请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 通信 Table_IndustryInfo 运营商 专题 超配 （维持评级） 2021 年 03 月 09 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 5G 时代运营商的业绩弹性与价值重估 运营商的盈利模型构建 相较于一般的商业企业，运营商的盈利结构不同， 其 收入端 注重分析 ARPU 值（ 对每人每月收取固定的套餐费 ）和客户数 ，成本端主要为支 撑通信网络运行的各项成本费用 。 我们首先对运营商财务数据进行结构 化分析，构建盈利模型。 运营商业绩弹性来源分析 针对前述构建的盈利模型，我们对关键要素的变化逻辑进行分析，找出 其在 5G 时代的变动趋势和幅度，在一定的假设条件下，测算运营商的 业绩弹性：在 5G 升级的关键窗口期（ 2021-2022 年）， 运营商 收入 增速 可达 5%上下的水平，利润端高于收入端，移动和联通的 利润增速 在 15%20%，联通略 高 ， 或在 20%以上 。 在测算过程中，我们发现：（ 1） 当前运营 商 4G 客户数仍占主导，其 ARPU 值降低或抵消 5G 升级的红利，在提速降费压力逐步解除后，运营商竞 争导致的 ARPU 值下降决定了长期 ARPU 值方向； （ 2） 无论是移动还是 有线业务，客户数的增长对收入增速的影响巨大，与 ARPU 值同等重要， 需重点观测和分析； （ 3） 折旧摊销的节约，是收入成本剪刀差放大的关 键； （ 4） 创新业务当前占比较小，对于整体业绩拉升有限，长期来看， 将逐步成为主要增长动力。 2C 向 2B 转型升级，运营商价值有待重估 运营商 5G 时代将服务重心从个人转向企业，通过将 5G 网络与各行各业 结合，更多挖掘 B 端客户 的价值 ，在此过程中，价值有待重估：（ 1） 2B 领域，运营商可重夺增值服务话语权 ，创新业务或增值业务，将成为运 营商长期净利率提升的关键（ 2） 5G 时代，运营商或逐步“变轻” ，资本 开支与折旧剪刀差缩小，运营商总资产或稳中有降，资产周转率提升 （ 3） ROE 提升背景下， PB 亦有望同步提升，运营商价值有待重估。 运营商比较及投资建议 运营商港股 股利支付率较高 ， 移动、电信、联通分别达到了 5.7%、 4.7%、 3.2%的水平 ，而 5G 时代运营商 ROE 反转的概率高，股价有望“戴维斯 双击”，相当于给当前的类债属性加上了个“看涨期权”的 价值，长期投 资价值凸显 。中国联通 A 股亦可关注。 从业务规模和竞争力看，中国移动较为领先，电信其次，联通最后。但 联通由于改善空间大，弹性或更大 ， 对中国联通 A 股维持“买入”评级 。 风险提示 ： 客户数增长不及预期、资本开支力度加大、创新业务增长及盈利不达预期 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 600050 中国联通 买入 4.50 139653 0.16 0.21 27.4 21.7 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 通信行业周报 2021 年第 01 期：运营商降费 政策力度减弱，共建共享再迎利好 2021-03-08 通信行业 3 月投资策略：关注两会主题，持 续推荐细分龙头和运营商 2021-03-05 通信行业 21年 2月投资策略暨 20年年报业 绩前瞻：精选业绩高增长标的，持续关注运营 商 2021-02-04 国信证券 -行业专题 -海外云相关行业简析之 Equinix：全球第三方 IDC 龙头 2021-01-25 运营商专题：纽交所摘牌冲击已过，静待运 营商价值重估 2021-01-14 证券分析师：马成龙 电话： 021-60933150 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518100002 证券分析师：陈彤 电话： 0755-81981372 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080001 证券分析师：付晓钦 电话： 0755-81982929 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520120003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 M/20 M/20 J/20 S/20 N/20 J/21 上证综指 通信 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 在一定的假设条件下，测算运营商的业绩弹性：在 5G 升级的关键窗口期 （ 2021-2022 年）， 运营商 收入 增速 可达 5%上下的水平，利润端高于收入端， 移动和联通的利润增速在 15%20%， 联通略高，或在 20%以上 。 