1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 博彩 至暗期或已过，六大博企各有千秋 世界第一赌城澳门，中场业务已成为博彩最主要业务。 1） 全球范围来看，中国 澳 门的博彩毛收入已经超越了美国拉斯维加斯成为了第一大 都城 ， 2019 年澳门产生博 彩收入约合 370 亿美元，为拉斯维加斯 5 倍。 2） 以业务形态来看，澳门博彩业务 中 过去均已 贵宾博彩业务 为主 ，但 近年来 中场博彩业务 占比快速提升 ，已从 2010Q1 占比 25%提升至疫情之前 2019Q3 的 48%（规模由 102 亿澳门元增至 350亿澳门元）， 超过贵宾厅成为第一大业务来源。 由于中场业务无需支付中介人佣金， EBITDA 率 相对 贵宾业务高出 30%-40%并受政府支持 ， 未来 随着澳门旅游业进一步发展， 在更 多内地游客来澳门旅游推动下， 中场业务 有望进一步发展，推动澳门博彩 持续 做大。 短期：国内 宏观 &旅游恢复 +境外需求有望回流 ， 澳门 博彩景气 回升 可期 。 1）数 据层面 ： 根据澳门统计局， 2020 年 12 月澳门月入境游客 66 万人 /YoY-78.6%，较 2020 年 2 月 15.6 万人 /-94.6%明显收窄 ； 2020 年 12 月 澳门幸运博彩毛收入 78.18 亿元， 同比恢复至 2019 年 12 月的 34.2%。虽然今年 1 月受河北等地疫情影响内地游客前往 中国澳门的防疫政策一度有所趋严（ 2021 年 2 澳门幸运博彩毛收入实现 73.12 亿澳 门元，恢复至 2019 年 2 月的 28.8%，略微回落 ），但在今年 2 月 23 日起内地游客前 往澳门 重新 无需进行医学观察或隔离， 预计将 进一步刺激 访澳 游客 的 恢复 。 2）后续 判断 ：考虑到国内疫苗 持续 普及 +宏观 经济恢复 ， 春节期间 周边会 恢复 良好 ，同时 东南亚 等 国家的 疫情尚未明显转好， 未来在国内旅游恢复 +部分 原先国人在 海外贵 宾博彩业务 回流推动下 ，澳门博彩行业景气度 回升趋势可期 。 中长期：澳门定位世界旅游休闲中心，未来中场 +非博收入 在旅游人次和消费升级 驱动下潜力 大 。 中场 +非博业务： 2019 年澳门入境旅客总数达 3940 万，内地旅客 占比 70.9%，内地旅客为访澳主力军。 未来预计在 访澳渗透率提升 +签注政策放宽 + 基建逐步完善三大因素 推动下，中国大陆 旅客 来中国澳门旅游的人数有望持续 增长 。 此外， 澳门 六大博企至 2025 年能为澳门 本地 增加 7360 间客房数量，酒店供给增加 有望增加留宿旅客数量 。 叠加非博设施不断丰富， 有望共同推动 中场 +非博 消费收 入 的 持续 增长 。 贵宾业务： 澳门贵宾博彩业务面临海外市场竞争加剧的压力，同 时受政策波动影响较大，故博企纷纷向中场、非博业务转型。在澳门多元化发展定 位下，预计未来贵宾业务收入 仍有望 持续 增长但 占比 或有所下降。 核心标的： 后疫情时期澳门旅游持续复苏，重点关注六大博彩标的 。 受疫情影响， 澳门博彩板块 股价此前持续承压，根据 wind 一致预期，博彩板块（未包括新濠）的 2022 年 PE 为 23.2x，相比板块 过去 10 年 PE TTM 均值 35x 仍处相对较低位臵 ； 博 彩板块（未包括永利）的 PB MRQ 为 8.1x，低于板块过去 10 年的 PB 均值 9x。 分标 的看： 银河娱乐： 银河 3 期 预计 2021 年下半年开放， 将 与银河 1&2 期相连，有 望形成协同效应实现快速爬坡，未来中场及非博收入有望加速 增长 ，实现业绩增厚。 金沙中国： 中场、非博业务强劲，旗下澳门威尼斯人等物业具有强 IP效应，协同 非博设施如金光综艺馆等能够形成强力引流，继续看好公司发展模式。 永利澳门： 贵宾业务持续向高端中场转型，未来预计中场业务收入占比持续提高，公司优质的 品牌效应有望带动中场业务发展。 澳博控股： 上葡京预计于 2021 年上半年开业， 该物业有助于澳博走出半岛、抢占路氹市场份额，“葡京”强 IP+丰富非博设施（如 中免免税店）有望吸引客流，打开公司业绩 成长空间 。 美高梅中国： 美狮美高梅 2018 年开业以来爬坡 相对较慢 ， 考虑到周边 银河 3 期、上葡京等新开物业 将陆续开 业，持续仍需持续跟踪 。 