、 汽车类： 汽车行业由于实物过大，交易金额过大，消费者难以充分信任产品质量等原因而造成线上 化率较低。 微博、微信等社交平台在有社交裂变能力和强互动性方面较有优势，而抖音、 快手等短视频平台则已经成为当下最大的主播资源和流量入口，也是汽车直播红利所在。 这两类平台除了以直播形式开展汽车营销，还能通过视频和社会话题讨论，汇集广泛用户 参与，实现品牌曝光和带货。 未来汽车类在微信的发展空间较大，比如 造车新势力的蔚来 就是 典型例子 ， 它 带动 了 近期其他新势力乃至大众 ID 系列新车都 在 微信群 进行 营销，培 养 沉淀私域流量 。 图 4： 汽车线上化流程 资料来源： 公开资料整理、 西部证券研发中心 汽车行业目前线上化率较低，更多是在做广告来为线下实体引流。 财报显示，汽车之家四 季度总营收 24.8 亿元，同比增长 6.6%；全年总营收 86.6 亿元，同比增长 2.8%。四季度 调整后净利润 11.92亿元，同比增长 3.7%，全年调整后净利润 36.21亿元，同比增长 6.2%。 根据 QuestMobile 发布 2020 年中国移动互联网年度报告来看：汽车厂商广告投放以 资讯平台为主，包括汽车资讯与综合资讯 ，占比 31.4%，但有所下降，即时通讯与短视频 有所 上升 ，分别达到 24.8%和 8.6%。从下图来看，汽车之家在汽车资讯媒介行业占据近 一半的市场份额。 图 5：汽车之家营收和净利润变化情况 图 6： 2020 年 12 月汽车咨询媒介行业中媒介占比 资料来源： 汽车之家财报、 西部证券研发中心 资料来源： quest Mobile、 西部证券研发中心 2、 石油及其制品： 0 5 10 15 20 25 30 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 营收（亿元） None-GAAP净利润（亿元） 45.30% 32.70% 8.50% 7.20% 4.70% 1.60% 汽车之家 易车 汽车报价大全 懂车帝 太平洋汽车网 爱卡汽车网 行业专题报告 | 计算机应用 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 09 日 这类主要是加油站，受限于产品的性质，无法完成线上支付以及交付的流程，因此线上化 率低。 唯一可以实现线上的点在于 可以进行线上充值，线下消费，但这部分线上消费未来 并没有很大需求，原因在于石油领域的提前消费较少且为按需消费，大部分为充油结束后 付费，因此这部分空间也不大。 3、中西药类： 该品类目前线上化率 3.79%，线下药房和社区医院 占比较多 ，未来有一定提升空间 。 主要 是因为线上还不能普遍用社保支付， 3000 多亿 可以实现线上销售 ， 例如 现在的京东健康、 阿里健康和平安好医生等，都在耕耘这个领域，但药的部分还不多，加起来 大概 390 亿。 受到线上药房的竞争压力，目前线下药房也开始通过微信生态做 D2C 的电商布局。考虑 到医药消费 的意向 会 依赖医生或者药剂师的建议 等 因素 ， 线上购药不如线下沟通后购买有 优势， 社交 是微信最善长的领域， 因此 微信 之后 在医药类 产品发展的 空间巨大 。 图 7： 老百姓、益丰大药房、大参林 微信小程序商城 &京东、阿里健康 APP 资料来源： 各药店微信小程序、阿里、京东健康 APP、 西部证券研发中心 4、 家具、装修建材以及金银珠宝： 属于低频消费产品 ，消费者需要 眼见才能保证产品质量。 1） 对于金银珠宝类产品来说， 线上化水平相对前三类较多， 目前线上短视频直播也较多，微信直播生态的完善会为该行 业带来较大的增长空间。 例如 2019 年周大生线上营收占到全渠道的 9.21%， 2020H1 占 到 23.12%，线上比例逐渐扩大， 2020 年上半年公司和淘宝、快手、抖音三大主流平台的 头部主播如薇娅、李佳琦、烈儿、快手辛巴、张庭等都进行了深度合作。 2020 年上半年 头部主播合作累计 30 多场，并且带来品牌曝光超 5.3 亿次，实现品牌和销售的双丰收； 2）对于家具类产品来说，好太太 深入推进新零售模式，促进线下门店服务与线上零 售的 融合。