请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 22 Table_Title 宏观研 究报告 证券研 究报 告 2021 年 03 月 01 日 中 国 债市 对 外开 放 分析 及 展望 债 市开放 专题 研究 系列 二 报告要点： 自 2002 年 QFII 引入 拉开 中国债 市对 外开 放的 序幕 以来， 外资 正逐 步成 为 中 国债市 的重 要参 与者 之一。本 文首先对 2020 年外 资 在中国 债市 的现 状及 对外 开放政 策进 行回 顾分 析， 同时对 中国 债券 市场 开放 进程与 近 5 年外 资在 国 内 债市的 发展 趋势 进行 复盘 ， 并 对影 响因 素进 行分 析 总结 ， 最 后对 2021 年 外资 对中国 债市 的影 响进 行展 望 。 2020 年外资在中国债 市现 状及债市开放政策回 顾 2020 年外资进入中国债市 的步伐进一步加速。 从 2020 年全 年境 外机构 在中 国债市 的规 模及 占比 走势 看， 境外 机构 债券 总托 管量 全年增 加 约 10000 亿元 ， 截至 2020 年 12 月， 境外 机 构在中 国债 市中 的债 券托 管量已 超 过 32000 亿 元， 达到历 史新 高； 同时 境外 机构持 债规 模在 中国 债市 中的占 比也达到 3.2%，外 资 已逐 渐成 为中 国债 市的重 要参 与者 之一 。其中国债 与 证 金 债 仍 为外 资 最 主 要 的 配置 品 种。 此外 现 阶段 中 国债 市 中的 境外 投资者 构 成以 商 业银 行、 包 括 对冲 基金在内的各类 资管 机构以及中央银行为 主。 2020 年中 国债券市场对外 开放政策实现了突破 性进 展。2020 年我 国先 后完 善 了外资 外汇 风险 管理 、 交 易结算 服务 以及 熊猫 债市 场业务 规范 化等 问题 。 此 外 2020 年进 一步 明确 及 简 化 了 境外 机 构投 资者 境 内证 券 期货 投 资资 金管 理 的相 关 要求 并对 外 资投 资中 国债市 做出 了更 加完 善与 标准的 监管 。 2002 年以来中国债券 市场 开放进程回顾 及近 5 年外 资 债券投资 趋势 自 2002 年证 监会 与央 行 颁布 合 格境 外机 构投 资者 境内证 券投 资管 理暂 行办 法 以来 ， 我 国债 市对 外 开放历 程已 走过 近 20 年 ， 我们大 致可 将我 国债 市对 外 开 放 进 程 划 分 为 前 期 初 步 发 展 阶 段(2002-2009 年) ， 渐 进 放 松 限 制 阶 段 (2010-2016 年) 以 及加 速 创新开 放阶 段(2017 年-至今) 。 近 5 年外资在中国债 券 市 场的 流 入速 度逐 渐 加快 ， 这主 要 归功 于新 型投资 渠 道的 创 设， 相关 限 制 的 放 松 以及 国 际化 背 景下中 国 债 券逐 渐 纳入 国 际债券 指 数 。 外资在中国 债市 中 的 占比 整 体保 持增 长 但仍 然 较小 ， 配置 品种 基 本保 持 稳定 ， 交易 活跃 度及 交易杠 杆率 均相 对较 低 。 2021 年外资进入中国 债市 展望及影响因素分析 整体上看， 我们认 为 2021 年外资或仍将延续较 强的 流入趋势， 预计 2021 年 前三季度外资流入 中 国债 市的速度将延续 2020 年 的平稳高速增长， 第四季度 随着中国国债纳入富时罗素世界国债指 数（WGBI ） ，外资流入速度或将进一 步提升。 但 同时 也要 看 到扰 动 外资 流入 中国 债 市的因 素 仍然 较多 ，包 括 海内 外 经 济景 气 度恢 复情 况 、中 美 利差 走 势、 汇率 变 化情 况 、债 券 市场 对外 开放 政策变 化情 况 、 债 券指 数被 动配置 变化 情况 等因 素都 可能对 外 资 2021 年流 入 中国债 市产 生影 响。 