- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 集中阐述了 近期路演 中 密 集反馈的问题 2. 从业绩、资产质量、估值 3 个维度探讨了当下白酒资 产的投资价值 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号： S1130519110005 liuchenqian 三个维度看当下白酒资产的投资价值 经营分析 近期板块调整主要系资金面、情绪面影响，基本面依旧强劲。 近期 白酒板块 大幅 调整主要系 ： 1） 20Q4 基金对白酒板块的持股市值和比例 达到历史高位， 超配比例约 2.2pcts。 21 年 初 全球经济 共振 复苏，带动有色、钢铁等周期板块 业绩弹性显著改善 ， 市场风格切换，资金在不同板块间重新配置。 2） 中期流 动性趋紧，无风险利率或步入上行通道， DCF 模型定价的个股受影响程度更 深。资金在估值高确定性溢价、估值性价比标的之间重新权衡。 我们认为 ： 1） 复盘历史，除去“ 12-14 年限制三公消费”期间，茅台收益率 阶段性跑输沪深 300，其他大部分时间累计收益率均跑赢大盘。 2） 此轮调整 异于 13 年、 18 年 及 20 年初，基本面并未恶化，当前需求同比改善，经营依 旧向好。批价、成 交价上行映射出动销的高景气度，估值具备底部支撑。 近期密集路演 反馈 ， 市场风格切换下 ， 投资者关注点 或发生 转变 。 投资者 密 切关注“ Q1、 21 年业绩弹性怎么看”、“基本面有何潜在风险”、“估值到 多少倍是合适的买入时机”、“历史估值水平是多少 等问题， 这 表明现阶段 机构 择股 过程中，对 短期业绩 赋予 的 权重 有所 提升，兼顾资产质量和估值性 价比。 一二线 白酒 龙头 仍是当前优质的投资标的。 1）业绩角度： 一二线龙头春节旺 季动销、打款超预期， 21Q1 有望实现 开门红，预计 21Q2“需求恢复 +补库 存 +挺价提价”逻辑强劲， 21 年作为十四五开局 之年业绩高增长可期 ， 中长 期十四五规划稳中有进。 2）资产质量角度： 疫情是供给侧的改革，行业集中 度提升加速。行业格局确定性加强。经济波动、疫情影响、需求变化过程中， 白酒龙头公司证明了其经营能力的稳定性及逐步弱化的周期性。 而 中产崛起 驱动高端酒扩容，次高端受益于高端酒价格上行打开空间，白酒 的 消费品属 性 增强 。 白酒仍是高景气优质赛道，高 ROE 具备稳定性和持续性 ， 抱团是资 金集体选择优质资产的结果而非原因。 3）估值角度： 从历史估值中枢、 PEG 估值、对标海外奢侈品龙头 3 个角度，大部分白酒龙头估值已步入合理区间。 白酒稳定经营， 自由现金流充裕，对下游有强议价权，进入壁垒高，行业格 局稳固 。 长期 看，具有永续增长能力的企业理应享有确定性估值溢价，建议 弱化阶段性估值因素 ，重视时间复利累积带来的价值。 投资建议 在 业绩、资产质量、估值三个维度下，当前一二线白酒龙头依旧是优质投资 标的。 继续重申观点，关注调整后布局时机，推荐高端（茅五泸），及改革 标的（汾酒、洋河、酒鬼、古井）。 风险提示 宏观经济下行风险 、 疫情防控不及预期 风险 、 食品安全风险 白酒行业专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 2021年 03月 15日 白酒行业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、近期路演观点反馈 . 3 1.1 近期板块调整的原因是什么？ . 3 1.2 如何看待此轮调整？ . 4 1.3 市场风格切换下，投资者关 注点发生何种改变？ . 4 1.4 当前背景下，建议从三个维度选择优质投资标的 . 5 二、白酒基本面：短期业绩加速可期，中长期格局稳固 . 5 2.1 业 绩角度 . 5 2.2 资产质量角度 . 7 三、白酒估值：历史 &国内外对比，估值渐入合理区间 . 7 3.1 历史估值中枢角度 . 7 3.2 PEG 估值角度 . 7 3.3 海外洋酒、奢侈品龙头角度 . 8 3.4 确定性溢价 . 8 四、投资观点：龙头白酒企业依旧是优质投资标的 . 8 五 、风险提示 . 8 图表目录 图表 1：申万一级行业指数节后至今涨跌幅 . 3 图表 2：白酒个股春节后至今涨跌幅 . 3 图表 3：申万食品饮料基金持仓比例（ 2011-2020） . 3 图表 4：申万 白酒基金持仓比例（ 2011-2020） . 3 图表 5： 2009-2011 累积收益率（贵州茅台 vs 沪深 300） . 