充分利用平台直播进行爆款讲解、公域流量推广、私域流量 沉淀 等线上 活动 方式， 发展为吸引流量、提升转化率的重要渠道， 进而可以 通过个性化运营，带来新的业务增长 点 ；欧派家具全渠道布局、全领域拓展，做透旧渠道，做深新渠道，集一切资源抢订单、 抢流量，迎合消费者心态及消费决策的变化，全面改革电商，发力线上营销，外抢流量内 掘留量。 2019 年欧派 家居线上营收占比达到 18.42%， 2020 上半年，公司以“天网云爆”、 微信小程序等线上裂变营销工具为抓手，积极组织多场次、强爆破的线上直播活动， 3.21-3.23，“欧派安家 杰”“超级直播夜” 橱衣巅峰直播 12 小时，销量创下新高，成交订 单突破 15 万单，刷新家居行业直播历史记录， “ 612 总裁“骞”到，直补 1 个亿”等线 上促销活动取得了较好的接单和品牌传播效果。 行业专题报告 | 计算机应用 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 09 日 图 8： 周大生线上销售和其他渠道销售营收占比 图 9： 微信直播 &周生生 &周大生小程序商城 资料来源： 周大生财报、 西部证券研发中心 资料来源： 各公司小程序、 西部证券研发中心 图 10： 欧派家居销售渠道营收占比情况 图 11：好太太和欧派家居微信小程序商城 资料来源： 欧派家居财报、 西部证券研发中心 资料来源： 各公司小程序、 西部证券研发中心 以下为线上化率较高的品类： 1、 粮油类、食品类、烟酒类 微信目前还没有直接介入这个领域，不过京东已经做了京东到家 ， 并且投资了 7 亿美元 。 该品类也是由于社区团购的兴起而获得红利。 对于微信来说， 买菜基本是通过微信社群完 成 ，这部分对于腾讯或者腾讯系来说，更多的是补齐自己在物流、配送、仓储等履约领域 的基础设施，确保未来在本地生活领域 做到全流程服务。 1）伊利： 2019 年，国内液态类 乳品及奶粉终端市场（含线上、线下渠道）零售额比上年同期增长 6.8%，其中上述产品 的线上渠道零售额比上年同期增长 22.0%，线下渠道零售额比上年同期增长 5.0%； 2） 蒙牛： 2020 年上半年， 618 当天蒙牛在各电商平台总计销售额突破人民币一亿元，增长 超过一倍，销售额居液态奶行业第一。期内蒙牛电商销售收入实现 60%以上的增长 ； 3） 香飘飘： 2020 年，香飘飘公司明确提出精耕私域流量，深度挖掘和培养品牌忠实用户， 打造海量用户“数据中台”闭环管理的目标。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020H1 周大生其他销售渠道营收占比 周大生线上销售渠道营收占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 欧派家居其他渠道营收占比 欧派家居线上营收占比 行业专题报告 | 计算机应用 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 09 日 图 12： 2020 年 12 月社区团购微信小程序月活跃规模 TOP5 资料来源： quest Mobile、 西部证券研发中心 图 13： 香飘飘销售渠道营收占比情况 图 14： 伊利、蒙牛、香飘飘微信小程序商城 资料来源： 香飘飘财报、 西部证券研发中心 资料来源： 各公司小程序、 西部证券研发中心 2、 其他的诸如化妆品、日用品、服装等类型 ： 这部分经过平台电商的多年的耕耘，线上化率已经很高。 微信将来更多地会通过直播电商、 品牌方 D2C 等方式，通过相对平台电商体系高抽成率的低成本和视频号直播带货的大流 量去吸引商家的进入。 1）珀莱雅： 2019 年线上渠道营收 16.55 亿元，同比增长 60.97%， 占比 53.09%（ 2018 年占比 43.57%）； 2020 上半年线上渠道营收 8.78 亿元，同比增 长 43.85%，占比 63.55%（ 2019 年同期占比 46.01%）； 2）丸美股份：公司线上渠道 得益于电商的快速发展，实现 8.08 亿元营业收入，同比增长 22.89%；线下渠道实现 9.92 亿元营业收入，同比增长 8.2%； 2020 年上半年，公司线上实现营收 4.26 亿元，占比 53.71%，同比增长 27.4%，其中线上直营增长 45.96%；线下实现营收 3.67 亿元，占 比 46.25%，同比下降 23.47%； 3）格力：公司积极顺应消费者购买习惯变化，“格力董 明珠店”在全国范围内推广新零售模式，与原有线下销售渠道实现平台共享。