风险提 示： 经济 修复 速度 不及预 期 ， 政策 变化 超预 期 ，汇 率变 化 超 预期 Table_Index 主要数据： 上证综指 ： 深圳成指 ： 14857.34 沪深 300 ： 5418.78 中小盘指 ： 4533.28 创业板指 ： 2994.75 Table_PicStock 主要市场走势图 资料来源 ：Wind Table_Report 相关研究报告 国元 宏观-PMI 季节性 回落 ， 供 需两 端扩张 减缓 -2 月 PMI 点评2021.03.01 国元 宏观- 节 后资 金面 缓和 ， 市 场关 注通胀 预期 - 宏 观 流 动 性 周 报 ( 第 17 期 )-20210221 2021.02.22 Table_Author 报告作者 分析师 徐颖 执业证书编号 S0020520070001 邮箱 电话 021-68880637-2174请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 22 内 容目录 1.2020 年外 资在 中国 债市 现状及 债市 对外 开放 政策 回顾 . 4 1.1 2020 年外 资在 中国 债 市现状 . 4 1.2 2020 年对 外开 放政 策 回 顾 . 6 2.2002 年以 来中 国债 券市 场开放 进程 回顾 . 7 3. 近 5 年外 资在 中国 债券 市场的 发展 趋势 . 10 4.2021 年外 资进 入中 国债 市展望 及影 响因 素分 析 . 13 图 表目录 图 1 ：2020 年 境外 机构 在 中国债 市的 规模 及占 比走 势 . 4 图 2 ：2020 年 12 月外 资 配置品 种情 况 . 5 图 3 ：2020 年 外资 在国 债 和 证金 债托 管量 增速 情况 . 5 图 4 ：2020 年 外资 在国 债 和证金 债中 的占 比情 况 . 5 图 5 ：2020 年 12 月境 外 机构投 资者 构成 . 6 图 6 ：2020 年 12 月境 外 机构投 资债 券待 偿期 情况 . 6 图 7：近 5 年 外资进 入中 国债市 大事 一览 . 11 图 8：近 5 年 外资在 中国 债市月 度增 量走 势 . 11 图 9：近 5 年 外资在 中国 债市中 占比 及增 速走 势 . 12 图 10 ：近 5 年 外资 在中 国 债市中 主要 品种 配置 情况 . 12 图 11 ：近 5 年境 外机 构交 易活跃 度 . 13 图 12 ：近 5 年 境外 机构 杠 杆率 . 13 图 13 ：2020 年疫 后中 国 经济总 体恢 复较 快 . 14 图 14 ：需 求侧 疫情 前后 走 势 . 14 图 15 ：2020 年新 冠疫 情 对美国 经济 的冲 击仍 未消 退 . 15 图 16 ：外 资银 行间 债券 托 管增量 与中 美 10 年 期利 差 走势 . 15 图 17 ：2020 年下 半年 中 美 10 年期 利差 处于 历史 高 位 . 16 图 18 ：美 国通 胀及 10 年 期美债 走势 . 16 图 19 ：通 胀预 期已 处在 历 史相对 高位 . 17 图 20 ： 2000 年以 来历 次 美国经 济复 苏 中 10 年期 美 债收益 率累 计上 行幅 度 17 图 21 ：外 资银 行间 债券 托 管增量 与汇 率相 关性 较大. 18请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 22 图 22 ：美 元指 数及 美元 兑 人民币 中间 价持 续下 行 . 18 图 23 ：美 联储 最快 或将 到 2022 年底 开始 加息 . 19 图 24 ：纳 入 BBGA 和 GBI-EM GD 后外 资持 债增 量 出现明 显提 升 . 20 表 1 ：2020 年 我国 债市 对 外开 放 重要 政策 一览 . 6 表 2 ：2002 年 以来 我国 债 市对外 开放 具体 进程 一览 . 8 表 3 ： 纳入 三大 国际 债 券 指数过 程一 览及 增量 资金 测算 . 20请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 22 自 2002 年 QFII 引 入拉 开 中国债 市对 外开 放的 序幕 以来 ， 外 资正 逐步 成为 中 国债市 的重要 参与 者之 一， 截 至 2020 年 12 月， 境外 机构 在 中国债 市中 的债 券托 管量 已超 过 32000 亿元 ， 占 全市 场 总量 的 3.2% ； 同 时根据 中 国外汇 交易 中心 的数 据，2021 年 1 月 境外 机构 对中 国债 券的增 持规 模近 3000 亿 元，位 于历 史高 位。 