5G 时代运营商 价值有待重估：（ 1） 2B 领域，运营商可重夺增值服务话语权， 创新业务或增值业务，将成为运营商长期净利率提升的关键（ 2） 5G 时代，运 营商或逐步“变轻”，资本开支与折旧剪刀差缩小，运营商总资产或稳中有降， 资产周转率提升（ 3） ROE 提升背景下， PB 亦有望同步提升，运营商价值有待 重估。 三大运营商港股的股利支付率较高，中国移动、中国电信、中国联通分别达到 了 5.7%、 4.7%、 3.2%的水平，而 5G 时代运营商 ROE 反转的概率高，股价有 望“戴维斯双击”，相当于给当前的类债属性加上了个“看涨期权”的价值，长 期投资价值凸显。中国联通 A 股亦可关注。 从业务规模和竞争力看，中国移动较为领先，电信其次，联通最后。但从业绩 弹性看， 联通由于改善空间大，弹性或更大 ， 对中国联通 A 股维持“买入”评 级 。 核心假设或逻辑 第一， 运营商客户数稳步增长 。 第二， 运营商 ARPU 值下降速度放缓，短期受益 5G 升级 。 第三， 运营商折旧摊销成本保持平稳 第四，运营商创新业务快速发展 与市场预期不同之处 第一， 市场只看到了短期 ARPU 值的提升，没有关注到客户数的增长预期 。 第二， 折旧的平稳是运营商利润端放大、 ROE 提升的重要因素，市场较少关注 折旧对资产周转率进而对 ROE 的影响 。 第三， 2C 向 2B 转型升级带来的创新业务的增长是运营商长期利润率提升的关 键，也是运营商价值重估的关键，市场缺少认知 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 客户数 增长不及预期。 第二， 资本开支力度加大 。 第三， 创新业务增长及盈利不达预期 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 一、运营商盈利模型构建 . 6 二、 5G 时代，运营商业绩弹性分析 . 7 运营商业绩弹性分析模型 . 7 收入端：或将开启新一轮收入提升周期 . 7 成本端： 5G 基站按需建设，共建共享节省资本开支 . 13 费用端：行业无序竞争趋缓，销售费用率有望持续优化 . 15 利润弹性测算 . 17 弹性测算中的几点发现 . 18 2C 向 2B 转型升级，运营商价值有待重估 . 18 运营商 5G 时代更多挖掘 B 端企业价值 . 18 5G 时代，运营商由拼投资转向拼服务， ROE 静待提升 . 19 估值改善： ROE 与 PB 双升的 “戴维斯双击 ” . 21 修复空间：类固收资产背后的看涨期权 . 22 三大运营商对比 . 23 业务规模与竞争格局对比分析 . 23 运营成本分析：联通运营 +折旧成本相对较低 . 24 费用率比较分析：中国移动各项费用占比较低 . 25 盈利能力与业绩弹性分析 . 26 投资建议 . 27 风险提示 . 27 国信证券投资评级 . 28 分析师承诺 . 28 风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 运营商盈利模型 . 6 图 2： 运营商业绩弹性来源分析 . 7 图 3：移动电话普及率 . 8 图 4： 分区域移动电话普及率（部 /百人） . 8 图 5： 三大运营商移动用户数（万） . 8 图 6：农村宽带接入用户数 及占比（万人， %） . 9 图 7：城乡地区互联网普及率 . 9 图 8： 运营商宽带用户数及增速（万， %） . 9 图 9：三大运营商移动 ARPU 值情况（人 /元 /月） . 10 图 10： 三大运营商固网 ARPU 值情况（人 /元 /月） . 10 图 11： 运营商 5G 套餐数 (万套 ) . 10 图 12：中国移动有线宽带和家庭宽带 ARPU 值（元 /月） . 11 图 13： 中国移动有线宽带和家庭宽带 ARPU 值（元 /月） . 11 图 14： 近十年三大运营商收入增速（ %） . 12 图 15： 三大运营商 2019 年创新业务占服务收入比重（ %） . 12 图 16： 4G 基站新增数（万座） . 14 图 17： 5G 基站新增数预测（万座） . 14 图 18： 运营商历年资本开支及增速（亿元， %） . 14 图 19： 运营商总资本支出未来几年稳中有降 . 14 图 20： 运营商网络运营支撑成本占服务收入比重（ %） . 15 图 21： 三大运营商销售费用率 . 16 图 22： 中国联通终端补贴（亿元） . 16 图 23： 三大运营商其他经营管理费用（ %） . 16 图 24： 三大运营商人均薪酬（万元） . 16 图 25： 三大运营商员工薪酬收入占比（ %） . 17 图 26： 5G 三大典型应用场景 . 18 图 27： 中国联通 5G 应用示例 . 19 图 28： 三大运营商过去十年净利率（ %） . 19 图 29： 增值服务提供商对比 . 19 图 30： 中国移动折旧及资本开支（亿元） . 20 图 31： 中国电信折旧及资本开支（亿元） . 20 图 32： 中国联通折旧及资本开支（亿元） . 20 图 33：三大运营商过去十年 ROE . 21 图 34： 近十年三大运营商港股 PB（ TTM） . 21 图 35： 运营商分部估值法 . 22 图 36：近十年三大运营商港股股利支付率（ %） . 