新濠国际发展： 澳门业务稳定发展，计划于 2022 年推出 新濠影汇二期 ； 长期海外业务 有望 将受益于东南亚、塞浦路斯博彩市场的 蓬勃发展。 风险提示： 赌牌续约风险、资本管制政策风险、新冠疫情影响超预期 等 。 Table_Tit le 2021 年 03 月 14 日 餐饮旅游 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.83 -14.40 -29.71 绝对收益 7.05 3.96 -10.36 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 021-35082109 相关报告 -12% 10% 32% 54% 76% 98% 120% 142% 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 餐饮旅游 沪深 300 行业深度分析 /餐饮旅游 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 博彩行业至暗期已过，乘城市发展之风展翅高飞 . 5 1.1. 博彩为澳门支柱产业，贵宾和中场为主要业务形式 . 5 1.2. 短期：国内宏观 &旅游恢复 +境外需求有望回流，澳门博彩景气回升可期 . 6 1.2.1. 需求复苏：博彩收入、访澳旅客开始回升 . 6 1.2.2. 疫情影响：境外需求回流，贵宾业务有望回暖 . 7 1.2.3. 经济环境：国内经济环境复苏，有利于高端业务回暖 . 10 1.3. 中长期：澳门向世界旅游休闲中心发展，未来中场 +非博收入潜力大 . 10 1.3.1. 居民收入提升 +渗透率提升 +基建完善 +签注宽松，四维度共促中场业务做大 . 10 1.3.2. 澳门向旅游城市转型，非博彩业务增长潜力巨大 . 16 1.3.3. 多重原因下澳门贵宾博彩业务收入仍有望增长，但占比或下降 . 18 2. 核心标的：澳门博彩市场广阔，六大博企各具千秋 . 21 2.1. 银河娱乐 (0027.HK)：银河 3 期开业在即，协同效应促业绩增长 . 22 2.2. 金沙中国 (1928.HK)：澳门中场之王，中场 +非博业务具有较大优势 . 23 2.3. 永利澳门 (1128.HK)：高端立品牌，持续向高端中场业务转型 . 24 2.4. 澳博控股 (0880.HK)：以上葡京布局路氹赌场，老牌博企焕新机 . 25 2.5. 美高梅中国 (2282.HK)：美狮美高梅贡献业绩增量，客流爬坡仍需跟踪 . 26 2.6. 新濠国际发展 (0200.HK)：高端中场促复苏，海外业务助发展 . 27 3. 投资建议：后疫情时期澳门旅游复苏，重点关注六大博彩标的 . 30 3.1. 估值复盘：博彩行业短期与宏观和高端消费具有一定联动性 . 30 3.2. 投资建议：重点关注六大相关博彩标的 . 32 4. 风险提示 . 34 图表目录 图 1：博彩税收一直是澳门财政收入的主要来源 . 5 图 2：博彩行业为澳门提供了大量就业岗位 . 5 图 3： 2019 年路氹占澳门总博收比例已达 66% . 6 图 4： 2020 年澳门赌场分布情况 . 6 图 5：博彩公司盈利模式 . 6 图 6：澳门博彩毛收入开始回暖 . 7 图 7：澳门入境旅客数量开始回暖 . 7 图 8：澳门累计新冠病例 48 例，疫情情况良好（截至 2021 年 3 月 7 日） . 8 图 9：大陆游客为访澳的主要人群 . 9 图 10： 2019 年中国出境游游客达 1.68 亿人 . 9 图 11：疫情过后，我国工业企业利润增速已回正 . 10 图 12： M1 同比增速与贵宾业务毛收入同比增速 . 10 图 13：中场业务增长迅速且稳健 .11 图 14：贵宾业务增速波动较大 .11 图 15：澳门中场业务占比逐渐赶超贵宾业务 .11 图 16：中国居民人均可支配收入 /消费支出均增加 . 12 图 17：国内旅游人均花费提升 . 12 图 18： 2019 年中国内地访澳游客占比 70.86%. 12 图 19： 2019 年各省份赴澳门旅游人数占比 . 12 图 20： 2011 年 /2019 年国内主要省市访澳渗透率 . 13 行业深度分析 /餐饮旅游 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 21：港珠澳大桥开放后不过夜旅客经陆路入境人数增加 . 