那么 2021 年伴随 中国 金融 市场 对外 开放的 逐渐 深入 ， 外 资后 续对债 市会 影响 几何 ？ 本篇报 告 作为债市对外开放研 究系 列的第二篇， 首先对 2020 年外资在中国债市的现 状及对 外开放政策进行回顾 分析 ， 同时 通过对 中国债券市 场开放进程 与近 5 年外资 在国内 债市的发展趋势 进行 复盘 ，最后对 2021 年外资对 中国债市的影响进行 展望 并对影 响因素进行分析总结 。 1.2020 年 外资 在中 国债 市现 状及 债市 对外 开放 政策 回顾 1.1 2020 年外 资在中 国债 市现 状 2020 年外资进入中国 债市 的步伐进一步加速 。 从 2020 年全 年境 外机 构在 中国 债市 的规模 及占 比走 势看 ，境 外机构 债券 总托 管量 全年 增加约 10000 亿 元， 截 至 2020 年 12 月， 境外 机构 在中 国 债市中 的债 券托 管量 已超 过 32000 亿元 ， 达 到历 史 新高； 同时境外 机构持债规模在中国债市 中的占比也达 到 3.2% ，外资已 逐渐成为中国 债 市的重 要参 与者 之一 。 图 1 ：2020 年 境 外 机构 在中 国 债 市 的 规 模及 占 比 资料来源 ：Wind, 中债登， 上清所 ， 国 元证券研 究 所 可以看到国债与证金 债仍 为 外资最主要的配置 品种 。 从 最新 的托 管数 据上 看 ， 截至 2020 年 12 月份 ， 外资 共 配置 了 18775 亿元 国债 ， 在所有 外资 配置 品种 中的 占比为 58% ； 持有 证金 债的 规模 达到 9191 亿 元， 占 比为 28%。从 2020 年 全年 走势 上看， 2020 年外 资在 国债 与证 金 债托管 量 上 的同 比增 速仍在 显著 上升 ， 1 月时 国 债和 证金 债的托 管量 同比 增速 分别 为 19.2% 和 40.0% ，12 月国债 与证 金债 托管 量同 比增 速 已达到 43.7% 与 84.4% 。 从外资 在全 市场 不同 券种 的托管 规模 占比 角度 来看 ， 2020 年外资 在国 债中 的占 比仍 维持相 对高 位， 在证 金债 尤其是 在国 开债 中的 占比 有较 大 增加。 截至 2020 年 12 月 ， 境外 机构 在国 债、 证金 债 （含 国开 债） 以及 国开 债的占 比分别 达 到 9.7% 、5.1% 与 6.1% 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 22 图 2 ：2020 年 12 月 外 资 配置 品 种 情况 资料来源 ：Wind, 中债登， 上清所 ， 国 元证券研 究 所 图 3 ：2020 年外资 在国 债和 证 金 债托管量 增速 图 4 ：2020 年 外 资 在国 债和 证 金 债中 的 占比 资料来源 ：Wind, 国元证券 研究 所 资料来源 ：Wind, 国元证券 研究 所 现阶段中国债市中的 境外 投资者构成以商业银 行 、 包括对冲基金在内的 各类 资管 机 构以及中央银行为主 。截至 2020 年 12 月， 以 法人 为统计 口径 ，共 有 468 家 境外 机构投 资者 通过 结算 代理 模式(CIBM) 入 市，12 月新增 2 家； 同时 共有 625 家 境外 机构投 资者 通过 债券 通模 式(BC) 入 市，12 月新 增 13 家 。 其 中海 外中央 银行 主要 通 过结算 代理 模式 进入 中国 债券市 场， 而 包 括对 冲基 金在内 的各 类资 管机 构 则 主要 通 过债券 通模 式 进 入债 券市 场， 海外 商业 银行 通过 两 种 渠道进 入债 市的 数量 大致 相当 。 