自 4 月份以 来，公司先后与各大平台开展直播合作，积极倡导线下专卖店与线上联动。 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 橙心优选 美团优选 多多买菜 兴盛优选 十荟团 MAU规模（亿） 97.55% 96.83% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 香飘飘其他渠道营收占比 香飘飘线上营收占比 行业专题报告 | 计算机应用 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 09 日 图 15： 珀莱雅、丸美股份销售渠道营收占比情况 图 16： 珀莱雅 &丸美 &格力官方小程序商城 资料来源： 各公司财报、 西部证券研发中心 资料来源： 各公司小程序商城、 西部证券研发中心 图 17： 格力线上销售额占比变化 图 18： 格力战报 资料来源： 公开资料整理、 西部证券研发中心 资料来源： 公开资料整理、 西部证券研发中心 1.2 快抖与视频号竞争格局已打开，视频号潜在发展空间巨大 抖音短视频等短视频加速抢占用户市场，掀起直播热潮。 疫情下，线上娱乐需求进一步提 升，短视频多产品及内容形态助力用户规模提升。抖音、快手多产品展开竞争，极速版引 流效果更为明显；面对短视频双巨头竞争环境，西瓜视频尝试对增量市场 进行 探索。 图 19： 短视频行业月活跃用户规模趋势 图 20： 典型短视频 APP 月活用户规模 （万） 资料来源： Quest Mobile、 西部证券研发中心 资料来源： Quest Mobile、 西部证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 珀莱雅 丸美股份 其他渠道营收占比 线上销售渠道营收占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 格力线上销售额占比 格力线上销售额占比 7.958.028.04 8.23 9.119.03 8.688.598.61 8.52 8.758.78 8.59 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 7.2 7.4 7.6 7.8 8 8.2 8.4 8.6 8.8 9 9.2 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 月活用户规模（亿） 活跃渗透率 月活同比增长速率（右轴） 行业专题报告 | 计算机应用 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 09 日 短视频是增长最快的移动广告类型，迅速抢占其他细分市场份额， 2019 年占比迅速增长 至 14.8%，预计到 2020 年将达 25%。 目前短视频广告市场规模超过 1300 亿，基本都是 抖音快手 部分 ，但 随着 微信视频号 的发展，我们认为会抢占快抖的市场份额。 图 21： 2015-2022 年中国移动广告市场规模 图 22： 2015-2022 年中国五大媒体广告收入规模及预测 资料来源： 艾瑞咨询、 西部证券研发中心 资料来源： 艾瑞咨询、 西部证券研发中心 视频号对比快手抖音的优势在于： 微信庞大的流量池供给；视频号首先定位于朋友推荐， 再有关注和推荐，社交属性明显；内容可以被更多人看到，通过朋友点赞的传递效应，即 便不是 KOL 博主，依然可以收到可观的播放量；成熟平台的拍视频经验转向微信更具有 内容优势。 目前看，视频号日活用户 2.8 亿， 对比 快手的 3.5 亿和抖音的 5.8 亿 还有发展空间 。 1）用 户使用时长方面， 目前视频号不到 20 分钟，而抖音快手都差不多做到 80 分钟，并打算向 100 分钟进发。 