4 图表 6： 2014-2016 累积收益率（贵州茅台 vs 沪深 300） . 4 图表 7： 高端白酒批价跟踪（元 /瓶） . 4 图表 8： 三大白酒京东成交价跟踪 . 4 图表 9： A 股重点食品饮料公司年季报前瞻 （更新日期： 3 月 13 日） . 5 图表 10：重点白酒企业 21Q1 跟踪 . 6 图表 11：重点酒企 “十四五 ”规划 . 6 图表 12： 泸州老窖 PE-band . 7 图表 13： 山西汾酒 PE-band . 7 图表 14：重点白酒企业估值情况（ 更新日期： 3 月 13 日） . 7 图表 15： 海外洋酒 &奢侈品龙头 PE（ TTM） . 8 白酒行业专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、近期路演观点反馈 近期我们密集进行路演，市场调整过程中，机构投资者 核心 关注 的问题 如下： 1.1 近期板块调整的原因是什么？ 近期 板块 有所 调整 ： 春节 后 至今，申万食品饮料指数累计下跌 22.20%，跌 幅居 28 个子行业之首；申万白酒指数累计下跌 23.97%， 跌幅 居 227 个 子 行业 的第 8 位 。贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒累计下跌 22.11%、 22.82%、 32.90%、 29.48%。 图表 1： 申万一级行业指数节后至今涨跌幅 图表 2： 白酒个股春节后至今涨跌幅 来源： wind，国金 证券研究所 ，截至 2021 年 3 月 13 日 来源： wind， 国金证券研究所 ， 截至 2021 年 3 月 13 日 板块调整主要系 ： 市场风格切换导致核心资产抱团松动，并叠加情绪面影响。 20Q4 末申万行业分类的 食品饮料、白酒 的 基金重仓持股 占比分别约 8.9%、 8.4%，超配比例分别为 1.1pcts、 2.2pcts。 白酒板块的 持股市值 和比例 均 居 历史高位 。 21 年初， 全球 经济 共振 复苏，带动 有色、钢铁 等周期板块 业绩弹性 明显 改善。市场风格切换，资金在不同板块间重新 配置。 图表 3：申万食品饮料基金持仓比例（ 2011-2020） 图表 4：申万白酒基金持仓比例（ 2011-2020） 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 -22.20% -11.39% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 食品饮料 (申万 ) 医药生物 (申万 ) 电气设备 (申万 ) 休闲服务 (申万 ) 家用电器 (申万 ) 沪深 300 国防军工 (申万 ) 汽车 (申万 ) 电子 (申万 ) 化工 (申万 ) 农林牧渔 (申万 ) 计算机 (申万 ) 机械设备 (申万 ) 传媒 (申万 ) 轻工制造 (申万 ) 综合 (申万 ) 建筑材料 (申万 ) 有色金属 (申万 ) 银行 (申万 ) 非银金融 (申万 ) 通信 (申万 ) 交通运输 (申万 ) 商业贸易 (申万 ) 纺织服装 (申万 ) 房地产 (申万 ) 建筑装饰 (申万 ) 采掘 (申万 ) 公用事业 (申万 ) 钢铁 (申万 ) -22.11% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 水井坊 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 今世缘 酒鬼酒 顺鑫农业 古井贡酒 五粮液 贵州茅台 ST舍得 老白干酒 迎驾贡酒 古井贡 B 口子窖 金徽酒 伊力特 金种子酒 皇台酒业 0 2 4 6 8 10 12 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20 11 Q1 20 11 Q3 20 12 Q1 20 12 Q3 20 13 Q1 20 13 Q3 20 14 Q1 20 14 Q3 20 15 Q1 20 15 Q3 20 16 Q1 20 16 Q3 20 17 Q1 20 17 Q3 20 18 Q1 20 18 Q3 20 19 Q1 20 19 Q3 20 20 Q1 20 20 Q3 食品饮料持股市值（亿元） 食品饮料重仓持股占比 (右轴， %) 标准配置比例 (右轴， %) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 201 1Q1 201 1Q3 201 2Q1 201 2Q3 201 3Q1 201 3Q3 201 4Q1 201 4Q3 201 5Q1 201 5Q3 201 6Q1 201 6Q3 201 7Q1 201 7Q3 201 8Q1 201 8Q3 201 9Q1 201 9Q3 202 0Q1 202 0Q3 白酒持股市值（亿元） 白酒重仓持股占比（ %） 标准配置比例（ %） 白酒行业专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 中期流动性趋紧，无风险利率或步入上行通道， DCF 模型定价的个股 受影响程度更深。