15 图 22：港珠澳大桥开放后留宿旅客经陆路入境人数增加 . 15 图 23： 2010-2020 年澳门内地不过夜 /留宿旅客占比 . 16 图 24：内地留宿旅客人均花费显著高于不过夜旅客 . 16 图 25： 2010-2019 年澳门客房数量 . 17 图 26： 2019 年澳门客房入住率 . 17 图 27：金光综艺馆承接各种演出增加客流 . 18 图 28：新濠影汇 8 字摩天轮创 意非凡 . 18 图 29： 2019 年澳门中场博收便超越贵宾厅业务 . 18 图 30：亚洲各国家博彩税率 . 19 图 31：中场业务的 EBITDA 利润率明显高于贵宾业务（中介人） . 19 图 32： 2017-19 年六大博企市占率（以博彩毛收入计算） . 21 图 33： 2020 年六大博企旗下娱乐场数量 . 21 图 34： 2017-2019 年六大博企贵宾业务市占率 . 21 图 35： 2017-2019 年六大博企中场业务市占率 . 21 图 36： 2017-2019 年银娱娱乐场经调整 EBITDA（亿港元） . 22 图 37： 18Q1-19Q4 银娱娱乐场经调整 EBITDA 利润率 . 22 图 38：银娱中场业务占比逐渐增长 . 22 图 39：银娱中场业务收入增速较快 . 22 图 40：银河 3 期预计于 2021 年下半年开业 . 23 图 41：银娱非博彩收入增长 . 23 图 42：金沙中国中场业务为最主要收入来源 . 23 图 43：金沙中国近年中场 业务增速有所放缓 . 23 图 44： 2019 年金沙中国非博收入占总收入的 20.3% . 24 图 45： 2015-2019 年金沙中国非博收入及增速 . 24 图 46：金沙中国客房数占六大博企总房数的 37.24% . 24 图 47：永利澳门贵宾业务收入占比较高 . 25 图 48： 2015-2019 年永利澳门非博收入及增速 . 25 图 49：澳博控股总博收有所萎缩 . 26 图 50：公司整体及旗下娱乐场 EBITDA 利润率 . 26 图 51：澳博控股总博收有所萎缩 . 26 图 52： 2019 年澳博控股赌桌数量为 六大博企之首 . 26 图 53： 2018 年美狮美高梅开业 . 27 图 54：中场业务增长推动美高梅整体博收增长 . 27 图 55： 18Q1-19Q4 美狮美高梅经调整 EBITDA 及利润率 . 27 图 56： 2015-2019 年公司澳门地区总博收 . 28 图 57：新濠天地贵宾 /中场业务恢复且增长较快 . 28 图 58：塞浦路斯娱乐场 . 28 图 59：新濠天地马尼拉 . 28 图 60： 2015-2019 年新濠国际海外总博收 . 29 图 61：澳门博彩行业估值（ PE TTM） . 30 图 62：澳门博彩行业估值 （ PB） . 30 图 63： 2010-2013 年贵宾业务贡献大半博收 . 31 图 64： 2009-2013 年澳门中介人牌照数持续增加 . 31 图 65：澳门博彩板块毛收入在 2014 年前持续增长 . 31 行业深度分析 /餐饮旅游 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 66： 2016-2019 年中场业务重要性日益凸显 . 32 图 67： 2016-2017 年国内经济形势转好， PMI 指数上升 . 32 图 68：澳门博彩板块毛收入在 2014 年前持续增长 . 32 表 1：疫情以来澳门通关政策已逐步放开 . 8 表 2：东南亚主要博彩国家疫情情况（截至 2021 年 3 月 7 日） . 9 表 3：澳门旅游政策呈现出 “松 -紧 -松 ”的发展过程 . 14 表 4：全国开放赴澳门个人游签注的城市共 49 个 . 14 表 5：澳门正在进行的基建规划项目 . 16 表 6： 2015-2019 年六大博 企主要物业入住率水平长期维持高水平 . 17 表 7：澳门博企近年及未来新设物业 . 17 表 8：永利澳门旗下娱乐场中场赌台数量增加 . 25 表 9：重点公司盈利预测及估值（ 2021 年 3 月 9 日） . 