请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 极米科技(688696.SH) 2021 年 03 月 11 日 增持（维持） 所属行业： 当前价格(元)：510.00 合理区间(元)：490.40-588.50 证券分析师 谢丽媛 资格编号：S0120521030001 邮箱： 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 281.37 281.37 281.37 相对涨幅(%) 295.21 290.32 280.09 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.极米科技深度之投资逻辑：需求场 景分析与市场空间拆解；深度对标扫 地机器人分析 ，2021.3.10 极米科技深度之公司详解：极米的壁垒有多 高？ 投资要点 科技股的关键技术壁垒。 光机设计对于投影仪的成像效果起着至关重要的作用，而目前多数智能投影设备 行业企业无光机自研能力，造成光机设计和整机设计无法良好衔接，产品性能成 本不够理想。极米目前已经形成研发生产一体的产业布局，2019年公司实现光机 技术自主化并逐步导入量产，目前已具备光机全部自研的能力，助力提升公司产 品技术壁垒并形成成本优势。同时，极米在整机设计、算法开发和软件系统开发 三大方面已具备突出技术优势，创造性地开发出行业领先的六向全自动校正技术、 全局无感对焦技术，致力解决产品使用痛点，全面提高产品易用性及便携度。 作为消费品企业，产品、营销、渠道等全方位壁垒完善。 极米科技自创立以来，围绕产品这一核心，通过精准的营销把控，多维的销售渠 道，优质的售后服务，逐步构筑起作为消费品的全方位壁垒。 公司管理层团队年轻且多为技术背景，为公司奠定了以研发、产品为核心的企业 基因，而管理层的年轻化也有利于公司不断创新、占领年轻人的心智，在年轻化产 品设计、新兴营销渠道等方面占据显著优势；产品矩阵丰富，多产品系列为公司 不断拓宽价格带与目标客户群；营销方面，高度重视用户体验及用户粘性，极友会 汇聚电子发烧友私域流量，售后服务构建完善产品服务体系；渠道方面，极米已形 成线上扩张销售、线下体验的模式，且积极布局海外，自主品牌已覆盖日本，美国 以及欧洲等发达市场。 投资建议 我们预计 2021-2023 年公司营收分别为 45.2、64.6、84.1 亿元，同比分别增长 59.7%、 42.9%、 30.2%，预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 4.9、 7.9、 11.0 亿元，同比分别增长 82.3%、60.1%、40.3%。若对标扫地机器人行业，参考可比 公司估值，公司的合理市值为对应 2021年 5060 xPE，对应市值 245294亿元， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：投影仪渗透率不及预期风险，核心零部件依赖外购风险，行业竞争加 剧风险，原材料价格波动风险。 Table_Base 股票数据 总股本(百万股)： 50.00 流通 A 股(百万股)： 10.33 52周内股价区间(元)： 485.00-610.00 总市值(百万元)： 25,500.00 总资产(百万元)： 2,484.25 每股净资产(元)： 15.64 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,116 2,828 4,517 6,456 8,409 (+/-)YOY(%) 27.6% 33.6% 59.7% 42.9% 30.2% 净利润(百万元) 93 269 490 785 1,102 (+/-)YOY(%) 881.4% 187.9% 82.3% 60.1% 40.3% 全面摊薄 EPS(元) 1.87 7.17 9.81 15.70 22.03 毛利率(%) 23.3% 31.6% 33.2% 34.6% 36.0% 净资产收益率(%) 16.4% 34.4% 15.7% 19.4% 21.1% 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所（注：2020 年度财务数据已经审阅，未经审计） 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 2020-03 2020-07 2020-11 极米科技 沪深300公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 2 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 引言 6 1. 智能投影龙头，营收持续高增 . 6 2. 科技股的关键 技术壁垒. 8 2.1. 