22 图 37：近十年三大运营商港股每股派息（元 /股） . 22 图 38：运营商移动客户数变化（万户） . 23 图 39： 运营商移动 ARPU 值变化（元 /月） . 23 图 40：运营商有线客户数变化（万户） . 23 图 41： 运营商有线 ARPU 值变化（元 /月） . 23 图 42： 全球 ICT 市场规模 VS 运营商市场规模（万亿元） . 24 图 43： 运营商运营支撑成本占服务收入比率 . 25 图 44： 运营商折旧与摊销占服务收入比率 . 25 图 45： 中国移动折旧及资本开支（亿元） . 25 图 46：三大运营商人工薪酬占收入比重比较 . 25 图 47： 三大运营商其它经营费用率（包括研发）比较 . 25 图 48： 三大运营商过去十年净利率 . 26 图 49： 三大运营商过去十年资产负债率 . 26 表 1：三大运营商利润拆分展示（亿元） . 6 表 2： “提速降费 ”政策梳理 . 9 表 3：中国移动移动业务 ARPU 值弹性测算 . 10 表 4：中国移动有线宽带收入弹性测算 . 11 表 5：运营商 DICT 业务情况（亿元） . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 6：中国电信通信服务收入预测（亿元） . 13 表 7：运营商折旧政策 . 15 表 8：中国联通折旧测算（亿元） . 15 表 9：运 营商业绩弹性测算（亿元） . 17 表 10：运营商网络与客户数对比（ 2019 年数据） . 20 表 11：全球运营商估值对比 . 21 表 12：运营商 DICT 业务情况（亿元） . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 一、 运营商盈利模型构建 相较于一般的商业企业，运营商的盈利结构不同之处在于，收入端可以对每人 每月收取固定的套餐费（ ARPU），成本端主要为支撑通信网络运行的各项成本 费用，具体如下所示。 5G 时代，运营商创新业务相关占比有望大幅提升，对相应的收入成本项或产生 较大影响，是构成最终利润波动的重要关注点 。 以三大运营商 2019 年年报数据为基础，对利润进行具体拆分和展示。 表 1： 三大运营商利润拆分展示 （ 亿元） 中国移动 中国电信 中国联通 （单位：亿元） 绝对值 收入占比 绝对值 收入占比 绝对值 收入占比 通信服务收入 6743 90% 3576 95% 2644 91% 其中：网络运营 6205 83% 2916 78% 2072 71% 移动业务 5517 74% 1844 49% 1564 54% 客户数（万） 95028 33557 31848 ARPU（ 元） 49.1 45.8 40.4 有线宽带业务 688 9% 1072 29% 508 17% 客户数（万） 18704 15313 8348 ARPU（ 元） 32.8 38.1 41.6 创新 业 务 538 7% 649 17% 572 20% 销售产品收入 716 10% 181 5% 261 9% 收入合计 7459 100% 3757 100% 2905 100% 网络运营支撑成本 1758 24% 1097 29% 432 15% 折旧及摊销 1828 25% 881 23% 831 29% 员工薪酬 1025 14% 635 17% 505 17% 销售费用 528 7% 484 13% 335 12% 研发费用及其他 462 6% 89 2% 309 11% 网间结算支出 210 3% 126 3% 115 4% 图 1： 运营商 盈利模型 资料来源：运营商 ，国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 销售产品成本 725 10% 134 4% 264 9% 成本合计 6327 85% 3466 92% 2792 96% 经营利润 1131 15% 291 8% 113 4% 营业外利润 289 4% -20 -1% 28 1% 净利润 1067 14% 207 6% 113 4% 资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理 二、 5G 时代， 运营商业绩弹性分析 运营商业绩弹性分析 模型 运营商 的收入、成本、利润几个维度对运营商的业绩弹性进行分析 。 收入端： 或 将 开启新一轮收入提升周期 网络普及率仍有上升空间，运营商客户数稳中有升 。运营商 移动用户数 在“第 二手机”普及下仍有增长空间。移动电话普及率在 2017 年突破 100 部 /百人， 后仍在稳步提升，主要得益于使用双卡双待、或两个手机的用户逐步增多，这 一点以北上浙广等经济发达地区较为明显。在 2020 年全年平均水平为 113.9 部 /百人时，北京和上海已达到了 180 部 /百人上下的水平。全国其他地区还有 若干省份低于 100 水平线。后续随着经济的进一步发展，整体的移动电话普及 率仍有上升空间。 