证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 白酒 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 价格带 继续 细分，头部扩容空间 充足 白酒 行业 专家访谈实录 春节期间白酒消费景气度较高，高端及次高端行业受益明显，各价格带白酒未 来发展趋势如何 ？ 行业热点及争议点将如何演变 ？近期 华创证券研究所所长 董广阳对话 资深白酒专家、 海纳机构总经理吕咸逊， 本文将访谈梳理如下，内 容详实，推荐阅读！ 高端市场： 超高端需独立判断，价格天花板上移，行业增长将转为价升驱动。 目前来看 价格带仍需细分， 1500 元以上 单独 归类 为 超高端， 独立判断行情， 600-1500 元为高端白酒 ，价格天花板已被打开 。 分公司看， 茅台 ： 量增幅度有 限，市场仍将供不应求 。 从供需两端分析，飞天产量短期内难以较大幅提升， 而高净值人群基数较大， 预计 市场仍将维持供不应求的状态，价格上 21 年站 稳 2500 元 ，阶段性冲击 3000 元 可能是中短期新常态。 五粮液 ： 八代市场表现 较强，改革红利仍在释放。普五市场认可度较高，已进入量价齐增阶段 ，预计 中秋前后 可站上 1000 元 ，目前改革红利仍在释放， 但系列酒销售和改革举措 仍有待转化为业绩。 老窖： 面临抉择分水岭，更应聚焦国窖特曲 。 高光等新品 仅为新领域试水，战略层面公司应聚焦核心产品发力 。 次高端市场 ： 扩容仍有空间，老名酒与新酱酒具备优势。 目前次高端容量较 高 端酒还很小， 预计扩容将是主旋律。 21 春节次高端动销良好，为扩容打下良 好基础。 从价格带看， 次高端未来价格带在 300-800元 ，且进一步细分成 300-500 元 ， 500-800 元 ，后者可能成为重要区间 。 未来看老名酒与新酱酒的品牌战 ， 剑南春、水井坊、酒鬼酒、梦 3、梦 6、青花汾 等老名酒发展势头良好， 红花 郎、 1951、国台国标、金沙 8 年、金酱、宋代官窖等次高端新酱酒品牌 有望受 益。 酱酒发展：持续较长， 横向全国化 ，纵向价格大众化。 整体看酱酒热预计持续 时间较长 ， 从“酱酒全国化”到“全国化酱酒”大概需要 5-10 年 。 目前贵州 / 河南 /广东 /山东 /广西优势明显，北京 /河北 /浙江 /江苏 /湖南 正寻求突破 ， 其余 20 省比较弱 ，未来三年 横向全国化需求大。 纵向价格大众化 ： 100-300 元将是 下一轮的最佳价格赛道，现在已有仁怀酱香酒、贵州酒中酒等产品。预计未来 该价格带 浓香型地产酒将受到冲击 。 把握投资节奏：春节动销打下全年基础，基本面强劲支撑板块，每一次业绩 披露将更加夯实估值。 从经销商选品角度看，老名酒、酱酒是未来机会所在， 从地产酒的发展看，产品差异化、文化打造、数字营销能力为核心竞争力。去 年白酒基本面受到影响，但是市场流动性好，而今年虽然流动性降低 ，但酒企 业绩良好，春节动销更为全年打好基础，因此不必过度担忧，更多是什么价值 时点买入的问题。今年将更有研究价值，每一次业绩披露也将更加夯实估值 。 风险提示： 行业竞争加剧、流动性收紧带来估值回落、消费税率上行。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 贵州茅台 2,033.0 36.64 43.97 51.37 55.49 46.24 39.58 18.78 强推 五粮液 266.31 5.12 6.16 7.36 52.01 43.23 36.18 13.91 强推 泸州老窖 214.5 3.84 4.54 5.42 55.86 47.25 39.58 16.19 强推 山西汾酒 301.72 3.53 4.56 5.69 85.47 66.17 53.03 35.31 强推 古井贡酒 217.0 4.3 5.69 7.24 50.47 38.14 29.97 12.22 强推 今世缘 47.68 1.22 1.53 1.91 39.08 31.16 24.96 8.3 强推 洋河股份 179.65 5.14 5.72 6.38 34.95 31.41 28.16 7.42 推荐 水井坊 66.86 1.5 1.91 2.2 44.57 35.01 30.39 15.46 强推 顺鑫农业 51.71 1.13 1.43 1.9 