产业链：上游显示器件为核心技术，稳定供应链是关键. 8 2.2. 自研光机：筑起技术壁垒与成本优势 . 11 2.3. 全方位以消费者为核心的创新精细研发设计 .12 2.4. 完备的研发模式及研发机构设置 .16 2.5. 竞品产品参数对比：易用性领先 .16 3. 作为消费品的全方位壁垒 .17 3.1. 管理层基因：多为技术背景，奠定以产品为核心的企业基因 .17 3.2. 产品：智能投影协同互联网增值服务，共同打开增长空间 .19 3.2.1. 丰富产品矩阵打造产品力 .19 3.2.2. 互联网增值服务有望成新增长点 .22 3.3. 营销：管理层年轻化，擅长占领消费者心智，持续推进消费者教育 .25 3.4. 渠道：线上主导销售，线下体验的全渠道布局 .27 4. 财务分析 .32 5. 募投项目分析.36 6. 盈利预测及投资建议.36 风险提示.38公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 3 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：公司核心战略 . 6 图 2：公司主营构成（百万元） . 7 图 3：公司历年归母净利润及同比. 7 图 4：公司整机销售收入拆分（百万元）. 7 图 5：公司整机及配件收入分渠道拆分（百万元） . 8 图 6：公司整机及配件收入分地区拆分（百万元） . 8 图 7：投影仪结构及成像原理 . 8 图 8：投影行业产业链及主要玩家. 9 图 9：不同光源特点对比 . 9 图 10：三种照明显示方案对比.10 图 11：三种照明显示技术具体应用情况 .10 图 12：光机设计的难点及极米亮点 . 11 图 13：极米自研光机比例 .12 图 14：智能微投产品单位成本、售价及毛利率 .12 图 15：极米光机自研在研及募投项目.12 图 16：投影设备整机分类 .13 图 17：整机层面硬件电路及整机结构主要技术难点.13 图 18：整机层面极米技术优势.13 图 19：自动校准示意图.14 图 20：全局无感对焦技示意图.14 图 21：算法层面极米技术优势.15 图 22：公司 GMUI活跃用户数及增速 .15 图 23：公司新品自立项至发布上市历经六大环节 .16 图 24：极米产品获得多项国际大奖 .16 图 25：极米 Z6X与同价位段竞品参数比较 .17 图 26：极米 H3与同价位段竞品参数比较.17 图 27：极米科技股权结构（发行前，截至 2021.01.06） .18 图 28：极米科技股权结构（本次发行后） .18 图 29：管理层团队背景介绍 .19 图 30：公司智能投影产品梳理.20 图 31：公司智能微投系列产品收入及同比 .21 图 32：智能投影设备中低价格是主流.21公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 4 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：极米投影产品淘系均价高于行业均价.21 图 34：智能微投系列单价变化及销量变化 .22 图 35：GMUI3.0系统服务 .22 图 36：公司 GMUI活跃用户数及增速 .23 图 37：极米 LUNE 4K 检测证书 .24 图 38：电影产量近十年呈上升趋势（部） .25 图 39：极米科技销售费用率高于可比公司 .25 图 40：极米科技营运推广费用率高于可比公司 .25 图 41：淘宝搜索无屏电视，极米产品优先展示 .26 图 42：极米在全国各地成立极友会 .26 图 43：极米微信服务顾问 .27 图 44：极米微信人工售后 .27 图 45：公司销售模式 .28 图 46：线上销售渠道收入（百万元）及同比.28 图 47：公司经销商数量.29 图 48：经销商平均回款额 .29 图 49：极米线下体验店.29 图 50：公司境外销售渠道收入占比 .30 图 51：阿拉丁神灯产品图 .30 图 52：阿拉丁神灯使用场景图.30 图 53：阿拉丁神灯在 ins 拥有超 3万粉丝 .31 图 54：可比公司毛利率.32 图 55：极米科技原材料采购平均单价.32 图 56：智能微投系列单位成本逐年下降 .32 图 57：公司自研光机比例变化.33 图 58：公司智能投影设备产量快速提升带来规模效应 .33 图 59：可比公司销售费用率 .33 图 60：可比公司管理费用率 .34 图 61：可比公司净利率.34 图 62：可比公司应收账款周转率（次） .35 图 63：可比公司存货周转率（次） .35 图 64：募集资金投资项目 .36 图 65：公司收入成本按产品拆分 .37公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 5 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 66：公司收入按渠道拆分 .38 图 67：可比公司估值 .38公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 6 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 引言 家电行业又一科技股上市， 极米科技作为国内智能投影龙头， 其竞争壁垒有多高？ 