图 2： 运营商业绩弹性来源分析 资料来源： 运营商 ，国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 3： 移动电话普及率 图 4： 分区域移动电话普及率（部 /百人） 资料来源： 运营商官网， ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 运营商官网， ，国信证券经济研究所整理 固网用户数：农村宽带普及成为重要拉动力 。过去几年农村宽带接入迅速普及， 截至 2020 年底，全国农村宽带用户总数达 1.42 亿户，全年净增 712 万户，比 上年末增长 5.3%。全国行政村通光纤比例已超过 98%，有助于进一步实现光 纤到户。目前城乡地区互联网普及率较高，农村地区刚超过 50%，还有较大上 升空间。我们预计运营商宽带用户数仍将保持一定的增速。 率仍有上升空间。 64.4 73.6 82.5 90.8 94.5 92.5 95.6 102 112.2114.4113.9 0 20 40 60 80 100 120 140 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 移动电话普及率（部 /百人） 图 5： 三大运营商移动用户数（万） 资料来源： 运营商 ，国信证券经济研究所 整理 80663 82600 84890 88720 92507 95028 94191 18562 19790 21500 24996 30300 33557 3510226658 25232 26382 28416 31504 31848 30581 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国移动 中国电信 中国联通 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 6： 农村宽带接入用户数及占比 （万人， %） 图 7： 城乡地区互联网普及率 资料来源： 运营商官网， ，国信证券经济研究所整理 资料来源： CNNIC，国信证券经济研究所整理 降费压力渐弱， ARPU 值企稳回升 。 “提速降费 ”已由普降缩小范围至针对企业 。 “提速降费”本质为了促进网络普及，带动经济发展。 2015 年开始李克强总理 提出“提速降费”，有效降低了运营商资费，带动了移动互联网的整体发展。 2020 年开始，降费方向主要聚焦企业，帮助降低企业经营成本，更好地完成数字化 升级。因此移动网络 ARPU 值下降压力已经解除，企业宽带接入 ARPU 还有一 定下降要求，但从 2021 年的政府工作报告看，这一力度也在逐步减弱 。 表 2： “提速降费”政策梳理 时间 内容 2015年 5月 13日 李克强总理在主持召开国务院常务会议时再度明确促进提速降费的五大具 体举措，包括鼓励电信企业发布提速降费方案，使城市平均宽带接入速率提 升 40%以上，降低资费水平；推进电信市场开放和公平竞争 (推出流量不清 零、流量转赠等服务 ) 2017年 2月 22日 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，要求有关方面进一步顺应社会 期盼，继续深挖潜力，抓紧再出台一批提速降费新措施，加大电信基础设施 投入，提高网络服务能力和质量 2017 年 3 月 5 日 国务院总理李克强在政府工作报告中提及，网络提速降费要迈出更大步 伐，年内全部取消手机国内长途和漫游费 2018 年 3 月 5 日 2018 年政府工作报告再次敦促提速降费，要求年内取消流量“漫游”费，且移动资费年内降低至少 30%、明显降低宽带费用 6398 7454 9377 11742 13477 14190 24.70% 25.10% 26.90% 28.80% 30.00% 29.30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 农村宽带接入用户数（万） 用户占比 图 8： 运营商宽带用户数及增速 （万 ， %） 资料来源： 运营商 ，国信证券经济研究所 整理 24042 27598 32276 38336 42365 45494 14.79% 16.95% 18.78% 10.51% 7.39% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 运营商宽带用户数（万） 增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 2019 年 3 月 5 日 2019 年政府工作报告提出，今年中小企业宽带平均资费再降低 15%，移动 网络流量平均资费再降低 20%以上，在全国实行“携号转网”，规范套餐 设置 2020年 5月 22日 2020 年政府工作报告要求“宽带和专线平均资费降低 15%”以 “推动降低企业生产经营成本 ” 2021 年 3 月 5 日 2021 年政府工作报告要求“中小企业宽带和专线平均资费再降 10%” 资料来源： 中国政府网 ，国信证券经济研究所整理 图 9： 三大运营商移动 ARPU 值情况（人 /元 /月） 图 10： 三大运营商固网 ARPU 值情况（人 /元 /月） 资料来源： 运营商官网， ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 运营商官网， ，国信证券经济研究所整理 5G 升级窗口期有望带动移动 ARPU 值的提振。 