资金在估值高确定性溢价、估值性价比标的之间重新 权衡。 1.2 如何看待此轮调整？ 以史为鉴，白酒收益率长期跑赢大盘。 复盘历史，除去 2012-2014 年限三 公消费 期间，白酒行业需求侧受到严重影响，茅台等白酒龙头收益率阶段性 跑输沪深 300。其他大部分时间，茅台收益率长期跑赢大盘。 图表 5： 2009-2011 累积收益率（贵州茅台 vs 沪深 300） 图表 6： 2014-2016 累积收益率（贵州茅台 vs 沪深 300） 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 此轮调整基本面并未恶化，异 于 13 年、 18 年 及 20 年初。 2013 年板块调整 主要系“三公消费限制”、“禁酒令”压制政商消费需求（占比 40%）， 渠道库存高企； 2018 年板块调整主要系中美贸易战背景下，经济波动对高 端白酒消费信心有一定影响，渠道库存及价格出现负面指标； 2020 年初板 块调整主要系疫情尚不明朗，婚喜宴、商务宴请等主要消费场景受限。当前 基本面处于上行通道，需求同比改善，经营依旧向好，批价、成交价上行彰 显了动销的高景气度，估值具备底部支撑。 图表 7： 高端白酒批 价跟踪（元 /瓶） 图表 8： 三大白酒京东成交价跟踪 来源：茅粉鲁智深，渠道调研，国金证券研究所 来源： 京东商城， 国金证券研究所 1.3 市场风格切换下，投资者关注点发生何种改变？ 市场震荡背景下，近期投资者关注点发生改变： -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 20 09 -0 1 20 09 -0 3 20 09 -0 5 20 09 -0 7 20 09 -0 9 20 09 -1 1 20 10 -0 1 20 10 -0 3 20 10 -0 5 20 10 -0 7 20 10 -0 9 20 10 -1 1 20 11 -0 1 20 11 -0 3 20 11 -0 5 20 11 -0 7 20 11 -0 9 20 11 -1 1 沪深 300 贵州茅台 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 20 14 -1 1 20 15 -0 1 20 15 -0 3 20 15 -0 5 20 15 -0 7 20 15 -0 9 20 15 -1 1 20 16 -0 1 20 16 -0 3 20 16 -0 5 20 16 -0 7 20 16 -0 9 20 16 -1 1 沪深 300 贵州茅台 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20 18 -0 1 20 18 -0 3 20 18 -0 5 20 18 -0 7 20 18 -0 9 20 18 -1 1 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 茅台（飞天） 五粮液 国窖 1573 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2016/6/7 2017/6/7 2018/6/7 2019/6/7 2020/6/7 价格 :白酒 :五粮液 (52 ):500ml:京东 价格 :白酒 :国窖 1573(52 ):500ml:京东 价格 :白酒 :飞天茅台 (53 ):500ml:京东 白酒行业专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 对短期业绩关注程度更高。 路演多次被问及“ Q1、 21 年业绩弹性怎么看” 等问题。 对基本面的要求更高。 路演多次被问及“基本面有何潜在风险”等问题，对 企业核心竞争优势、经营稳定性更在意。 对估值性价比更 重视。 