家用智能投影产品是未来吗，空间有多大？我们将通过两篇深度报告来详细剖析 极米科技的竞争壁垒、发展空间、投资亮点及逻辑。本篇报告将从技术、产品、 渠 道、营销等方面对公司进行多方面详实梳理，详解公司技术壁垒及作为消费品的 全方面壁垒。 1. 智能投影龙头，营收持续高增 极米科技成立于 2013 年，作为国内智能投影领域龙头，自 2018 年起至 2020 年 1-6月，公司已连续占据国内投影设备出货量第一地位，2020年 1-6月出货量份 额达 22.2%。 目前，公司形成以整机、算法及软件系统为核心的战略发展模式。整机方面，公 司自 2014年发布投影行业第一款智能投影仪 Z3，开创智能投影先河，随后推出 一系列在易用性和画质均有优异表现的智能投影产品。公司现已掌握核心整机设 计技术，包括光机设计技术，硬件电路设计技术以及整机结构设计技术；算法层 面，公司以优化用户体验为目标，深入解决用户痛点，为智能投影仪开发多项智 能感知算法和画质优化算法，具备行业领先性；软件系统层面，公司基于安卓系 统为公司产品搭载了自主开发的 GMUI软件系统，实现对终端用户的触达，从而 能够基于智能投影硬件终端及各类互联网应用向终端用户提供丰富的互联网增值 服务。 图 1：公司核心战略 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 公司目前主要涵盖三大类产品及服务：智能投影产品、投影相关配件及互联网增 值服务。其中，整机销售（智能投影产品）为公司最主要收入来源， 2020H1占公 司主营收 94.29%。投影相关配件占比较小，2020H1占比为 4.08%，主要产品包 括幕布、支架、麦克风、 3D眼睛、无线游戏手柄；互联网增值服务 2020H1占比 1.63%，主要提供应用分发、影视内容服务等。2018-2020 年公司分别实现营收 16.59/21.16/28.28 亿元，同增 66%/28%/34%，实现归母净利润 0.10/0.93/2.69 亿元，同增-35%/881%/188%。公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 7 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2：公司主营构成（百万元） 图 3：公司历年归母净利润及同比 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 分产品看，2020H1整机销售占公司主营收 94.29%。整机销售包括智能微投、激 光电视系列和创新产品系列， 2020H1分别占整机销售收入 93.32%/5.03%/1.65%， 智能投影产品为公司提供稳定收入来源。 图 4：公司整机销售收入拆分（百万元） 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 分渠道看，2020H1公司线上收入占比超 70%，线上渠道已实现天猫、京东等主 要电商平台覆盖；线下以经销为主，并已于一二线城市开设 48 家直营店，通过体 验式营销实现消费者教育。分地区看，2020H1 公司境内收入占比达 95%，收入 以境内为主导，同时公司正积极拓展海外业务， 海外市场已覆盖美国、日本、 欧洲 等发达市场。公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 8 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 5：公司整机及配件收入分渠道拆分（百万元） 图 6：公司整机及配件收入分地区拆分（百万元） 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 2. 科技股的关键技术壁垒 极米科技作为家用投影龙头，其产品是否具有技术壁垒一定能够程度上决定了产 品是否容易被复制、超越，因此广受市场关心，本章将从技术层面深入剖析极米 的壁垒所在。 2.1. 产业链：上游显示器件为核心技术，稳定供应链是关键 投影设备大致可分为投影光机、投影仪主控设备、投影幕布等部分。其中，投影 光机负责光处理，为投影仪核心部件，包含光处理芯片、镜头及光源；主控设备 主要为软件系统，负责电信号处理；镜头将光投射至投影幕布，并最终向观众呈 现。 