2）电商方面：抖音 2020 年电商交易额 为 1600 亿，快手 2020 年 为 3000 亿，视频号 电商 目前只有不到 2 亿； 3）广 告方面：抖音 2020 年广告收入 1040 亿，快手 200 亿左右。通过以上数据，我们假设短期视频号的使用时长可以达到快抖的一半，即 40 分钟，得到视频号可以在广告和电商领域 分别 分到 180 亿 和 13.91 亿元 蛋糕 。 表 1：视频号广告收入测算 乐观 一般 谨慎 假设：视频号 DAU（亿） 5.5 4.5 3.5 假设：视频号观看时长（ min/人） 60 40 20 视频号观看总时长（亿 min） 330 180 70 抖音 +快手短视频总使用时长（亿 min) 744(不考虑直播时长） 抖音快手总广告收入（亿元） 1240 抖音快手单位时间广告收入（元 /min) 1.67 假设：视频号每分钟广告收入 /快抖 80% 60% 40% 视频号每分钟广告收入（元 /min） 1.33 1.00 0.67 视频号广告收入（亿） 440.00 180.00 46.67 资料来源：公开调研整理、西部证券研发中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 移动广告市场规模（亿元 ) 移动广告增长率 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 杂志广告收入规模（亿元） 报纸广告收入规模（亿元） 广播广告收入规模（亿元） 电视广告收入规模（亿元） 网络广告收入规模（亿元） 行业专题报告 | 计算机应用 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 09 日 表 2：视频号电商收入测算 乐观 一般 谨慎 假设：视频号 DAU（亿） 5.5 4.5 3.5 假设：视频号观看时长（ min/人） 60 40 20 视频号观看总时长（亿 min） 330 180 70 抖音 +快手短视频总使用时长（亿 min) 744(不考虑直播时长） 抖音快手总电商 GMV（亿元） 4600 抖音快手单位时间 GMV（元 /min) 6.18 假设：视频号每分钟电商 GMV/快抖 70% 50% 30% 视频号每分钟 GMV（元 /min） 4.33 3.09 1.85 视频号电商 GMV（亿） 1428.23 556.45 129.84 快抖电商货币化率 5% 5% 5% 假设：视频号电商货币化率 /快抖 70% 50% 30% 视频号电商货币化率 3.5% 2.5% 1.5% 视频号电商收入（亿 元 ） 49.99 13.91 1.95 资料来源：公开调研整理、西部证券研发中心 需要注意的是，目前快抖的电商 GMV 其实大部分是效果广告产生的，货币化率很低，原 因在于供应链并非自身的，主要依靠第三方外链进行跳转，在第三方电商平台完成交易。 从严格意义上来讲，广告和电商应该分别更接近品牌广告和效果广告，本质上都是广告， 所以这两者实际上都为视频号广告空间。 二 、微盟、有赞大客占比提升会对 LTV/CAC以及估值 产生 什么影响？ 2.1 目前微盟有赞的 LTV/CAC分别为 2.9和 1.8 LTV 是客户生命周期内贡献的收入 ，微盟有赞大客占比提升一方面会使得公司 SaaS 业务 的 ARPU 值上升，进而使得 LTV 上升，另一方面，大客占比提升会使得 LTV/CAC 投资回 报率上升。 经过公开调研和数据显示 ，以 2019 年财报数据为基准， 微盟目前的 LTV/CAC 水平在 2.9 倍左右。 微盟的小客户主要来源为微商城，腰部客户和大客户主要来源为智慧餐饮和智慧 零售。 行业专题报告 | 计算机应用 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 09 日 表 3：微盟目前 LTV/CAC 水平 微盟分客户类型 小客户 腰部客户 大客户 客单价 /年（元） 4250 7500 40000 客户占比 84% 11% 5% 续签率 75% 90% 95% 生命周期（年） 4 10 20 LTV（万元 ) 1.7 7.5 80.0 CAC（万元） 0.8 1.4 3.0 LTV/CVC 2.1 5.4 26.7 微盟整体 客单价 （元） 6395 续签率 77.7% 生命周期 4.5 LTV（万元 ) 2.9 CAC（万元） LTV/CAC 2.9 资料来源： 微盟财报、 西部证券研发中心 注：以 2019 年数据为计算基础 有赞的 LTV/CAC 为 1.8 左右。 