路演多次被问及“估值到多少倍是合适的买入时机”、 “历史估值水平是多少 等问题。流动性趋紧、利率进入上行通道的背景下， 市场对高估值的容忍度降低，更强调估值和资产质量的平衡。 1.4 当前背景下，建议从三个维度 选择 优质投资标的 业绩角度： 短期的业绩增速并不低，中长期仍具备确定性成长能力。 资产质量角度： 基本面良好，赛道优质，护城河稳固，高 ROE 具备稳定性 和持续性。抱团是资金集体选择优质资产的结果。 估值角度： 1） 当前估值水平本身处在合理区间； 2） 虽当前估值高，但短期 业绩弹性和确定性强，拥有消化快速估值的能 力； 3） 具有永续增长能力的 企业理应享有确定性估值溢价，建议重视时间复利累积带来的价值。 二、白酒基本面：短期业绩加速可期，中长期格局稳固 2.1 业绩角度 一二线龙头春节旺季动销、打款超预期， 21Q1 有望实现 开门红。 21 年春节 打款比例规划大多在全年的 30%以上，高端：五粮液 35-40%、国窖 45-50%； 次高端：汾酒约 30%、古井 45-50%、酒鬼酒 30%+、水井坊 25-30%、今 世缘 30%、洋河 35-40%。 预计 21Q1 收入增速：茅台（ 15%+）、五粮液 （ 20%+）、泸州老窖（ 30%+），次高端汾酒（ 50%+）、洋河（ 5%+）、 酒鬼（ 100%+）、古井（ 20%+）、今世缘（ 25%+）。三四月份“季报期 + 春糖会”有望逐步释放积极信号。 图表 9： A 股重点食品饮料公司年季报前瞻 （更新日期： 3 月 13 日） 收入增速 归母净利润增速 估值 PE 行业 证券简称 20Q1-3 20Q4E 21Q1E 20E 21E 22E 20Q1-3 20Q4E 21Q1E 20E 21E 22E 20E 21E 22E 白酒 贵州茅台 9.6% 11.1% 15.0% 10.0% 15% 14% 11.1% 8.5% 20.0% 10.4% 18% 17% 56 47 41 五粮液 14.5% 13.3% 20.0% 14.2% 18% 16% 16.0% 10.4% 24.0% 14.4% 22% 20% 52 42 35 泸州老窖 1.1% 11.8% 32.0% 4.0% 26% 22% 26.9% 16.6% 37.0% 25.0% 32% 28% 53 40 31 山西汾酒 13.1% 33.4% 50.0% 17.7% 30% 28% 43.8% 150.8% 65.0% 57.7% 45% 35% 88 61 45 洋河股份 -10.4% 9.1% 5% -8.7% 8% 14% 0.6% 23.0% 8%（扣非） 1.3% 14% 19% 33 29 25 古井贡酒 -1.6% 24.8% 22.0% 4.0% 24% 22% -11.7% 45.5% 24.0% -2.0% 28% 26% 47 37 29 今世缘 1.9% 19.7% 28.0% 4.7% 24% 20% 1.5% 44.0% 30.0% 6.3% 26% 24% 36 29 23 酒鬼酒 16.5% 20.8% 100.0% 18.0% 50% 40% 79.8% 24.6% 110.0% 58.5% 60% 50% 96 60 40 水井坊 -26.6% 19.4% 30.0% -15.1% 25% 20% -21.5% 22.7% 32.0% -11.5% 32% 25% 42 32 26 口子窖 -22.5% 25.8% 20.0% -10.0% 17% 15% -33.3% 16.7% 30.0% -21.0% 24% 20% 24 20 16 顺鑫农业 -白 酒 -3.1% 15.0% 23.0% 0.5% 22% 20% -13.0% 27.7% 28.0% -15.0% 25% 23% 35 28 23 啤酒 青岛啤酒 -1.9% 8.1% 33.0% -0.8% 9% 6% 15.2% na 35.0% 18.9% 20% 17% 48 40 34 重庆啤酒 -并 表后 2.7% na 20.0% 7.2% 15% 15% -22.4% na 15.0% 6.2% 10% 22% 55 50 41 调味品 海天味业 15.3% 16.2% 18.0% 15.5% 16% 15% 19.2% 17.1% 22.0% 18.6% 20% 18% 79 66 56 中炬高新 -美 味鲜 10.9% 13.1% 15.0% 11.4% 17% 22% 23.7% 6.2% 20.0% 18.1% 22% 26% 41 34 27 恒顺醋业 8.0% 18.5% 20.0% 11.4% 16% 17% -8.8% 