图 7：投影仪结构及成像原理 资料来源：公开资料，德邦证券研究所 从产业链看，投影行业的上游为核心零部件、软件系 统生产商，如照明显示技术，投影光源、镜头及操作系统厂商；中游为投影仪品 牌厂商，下游为终端消费者。其中上游光处理芯片及光源为核心部件，消费级投 影设备普遍使用的 DLP技术由美国德州仪器 （TI）掌握，目前极米科技在 TI拥有公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 9 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 较高的供货优先级，且公司已与 TI建立了直接业务合作，充分保证供应链的稳定 性。 图 8：投影行业产业链及主要玩家 资料来源：公开资料，德邦证券研究所 投影仪光机配置直接影响投影仪整机的光学质量及成像效果，而光机中光源及光 处理芯片则为核心，影响光机亮度、清晰度、色彩等关键性能指标。 具体来看，目前主流光源包括 LED、激光、超高压泵灯等，其中 LED光源由于成 本适中、色彩丰富，快速放量，激光光源具有更突出的亮度和显示效果，两者正 逐步替代。近年来随着技术发展和制造成本改善，LED和激光开始逐步取代传统 超高压泵灯成为投影设备的新一代光源，根据 IDC，2020 年 1-6月我国 LED 光 源投影设备出货量占比达 73%，较 2017 年提升 38pct。 图 9：不同光源特点对比 资料来源：公开资料，招股说明书，德邦证券研究所 根据使用的光处理部件不同，目前投影设备照明显示技术主要包括 3LCD、DLP 及 LCOS 三种技术方案，其中 DLP 技术使用 DM D 芯片，能够实现投影设备紧 凑且显示效果好，为投影产品向消费级场景渗透供了技术基础，市场占有率迅速 提升， 并快速取代液晶显示技术成为最主流的投影显示技术， 极米亦选择应用 DLP 技术方案，但同时也形成了 3LCD和 LCOS 技术储备。公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 10 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 10：三种照明显示方案对比 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 图 11：三种照明显示技术具体应用情况 资料来源：IDC，德邦证券研究所 光处理芯片方面，目前，美国德州仪器（TI）是世界上唯一可以提供 DM D芯片的 企业，因此， DLP照明显示技术方案核心掌握在 TI手中， TI拥有较强的议价能力 和较高的利润率。中国市场是德州仪器 DM D芯片最大市场，而极米在 TI拥有较 高的供货优先级，并积极与 TI保持定期沟通，积极维护上游核心供应商关系。同 时， 公司已形成了 3LCD 和 LCOS 技术储备， 其中 3LCD 技术方案已于 2018 年完成量产整机生产。 此外，投影设备照明显示技术存在技术迭代的可能，但对于公司而言，不会构成 重大经营风险，且公司应对照明显示技术迭代的技术切换成本较低，具体如下： 照明显示技术迭代对光机光学原理无重大影响：照明显示方案承担光机内对 光源光线进行灰度调制的功能，相关器件系被动接受输入信号控制而实现对 应功能。照明显示技术迭代主要体现在照明显示器件反光或透光单元的工作 频率提高及光线反射率或透射率提高等方面，无论技术如何发展迭代，该器 件所承担的功能均未变化。因此对于光机而言，照明显示技术迭代仅涉及光 机内部特定元器件的替代及配套结构设计，对光机的光学原理无重大影响。公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 11 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研发专注于光机系统级的光学设计和投影整机层面设计：公司的光机技 术专注于光机系统级的光学设计，即应用基础器件及光学原理形成量产光机 方案。由于照明显示技术迭代对光机光学原理无重大影响，与现有技术方案 兼容性较高，因此若出现照明显示技术迭代则公司技术切换成本较低。同时 公司作为智能投影厂商，投影整机产品的智能化水平及性能是公司产品保持 市场竞争力的重要因素，体现为公司的整机开发、算法开发及软件系统开发 能力。而照明显示技术迭代仅涉及光机内部元器件替代及配套结构设计，对 于整机开发、算法开发及软件系统开发无重大影响。 2.2. 自研光机：筑起技术壁垒与成本优势 光机设计的核心在于形成一套高光学效率且可量产的光学系统方案。同样光源配 置下，不同光机设计方案能够达到的光学效率差异较大，直接体现为光机亮度等 性能指标的差异，因此光机设计对于投影仪的成像效果起着至关重要的作用。光 机设计主要包括合光系统设计、照明显示系统设计、成像系统设计、公差设计及 相应结构设计，具有较高技术难度。 