33 行业深度分析 /餐饮旅游 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 博彩行业至暗期已过，乘城市发展之风 展翅高飞 澳门博彩业历史悠久，跨越 3 个世纪，被冠以“东方蒙地卡罗”及“亚洲拉斯维加斯”之美 誉。近年来，澳门的博彩毛收入已经超越了美国拉斯维加斯成为了全球第一大赌城， 2019 年澳门产生博彩收入约合 370 亿美元，为世界第二拉斯维加斯的 5 倍。本次席卷全球的新冠 肺炎疫情对澳门的博彩业 在 2020 年造成了短期影响 ， 2020 年月度 GGR 低谷时较 2019 年 同期下降超 90%。然而随着疫情情况的不断好转，我们认为澳门博彩业“至暗已过，曙光将 至”，本文将从当前时点出发，对 澳门 博彩行业进行短、中、长期 剖析 ，并对相关标的提出 投资建议。 1.1. 博彩 为 澳门支柱产业， 贵宾和中场为主要业务形式 博彩业是澳门的支柱产业，为澳门贡献了主要的财政收入并提供了大量的就业岗位。 2000-2019 年澳门博彩税收由 56.5 亿澳门元提升至 1127.1 亿澳门元，占澳门财政的收入比 例从 2000 年的约 36.8%提升至 2019 年的约 80.1%，其中 2001 年以来博彩税收带动澳门财 政收入快速增长并在 2013 年达到峰值， 2013 年后受到国内反腐等因素影响，博彩税收有所 下降，但仍持续贡献约八成财政收入。同时，博彩业为澳门提供了大量的就业岗位，博彩及 博彩中介业直接就业人数占澳门就业人口总数的比例由 2004 年的 10.93%提升至 2019 年的 19.21%，并近年来持续稳定澳门就业总人口的约 20%。 图 1： 博彩税收一直是澳门财政收入的主要来源 图 2： 博彩行业为澳门提供了大量就业岗位 资料来源： DSEC，安信证券研究中心 资料来源： DSEC，安信证券研究中心 澳门的核心赌场区域逐渐由澳门半岛转向路氹。 澳门半岛是上世纪及本世纪初时期的澳门核 心赌场区域，通过便捷的交通吸引了大量赌客，诸多赌场林立。但受限于地理面积狭小，半 岛的赌场规模通常较小，因此在本世纪初澳门政府及各家博企逐渐将赌场中心由澳门半岛转 向地理空间更加广阔的路氹地区，更多的酒店客房、更丰富的非博彩设施能够促进更多消费 者进行消费。截至 2020 年底，澳门共有幸运博彩娱乐场 41 间。其中 25 间设于澳门半岛， 16 间设于路氹；两地区的博彩收入也呈现不同的发展趋势，澳门半岛的博彩收入占全澳门份 额由 2010 年的 72%下降至 2019 年的 34%，而路氹的份额由 28%提升至 66%。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 其他公共收入（亿澳门元） 博彩税收（亿澳门元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 澳门就业总人口（千人） 博彩业就业人口（千人） 占比 行业深度分析 /餐饮旅游 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 2019 年 路氹 占澳门总博收比例已达 66% 图 4： 2020 年澳门赌场分布情况 资料来源： DICJ，安信证券研究中心 资料来源： 百度地图 ，安信证券研究中心 根据业务 形态 划分， 博彩公司的业务可分为贵宾业务、中场业务和角子机业务，其中贵宾业 务和中场业务为主要业务： 1）贵宾业务： 贵宾业务需要转码（“泥码”与“现金码”之间的转换）下注，贵宾客户可通 过中介人进行信贷，或由博彩公司直接向贵宾客户提供信贷。贵宾业务每注投注额必须高于 1 万澳门币，赢率大约在 2%至 5%。 2）中场业务： 中场业务为散客投注的博彩大厅，可根据投注金额进一步划分成高端中场和 普通中场，下注无需中介人，赢率大约在 15%至 30%。 3）角子机业务： 营收规模和占比较小， 由客户直接在角子机进行消费， 赢率通常在 3%至 5%之间。 图 5： 博彩公司盈利模式 资料来源：安信证券研究中心 整理 1.2. 短期： 国内宏观 &旅游恢复 +境外需求有望回流，澳门博彩景气回升可期 1.2.1. 需求复苏：博彩收入、访澳旅客开始回升 澳门旅游业至暗时刻已过，博彩毛收入和游客数量双双回暖。 