有赞线下部分较少，因此大客户的客单价相对来说较低， 根据有赞披露的大客户、腰部客户以及小客户比例以及续签率为基础 进行推算得到如下结 果。 经过 对财报的数据进行 计算，我们得出微盟和有赞的整体 SaaS 获客成本分别可以达 到 9000 元 /人和 7000 元 /人左右。 表 4：有赞目前 LTV/CAC 水平 有赞分客户类型 小客户 腰部客户 大客户 客单价 /年（元） 5500 7500 12800 客户占比 59% 21% 20% 续签率 20% 74% 90% 生命周期（年） 1.25 3.85 10 LTV（万元 ) 0.7 2.9 12.8 CAC（万元） 0.5 0.7 1.5 LTV/CVC 1.4 4.1 8.5 有赞整体 客单价（元） 7380 续签率 45.3% 生命周期（年） 1.8 LTV（万元 ) 1.4 CAC（万元） 0.74 LTV/CAC 1.8 资料来源： 有赞财报、 西部证券研发中心 注：以 2019 年数据为计算基础 行业专题报告 | 计算机应用 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 09 日 2.2 SaaS业务 LTV CAC的提升会带动公司整体估值抬升 LTV CAC 值越高，公司相应的 PS 估值也会更高。 我们选取了港股上市的 SaaS 公司明 源云、有赞、微盟以及美股上市的 SERVICENOW、 SACK 和 WIX 对比发现， PS 估值会 随着 LTV/CAC 值的增长而增长， 主要原因在于大客占比以及获客成本的变化。 明源云对 应的 PS 较为异常，主要原因在于公司的客户较大且比较单一，获客成本也较高。 图 23： 有赞、微盟、明源云、 SERVICENOW、 SACK 和 WIX PS-LTV/CAC 分布图 资料来源： 各公司年报、 西部证券研发中心 注：以 2019 年数据为计算基础，估值统一选取 2020 年上半年 TTM 均值 美股有些公司未对客户流失率进行披露，但从业务结构和客户结构对比发现，美股 SaaS 客户来源大部分为大型企业，这也是为什么美国公司的 LTV/CAC 较高的 关键 原因。 表 5：国内外部分 SaaS 厂商业务结构和客户结构对比 企业名称 salesforce shopify 明源云 微盟 有赞 成立时间 1999 年 2004 年 2020 年 2013 年 2012 年 定位 以平台为基础的定制化 CRM 一站式 SaaS 模式的 电商服务平台 房地产开发商的第 一大软件解决方案 提供商 中小企业云端商业及 营销解决方案提供商 从事零售科技服务的 企业 2019 年 SaaS/订阅营收 亿元（同比增速） 1104.98（ 29.24%） 44.42（ 43.87%） 1.30（ 54.82%） 5.07（ 66.08%） 5.94（ 144.97%） 2020 年上半年 PS 均值 8.97 48.56 37.54（上市当天 TTM） 8.84 9.34 业务结构 订阅支持 +专业服务 订阅服务 +商户服务 SaaS+ERP SaaS 产品 +精准营销 SaaS 及延伸服务 + 支付业务 2019 年净利润（同比增速） 8.68 （ -88.56%） -8.71(-93.39%) 2.16（ 37.73%） 3.12（ 128.64%） -5.92（ -37.18%） 主要客户群体 大型品牌客户 大型品牌客户 大型地产 中小企业 中小企业 2019 年用户数（万） 15+ 107 3600 7.95 8.23 2019 年 ARPU（万元） 73.67 0.42 3.61 0.63 0.72 销售费用 亿元（销售费用率） 546.19（ 46.38%） 44.51（ 40.82%） 4.41（ 34.90%） 7.17（ 49.90%） 5.32（ 45.46%） 资料来源： 各公司年报、 西部证券研发中心 我们假设某一 SaaS 公司目前营收 10 亿元，未来以 40%增速增长 3 年后进入 5 年过渡期， 以 15%增速增长，最后进入永续增长期， g 为 5%。