图 12：光机设计的难点及极米亮点 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 由于光学设计的专业性和复杂度，目前多数智能投影设备行业企业无光机自研能 力，因此造成光机设计和整机设计无法良好衔接，导致产品性能成本等方面不能 完全达到理想状态。而极米目前已经形成研发生产一体的产业布局， 2019 年公司 实现光机技术自主化并逐步导入量产，目前公司已具备光机全部自研的能力， 2020 年 1-6月自研光机占比达 59%，自研自产光机占比为 7%，待公司宜宾产业 园投产后，预计未来光机自产比例将大幅提高。 实现光机自主研发，将有助于提升公司产品技术壁垒并形成成本优势： 技术壁垒： 能够针对自身产品需求研发光机， 使得整机与核心光机充分契合， 从而更充分地发挥产品性能， 体现产品的差异性及竞争力。同时， 有助于公司 把握技术自主权， 从而得以通过对光机的重新定义， 来定义产品未来的趋势， 引领行业发展方向。 技术难点 公司亮点 合光系统设计 将光源发出的光线进行过滤、调制，需考虑 光源选取。 与国内LED光源供应商共同建立了LED散热评估机 制与色点平衡机制，并建立了投影LED光源检验规 范，推动国内光源产业发展。 照明显示系统设 计 根据图像色彩亮度信息，将合光发出的一束 或三束均匀单色光在每个像素点上进行亮度 调制，汇聚形成不断切换颜色的一束光射向 系统。 具备全面的照明光学设计能力，可实现智能微投 长焦光机和激光电视超短焦光机的全面设计布局 。 成像系统设计 需完成基于镜头的复杂光路设计方案，对 光束中不同位置光线通过每一块镜片的折 射全路径进行精细计算，形成从入射光束 至屏幕图像的光路总体方案。 已具备包括长焦、变焦、超短焦及虚像镜头的 设计及量产能力，能够自主完成从光学设计到 量产的全流程镜头开发。 公差设计 在光机性能确定的前提下，需要将光机系统 所能包容的最大加工误差在各零部件不同参 数维度间，经综合考虑后进行分配。 公司采用多种补偿设计技术从光路设计层面降 低光机系统敏感度。其中热效应模拟技术能够基 于材料热学性质对1030温度变化导致的镜片变 形副作用进行补偿，确保光机的光学质量稳定性 。 混合式结构 设计 由于不同材料热学性质及机械性质差异较 大，因此不同材料的使用对光机效率亦存在 不同影响。 基于丰富的光机开发经验，公司已具备各式外加 制程的应用能力，基于此形成了根据光机设计目 标进行成本及性能最优化的结构方案设计能力。 气密结构件 设计 环境灰尘对光机的影响 采用多种设计方案确保产品具备稳定光学质量和 良好寿命；根据自主建设的特殊材料信息库，针 对性选择特殊油脂与相关气密材料确保产品具备 高气密性能，并可通过60/90RH高温高湿测试公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 12 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 成本优势：光机自研有助于提升效率、降低成本，2019 年公司开始实现自研 光机，当年智能微投产品单位成本同比降低 4%。 图 13：极米自研光机比例 图 14：智能微投产品单位成本、售价及毛利率 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 展望极米光机自研的发展，由于目前在成本控制的前提下，显示技术仍有待进一 步提升， LED相比激光光机在亮度方面仍有提升空间， 因此极米亦在研激光光机， 有望继续提升产品性能。此外，公司募投资金也将部分用于光机研发中心建设项 目，公司将引进一系列国内外先进的研发及检测设备，开发从前端设计到后端成 果转化的一系列系统技术， 从而支持公司的 LED长焦/超短焦产品的超清显示， 进 一步提高公司产品的画面表现能力；同时，对光学相关的前沿技术课题等开展研 究，以期在光机部分实现技术突破，进一步提升公司技术储备，实现光学芯片核 心技术可控。 图 15：极米光机自研在研及募投项目 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 2.3. 全方位以消费者为核心的创新精细研发设计 智能投影设备以整机为载体，通过智能软件系统向消费者提供全新的视听娱乐体 验，因此智能投影设备主要技术体现在整机设计、算法开发和软件系统开发三大 方面。 （1）整机设计： 高性能 vs 小体积 vs 低成本 投影设备整机按不同分类标准可有不同分类，按应用场景分，目前主流投影设备 以家用和商用为主，家用投影设备渗透率正不断提升。公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 13 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 16：投影设备整机分类 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 整机设计主要体现在光机设计、硬件电路设计和整机结构设计等方面。