21.8% 22.0% -1.2% 20% 21% 61 51 42 白酒行业专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 千禾味业 31.5% 26.8% 50.0% 30.0% 35% 30% 63.7% -83.7% 55.0% 18.0% 40% 35% 102 73 54 天味食品 41.5% 29.3% 45.0% 36.9% 33% 30% 63.8% -37.9% 45.0% 29.0% 38% 41% 80 58 41 仲景食品 18.5% 7.7% 30.0% 15.7% 21% 18% 50.3% 8.2% 32.0% 40.6% 23% 20% 47 38 32 休闲食 品 洽洽食品 13.4% 1.3% 35-40% 9.4% 17% 15% 32.3% 28.1% 35-40% 30.9% 20% 17% 32 27 23 甘源食品 9.7% 22.0% 10.0% 14.0% 26% 23% 21.1% 18.3% 20.0% 20.0% 23% 22% 38 31 25 绝味食品 0.0% 13.3% 20.0% 3.3% 25% 20% -15.3% 33.2% 100%+ -4.0% 31% 25% 58 45 36 煌上煌 15.3% 23.4% 20-30% 17.0% 22% 19% 10.3% 253.2% 20-30% 20.0% 26% 23% 36 29 23 盐津铺子 46.1% 25.5% 25-30% 40.0% 31% 28% 110.0% 38.7% 30-35% 88.7% 40% 39% 59 42 30 乳制品 伊利股份 7.4% 9.9% 20.0% 8.0% 13% 11% 7.0% -3.6% 50%+ 5.0% 19% 15% 33 28 24 妙可蓝多 61.9% 56.2% 50.0% 60.0% 50% 40% 348.5% 63.2% 40-70% 238.0% 300% 80% 348 87 48 来源： wind，各公司公告， 国金证券研究所 注：标红公司 20 年数据来自年报业绩快报、业绩预告，估值 =更新日期股票市值 /对应归母净利润（顺鑫为白酒业务净利润，中炬为美味鲜净利润 ） 当前渠道及终端库存处于历史低位，预计 21Q2“需求改善 +补库存 +挺价提 价”逻辑强劲。 就地过年政策导致婚喜宴、走亲访友等需求延后，有望在清 明、五一、端午回补， Q2 需求同比明显改善。当前库存良性，高端及低端 1 个月以内，次高端 1.5 个月左右，渠道、终端均有较强补库存意愿。此外， 淡季龙头或进 入挺价提价阶段，当前批价 20年飞天整箱 3100+、散瓶 2400， 五粮液 970-980，国窖 880-890。 十四五开局之年， 21 年业绩高增长可期。 21 年为“十四五规划”起步之年， 目标有望相对积极，需求恢复带动业绩阶段性高增长，估值将进一步消化。 中长期看，十四五规划稳中有进、昂扬向前。 重点酒企“十四五”期间 规划 的收入目标增速多在双位数，高端酒企注重价格提升，区域性酒企注重“全 国化 +产品升级”的进程提速。 图表 11：重点酒企“十四五”规划 酒企 “十四五”规划 贵州茅台 在“十四五”期间形成茅台酒产能 5.6 万吨，系列酒 5.6 万吨，习酒近 5 万吨；到 25 年力争将茅台集团打造成贵州省内首家世界 500 强企业 五粮液 坚持稳中有进，布局新一轮高质量发展，打造健康、创新、领先的世界一流企业为愿景，加快构建经典五粮液营销体系 泸州老窖 1）国窖 销售口径规划 22 年突破 200 亿 +， 25 年突破 300 亿 + 2）国窖坚持“浓香国酒”的品牌定位，强化“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润” 山西汾酒 分三阶段： 1） 21 年为深度调整期， 1 年时间解决经销商结构、营销体系管理、产品，渠道利润等问题 图表 10：重点白酒企业 21Q1 跟踪 公司 渠道调研反馈 需求恢复 批价 库存 打款 发货 贵州茅台 100% 散装 2400-2500，成箱 3100-3200 小于半个月 按月打款发货 3 月 五粮液 100% 970-980 1-1.5 个月 40% 基本发完 泸州老窖 100% 880-890 1-1.5 个月 50% 基本发完 洋河股份 95% 海 115、天 265、水晶梦 410， M6+是 600 1 个月 35-40% 保价调整发货节奏 山西汾酒 90-100% 青 20 是 360、青 30 是 