由于用户流失率计算比较复杂，我们 简化用收入流失率代替，假设其在乐观、中性和谨慎条件下收入流失率分别为 5%、 20% 和 50%，用 DCF 模型对该公司估值得到三种不同情境下的企业价值， 可以发现即使实现 0 10 20 30 40 0 2 4 6 8 10 12 14 PS LTV/CAC有赞 微盟 SERVICENOW 明源云 slack WIX 行业专题报告 | 计算机应用 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 09 日 同样的收入增长，但流失率更低，实现同样收入增速所需的费用投入相差甚远，因而经营 性现金流差异巨大，流失率更低的企业价值也高得多。 表 6： SaaS 公司流失率和企业价值 DCF 模型测算 乐观 中性 谨慎 流失率假设 5% 20% 50% 第一阶段价值（亿元） 13.53 11.01 6.01 第二阶段价值（亿元 ) 45.10 36.98 20.80 终值 (亿元） 544.21 446.16 250.92 企业价值（亿元） 602.84 494.15 277.73 资料来源：流失率为收入流失率，西部证券研发中心 随着微信电商生态逐步成熟，微盟有赞开始开拓大用户，客户流失率会大幅下降， LTV/CAC 会更高，相应 PS 估值也会提升 。 观察美股 SaaS 市场 2019 年平均销售费用率 水平可以发现，国内的微盟和有赞高于此均值 42.74%。 图 24： 美股 SaaS2019 年销售费用率水平 资料来源： 彭博、 西部证券研发中心 2.3 大客占比提升 10%后，微盟、有赞 LTV/CAC值分别提升 66%和 23%，微 盟 PS会 有台阶式增长 随着 微盟有赞开始开拓大用户， LTV/CAC 会 更高 ，相应 PS 估值也会提升 。 我们对微盟 有赞短期内大客开拓增长比例进行敏感性测试，在乐观、中性和谨慎条件下分别假设两者 未来大客占比提升 15%、 10%和 5%，并且 随着大客户数量的增长，整体的获客成本应为 下降趋势，在此我们保守假设有赞微盟大客增长后，获客成本整体不变 ， 得到微盟有赞在 中性条件下的 LTV/CAC 为 4.82、 2.21，分别 +66pct、 +23pct，其中对标 同等 LTV/CAC 水平 SaaS 公司 ，微盟估值 会提升一大台阶 ， 对比 提升前 水平，可以发现微盟 LTV/CAC 受大客占比影响更大。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2019销售费用率 均值（右轴） 行业专题报告 | 计算机应用 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 09 日 表 7： 微盟大客增长后 LTV/CAC 测算 乐观 中性 谨慎 大客户 占比 20% 15% 10% 小客户 +腰部客户 占比 80% 85% 90% 大客续签率 95% 小客户 +腰部客户续签率 77% 大客生命周期 10 小客 +腰部客户生命周期 4.3 客单价 /年（元） 11662.5 9891.4 8120.3 续签率 80.4% 79.5% 78.6% 生命周期 5.1 4.9 4.7 LTV 5.9 4.8 3.8 CVC 1.00 1.00 1.00 LTV/CVC 5.95 4.82 3.79 资料来源： 微盟有赞年报、 西部证券研发中心 表 8：有赞大客增长后 LTV/CAC 测算 乐观 中性 谨慎 大客户 占比 35% 30% 25% 小客户 +腰部客户 占比 65% 70% 75% 大客续签率 90% 小客户 +腰部客户续签率 34% 大客生命周期 10 小客 +腰部客户生命周期 1.5 客单价 /年（元） 8396.25 8057.5 7718.75 续签率 53.7% 50.9% 48.1% 生命周期 （年） 2.2 2.0 1.9 LTV（万元） 2.5 2.2 2.0 CVC（万元） 0.74 0.74 0.74 LTV/CVC 2.44 2.21 2.01 资料来源：微盟有赞年报、西部证券研发中心 三