光机是投 影设备的核心零部件，光机设计的核心在于形成一套高光学效率且可量产的光学 系统方案。而硬件电路和整机结构设计为系统性解决方案，需要在较小的设备空 间内进行电子器件布局，保证产品性能、降低故障率并解决整机散热、噪音等问 题。 图 17：整机层面硬件电路及整机结构主要技术难点 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 目前极米已具备涵盖光机设计、硬件电路设计及整机结构设计的完整投影产品整 机开发能力，同时具备较强的工业设计能力。 图 18：整机层面极米技术优势 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 （2）算法开发：智能感知+画质优化 智能投影设备在算法开发方面的技术壁垒主要体现在智能感知算法开发和画质优 化算法开发。传统投影产品使用要求正投摆放，若非正投摆放则投影画面将呈现 梯形或其他不规则四边形而非矩形；同时传统投影设备对焦方式一般为手动旋钮公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 14 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对焦或遥控电子对焦，均需用户手动介入调整，且需肉眼判断对焦清晰度，无法 解决投影产品使用过程中无法避免的热失焦现象。音画质水平方面，智能投影需 要实现独立的音视频播放能力，不再依赖外接音响设备，并针对大屏显示更易凸 显的画质显示细节瑕疵，需要从画面清晰度、色彩表现、纯净度三个方面全面优 化画质显示。 极米基于出色的算法开发能力，创造性地开发出多项行业最先进的智能感知算法 和画质优化算法，赋予投影设备多维度的感知能力和出色的画质优化能力，大幅 提高了投影产品的易用性和画质表现， 多项功能实现行业领先。 截至 2020 年 8月 31 日，公司智能感知领域在申请专利共 55 项，已获授权专利 20 项。 画面校正领域，公司开发的六向全自动校正技术是行业内首个支持上下俯仰、 左右旋转及倾斜旋转六向全维度的校正方案，且首次实现无需用户手动介入 的移位自动触发校正； 图 19：自动校准示意图 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 画面对焦领域，公司开发的全局无感对焦技术首次实现无需对焦图辅助的自 动对焦，热失焦动态补偿技术可实现实时无感热失焦补偿； 图 20：全局无感对焦技示意图 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 画质优化领域，公司基于投影技术的成像特点，通过算法层面开发将运动补 偿、智能色温校正、 智能肤色处理、亮度边缘提升等十余项画质优化技术应用 于投影设备，从清晰度、色彩表现和降噪三方面全方位提升了投影设备的显 示效果，使其可媲美液晶电视的显示效果，推动了智能投影设备行业向高画 质方向发展。公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 15 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 21：算法层面极米技术优势 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 （3）软件系统开发：月活 100万+ 公司智能投影产品搭载由公司基于安卓内核自主开发的 GMUI 软件系统， 公司通 过 GMUI 实现对终端用户的触达， 从而能够基于智能投影硬件终端及各类互联网 应用向终端用户提供丰富的互联网增值服务。2020 年 7 月 GMUI 月活跃用户 数已达约 124 万人，相比 2019 年 7 月月活跃用户数约 86 万人同增 43.93%， 2020 年 7月 GMUI用户日均使用时长达 4小时以上。 图 22：公司 GMUI活跃用户数及增速 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 此外，公司自主开发了极速开机技术，实现业内首次在同等待机功耗下开机速度 由传统待机模式 20s-50s 优化至 8s 以内，开机速度提升 400%以上；并自主开 发基于安卓系统的高性能 UI渲染框架，通过独特的软件架构设计，实现 UI渲染 流畅度提升 20%以上，同时大幅降低内存资源占用。公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 16 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4. 