参考中国移动 20 年半年报的数 据， 5G 套餐相较于迁移前的 4G 套餐， ARPU 值提升了 5.9%。随着 5G 套餐 占比的提升，运营商整体 ARPU 值有望不断提升， 2020 年环比改善拐点已现。 以中国移动的数据测算 ARPU 值提升的结果如下所示。其中， 2021-2022 年的 移动 ARPU 值提升明显，移动业务收入相应也提升明显。 表 3： 中国移动移动业务 ARPU 值弹性测算 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 假设条件 5G 客户（万） 255 16500 35000 55000 65000 模拟 4G 周期套餐升级速度推算未来三年 5G 的增速 0 10 20 30 40 50 60 70 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 中国联通 中国移动 中国电信 0 10 20 30 40 50 60 70 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 中国联通 中国移动 中国电信 图 11： 运营商 5G 套餐数 (万套 ) 资料来源： 运营商 ，国信证券经济研究所 整理 1073 1661 2170 3005 3784 4927 5714 6480 7186 7948 8650 674 1540 3172 4375 5561 7020 8406 9816 11359 12879 14738 16500 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 中国电信 中国移动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 5G ARPU （元 /月） 78 70 63 57 YOY -10% -10% -10% 5G 套餐后续每年下降 10% 4G 客户（万） 75801 77530 61075 43957 36926 总用户数减去 5G用户为 4G用户 4G ARPU （元 /月） 56 43 41 39 37 YOY -8% -24% -5% -5% -5% 4G 套餐后续每年下降 5% 2G+3G客户（万） 18972 161 21 年开始 2G/3G 套餐占比忽 略不计 2G+3GARPU （元 /月） 21 16 YOY -20% -22% 移动业务客户数 （万） 95028 94191 96075 98957 101926 移动整体用户数后续每年提升 2% YOY 3% -1% 2% 2% 2% 移动业务 ARPU （元 /月） 49.1 49.1 51.5 52.4 49.6 YOY 0.0% 5.0% 1.6% -5.2% 移动业务收入 (亿 元 ) 5517 5548 5942 6217 6069 YOY -5% -1% 7% 5% -2% 资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理 企业宽带接入费用承压，家庭宽带增值服务提升，缓冲有线宽带 ARPU 值下降 力度。 有线宽带 ARPU 虽受政策降费要求承压，但目前运营商有线宽带中仍以 家庭宽带为主，以中国移动为例，家庭客户占比达到 92%。家庭宽带 ARPU 随 着 IPTV 及相关增值服务的普及，近些年稳步提升。当前新增的有线宽带用户 大多为 IPTV 用户，运营商可提供视频、点播、游戏、支付等增持服务，提高 整体的 ARPU 值水平。 图 12： 中国移动有线宽带和家庭宽带 ARPU 值（元 /月） 图 13： 中国移动有线宽带和家庭宽带 ARPU 值（元 /月） 资料来源： 运营商官网， ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 运营商官网， ，国信证券经济研究所整理 我们认为运营商有线宽带 ARPU 后续平稳中略有下降，相应业务收入增长主要 得益于用户数的增长，如中国移动的有线宽带业务收入测算所示。 表 4： 中国移动有线宽带收入弹性测算 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 假设条件 有线宽带客户数 （万） 18704 21032 22715 24532 26494 YOY 19% 12% 8% 8% 8% 行业整体增速 下降至个 位数， 移动增速高于 行业 有线宽带 ARPU （元 /月） 32.8 32 31.7 31.4 31.0 YOY -2% -2% -1% -1% -1% ARPU值稳中略有下降 1.457 1.865 2.219 2.551 2.938 3.15 56% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 0.000 0.500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 IPTV用户（亿） 渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 有线宽带收入 （亿） 688 751 864 923 987 YOY 27% 9% 7% 7% 7% 资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理 收入端， 新一轮收入提升周期或开启。 从历史看，运营商收入增速提振的年份， 均是在基站建设的中后期，一般持续 2 年， 2021 年运营商或进入新一轮提升周 期。每一次提升后又下降，主要由于在用户数完成转化以及提速降费的趋势下， ARPU 值又快速下滑，我们认为这在政策降费力度缩小背景下将有所改观， ARPU 值长期将处于平稳水平，收入波动减小。 2B 业务占比提升，创新业务有望拉长成长周期 。 5G 网络不仅仅服务于个人， 更多服务于产业 。 5G 网络加强了对车联网、工业互联网等产业的支持，助力更 多的产业进行数字化升级，以中国联通为例，其聚焦新媒体、工业互联网、交 通、教育、医疗、文旅等重点行业，打造 5G+行业解决方案， 2019 年已经打造 了 30 个示范项目、 20 个创新应用产品。 表 5：运营商 DICT 业务情况（亿元） 业务收入（亿 元） 中国电信 中国移动 中国联通 2018 2019 2018 2019 2018 2019 IDC 234 254 72 105 138 162 云 45 71 13 20 10 24 IOT 15 19 75 88 21 30 ICT 197 193 25 67 62 113 合计 491 536 185 280 230 329 增速 9% 52% 43% 资料来源：运营商年报、国信证券经济研究所分析师整理 运营商从 2C 单一业务向 2B 多元化业务转型顺利推进。 B 端业务主要面向政企 客户，除了传统的固话、宽带专线业务外，还包括 IDC、云、 IOT、 ICT 等新兴 业务，运营商在该领域的定价权更高，有望提升整体盈利能力。三大运营商 B 端业务 均快速发展，尤其是中国联通，创新业务占服务收入比重已达到 22%， 显示出加快转型的战略决心。 图 14： 近十年三大运营商收入增速（ %） 资料来源： 运营商 ，国信证券经济研究所 整理 图 15： 三大运营商 2019 年创新业务占服务收入比重（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 以中国电信为例，公司的收入主要由智能连接和智能应用两大块构成，智能连 接及传统业务，按照前述客户数和 ARPU 值测算逻辑，公司 2021-2023 年收入 增速分别为 3.6%、 4.9%、 4.1%，而智能应用收入增速有望保持在两位数以上， 将整体的服务性收入增速提升至 4.8%、 5.9%、 5.3%，有效提升公司的增长幅 度及周期。 表 6：中国电信通信服务收入预测 （亿元） 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 通信服务收入 3098 3310 3504 3576 3747 3927 4159 4382 YOY 6.8% 5.9% 2.1% 4.8% 4.8% 5.9% 5.3% 智能连接 2697 2824 2911 2926 3033 3142 3295 3432 YOY 4.7% 3.1% 0.5% 3.7% 3.6% 4.9% 4.1% 智能应用 400 485 593 649 714 785 864 950 YOY 21% 22% 9% 10% 10% 10% 10% 其中：智慧家庭 48 68 78 80 DICT 337 404 491 536 IOT 2 6 15 18 互联网金融 2 5 7 13 资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理 成本端： 5G 基站按需建设，共建共享节省资本开支 4G 基站建设（ 快速大范围全国铺开 ） VS 5G 基站建设 （ 重点区域先行按需建 设 ） 4G 基站从 2013 年开始建设， 2014-2016 年集中大规模铺设，迅速覆盖全 国； 5G 基站从当前的规划来看，速度低于 4G，主要原因为 5G 基站造价较高， 同时消费者杀手级应用不成熟，运营商从投资回报的角度，先在重点城市重点 区域进行网络覆盖，后根据需求逐步补充。在这一思路下，运营商资本开支可 得到有效控制，保证投入产出比。 资料来源： 运营商 ，国信证券经济研究所 整理 8% 18% 22% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 中国移动 中国电信 中国联通 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 图 16： 4G 基站新增数（万座） 图 17： 5G 基站新增 数预测（万座） 资料来源： 运营商 年报 ， ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 运营商 年报 ， ，国信证券经济研究所整理 5G 基站按需建设，共建共享节省资本开支 。 5G 时代采用共建共享模式，节省 资本开支： 2019 年 9 月，电信和联通宣布共建共享 5G 基站，截止 2020 年上 半年，电信和联通已共建共享 5G 基站 15 万座左右，节省投资成本超过 400 亿 元。 2021 年 1 月，中国移动与中国广电在北京签署“ 5G 战略”合作协议，正 式启动 700MHz 5G网络共建共享。共建共享有望给运营商节约大量资本开支。 根据 2021 中国移动经济发展报告预测，预计 2020-2025 年，中国国内移 动运营商将投资近 2100 亿美元来建设网络，且每年呈稳中有降趋势，我们认 为 2020、 2021 年运营商资本开支处于高峰，后逐步下降，相较于 4G 时代的 波动要缓和很多。 图 18： 运营商历年资本开支及增速（亿元， %） 图 19： 运营商总资本支出未来几年稳中有降 资料来源： 运营商 年报 ， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 运营商 年报 ，国信证券经济研究所整理 资本开支稳健避免折旧成本快速上升 。 资本开支主要用于建设基站、购买房屋 等形成固定资产，运营商对于固定资产的折旧年限范围不同，对于通信设备一 般在 5-10 年。以中国联通为例，用每年的折旧除以前一年的固定资产 +在建工 程，这一比例拉长来看反映了对于固定资产的折旧速度，相对稳定。 14 83 104 113 75 90 65 0 20 40 60 80 100 120 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 13 59 80 90 80 60 50 0 20 40 60 80 100 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2375 2547 2997 3384 3753 4386 3562 3083 2869 2998 3348 7% 18% 13% 11% 17% -19% -13% -7% 5% 12% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 运营商资本开支合计（亿元） 增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 表 7：运营商折旧政策 折旧年限范围 预计净残 值率 年折旧率 中国移动 中国电信 中国联通 房屋建筑物及装修 8至 30年 8-30 年 10-30 年 3%-5% 3.17%-9.70% 通信网络设备 5至 10年 6-10 年 5-10 年 3%-5% 9.50%-19.40% 办公室设备、家具、固 定装置、车辆及其他 3至 10年 5-10 年 5-10 年 3%-5% 9.50%-19.40% 资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理 2019 年以来，新租赁准则下铁塔使用费转化为资产所有权折旧进行会计处理， 折旧和摊销比例上升至 19%，后续或维持这一水平。后续假设当年的资本开支 全部转化为在建工程并于当年完工，中国联通整体的折旧摊销计算如下所示， 后续的折旧摊销将稳定在一个水平，增长有限。 表 8： 中国联通折旧测算 （亿元） 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 假设条件 固定资产 3711 3635 3415 3125 2855 2773 2709 2581 在建工程 788 518 417 535 700 700 600 500 资本开支全部转 化为当年在建工 程 折旧及摊销 768 775 758 831 805 782 764 728 折旧及摊销 比率 17% 17% 18% 22% 22% 22% 22% 22% 2019年铁塔使用 费转化为资产所 有权折旧进行会 计处理 资本开支 721 421 449 564 700 700 600 500 资本开支从 21年开始稳中有降 资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理 运营支撑成本整体可控。 运营商的网络运营支撑成本，主要包括铁塔使用费、 网络维护费用和电费及其他等，其主要和所需运维的通信网络规模正相关，因 此与收入规模正相关，如下所示，虽然不同运营商占比不同（口径不同），但整 体保证在稳定的水平。 2019 年整体的下降与新租赁准则下的会计处理改变有关。 5G 基站单基站耗电量增加，会使维护成本上升， 但共建共享背景下，电信和联 通各自只需要负责一半新增基站的维护，就可以使用全部基站用于创收，有助 于抵消单基站成本的上升。 后期随着 5G 基站耗电问题的逐步缓解，成本整体 呈下降趋势。中移动后期引入广电共摊维护成本，亦有 望实现先升后降趋势。 费用端：行业无序竞争趋缓，销售费用率有望持续优化 图 20： 运营商网络运营支撑成本占服务收入比重 （ %） 资料来源： 运营商 ，国信证券经济研究所 整理 21.5% 21.9% 20.9% 16.