710 1-1.5 个月 30-35% 基本发完 古井贡酒 90% 古 5 是 120 元 /瓶，古 8 是 210 元 /瓶 2 个月 45-50% 根据库存、打款发货 今世缘 95% 对开 245-250 元，四开 395+ 2 个月 30-35% 老国缘 4K 控量挺价，静待新品上市衔接 顺鑫农业 100% 白牛二 145 元 /箱 1.5 个月 30% 基本发完 口 子窖 90% 口 6 是 105 元，口 10 是 225 元 1-2 个月 25-30% 根据库存、打款发货 酒鬼酒 95-100% 内参省内 950 元 2 个月 35-40% 基本发完 水井坊 90-95% 8 号是 285 元，井台 是 400 元 1.5 个月 25-30% 根据库存、打款发货 来源：渠道调研，国金证券研究所 白酒行业专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 2） 22-23 年为改革转型发展期，省外高速、高质量发展，长江以南形成显著突破，杏花村个性化品牌强有力提升，突破国际市场 3） 24-25 年营销加速发展，实现青花营收历史性突破，基本实现汾酒和杏花村两大品牌相互支撑 酒鬼酒 收入突破 30 亿，跨越 50 亿，迈向 100 亿 今世缘 1）以“发展高质量，酒缘新跨越”为追求，力争跻身白酒行业第一方阵，争取从区域强势品牌跃升为全国化优势品牌 2）十四五报表口径收入超 100 亿，销售口径超 200 亿，市值超千亿 古井贡酒 1）十四五规划超 200 亿 2）区域：规划省内、省外占比近期目标 6:4，远期目标 5:5，加快建设 10-20 亿规模的第一梯队市场（河南、河北、江苏、浙江等），积 极推进第二梯队储备市场 3）产品：古 8 以上产品占比达到 40%，全面主推古 20，聚焦不超过三个单品的产品线（价位带超过 200 元） 4）产能：到 22 年底基本实现产销 平衡，预计 22 年技改项目第一期投产 来源：酒说，国金证券研究所 2.2 资产质量角度 稳定性： 长期看，疫情亦是供给侧的改革，行业集中度提升加速。一二线龙 头护城河更加稳固，行业格局确定性加强。经济波动、疫情影响、需求变化 过程中，白酒龙头公司证明了其经营能力的稳定性及逐步弱化的周期性。 持续性： 消费升级趋势不变，中产崛起驱动高端酒扩容，次高端受益于高端 酒价格上行打开空间，白酒消费品属性增强。 三、白酒估值：历史 &国内外对比，估值 渐入 合理区间 3.1 历史估值中枢角度 茅台过去 3-5 年估值中枢为 30-35X，五粮液、老窖为 25-30X，山西汾酒、 酒鬼酒为 40-45X，洋河为 20-25X。市场逐步了解到确定性资产的长期价值， 优质资产估值溢价有望逐步提升。 21 年茅台估值为 45X 左右，我们认为当 前估值已经不贵，判断估值底部支撑为 40 倍。 此外，从 22 年估值来看， 老窖（ 31X）、汾酒 (45X)、洋河 (25X)、古井 (30X)等大部分酒企均已接近 历史 3-5 年估值中枢。 图表 12： 泸州老窖 PE-band 图表 13： 山西汾酒 PE-band 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 3.2 PEG 估值角度 茅、五、泸、汾 20-23 年利润复合增速分别约 15-20%、 20-25%、 25-30%、 35-40%，从 22 年估值来看，老窖（ 31X）、汾酒 (45X)、酒鬼酒 (40X)的 PEG （ 20-23 年）均在 1 倍左右。 0 50 100 150 200 250 300 350 收盘价 40.328X 34.555X 28.783X 23.010X 17.237X 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 收盘价 61.768X 51.341X 40.914X 30.487X 20.060X 图表 14：重点白酒企业估值情况（ 更新日期： 3 月 13 日） Pe(ttm) 22PE 17-20 年归母净利 CAGR 20-23 年归母净利 CAGR（预测值） 历史 3-5 年 PE 中枢 贵州茅台 57 41 19% 15-20% 30-35X 五粮液 53 35 27% 20-25% 25-30X 泸州老窖 55 31 31% 25-30% 25-30X 白酒行业专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.3 海外洋酒、奢侈品龙头角度 横向对比海外奢侈品龙头的 PE（ TTM）（爱马仕 64x、帝亚吉欧 57x）， 大部分白酒龙头估值不贵。 