完备的研发模式及研发机构设置 公司新产品开发采用集成产品研发模式，即结合公司发展战略，以市场需求和行 业趋势为导向，通过多研发环节并行及跨部门协作加快产品研发及上市节奏，同 时加强研发资源平台建设。集成产品研发模式下公司产品研发效率较高，且新产 品能更大程度契合市场需求。 在研发机构设立上，极米目前已拥有设施先进的画 质实验室、 噪声实验室、结构实验室、可靠性实验室和光学实验室，为公司新技术 的开发提供了充分的研发基础保障。 图 23：公司新品自立项至发布上市历经六大环节 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 在强大研发实力及技术优势支撑下， 公司产品性能领先行业， 获得多项国际大奖。 截至 2020 年 8 月 31 日，公司共拥有计算机软件著作权 34 项、取得权利证书 的专利 330 项，其中发明专利 22项，在申请发明专利 158 项。同时公司亦被认 定为国家高新技术企业、四川省科技投影显示工程技术研究中心、四川省工业设 计中心和四川省企业技术中心。 图 24：极米产品获得多项国际大奖 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 2.5. 竞品产品参数对比：易用性领先 我们梳理了极米主打产品与其同价位段竟品的核心参数对比，从中可见，极米产 品在产品易用性上表现突出。凭借公司优秀的算法开发能力，极米投影仪在画面 多向自动校正、自动对焦、运动补偿等方面领先竞品，更好地解决了消费级市场 中投影产品摆放位置固定和对焦调试复杂的关键痛点。同时，结合尺寸、重量、 噪音等指标，极米投影仪亦更为轻巧，降噪能力优秀，进一步提升产品使用的便 携性及舒适度。公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 17 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 25：极米 Z6X 与同价位段竞品参数比较 资料来源：天猫旗舰店，中关村在线，招股说明书，德邦证券研究所 图 26：极米 H3 与同价位段竞品参数比较 资料来源：天猫旗舰店，中关村在线，招股说明书，德邦证券研究所（注：相同量级 ANSI 流明产品亮度表现优于流明） 3. 作为消费品的全方位壁垒 极米科技自创立以来，坚持以产品研发创新为核心，致力于解决消费者痛点，提 高家用投影产品易用性和便携性，打造极致影音盛宴，并围绕产品这一核心，通 过精准的营销把控，多维的销售渠道，优质的售后服务，逐步构筑起作为消费品 的全方位壁垒。 3.1. 管理层基因：多为技术背景，奠定以产品为核心的企业基因 极米科技创始人兼董事长钟波先生毕业于电子科技大学， 毕业后任海信电视研究所工程师， 2004 年，加入晨星半导体（MStar ）， 曾负责 TCL，创维，长虹，康佳，厦华公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 18 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 BENQ 等多个公司的 LCD数十个机型研发的 MStar项目， 工作近 10 年后，钟波先生从 Mstar离职，于成都创办极米科技股份有限公司。 本次发行后，钟波先生直接持有 18.76%的股份，并作为极米咨询和开心米花执 行事务合伙人， 控制公司 3.12%股份表决权， 加上一致行动人合计持有公司 12.88% 的股权， 钟总合计直接及间接控制公司 34.76%股份表决权， 为公司实际控制人。 2017年，钟波先生与肖适、钟超等多为公司股东签署 一致行动协议 ，确保钟 波先生对公司享有实际控制权。公司建立了“极米咨询”和“开心米花”为员工 直接持股平台以便实施股权激励，并拥有米花壹号、米花贰号、米花叁号、米花 肆号、米花伍号、米花六号 6个员工间接持股平台。 此外，极米是百度参投的企业，百度系是其外部第一大股东。 2018年 3月，百 度宣布战略投资极米科技， 截至上市前， 百度网讯与百度毕威合计持有公司 11.61% 股权。百度智能生活事业群总经理景鲲从 2019年 6月至今任极米科技董事。百 度的战略投资一方面体现了百度作为 BA T 大厂对极米的信心，另一方面也有利 于百度为极米在互联网资源及 AI 技术方面的赋能。 图 27：极米科技股权结构（发行前，截至 2021.01.06） 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 图 28：极米科技股权结构（本次发行后） 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 钟波合计控股46.34% 合计持股比例 15.48% 一致行动人 合计持股比例 5.79% 普通合伙人 肖适 5.83% 钟超 4.53% 刘帅 2.79% 尹蕾 1.78% 廖杨 1.71% 廖传均 0.53% 钟波 25.02% 极米咨询 3.32% 开心米花 0.84% 百度网讯 13.18% 百度毕威 2.30% 四川文投 5.50% 创乾投资 5.11% 创东方富融 1.84% 创东方长润 1.61% 创东方富邦 1.45% 创东方富创 0.89% 其余17名股东 21.78% 成都极米科技股份有限公司 钟波合计控股34.76% 合计持股比例 11.61% 一致行动人 合计持股比例 4.34% 普通合伙人 肖适 4.37% 钟超 3.40% 刘帅 2.09% 尹蕾 1.34% 廖杨 1.28% 廖传均 0.40% 钟波 18.76% 极米咨询 2.49% 开心米花 0.63% 百度网讯 9.88% 百度毕威 1.73% 四川文投 4.12% 创乾投资 3.83% 创东方富融 1.38% 创东方长润 1.21% 创东方富邦 1.09% 创东方富创 0.67% 其余股东 41.34% 成都极米科技股份有限公司公司首次覆盖 极米科技 （688696.SH） 19 / 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司董事长、实控人钟波先生及部分高管均具有消费电子行业工作经验，具备较 强的技术背景，且大部分高管均为 80 后。钟波先生曾在全球最大的数字芯片供应 商 MStar 工作近 10 年，拥有丰富的研发和技术工作；公司总经理肖适先生曾供 职于华为技术有限公司，担任产品经理和硬件工程师。管理层的技术背景为公司 奠定了以研发、产品为核心的企业基因，而管理层的年轻化也有利于公司不断创 新、 占领年轻人的心智， 在年轻化产品设计、 新兴营销渠道等方面占据显著优势。 图 29：管理层团队背景介绍 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 3.2. 产品：智能投影协同互联网增值服务，共同打开增长空间 3.2.1. 丰富产品矩阵打造产品力 极米产品矩阵丰富，多产品系列为公司不断拓宽价格带与目标客户群。智能投影 产品包含 H系列，Z系列、便携系列、MOVIN 系列等，产品特色不一，满足多元 场景需求。 姓名 职位 出生年份 学历 职业经历 基因类型 钟波 董事长 1980 成都电子 科技大学 2003.7-2004.7 海信：海信电视研究所工程师 2004.7-2012.5 Mstar：负责研发和技术支持工作；担任TCL，创维，长 虹，康佳，厦华，BENQ等多个公司的LCD数十个机型研发的项目负责人 在电子工程师杂志发表芯片应用文章数篇，曾获得2009年四川省科 学技术二等奖的称号 技术研发 肖适 总经理 1980 成都电子 科技大学 2004.10-2013.12 华为技术有限公司：历任硬件工程师、产品经理 2014.1-2021.2 极米科技：历任担任公司副总经理、董事长、总经理、 董事 硬件产品 廖杨 董事会 秘书 1986 东北财经 大学 2008.9-2008.12 毕马威华振会计师事务所北京分所：审计员 2009.1-2013.12 毕马威企业咨询 (中国)有限公司成都分公司:审计员 、审计助理经理 2014.1-2021.2 极米科技：历任财务总监、董事、财务负责人、董事会 秘书 财务 王鑫 CTO 1978 天津大学 2000.8-2014.6 四川长虹电器股份有限公司: 历任技术研究所研究员、 等离子所副主任设计师、基础技术研究所TV团队带头人、所长 2014.6-2016.9 四川虹微技术有限公司：电视产品部部长、副总经理 2016.9-2021.2 极米科技：副总经理 获得四川省科技进步奖3项，国家优秀专利奖1项 技术研发 尹蕾 光机研发 负责人 1986 吉林大学 2009.7-2011.10 四川多维度电子科技有限公司:研发经理 2013.11-2021.2 极米科技：副总经理 技术研发 沈毅 供应链负 责人 1982 南开大学 2006.4-2012.9 IBM：历任供应链专员、供应链经理 2012.9-2015.2 飞利浦：历任供应链项目负责人、采购经理 2015.2-2016.11 苹果：采购运营管理(上海)有限公司全球供应经理 2016.12-2021.2 极米科技：副总经理 供应链 罗廷 销售 负责人 1980 西南交通 大学 2004.8-2005.10 北京神州数码有限公司：大区销售经理 2005.10-2006.3 北京迈世亚科技有限公司：产品经理 2006.3-2008.2 深圳天音通信科技有限公司北京分公司：营销副总经理 2008.2-2010.3 联强国际贸易有限公司：TC 事业部副总经理 2010.4-2013.5 深圳天音通信科技有限公司：大区总监 2013.6-2018.2 北京普天太力通信科技有限公司：历任大区销售总监、 成都分公司总经理 2018.2-2021.2