45.76 36.16 27.22 5.16 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 03 月 04 日 收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号： S0360520070001 证券分析师：董广阳 电话： 021-20572598 邮箱： 执业编号： S0360518040001 联系人：沈昊 邮箱： 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 43 1.02 总市值 (亿元 ) 52,331.47 5.97 流通市值 (亿元 ) 50,440.47 7.72 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -12.81 14.15 93.38 相对表现 -9.08 4.53 64.31 相关研究报告 食品饮料行业周报（ 20210111-20210118）：白 酒当下的三个问题 2021-01-19 白酒行业深度研究报告：春节前后，白酒板块 怎么看？ 2021-01-27 业绩坚实支撑，静待季报催化 白酒板块最 新观点暨春节动销反馈专题 2021-02-24 -18% 34% 85% 137% 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 2020-03-05 2021-03-04 沪深 300 饮料制造 华创证券研究所 行业研究 白酒 2021 年 03 月 05 日 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 一、 碰撞产业思维：行业景气 度 和争议点如何看？ 董广阳：首先请您分享一下春节销售基本情况？ 吕咸逊： 白酒市场万物复苏，终端需求强劲 。 春节 期间白酒 终端 动销强劲，相较 20 年同期有明显 增长，如北京市场，虽有较严格的管控，但聚餐及商务宴请仍有较强表现。终端需求火 爆拉动下，经销商补库存需求较高。 消费升级拉动结构升级，高端次高端依旧向好 。 春节 市场高端次高端白酒表现优于整体 行业，主要系消费升级逻辑仍在演绎，预计仍将拉升各酒企产品结构。 区域间出现分化。 就地过年 政策影响不同地区消费景气度，利好人口流入大省，例如江 苏省的洋河、今世缘或将受益。 董广阳： 虽受流动性一定影响，但春节消费为白酒企业打好了全年基础，企业后续经营 政策的调节上留有余地，基本面保障较强，此时产业内 还存有的争议点您觉得有哪些？ 吕咸逊： 争议一： 白酒还能不能增长？ 首先 要放长周期去看待，理清行业增长的本质及驱动力。个人判断茅台站稳 2500 是大概 率事件，拉高整个行业的天花板，意味着白酒行业增长的主要驱动力逐渐从量增转化为 价增，依靠价格上行及产品结构的提升，价格的提升要以品牌的支撑为基础。 争议二： 酱酒热还能热多久？ 整体来看，酱酒热是长期趋势而不是短期事件， 从“酱酒全国化”到“全国化酱酒”大 概需要 5-10 年， 其发展主要受制于以下几个因素： 1、消费者对香型的消费习惯培育和 转化均需要时间； 2、产能的释放需要时间； 3、酱酒的品牌资源和营销能力同样稀缺。 争议三： 白酒的数字营销有没有用？ 数字化营销可以比较有效地解决窜货问题，同时新零售的数字化工具赋能终端销售，长 期累积后可以得到消费者画像，助力精准营销，正逐渐被白酒行业认可。 二、 探讨行业趋势： 各价格带发展及 酱酒全国化如何展望？ （一） 高端酒市场 董广阳： 2025 年茅台大概 5 万吨，供需是否平衡？五年之后还有多少空间？ 2021 年价格 趋势如何？ 吕咸逊： 预计飞天茅台 2020 年在 3.3-3.4 万吨之间。 2021 年估计略有增长， 考虑到 4 年的储酒期 和 0.81 的系数，都决定了茅台增量不会太快。 即使飞天茅台五年后销量增加到 5 万吨， 预计仍将 供不应求。主要原因是中国人口基数大、高净值人群多 。 另一方面，中国消费 品缺少像茅台这样的高品质生活符号。 春节期间茅台市场价格高达 3100-3500（整箱）， 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 为高端酒和白酒行业打开了新的天花板，这就是高端白酒社交货币的价值属性决定的， 是供不应求的锚决定的。所以基于供需关系和全球货币超发的大背景， 2021 年站稳 2500 元，阶段性地冲击或冲破 3000 元可能是中短期的新常态。 董广阳：茅台其实可以说是超高端价格了，而五粮液 目前 希望 能稳在 1000 价格带。目前， 五粮液、国窖等公司都在各自利用自己的竞争优势拿更大的市场，您认为哪些公司可以 在高端市场找到突破口？另外，这个价格带中青花郎、汾酒 30 复兴版、内参的势头也不 错，它们 在行业中的地位或价格带 会不会有变化呢？ 吕咸逊： （ 1） 细分高端和超高端市场进行研究： 很同意茅台就是超高端的观点。建议二 级市场和行业要进一步细分，将 1500 元以上归类为超高端， 600-1500 元为高端白酒，这 样才更容易看懂市场。把飞天茅台放到和其他酒一起分析，是不可取也不准确的。虽然 它们价格之间有关联，但要分开看。 （ 2） 8 代五粮液市场接受度高，改革仍在推进中： 五 粮液目前实际市场价格接近 1000 元，节前动销较强，特别是在二三线城市。我们经常拿 8 代五粮液和飞天对比，但更应 该拿 8 代和 7 代对比， 8 代对比 7 代已经是量价齐升，并且是有销量支撑的价格，这真 正体现了价值。我认为 8 代五粮液正在得到消费者的认可， 2021 年中秋节前后 8 代市场 实际价格可以达到甚至略超 1000 元。但个人感觉五粮液的系列酒销售和改革举措是雷声 大、雨点小，没有真正有效地转化为业绩，也可能是仍处在改革过程中。 （ 3） 老窖面临抉择： 2021 年将是国窖 1573 在高端酒市场的 分水岭，要么紧跟五粮液的 千元价格，要么降价求量。泸州老窖站在了抉择的十字路口，希望不要重演当年水井坊 的情况。当年水井坊和 1573 价格差不多，但是出现了战略失误。 21 年老窖特曲也面临 着抉择，至于近期推出的高光，如果把它当作泸州老窖经营战略的转型和升级产品是值 得商榷的，公司应该更努力做好 1573 和老窖特曲。 （ 4）高端酒红利大，品牌 型 高端酒比产品型高端酒更容易成功： 习酒、青花郎、贵州摘 要、钓鱼台、内参众多品牌正在享受高端酒红利，酒鬼酒业绩主要是内参以倍增速度增 长支持的。前段时间有人很关注酒鬼酒的内参，内参酒既是 馥郁香型的品质代表，也是 中国好酒的品质代表，口感上有很强的封闭性，所以内参通过全国化依然有巨大的增长 空间。浓香型高端酒的未来在低度高端酒上，比如 38 度国窖 1573、 39 度五粮液，已经 是中国好酒的象征。但高端酒阵容中，我认为独立品牌做高端更容易成功，特别是酱香 型、馥郁香型等高风味系列。整体来说，品牌型的高端酒更容易比产品型的高端酒更具 持久性。 董广阳： 吕 总讲 得 很有道理，品牌型的高端酒比产品型的高端酒更容易形成稳定的消费 群体，所以如果内参做得好还是有很大的机会，包括其他几个酱酒公司。库存方面，高 端酒除了 茅台 有自己囤货之外，其他高端酒应该都非常小是吗？ 吕咸逊： 是的，看上去高端酒的销售收入大，实际上吨位数很小，其他高端酒相对茅台 的吨位数也是很小的。 董广阳：您怎么看待青花 30 复兴版这个产品，出厂价都要 900-1000，能否成功？ 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 吕咸逊： 这个产品我也在一直关注。我认为清香型应该有高端酒，针对相应的消费人群。 所以我很认同汾酒做青花 30 复兴版这个产品。但是做这个产品要慢工出细活、需要时间， 不能横冲直撞。青花 30 复兴版代表了清香酒品质的极致，所以正常来看还是值得期待的。 （ 二 ） 次 高端酒市场 董广阳：对于次高端价格 带，我们经常会讨论是否会受到高端酒向下的挤压，另外竞争 也很激烈。今年次高端的主要矛盾是扩容为主导，还是竞争为主导呢？各家的优势和不 足大概是什么情况？有人能改变次高端的格局吗？ 吕咸逊：次高端的关注度不亚于高端酒，未来几年最好的价格带将是次高端，扩容将是 主旋律。（ 1） 2021 春节为 次 高端扩容打下良好基础： 分场景看，年会和聚餐减少、包 厢小聚增加带来了次高端市场的大幅度增长，为次高端市场未来发展打下了基础。因为 白酒消费具有棘轮效应 品 牌、价格喝上去了以后，很难降下来。 （ 2）次高端容量相 对于高端酒还很小。 高端酒市场，茅台大概 3.3 万吨，五粮液 2.3 万吨，国窖 0.9-1 万吨， 加上其他高端酒将近 7 万多吨。而次高端最大的是剑南春，不超过 1.5 万吨，剩下的规 模都是几千吨，所以未来扩容将是主旋律。 （ 3）未来很有可能将是老名酒与新酱酒的品 牌战 。目前是 次高端品牌化的过程，四大老名酒发展较好，如剑南春一家独大，达到一 百多亿；水井坊、酒鬼酒也在全国化增量；梦 3、梦 6、青花汾 20 也很好，说明老名酒 在次高端还是有红利的。次高端的新酱香酒品牌这一两年也受益匪浅， 18 年收获大的是 茅台股份公司系列酒， 19-20 年收获大的红花郎、金沙回 沙 1951、国台国标、金沙 8 年、 茅台镇的金酱、宋代官窖，都是在这个价格带发力，未来一定也会沉淀酱酒新势力品牌。 董广阳：次高端还是以扩容为主，但我们观察到主流价格带也在分化，所以次高端价格 带能不能再往上提升呢？成功的强势品牌会是谁呢？ 吕咸逊： 价格仍将上行，分类仍需细化。 （ 1）次高端价格带上移。目前行业内都是潜移 默化地以国窖 1573 作为高端酒的价格标杆，未来高端酒价格区间要定义到 800 元 以上， 次高端的价格天花板会上移。另一方面，次高端的价格带下限也会上移， 300 元 以上才 能叫次高端。以剑南春为标准，至少超过 剑南春价格才能归类为次高端，剩下只能叫中 档酒。（ 2）次高端进一步细分价格带， 500-800 元 可能成为重要区间，习酒势头良好， 建议关注大单品打造能力。未来次高端要进一步细分成两个价格带： 300-500 元， 500-800 元，会形成不同的新势力品牌，要分成两个不同的品牌阵容去分析。而 500-800 元很大 希望会成为新主流价格区间。现在 600 元左右价格带中，习酒正在迅速崛起。习酒 120 亿的销售收入，其中浓香型不会超过 5 亿，酱香型 110 亿左右，窖藏 1988 在 60-70 亿之 间，是核心大单品， 21 年继续向上的动力很足。从这 个角度看，它很可能成为 500-800 元价格带的剑南春。所以我在为金沙、国台这样的酒企咨询时，一直在提示要高度关注 新价格带的大单品打造。 集中度 仍将提升，老名酒及有品牌化能力的酱香型公司具备优势。 （ 1）老名酒： 水井坊、 舍得、酒鬼酒、剑南春。 （ 2）具有品牌化能力的酱香型新公司： 比如国台、钓鱼台、金 沙的发展都不错，要注意是品牌化做得不错，而不是卖点酒就准备撤的茅台镇小酒厂。 地产酒的生产和发展有 三 个核心：（ 1）产品差异化： 香型和品牌的独特性要能建立差异 化。中国的消费者正在从低口味到高风味。以前可能觉得清淡一点的好，未来会喜欢口 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 味越来越正的。要看能不能打造高风味的产品差异化，这是关键。 （ 2）地域文化： 建立 文化和消费者感性的连接，看看能不能把家乡情装到酒里面。 （ 三 ） 光瓶酒市场 董广阳： 100 块钱以下的光瓶酒近两年 表现较好 ，有没有可能再创造出江小白或者伏特 加这样的全民口粮酒？ 吕咸逊：（ 1）光瓶酒基本面： 要从光瓶酒的目标消费者来看，光瓶酒未来最主要的消费 者是城市的新生代，他们阳光个性、对未来有信心，尽管不是城市的土著居民，但他 们 消费理性，关注性价比，同时也是颜值主义、有个性化、多元化要求，所以品质、价格、 包装升级的光瓶酒更有未来。 （ 2）价格方面，牛栏山陈酿、红星八年陈 酿 的成功都是品 质 +价格 +包装升级，将继续分享消费升级的红利。 未来一定可以出现伏特加这样的口粮 酒，并且未必是出现在主流香型。核心问题在于能不能解决消费者的痛点，即基酒度、 舒适度、酣畅感，能解决就能成为城市新生代的口粮酒，浓香型、米香型、清香型机会 都很大，未必是酱香酒。 （ 四 ） 酱酒全国化 董广阳：目前酱酒全国化 蔓延 的节奏怎么样，是如何扩展的？发展的过程中有什么不足 和风 险？ 吕咸逊：酱酒的商业机会有两个值得重视：（ 1）横向全国化： 目前贵州、河南、广东、 山东、广西优势明显，正在突破的明星市场有北京、河北、浙江、江苏、湖南，所以还 有 20 个省比较弱，至少未来三年内横向全国化需求大。 （ 2）纵向价格大众化： 去年下 半年开始表现出这个商机。酱酒对白酒格局的影响正在从高端次高端，向中档酒加强。 600 元以上的高端价格区间成就了贵州摘要、国台 15 年、君品习酒、衡昌烧坊、宋代官 窖等众多酱酒品牌；国台龙酒和武陵上酱在超高端价位带的突破也值得关注，价格都突 破 1500 元，且吨位数相当高。 300-600 元价格带成就了习酒窖藏 1988、国台国标酒、金 沙回沙 1951、金沙回沙真实年份 8 年、珍 15、金酱、红花郎等众多品牌，这些酒厂节后 也都车水马龙。 100-300 元将是下一轮的最佳价格赛道，现在已经有仁怀酱香酒、贵州酒 中酒等产品了，酒仙网在贵州酒中酒的订单都是 500 吨数量级，且春节前后都是断货状 态。 预计未来这个价格带的浓香型地产酒将受到冲击，尤其是那些没有战略纵深的浓香 型地产酒。 酱酒的品牌化势在必行， 销售费用具有上行趋势 。 浓香酒真正的全国性品牌不多，在 20+ 省份有优势的只有五粮液、泸州老窖（加国窖 1573）、剑南春；洋河在六大区强，古井 和水井坊都是聚焦于某个区域。未来酱酒要超越全国性品牌，在团队营销能力构建上需 要大投入。茅台稀缺带来的红利最大的受益者是习酒、国台、珍酒、金沙、钓鱼台。习 酒很容易理解，因为其和茅台有很大关系，国台、钓鱼台有产区的关系，金沙、珍酒和 茅台有故事联系、历史渊源。上下游的影响大于左右岸，影响也和产区政府、协会、龙 头企业擅不擅长做消费者科普有关系。 品牌重于香型，护城河仍需深耕。 香型本身没有品质高低之分，中国的白酒是品牌带动 了香型。茅台的成功带动了酱香酒的 成功， 20-30 年前也是 五粮液品牌和商业模式创新的 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 成功带动了浓香酒的成功。长周期上来看，品牌第一，品牌才是白酒行业的护城河、核 心资产和消费者的选择点，这是由白酒“社交货币”的特征决定的。要高度重视品牌的 力量。 （ 五 ） 老酒与年份酒 投资者提问：老酒和年份酒的市场如何？会不会从收藏转为消费，成为放量较大的品类？ 吕咸逊：大商的成功经验告诉我们选择比努力重要，即要关注如何选品。有三类方向是 中国白酒的未来：（ 1）老名酒：成功率较高。 把习酒并入茅台的话，白酒行业 10 家百 亿企业有 8 家是老八大名酒。新时代的名酒超过百亿的一个是劲牌，一个是牛栏 山，他 们都是通过光瓶酒的大众化和全国化，或者是小酒来实现的。 （ 2）酱香酒： 价值已被消 费者认知。 对浓香型和地产酒来说，想超过剑南春比较难，因为品牌、品质、营销都没 剑南春厉害。但是酱酒很容易把一瓶酒卖得比剑南春贵，这说明目前酱酒的高价值已经 被消费者认知，高价值带来高价格和高渠道利润，最后行业内更多人愿意卖酱酒、说酱 酒好，造成酱酒越来越热。 （ 3）老酒：老酒有天然的消费者教育，消费者的认识是“酒 越陈越香”。 老酒战略很容易被消费者认同，我就建议舍得“去浓香化”。要跟消费者 说清楚，老酒不是放到瓶子里更好，而是放到陶坛、 让厂家养护更好，可以把这个价值 点传递给消费者、取得他们的认同。舍得的老酒战略就得到行业的认可。中国酒业协会 认证的真实年份酒，也得到行业追捧。无论是内参 15 年还是摘要 15 年，都是配额制， 一个经销商一个月拿一箱就不错了，因为厂家舍不得给。这些被认证的真实年份酒都是 被监控的，一年只有几吨酒。包括国台龙酒、国台 10 年的年份酒、舍得的双年份都是这 个道理，价值得到了消费者的认可。 经销商其实是在代表消费者选品，选择名酒 +老酒， 名酒 +酱酒，酱酒 +老酒的叠加，都是消费者价值的真实表达。 董广阳： 最后总结一下， 去年的情况是白 酒基本面受到影响，但是市场流动性好 ， 今年 有流动性影响，但是因为白酒的业绩很好，春节动销较好给白酒全年打好了很好的基础， 所以不必过度担忧， 更多 是什么价值时 点 买入的问题。 今年 将 更有研究价值 ，每一次业 绩披露也将更加夯实估值 。 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予 荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士， 4 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心， 2017 年新财富第一、 2018 年水晶球第一、 2019 年新财富第三、 2020 年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券， 2018 年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士， 2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券， 2020 年加入华创证券研究所。 分析师：于芝欢 厦门大学管理学硕士， 2 年消费行业研究经验，曾就职于中金公司， 2019 年加入华创证券研究所。 研究员：沈昊 澳大利亚国立大学硕士， 2019 年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券， 2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士， 2020 年加入华创证券研究所。 研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士。 12 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2020 年，获得新财 富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值 分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 侯春钰 销售经理 010-63214670 侯斌 销售经理 010-63214683 过云龙 销售经理 010-63214683 刘懿 销售经理 010-66500867 达娜 销售助理 010-63214683 车一哲 销售经理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 包青青 销售助理 0755-82756805 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 官逸超 资深销售经理 021-20572555 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 吴俊 高级销售经理 021-20572506 柯任 销售经理 021-20572590 何逸云 销售经理 021-20572591 蒋瑜 销售经理 021-20572509 施嘉玮 销售经理 021-20572548 私募销售组 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 汪子阳 销售经理 021-20572559 白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 华创行业公司投资评级体系 (基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10% 20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10% 10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10% 20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5% 5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 本报告涉及股票贵州茅台（ 600519），根据上市公司公告，贵州茅台的控股股东茅台集团持有本公司的控股股东华创阳安 5.16%的 股份。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询 价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投 资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的， 需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编： 100033 传真： 010-66500801 会议室： 010-66500900 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编： 518034 传真： 0755-82027731 会议室： 0755-82828562 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编： 200120 传真： 021-20572500 会议室： 021-20572522