2020 年 2-7 月澳门博彩毛收 入同比下滑 91.3%，主要 系 受新冠疫情影响 ， 2020 年 1 月 28 日赴港澳自由行签注和团队签 注申请暂停受理 、 3 月中旬 输入性病例迅速增加导致通关更加严苛， 澳门 游客 同比 出现大幅 28% 32% 39% 43% 46% 49% 54% 59% 64% 66% 72% 68% 61% 57% 54% 51% 46% 41% 36% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 澳门半岛 路氹 行业深度分析 /餐饮旅游 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 下滑。 2020 年 8 月以来澳门博彩毛收入 降幅 持续收窄， 从 8 月的 13.92 亿澳门元 /YoY-94.28% 持续恢复至 2021 年 1 月的 80.92 亿澳门元 /YoY-63.55%。 澳门入境游客自 2020 年 5 月 -12 月同比降幅持续收窄，游客人数实现连续 8 个月环比增长。其中，受益于内地签注政策放开， 7/8/9 月份环比分别增长 228.1%/206.9%/97.7%， 12 月数据显示澳门月入境游客已达 66 万 人 /YoY-78.61%， 较 2 月数据 15.6 万人 /-94.59%有显著改善 。 2021 年 1 月澳门入境游客 56 万人 /YoY-80.47%，环比降幅有所增加，主要受内地疫情反复影响。随着内地中高风险区域 清零， 2021 年 2 月 23 日起所有入境澳门的人士无须因曾在 14 日内前往内地任何地方而接 受医学观察或自我健康管理，后续游客 数量有望持续恢复 。澳门博彩毛收入和入境游客数量 双双回暖，象征着澳门旅游业最黑暗的时刻已经过去，随着疫情 情况继续好转有望在 2021 年重振澳门旅游业。 图 6： 澳门博彩毛收入开始回暖 图 7： 澳门入境旅客数量开始回暖 资料来源： DSEC，安信证券研究中心 资料来源： DSEC，安信证券研究中心 1.2.2. 疫情影响：境外需求回流，贵宾业务有望回暖 受益于严格的防疫措施，澳门疫情情况一直处于良好状态。 2020 年 2 月 5 日 -3 月 15 日期间 无新增确诊，累计确诊 10 例； 3 月 15 日 -4 月 15 日，随着海外疫情加重，澳门出现连续输 入性新冠病例，累计确诊 45 例； 4 月 15 日之后，仅新增 1 例确诊病例。 2021 年 1 月 23 日、 2 月 5 日，澳门各新增 1 例输入性病例，目前累计确诊 48 例。 而目前海外疫情尚未出现明 显拐点，东南亚地区作为澳门博彩的竞争区位仍具有疫情不确定性，出于 体验 、安全性等因 素考虑，内地博彩客户有望更青睐澳门地区作为博彩娱乐场所，海外赌场贵宾业务有望实现 一定回流。 虽后续不完全排除 澳门疫情 的 复发 可能性 ，但我们认为澳门政府经过 2020 年的 考验，有 充足的 经验能力去妥善处理 后续 新冠疫情，澳门疫情仍 有望持续 在 乐观 的 可控范围 内。 -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2018 年 1月 2018 年 3月 2018 年 5月 2018 年 7月 2018 年 9月 2018 年 11 月 2019 年 1月 2019 年 3月 2019 年 5月 2019 年 7月 2019 年 9月 2019 年 11 月 2020 年 1月 2020 年 3月 2020 年 5月 2020 年 7月 2020 年 9月 2020 年 11 月 2021 年 1月 博彩毛收入（百万澳门元） YoY -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 4000000 2018 年 1月 2018 年 3月 2018 年 5月 2018 年 7月 2018 年 9月 2018 年 11 月 2019 年 1月 2019 年 3月 2019 年 5月 2019 年 7月 2019 年 9月 2019 年 11 月 2020 年 1月 2020 年 3月 2020 年 5月 2020 年 7月 2020 年 9月 2020 年 11 月 2021 年 1月 入境旅客（人） YoY 行业深度分析 /餐饮旅游 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 澳门累计新冠病例 48 例，疫情情况良好 （ 截至 2021 年 3 月 7 日 ） 资料来源： 疫情实时大数据报告， 安信证券研究中心 澳门旅游签注已逐步恢复，出境游游客回流有望提升澳门博彩业景气度。 2020年 8 月 12 日、 8月 26日和 9月 23日起 国内已经 分别恢复珠海居民、广东居民及内地居民赴澳门旅游签注。 同时，近年来中国内地游客赴澳旅游人数和占比 均 逐渐提升， 内地旅澳人数 由 2010年的 1323 万人提升至 2019 年的 2792 万人，占比从 53%提升至 71%，彰显了中国内地游客对澳门旅 游业的促进发展。另一方面， 2019 年中国出境游游客达 1.68 亿人，受限于海外疫情不利的 情况，我们预计 2021 年部分出境游需求有望转化为澳门旅游需求，澳门博彩业有望享受需 求回流红利。 表 1： 疫情以来澳门通关政策已逐步放开 时间 政策内容 2020 年 1 月 暂停 受理 内地往来澳门的个人自由行签注 2020 年 5 月 拥有珠海户籍或持有居住证的内地外雇入澳免医学观察，返回珠海不隔离 2020 年 6 月 常住珠海的内地外雇入澳无需隔离 2020 年 7 月 取消内地外雇入澳隔离措施 ； 恢复办理广东省居民除旅游签注以外的其它各类赴澳门签注 。 2020 年 8 月 恢复办理内地其它省份居民除旅游签注以外的其它种类赴澳门签注 ； 恢复珠海居民来澳旅游签注 ； 恢复办理广东省居民赴澳门旅游签注 。 2020 年 9 月 恢复办理全国内地居民赴澳门旅游签证 2021 年 2 月 所有入境澳门的人士无须因曾在 14 日内前往内地任何地方而接受医学观察或自我健康管理 资料来源： 澳门旅游局等 ，安信证券研究中心整理 0 10 20 30 40 50 60 1月 31 日 3月 1日 3月 21 日 4月 10 日 4月 30 日 5月 15 日 6月 5日 6月 26 日 7月 16 日 8月 5日 8月 25 日 9月 14 日 10 月 4日 10 月 25 日 11 月 14 日 12 月 4日 12 月 24 日 1月 13 日 2月 2日 2月 22 日 累计确诊 行业深度分析 /餐饮旅游 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 大陆游客为访澳的主要人群 图 10： 2019 年中国出境游游客达 1.68 亿人 资料来源： DSEC，安信证券研究中心 资料来源： 中国旅游研究院 ，安信证券研究中心 东南亚主要博彩地区疫情情况不容乐观，短期内澳门博彩贵宾业务有望回暖。 相较于澳门， 东南亚地区国家（如柬埔寨、菲律宾等）拥有更低的博彩税，同时赌场给予中介人的佣金率 较高，中介人将更有动力拉动国内客户前往当地赌场博彩，使得澳门贵宾博彩业务在海外竞 争下呈现一定程度的流失。目前，海外疫情情况仍旧不容乐观，东南亚主要博彩地区疫情情 况处于反复状态，贵宾客户前往境外赌博意愿下降，有望在短期内提振澳门贵宾博彩业务。 表 2： 东南亚主要博彩国家疫情情况（截至 2021 年 3 月 7 日） 国家 现有确诊（人） 累计确诊（人） 柬埔寨 477 987 新加坡 125 60033 菲律宾 36043 594412 日本 13386 438916 马来西亚 21159 311777 资料来源： 疫情实时大数据报告 ，安信证券研究中心 当前时点国内疫情 稳定可 ，预计在疫苗普及下 ，旅游行业 将持续 向好 。 2021 年 1 月 ， 虽 国 内疫情呈现局部反复态势，北京、河北、吉林等部分地区相继进入中高风险状态， 但在 国内 各 地方政府丰富的防疫经验 控制下，在春节以来国内本土疫情基本均处于 0 新增态势，疫情 防控快速且得当 。 后续 随着新冠疫苗在国内不断普及，疫情有望 未来持续得到更好的控制， 预计对 澳门 后续的整体 旅游 市场、 博彩业 的贵宾及中场业务回暖 提供有力支持 。 0 5000000 10000000 15000000 20000000 25000000 30000000 35000000 40000000 45000000 其他地区（人次） 大陆地区（人次） 0.57 0.70 0.83 0.98 1.09 1.17 1.28 1.40 1.51 1.68 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 出境游人数（亿人） 行业深度分析 /餐饮旅游 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2.3. 经济环境：国内经济环境复苏，有利于 高端 业务回暖 国内经济环境复苏有利于 高端 博彩业务回暖。 疫情过后中国内地经济逐渐复苏，工业企业利 润增速自 2020 年 10 月以来持续回正，反映了内地企业的经营活力。澳门贵宾博彩业务的主 要客户为国内企业家，经济情况的回暖有望为贵宾客户带来更多财富效应，进而提升其消费 力促进贵宾博彩业务的复苏。从货币层面看，根据以往经验 M1 同比增速是贵宾业务毛收入 同比增速的先行指标（通常领先 1-2 季度），自 2019Q4 以来国内 M1 同比增速走势良好，但 由于国内信贷环境有所收紧 并未充分反映在 2020 年贵宾业务毛收入上，但是较 好的经济环 境或对高端中场业务有促进作用 。 图 11： 疫情过后，我国工业企业利润增速已回正 图 12： M1 同比增速与贵宾业务毛收入同比增速 资料来源： 国家统计局 ，安信证券研究中心 资料来源： WIND， DSEC，安信证券研究中心 1.3. 中长期 ： 澳门向世界旅游休闲中心发展，未来中场 +非博收入潜力 大 1.3.1. 居民收入提升 +渗透率提升 +基建完善 +签注宽松，四维度共促 中场 业务做大 中场业务规模持续稳健增长，毛收入水平已和贵宾业务旗鼓相当。 从规模上看，中场业务 持续发力增长，贵宾业务受经济环境、政策因素等原因波动较大，呈现出中场逐渐赶超贵宾 业务的趋势。 2010Q1 澳门博彩中场 /贵宾业务规模分别为 102.42/287.61 亿澳门元，占比分 别为 25%/70%，中场业务规模显著小于贵宾业务； 2019Q3 澳门博彩中场 /贵宾业务规模分 别为 350.13/310.85 亿澳门元，占比分别为 48%/47%，中场业务规模已和贵宾业务规模相当。 从增速上看，中场业务增速保持较为稳定，贵宾业务增速波动较大。 2010 年以来（疫情 前），中场业务季度增速最低约 -30%（主要系 2015 年期间受 之前 国内反腐影响），后续增速 恢复并稳定在约 20%左右，增长稳健；贵宾业务由于主要服务对象为高净值人群，受经济、 政策影响较大从而增速波动较大，且 2019 年以来增速持续为负。 我们预计，由于澳门地区 的独特定位 +海外贵宾业务竞争加大，中场业务规模和占比将逐渐加大，成为博彩业的支柱 业 务。 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2018 年 2月 2018 年 5月 2018 年 8月 2018 年 11 月 2019 年 2月 2019 年 5月 2019 年 8月 2019 年 11 月 2020 年 2月 2020 年 5月 2020 年 8月 2020 年 11 月 工业企业利润累计增速 (%) -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 06 Q1 06 Q4 07 Q3 08 Q2 09 Q1 09 Q4 10 Q3 11 Q2 12 Q1 12 Q4 13 Q3 14 Q2 15 Q1 15 Q4 16 Q3 17 Q2 18 Q1 18 Q4 19 Q3 20 Q2 M1同比增速 贵宾业务毛收入同比增速 行业深度分析 /餐饮旅游 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13： 中场业务增长迅速且稳健 图 14： 贵宾业务增速波动较大 资料来源： DSEC，安信证券研究中心 资料来源： DSEC，安信证券研究中心 图 15： 澳门中场业务占比逐渐赶超贵宾业务 资料来源： DSEC， 安信证券研究中心 居民收入提升：中国居民收入不断提升，旅游消费将进一步增加 中国居民收入水平不断提升，游客 数量 +消费能力提升 有望带动中场 博彩 业务发展 。 据麦肯 锡 2020 年中国消费者调查报告显示中国中等收入人群数量目前超过 3 亿，并将持续上 涨，预期到 2025 年将超过 5 亿，涵盖中国人口一半以上总支配收入达到 13.3 万亿元，国内 中产阶级规模将同步增长。随着居民可支配收入的的提高，人们将更多收入用于旅游。中国 消费者信心指数在 2019 年达到最高值，国内消费者人均旅游花费可达 953.9 元 ,中产阶级旅 游消费能力消费意愿提升。 