3.4 确定性溢价 白酒具备良好的商业模式：稳定经营，自由现金流充裕，对下游有强议价权， 进入壁垒高，行业格局稳固。 2017 年起外资流入， A 股市场中外资定价权 提升， 海外成熟市场更注重业绩的稳定性和可持续性。具有永续增长能力的 企业理应享有确定性估值溢价，弱化阶段性估值因素。 四、投资观点：龙头白酒企业依旧是优质投资标的 三个维度看当下白酒资产的投资价值，一二线白酒龙头 依旧 是优质投资标的。 1）业绩角度： 一二线龙头春节旺季动销、打款超预期， 21Q1 开门红确定 性强，预计 21Q2“需求恢复 +补库存 +挺价提价”逻辑强劲， 21 年作为十 四五 开局之年业绩高增长可期 ，中长期十四五规划稳中有进。 2）资产质量角度： 疫情是供给侧的改革，行业集中度提升加速，行业格局 确定性加强，白酒龙头周 期性弱化，消费品属性增强。 3）估值角度： 从历史估值中枢、 PEG 估值、对标海外奢侈品龙头 3 个角度， 大部分白酒龙头估值已步入合理区间。白酒稳定经营，自由现金流充裕，对 下游有强议价权，进入壁垒高，行业格局稳固。 长期看，具有永续增长能力的企业理应享有确定性估值溢价，建议弱化阶段 性估值因素。继续重申观点，关注调整后布局时机，推荐高端（茅五泸）， 及改革标的（汾酒、洋河、酒鬼、 古井）。 五 、风险提示 宏观经济下行 风险 经济增长降速将显著影响整体消费情 况 ； 疫情防控不及预期 风险 若国内外疫情不可控将影响经济修复进度 ； 山西汾酒 88 45 49% 35-40% 40-45X 洋河股份 33 25 4% 15-18% 20-25X 古井贡酒 51 29 21% 20-25% 30-35X 酒鬼酒 102 40 39% 50-60% 40-45X 来源： wind，国金证券研究所 图表 15： 海外洋酒 &奢侈品龙头 PE（ TTM） 来源： wind，国金证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 RMS.PA 爱马仕国际 DEO.N 帝亚吉欧 MC.PA LVMH集团 KER.PA 开云集团 CFR.SIX 瑞士历峰集团 白酒行业专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 食品安全风险 发生食品安全问题将严重挫伤企业乃至行业形象 。 白酒行业专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯 本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报 告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生 基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些 信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中的资 料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考 虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是 用于服务具备专业知识的投资者和投资顾 问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人 员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的 信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做 出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这 些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本 报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场 实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3 级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失， 国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH