证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 行业深度报告模板 铜，经济复苏、通胀归来下最受 益的大宗商品 之一 有色金属 行业 推荐 维持评级 核心观点 : 铜是经济复苏、通胀上行阶段表现最亮眼的大宗商品资产之一。 在 疫苗大规模接种彻底改变疫情对经济活动的制约，美国推出新一轮 1.9 万亿财政刺激，而美联储表态将继续维持货币宽松下，全球经 济加速复苏、通胀预期快速上行。 铜价的商品属性与金融属性直接 受益于经济与通胀的回升。复盘过往 20 年铜价走势，在经济复苏、 通胀归来的宏观经济环境下， 铜价于经济底部附近触底，随着经济 复苏与通胀反弹从底部开始上涨，且在经济增长停滞、通胀继续上 行的类滞胀下继续上涨，直至上涨于通胀顶部附近见顶，是通胀归 来下最受益的大宗商品标的之一。 疫情与罢工扰动下铜精矿供应不确定性大，全球经济复苏铜需求增 长明显，行 业供需将维持紧平衡 。 尽管在大型铜矿新建项目 投产、 扩产项目产能逐步释放以及受疫情影响铜矿山产量恢复的支撑下， 预计全球铜矿的供应将有所回升 ，但考虑到 有 55%的新投产 能位于 非洲与南美等疫情严重、 疫苗覆盖较晚地区，且 2021 年智利和秘 鲁 总计有 466.5 万吨产量的铜矿山合同到期面临劳资谈判 可能引发 罢工事件，全球铜矿供应仍具有较大不确定性。而在全球经济复苏 下，国内 铜需求稳定消费新亮点频现 ，美国 制造业补库存 周期、房 地产上行周期与基建 投资 周期三期共振，全球铜需求将有明显增 长，预计 2021 年全球铜行业供需紧平衡。 全球铜显性库存降至历史低位 ，国内春节累库低于以往， 4-5 月份 或迎来加速去库存阶段。 全球三大交易所的显性铜库存自 2020 年 3 月的 63.03 万吨 高点下降近 52%至 2021 年 3 月初的 30.54 万吨， 已接近历史的最低点 。 2021 年国内上海、广东、江苏三地社会库 存春节六周累库合计 13.41 万吨，低于往常年份的累库水平。按照 过往 规律，预计今年 3 月底国内就将开始去库存。在 2 月国内社融 超预期下预计国内春季铝需求 有支撑，而在近几个月智利、秘鲁相 继受到社区堵路、疫情、海浪、卡车罢工等一系列突发事件影响使 国内冶炼厂铜精矿原料供应受限，叠加国内炼厂 4-5 月份的集中检 修，预计今年 4-5 月份国内铜库存将加速去化，在供需紧平衡的状 态下催化 铜价上涨。 投资策略 ： 美联储维持宽松政策、 全球流动性拐点未至 ，经济复苏 下逐步上行的通胀，叠加历史最低位置附近的全球显性库存在行业 供需紧平衡下再去库化，将从金融属性与商品属性两方面一起发力 推升铜价。目前铜价已上涨至 9000 美元 /吨，我们认为从时间维度 看本轮铜价将继续上涨直至美联储收紧流动性、通胀顶点预期出 现，而空间上本轮铜价将大概率突破 10190 美元 /吨创出历史新高。 铜价的上涨直接利好于原料自给率高的铜行业上市公司，而铜精矿 有新增产量的企业将放大业绩的弹性，基于这两个维度，推荐紫金 矿业、西部矿业、江西铜业、云南铜业。 分析师 华立 ：（ 8621） 20252650 ： 分析师登记 编码 ： S0130516080004 相关研究 table_report table_research 行业 深度 报告 有色金属行业 2021 年 3 月 17 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 table_page 行业 深度 报告 /有色金属 行业 目 录 一、铜是经济复苏、通胀归来最受益标的之一 . 2 （一）新冠疫苗推广加速全球经济复苏进程 . 2 （二）美国财政政策继续加码，加剧经济复苏与通胀归来预期 . 3 （三）以史为鉴，铜价是经济复苏、通胀上行阶段表现最亮眼的大宗商品资产之一 . 4 （四）美联储不改宽松政策，通胀归来、全球流动性拐点未至将支撑铜价上涨 . 6 二、铜供应端紧张将有所缓和，但不确定性仍较高 . 8 三、全球经济复苏新消费亮点频现，铜需求有望强势增长 . 14 （一）新 基建 、新 能源 将是国内未来铜需求增量新亮点 . 14 （二）制造业补库存、房地产上行周期与基建大投资共振下，美国铜需求将有显著增量 . 17 四、供需紧平衡，全球显性铜库存已降至历史低位 . 20 五、投资策略 . 23 六、风险提示 . 24 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 一、 铜是 经济复苏、 通胀归来最受益标的之一 （一） 新冠疫苗 推广加速全球经济复苏进程 新冠疫苗 进展顺利， 欧美开始大规模接种 。 在 2020 年年底 全球 疫苗研发获得突破性进展， 海外辉瑞、 Moderna、阿斯利康等多款新冠疫苗被批准紧急上市，而国内也有国药集团北京所 与武汉所、科兴、康希诺 新冠疫苗获准上市，中国、美国、英国、欧盟等多国开始大规模接种 疫苗。 截止 2 月底，全球新冠疫苗接种总量已达 2.57 亿剂次 ，完全接种人数达到 5375 万人 。 其中 中国 、德国、法国 已 分别 接种新冠疫苗 5252、 622.56、 456.09 万剂次； 美国已接种新冠 疫苗 7524 万剂次， 第一剂疫苗接种率 近 15%，第二剂疫苗接种率近 7.5%；英国 已接种新冠疫 苗 2109 万剂次，第一剂疫苗接种率近 30%。而随着疫苗产能的释放与民众对疫苗接受程度的 日益提高，全球疫苗的接种速度也在加快， 目前美国新冠疫苗每日接种量已经达到了 201.08 万剂次，大幅超过了美国总统拜登之前每天接种 150 万剂疫苗的预期 ，预计 2021 年夏末美国 通过接种新冠疫苗将实现 群体免疫 。 图 1： 全球 主要国家 每百人新冠疫苗接种量（剂次） 图 2： 全球主要国家 新冠疫苗每日接种量 （万剂次） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 新冠疫苗的接种或将有效抑制疫情，真正确立全球经济复苏拐点。 疫苗的使用对疫情显 现了明显的抑制作用 。 新英格兰医学杂志 表示，在以色列全国成年人口 50.1%接种第一针 辉瑞 新冠疫苗， 34.7%完成两针接种 的情况下，对以色列 120 万人的真实世界研究显示，辉瑞 新冠疫苗对 保护有症状感染的有效性达到 94%。而在英国的真实数据也显示， 在 15.6 万接种 疫苗前没有新冠感染史的 70 岁英国人群中，阿斯利康与辉瑞两种 疫苗接种第一针后 28-35 天预防有症状感染的有效性约为 60%， 阿斯利康 疫苗 在接种 35 天后的有效性还能进一步提高 到 73%。在疫苗的作用下接种疫苗的各国每日新增病患出现了显著的下降。 随着新冠疫苗 在 世界各国 接种数量与速递的提升， 疫情逐步被逐步控制，这 将彻底改变疫情对经济活动的制约， 彻底确立经济的拐点，加速全球经济的复苏。 0 10 20 30 40 2 0 2 1 - 0 1 - 1 1 2 0 2 1 - 0 1 - 2 6 2 0 2 1 - 0 2 - 1 0 2 0 2 1 - 0 2 - 2 5 全球 美国 英国 印度 德国 法国 西班牙 加拿大 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 0 20 40 60 2 0 2 1 - 0 1 - 1 8 2 0 2 1 - 0 2 - 0 8 2 0 2 1 - 0 3 - 0 1 法国 德国 加拿大 印度 英国 西班牙 美国（右轴） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 图 3： 海外主要国家新冠肺炎每日新增确诊病例（ 7 日平滑数据）出现明显下滑 资料来源： WHO，中国银河证券研究院 （ 二 ） 美国财政政策继续加码，加剧经济复苏与通胀归来预期 美国新一轮 财政刺激推出，使经济复苏与通胀预期抬升。 在遭受新冠疫情重创后，美国 政府已推出多轮的财政刺激计划以援助美国经济复苏。 继 2020 年底美国推出特朗普总统时代 最后一次 9000 亿美元的财政刺激法案后，新总统拜登上台后再次提出了新一轮 1.9 万亿美元 的财政刺激方案。目前该经济刺激计划已通过参议院投票， 正式推出在即 。 美国新财政部长耶 伦此前在 G7 会议上表示财政刺激很有必要并呼吁各国增加财政刺激。 在 疫情大规模接种有效 抑制疫情驱动 全球 经济复苏的情况下，美国新一轮占 2020 年美国名义 GDP 约 9.1%的 1.9 万 亿美元财政刺激，将加速美国乃至全球经济的复苏，并叠加近期强势上 涨的油价，推高美国的 通胀。而近期快速上涨的美国国债利率也反映了市场对于经济复苏，以及未来通胀大幅提升的 预期。 表 1：美国 1.9 万亿美元财政刺激主要措施 领域 详细内容 个人补贴 向大多数美国人发放 1400 美元 /人的支票，使个人补贴金额从 12 月批准的 600 美元提高到 2000 美元 失业援助 每周失业救济额外福利 300 美元，并将援助金的期限延长至 9 月 6 日 住房援助 为疫情中失去工作的中低收入家庭提供 250 亿美元的租金援助；帮助各州及地区面临物价可归的人提供援助；帮助陷入困境 的房客支付水电费；把 1 月底到期的联邦驱逐暂停至 9 月 30 日，并允许拥有联邦政府担保抵押贷款的人申请延迟偿付直至 9 月 30 日 饮食援助 将增长 15%的食品福利期限延长至 9 月底；帮助妇女、婴儿、儿童获得食物，为居民提供营养品 税收抵免 将儿童税收抵免增加到每个孩子 3000 美元，其中 6 岁以下孩子 3600 美元；将无子女承认的最高年度收入所得税抵免额提高到接近 1500 美元，将领取抵免额的收入上限提高到约 21000 美元，并扩大有资格参加老年工人税收抵免计划的年龄范围 健康保费补贴 增加平价医疗法案的保费补贴，使参保者不必为医 保支付超过其收入的 8.5%的费用；提供精神健康等方面的服务，并满足退伍军人的医疗保健需求 紧急带薪休假 恢复在 12 月底至 9 月 30 日到期的带薪病假和探亲假；将该项福利扩展以覆盖更多工人 小型企业援助 在 PPP 计划外，再提供 150 亿美元来帮助小企业主；对某些州、地方非营利性融资计划提供 350 亿美元的投资，通过这些计划为企业架提供低息贷款 对机构拨款 向州政府和地方政府提供援助 3500 亿美元，以保证一线工人就业、疫苗分发、增加检测、重新开发学校等功能的正常运行； 向 K12 学校和高等教育机构提供 1700 亿美元援助，帮助其重新开放或进行远程教学；向灾害最严重的公共交通机构提供 200 亿美元援助，避免裁员与削减路线 医疗卫生 在新冠病毒检测方面投资 500 亿美元；为国家疫苗接种方案提供 200 亿美元；为雇佣 10 万名公共卫生工作者提供资金，将使社区卫生工作人员增加 3 倍 资料来源： 华尔街见闻 ，中国银河证券研究院 0 2 0 0 , 0 0 0 4 0 0 , 0 0 0 6 0 0 , 0 0 0 8 0 0 , 0 0 0 0 2 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 8 0 , 0 0 0 2 0 2 0 - 0 4 - 0 7 2 0 2 0 - 0 7 - 0 7 2 0 2 0 - 1 0 - 0 7 2 0 2 1 - 0 1 - 0 7 加拿大（左轴） 英国（左轴） 德国（左轴） 以色列（左轴） 俄罗斯（左轴） 西班牙（左轴） 全球 ( 右轴） 美国（右轴） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 图 4： 疫苗大规模接种及新一轮财政刺激有望加速全球经济复苏 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 图 5： 经济复苏、油价上涨抬升通胀预期 图 6： 美国国债利率上行体现市场对于经济复苏与通胀归来预期 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： 美联储 ， 中国银河证券研究院 （ 三 ） 以史为鉴，铜价 是经济复苏、通胀上行阶段 表现最亮眼 的大 宗商品资产之一 铜直接受益于全球经济复苏与通胀归来 。 作为最为典型的大宗商品有色金属， 铜 具备有 商品属性与金融属性。 就商品属性而言铜是 应用最为广泛的基本金属与重要工业原材料，其终 端需求用于电气、轻工、机械、建筑、汽车等领域，涉及经济生活与制造工业的各个环节。因 此，铜需求直接映 射了广泛的经济活动，当全球经济持续繁荣，铜的需求量就会总体增加， 铜 需求增速在趋势上与全球经济增速 与制造业 PMI 较为拟合 。 而就金融属性而言铜是全球最为 重要的大宗商品金属，与通胀相关性大。且全球铜价以美元定价，在通胀环境下美元贬值其相 对比价价格将获得提升。 30 40 50 60 70 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 0 - 1 2 美国 ISM 制造业 PMI 日本制造业 PMI 英国制造业 PMI 欧元区制造业 PMI 俄罗斯制造业 PMI 加拿大制造业 PMI 中国 PMI 0 . 3 0 % 0 . 8 0 % 1 . 3 0 % 1 . 8 0 % 2 . 3 0 % 2 . 8 0 % 10 30 50 70 90 2 0 1 6 - 0 2 - 2 9 2 0 1 8 - 0 2 - 2 8 2 0 2 0 - 0 2 - 2 9 N Y M E X 原油价格（美元 / 桶） 美国 10 年期损益平衡通胀率 0 . 5 0 % 0 . 7 0 % 0 . 9 0 % 1 . 1 0 % 1 . 3 0 % 1 . 5 0 % 1 . 7 0 % 2 0 2 0 - 0 9 - 0 1 2 0 2 0 - 1 2 - 0 1 2 0 2 1 - 0 3 - 0 1 美国 10 年国债收益率 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 图 7： 全球 GDP 增速与铜需求增速趋势一致 图 8： 美国制造业 PMI 与铜消费增速在趋势上较为拟合 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 图 9： 美国通胀预期与铜价趋势一致 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 回顾近 20 年的铜价走势， 铜价 在经济复苏、通胀归来 阶段 中 皆有强势上涨的表现，可以 说是通胀环境中表现最佳的大宗商品之一 。 通过复盘近 20 年的铜价表现，我们发现在过去 20 年 3 次美国经济复苏、通胀归来的过程中， 美国 经济 （美国 GDP 增速） 与通胀 （美国 CPI 增 速） 触底回升 上行至经济增速顶部时， 铜价 （ LME 铜月均价） 都呈现大幅上涨态势 ，这 3 次 铜 月均 价期间平均涨幅高达 46.79%， 这一收益率 要高于黄金、原油、钢铁、 铁矿石、大豆、 豆粕等大宗商品，仅次于镍与棉花。 而在美国经济扩张上行至顶部（ GDP 增速见顶），但美国 通胀继续上行，出现类滞胀的情况下，我们发现铜价还将继续上涨，铜价高点出现于更接近通 胀高点而不是经济增速高点的时刻。 在过去 20 年出现的 2 次美国经济见顶 ， 通胀 继续上行直 至顶部的过程中 ，铜价 都维持了继续上涨的态势，且这 2 次铜月均价期间平均涨幅为 37.57%， 这以收益率要高于黄金、铝、钢铁、大豆、玉米等大宗商品，仅次于原油、糖与铁矿石。 综合 来看，铜价于经济底部 附近触底，随着经济复苏与通胀反弹从底部开始上涨，直至上涨于通胀 顶部附近见顶，是通胀归来下最受益的大宗商品标的之一。 - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 0% 2% 4% 6% 1 9 8 0 1 9 8 3 1 9 8 6 1 9 8 9 1 9 9 2 1 9 9 5 1 9 9 8 2 0 0 1 2 0 0 4 2 0 0 7 2 0 1 0 2 0 1 3 2 0 1 6 2 0 1 9 全球 GDP 实际同比增长（左轴） 全球精炼铜消费增速（右轴） - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 50 52 54 56 58 60 62 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 0 8 2 0 1 8 - 0 9 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 0 1 美国制造业 PMI 美国精炼铜消费增速 0 . 4 0 % 0 . 9 0 % 1 . 4 0 % 1 . 9 0 % 2 . 4 0 % 2 . 9 0 % 1 0 0 0 3 0 0 0 5 0 0 0 7 0 0 0 9 0 0 0 1 1 0 0 0 2 0 1 0 - 0 1 - 0 4 2 0 1 3 - 0 1 - 0 4 2 0 1 6 - 0 1 - 0 4 2 0 1 9 - 0 1 - 0 4 LME 铜价（美元 / 吨） 美国 10 年期损益平衡通胀率 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 图 10： 铜价在底部随美国经济复苏、通胀上行而上涨直至在通胀顶部附近见顶 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 表 2：经济复苏、通胀归来下主要大宗商品收益率 时期 经济指标 大宗商品收益率（ %） 美国 GDP 增速 美国 CPI 增速 铜 黄金 铝 锌 锡 镍 原油 钢铁 大豆 玉米 豆粕 棉花 糖 铁矿石 经济、通胀触底回升直至经济顶点 2002.1-2003.12 0.15%-4.33% 1.10%-1.90% 43 45 13 22 54 143 63 52 78 18 54 93 -13 9 2009.7-2010.9 -3.92%-3.18% -2.10%-1.10% 48 37 29 36 65 41 18 24 15 45 6 57 28 68 2016.6-2018.6 1.41%-3.33% 1.00%-2.90% 50 0 40 50 22 70 37 40 -17 -8 -13 36 -37 25 平均 47 27 27 36 47 85 39 39 25 18 16 62 -7 34 经济到顶出现下滑、通胀继续上行至顶点 2003.12-2005.9 4.33%-3.51% 1.90%-4.70% 68 13 18 41 12 -1 103 24 -25 -15 -23 -28 67 103 2010.9-2011.9 3.18%-0.95% 1.10%-3.90% 7 38 6 -4 -1 -10 8 13 26 42 16 11 17 26 平均 38 26 12 19 6 -6 56 19 1 14 -4 -9 42 65 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 （ 四 ） 美联储不改宽松政策，通胀归来、全球流动性拐点未至将支 撑铜价上涨 美联储 强调维持货币宽松，全球流动性拐点仍未到来 。 自疫情发生以来以美联储为首的 全球央行采取了超宽松的货币政策，全球主要经济体央行资产负债表从 2020 年 3 月起大幅增 长，向市场注入巨额流动性。美联储在 采用“零利率 +QE”的救市政策（将联邦基金目标利率 降为 0%，每月至少购买 1200 亿美元债券），并 进行了货币政策框架的改革，提出新的货币政 策评估框架，希望通胀在一段时间内平均增长 2%，即采用“灵活形式的平均通胀目标制”， 提高通胀阈值，允许通胀率“适度”高于 2%而不立即采取收紧货币政策的措施。 尽管近期市 场在疫苗大规模接种经济复苏 、原油价格大幅上涨 与美国新一轮财政刺激即将推出下通胀预期 抬升，美国国债收益率快速 上行 ，但美联储 1 月会议纪要、 美联储 主席鲍威尔国会证词以及美 联储高官近期表态都强调目前 通货膨胀率和就业率仍远低于美联储的目标 ，离完成目标还有 “相当长的一段距离”， 货币宽松政策还将持续。 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 2 0 0 1 - 0 1 2 0 0 1 - 1 1 2 0 0 2 - 0 9 2 0 0 3 - 0 7 2 0 0 4 - 0 5 2 0 0 5 - 0 3 2 0 0 6 - 0 1 2 0 0 6 - 1 1 2 0 0 7 - 0 9 2 0 0 8 - 0 7 2 0 0 9 - 0 5 2 0 1 0 - 0 3 2 0 1 1 - 0 1 2 0 1 1 - 1 1 2 0 1 2 - 0 9 2 0 1 3 - 0 7 2 0 1 4 - 0 5 2 0 1 5 - 0 3 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 1 1 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 5 2 0 2 0 - 0 3 美国 GDP 增速 美国 CPI 增速 LME 铜价（美元 / 吨） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 图 11： 全球主要经济体央行资产负债表大幅扩张 （万亿美元） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 图 12： 美国离恢复就业仍有较长距离 图 13： 美国通胀率仍处于较低位置 资料来源： 美国劳工部 ， 中国银河证券研究院 资料来源： 美国劳工部 ， 美国经济分析局， 中国银河证券研究院 表 3：近期美联储各官员表态货币宽松还将持续 时间 来源 主要内容 2月 11日 美联储主席鲍威尔 就就业市场来说，美国经济复苏仍有“很长的路要走”；削减美联储购买债券可能性的说法为时过早；在未来几 个月里，可能会看到通货膨胀数据的上升，但这并不意味着什么 2月 18日 美联储 FOMC 1 月货币政策会议纪要 在判断目标进展之时，需要将影响通胀的短期因素“剥离”出来，区分一次性的物价波动以及潜在通胀趋势； 目前的经济情况与长期目标相距甚远，取得“实质性”进展可能需要“一段时间”，在那之前，需要保持宽松政 策 2月 24日 美联储主席鲍威尔国会证词 美国劳动力市场疲软，经济恢复应以达到最大就业率为目标，今年 1 月份美国实际失业率高达 10%；美国通胀 的动向并无实质性改变，距离此前美联储提出的“平均通胀率 2%”或需三年才可实现；美联储将维持债券购 买计划不变，继续提供货币政策支持，以此保证实现通胀和就业目标；美联储会清楚告诉市场什么时候缩减债 券购买，以及什么时候会提高利率 3 月 2 日 美国旧金山联储主席戴利 目前通胀过低，通胀可能还需要一段时间才能回到 2%并长时间保持在该水平，相信新一轮财政援助不会引发 不受欢迎的通胀，而是会充当桥梁，帮助人们度过疫情；数千万美国人仍处于失业状态，货币政策必须在一段 时间内保持宽松 3 月 2 日 美联储理事布雷纳德 受疫苗和刺激计划提振，美国经济前景已显着改善，但美联储“需要耐心等待”，美联储将维持宽松，在考虑改 变政策之前，需要确保就业和通胀目标处于正轨 3 月 4 日 美联储主席鲍威尔 将容忍通胀率在 2%上方水平运行一段时间，以达到最大就业的目标，在此之前美联储将不会加息，现在离这个目标还差得很远 3 月 6 日 美联储圣路易斯联储主席布拉德 欢迎通胀率持续在 2%以上的情况出现，如果一段时间内通胀比美联储目标高，达到 2.5%，是可以接受的； 10年期美债 收益率现在正重返新冠疫情爆发前的水平，如果出现无序交易，将让人担忧，但目前还不至于 资料来源： 华尔街见闻 ，中国银河证券研究院 3 4 5 6 7 8 9 2 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 0 9 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 0 - 1 2 美联储 日央行 中国人民银行 欧央行 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 9 - 0 1 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 1 - 0 1 美国失业率 : 季调 0. 0% 0. 5% 1. 0% 1. 5% 2. 0% 2. 5% 3. 0% 3. 5% 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 9 - 0 1 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 1 - 0 1 美国 CPI 增速 美国核心 CPI 增速 美国 PCE 增速 美国核心 PCE 增速 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 在 疫苗大规模接种确立疫情拐点，全球 经济复苏 、 通胀归来，美联储 维持货币宽松，全球 流动性拐点未至且美国财政部 缩减 TGA 或将继续驱使美联储扩表的情况下，通胀预计将继续 上行，从而支撑铜价持续上涨。 二、 铜供应端紧张将有所缓和，但不确定性仍较高 铜企资本开支下滑影响未来可投产的新建铜矿产能项目 进度 。 全球 铜企资本开支在 2012-2013 年达到顶峰后一路下滑， 2017-2020 年全球铜企的资本开支仍处于较低位置。 按资 本开支与铜 矿投产规律看，从资本开支高峰转化为铜矿新增产能的投放高峰一般需要 3-4 年的 时间。而 2017 年后 铜企 较低的资本开支的 奏，将影响 中期 铜矿山的建设与扩产项目的进程。 虽然目前铜价已远高于铜矿企业开发新矿项目的激励价格，一些企业可能会加速项目建设，但 由于新开发 下一代 铜矿的 矿石质量下降问题，以及当前矿山需要遵守更高的环境与社会标准， 这将导致新项目的时间成本与资金成本被拉高，现在建矿所需的时间可能会是过去的两倍。 图 14： 全球主要铜企资本开支下滑 资料来源： 彭博， ISCG， 中国银河证券研究院 疫情影响 2020 年 全球铜精矿产出 。 全球在产铜矿山主要集中在南美智利、秘鲁及非洲刚 果（金）等地， 2019 年智利、秘鲁与刚果（金）铜 矿产量占全球总产量的 47%。 3 月以来， 疫情在智利、秘鲁与刚果（金）等主要铜矿产区的蔓延，使当地被迫进入紧急状态，这严重影 响了矿山运营与生产。在疫情扰动下主要生产国智利、秘鲁铜 6 月矿产量出现下滑，而力拓、 自由港、淡水河谷等主要铜企较年初下调全年产量预期。 据 SMM 统计，疫情直接引发 2020 年全球铜精矿产量较年初计划产量减少 近 46 万吨。在疫情的干扰下， 2020 年全球铜 矿产量 有 所缩减，较 2019 年产量 同比减少 近 1.4%。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 2 0 0 0 0 4 0 0 0 0 6 0 0 0 0 8 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 1 4 0 0 0 0 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 全球主要铜企资本开支（百万美元） 全球铜矿产能增速 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 表 4： 2020 年因疫情影响减少的铜精矿产量 国家 铜矿山 因疫情影响预计减少产量（万吨） 巴拿马 Cobre Panama -10 秘鲁 Antamina -6 秘鲁 Cerro Verde -6 秘鲁 Las Bambas -5 智利 Escondida -4 秘鲁 Constancia -3.6 厄瓜多尔 Mirador -1.3 秘鲁 Antacappay -1.2 智利 El Abra -1.2 秘鲁 Cuajone -1.1 智利 Candelaria -1 美国 Pumpkin Hollow -0.9 智利 Collahuasi -0.8 加拿大 Copper Mountain -0.8 智利 Caserones -0.6 美国 Chilno -0.6 墨西哥 Buenavista -0.5 智利 Los Bronces -0.5 智利 Colorado -0.4 总计 -45.5 资料来源： SMM，中国银河证券研究院 在大型铜矿新建项目开始投产、扩产项目产能逐步释放以及受疫情影响铜矿山产量恢复 的支撑下，预计 2021 年全球铜 矿的供应将有所回升。 据 Wood Mackenize 统计， 2021 年全球 铜 矿的新增产能 （新项目投产产能 +现有项目扩产产能） 将达到 135.75 万吨 ， 其中铜精矿新增 产能 125.15 万吨，湿法铜新增产能 10.6 万吨。预计 2021 年全球铜矿产能将同比增长 6.57%至 2202 万吨。此外，再叠加 2021 年从去年疫情影响中恢复的铜矿产量预计 28.7 万吨， 2021 年 全球的铜矿供应将有明显回升。 表 5： 2021 年全球铜矿新增产能 矿山 国家 2021 年新增铜矿产能（万吨） Spence Chile 11.5 Mina Justa (Marcona) Peru 9 Kamoa-Kakula Democratic Republic of Congo 5 Pumpkin Hollow United States 3 Qulong China 2 Timok Serbia 2 Russian Federation 2 Boseto (Khoemacau) Botswana 1 Xiongcun China 1 Woodlawn Tailings Australia 0.83 Serrote Brazil 0.5 Chuquicamata Underground Chile 9.5 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 Cobre Panama (Petaquilla) Panama 12 Carrapateena Australia 5.75 Mirador Ecuador 2.9 Gokirmak Turkey 0.2 Chah Firouzeh / Ijue Iran 1 San Martin Restart Mexico 0.05 Celesta Brazil 0.23 Pedra Branca Brazil 1 Dikuluwe-Mashamba Democratic Republic of Congo 0.56 Kambove Democratic Republic of Congo 0.54 Kambove Tails Retreat Democratic Republic of Congo 0.78 Konkola Deep Zambia 0.5 Nkana Zambia 2.3 Chengmenshan China 0.5 Jiama China 0.5 Other Chinese Mines China 2.7 Zhongtiaoshan China 0.4 Zijinshan China 0.1 PT Freeport Indonesia Indonesia 28.9 Mongolia 3 Sin Quyen Vietnam 0.42 Glogow Gleboki Przemyslowy Poland 0.5 Rudna Poland -0.2 Veliki Krivelj Serbia -0.2 Salobo Brazil 1.62 Andina Chile 3.2 Mina Ministro Hales Chile 2.2 Peru 5.47 Tayahua (Santiago) Mexico 0.54 Chino United States 1.54 Ray United States -0.53 Olympic Dam Australia -0.75 Bystrinskoe Russian Federation 0.5 Norilsk Russian Federation -0.39 铜精矿总计 125.15 Deziwa Ecaille C SxEw Democratic Republic of Congo 1.5 Kolwezi (Commus) SxEw Democratic Republic of Congo -0.5 Lone Star SxEw United States 3.1 Pumpi SxEw Democratic Republic of Congo 0.32 Gunnison SxEw United States 0.18 Michilla Restart SxEw Chile 0.3 Metalkol SxEw Democratic Republic of Congo 0.2 Mina Justa (Marcona) SxEw Peru 5 Kamoya SxEw Democratic Republic of Congo 0.5 湿法铜新增产能合计 10.6 全球铜矿新增产能合计 135.75 资料来源： Wood Mackenzie，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 表 6： 2021 年预计将从疫情干扰中恢复的铜矿产量 矿山 国家 2021 年疫情干扰中恢复产量（万吨） Las Bambas Peru 6.5 Cerro Verde Peru 4.8 Antamina Peru 4 Constantia Peru 4 Highland Valley Canada 2.7 Olympic Dam Australia 2.6 Salabo Brazil 2.1 Sossego Brazil 2 合计 28.7 资料来源： SMM，中国银河证券研究院 图 15： 全球铜矿新增产能及增速 资料来源： Wood Mackenzie，中国银河证券研究院 干扰 因素存在， 2021 年全球 铜 矿产量 仍有较大不确定性 。 虽然 2021 年全球 铜 矿有大量新 增产能投放，但考虑到 有 55%的新投产产能位于非洲刚果金、博兹瓦纳与南美秘鲁、智利等 疫情严重、 疫苗覆盖较晚地区，其新建矿山项目是否能顺利投产，新增产能是否能顺利释放仍 具有较大的不确定性。此外， 2021 年是全球铜矿山合同到期的大年， 据彭博统计仅智利和秘 鲁就总计有 466.5 万吨产量的铜矿山 合同到期面临劳资谈判 （如智利的 Chuquicamata、 Escondida 等大型铜矿山，秘鲁的 Antamina、 Cerro Verde 等大型铜矿） ，目前高涨的铜价将会 使劳方提出更高的要求，增加了罢工的可能性，最终影响到矿山的生产。 3 月初 智利安托法加 斯塔矿业公司 旗下 Los Pelambres 矿 工会成员就选择了罢工。在疫情、劳资谈判等 因素的扰动 下， 2021 年全球的铜矿供应仍有较大的不确定性，预计 2021 年全球 铜 矿产量同比增长 4.11% 至 2149 万吨。 - 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 E 全球铜矿新增产能（万吨） 全球铜矿新增产能增速 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1