在内地旅客消费能力提升的大前提下，澳门的中场博彩业务具备 持续增长的潜力。 -130% -80% -30% 20% 70% 120% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 10 Q1 10 Q4 11 Q3 12 Q2 13 Q1 13 Q4 14 Q3 15 Q2 16 Q1 16 Q4 17 Q3 18 Q2 19 Q1 19 Q4 20 Q3 中场业务（百万澳门元） YoY -120% -80% -40% 0% 40% 80% 120% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 10 Q1 10 Q4 11 Q3 12 Q2 13 Q1 13 Q4 14 Q3 15 Q2 16 Q1 16 Q4 17 Q3 18 Q2 19 Q1 19 Q4 20 Q3 贵宾业务（百万澳门元） YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 10Q1 10Q4 11Q3 12Q2 13Q1 13Q4 14Q3 15Q2 16Q1 16Q4 17Q3 18Q2 19Q1 19Q4 20Q3 角子机 中场业务 贵宾业务 行业深度分析 /餐饮旅游 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 16： 中国居民人均可支配收入 /消费支出均增加 图 17： 国内旅游人均花费提升 资料来源： 国家统计局， 安信证券研究中心 资料来源： 国家统计局， 安信证券研究中心 渗透率提升： 国内多省市访澳渗透率仍在较低水平，中长期发展潜力较大 内地旅客为访澳主力军，多省市渗透率有望提升。 2019 年澳门入境旅客总数达到 3,940 万， 中国内地旅客占比 70.9%，其中又以广东、福建、浙江等省市旅客最多。 2020 年因受疫情 影响，全年入境旅客共 589.6 万人次，同比减少 85%； 其中内地旅客为 475.4 万人次，同比 减少 83%。中国大陆除广东省以外地区赴澳门旅游渗透率仍然较低，这意味着长期仍有增长 潜力。 2019 年 广东省赴澳门旅游的渗透率已经达到 11，但 多 省市赴澳旅游渗透率尚不足 2%。 2019 年前 5 大赴澳门旅游内地省份的访客占比为 70%， 2020 年因受疫情影响 ，该数 据为 79%，这说明游客来源需更加多样化，澳门旅游可在大陆进一步加深渗透。 图 18： 2019 年 中国内地 游客 访澳 门 占比 70.86% 图 19： 2019 年各省份赴澳门旅游人数占比 资料来源： DSEC， 安信证券研究中心 资料来源： DSEC， 安信证券研究中心 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 居民人均可支配收入 (元 ) 居民人均消费支出 (元 ) 598.2 731 767.9 805.5 839.7 857 888.2 913 925.8 953.3 0 200 400 600 800 1000 1200 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年 国内旅游人均花费 (元 ) 中国内地 , 70.86% 香港 , 18.66% 台湾 , 2.70% 澳洲 , 0.21% 其他地区 , 7.57% 12816693, 55% 930098, 4% 788762, 3% 1124039, 5% 782876, 3% 6934107, 30% 广东省 福建省 浙江省 湖南省 江苏省 其他 行业深度分析 /餐饮旅游 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 20： 2011 年 /2019 年国内主要省市访澳渗透率 资料来源： DSEC，国家统计局， 安信证券研究中心 签注放宽 ： 随着城市定位明晰，澳门未来签注政策有望继续放宽 澳门一直以来的旅游政策可视为“松 -紧 -松” 的发展过程，未来预计将进一步放松 。 （ 1） 2003 年 7 月以前，内地居民只能以探亲、商务及参加旅行团的形式申请到港澳旅游，不能以个人 身份前往旅游；（ 2） 2003 年 7 月 -2009 年期间，国内陆续在广东、北京、上海、等 22