同时截 至 2020 年 12 月， 从境外 机构 投资 债券 待偿 期分布 情况 可以 发现， 境 外机 构 投资债 券期 限 以 0-1 年期和 7-10 年 期， 在总 规模 中 的占比 分别 达 到 31% 和 30% ； 境外机 构也 较为 青睐 3-5 年期与 1-3 年期 债券 ，二 者配置 规模 较为 相近 ，占 比分 别 达到 16% 与 15% 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 22 图 5 ：2020 年 12 月 境 外 机构 投 资 者构 成 图 6 ：2020 年 12 月 境 外 机构 投 资 债券 待 偿期 资料来源 ：CFETS, 国元证 券研究 所 资料来源 ：CFETS, 国元证 券研 究 所 1.2 2020 年对 外开放 政策 回顾 2020 年中国债券市场 对外 开放政策实现 了突破 性进 展。2020 年 我国先后完善 了外 资外汇风险管理 、 交易 结 算服务以及熊猫债市 场业 务规范化等问题。 境 外 银 行类投 资者和 境外 非银 行类 投资 者，可 以从 多种 渠道 中选 择开展 外汇 衍生 品交 易 ； 为了 满 足境外 机构 投资 者因 节假 日等特 殊场 景产 生的 多样 化结算 周期 诉求 ， 提供 T+10 以 内的现 券交 易结 算服 务 ， 同时 外 汇交 易中 心 也 与第 三方电 子 交 易平 台通 力合 作， 升 级完善 系统 相关 功能 ，交 易双方 将无 需提 交申 请即 可线上 自主 选择 达 成 T+N 交易 ； 此外， 为推 动熊 猫债 市场 的进一 步发 展， 对 外 国政 府类机 构和 国际 开发 机构 债券 业 务做出 相关 指引 ，同 时 境 外非金 融企 业可 按照 规定 的发行 方式 发行 债务 融资 工具 。 此外 2020 年进一步明确 及简化了境外机构投 资者 境内证券期货投资资 金管 理 的相 关要求 。 落实并取 消 QFII/RQFII 境内证券投 资额度 管理要求 ， 实施 本外币一 体化 管理 ，允 许合 格投 资者 自 主选择 汇入 资金 币种 和时 机 并取 消 托 管人 数量 限制 。 同时 2020 年对 外资投资中 国债 市做出了更加完善与 标准 的监管。 9 月 2 日 ， 央行 、 证监 会、国 家外 汇管 理局 共同 发布 关于 境外 机构 投资 者投资 中国 债券 市场 有关 事宜 的 公告（ 征 求 意见 稿） ，境 外机构 投资 者可 以直 接或 通过互 联互 通方 式投 资交 易所 债 券市场 ，外 资进 入中 国债 市的监 管标 准得 到进 一步 统一。 表 1 ：2020 年 我 国 债市 对外 开 放 重要 政 策一 览 时间 重要文件名 称 具体内容 2020/1/13 关于完善银行间债券 市场境外机构投资者外 汇风险管理有关问题的 通知 境外投资者可使用境内人民币对 外汇衍生产品按照套期保值原 则管理外汇风险敞口 ； 境 外 银 行 类 投 资 者 和 境外非银行类投资 者， 可以 从多种 渠道 中 选择 开 展外 汇衍生品 交易 2020/3/24 关于向境外机构投资 者提供循环结算服务和 灵活结算周期安排的通 对境外机 构投资 者达成 的现券 交易 ， 如结算失 败， 经交 易双方 协 商一致， 交 易双方 可在三 个工作 日 内重新发 起结算； 为满足 境外 机构投资 者因节 假日等 特殊场 景产 生的多样 化结算 周期诉 求， 提请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 22 知 供 T+10 以内 的现券 交易结 算服务 2020/5/7 明确并简化境外机构 投资者境内证券期货投 资资金管 理要求 落实取消 QFII/RQFII 境内 证券投 资额度管 理要求 ；实施 本外币 一体化管 理， 允许 合格投 资者自 主 选择汇入 资金币 种和时 机；大 幅简化合 格投资 者境内 证券投 资收 益汇出手 续； 取消托 管人数 量 限制； 完善合 格投资 者境内 证券投 资 外汇风 险及投 资风险 管理要 求；人民 银行、 外汇局 加强事 中事 后监管 2020/8/18 关于试运行直投模式 下境外机构投资者直接 交易服务 的通知 境外机构投资者可通过请求报价 方式与境内做市机构开展现券 交易， 做市 机构通 过交易 中心系 统 回复可成 交价格。 清算方 式为 全额清算 ， 结 算方式 为券款 对付 ， 清算速度 支持 T+0 、 T+1 、 T+2 和 T+3 2020/9/2 关于境外机构投资者 投资中国债券市场有关 事宜的公告（征求意见 稿） 境外机构投资者可以直接或通过 互联互通方式投资交易所债券 市场 ； 统一 在资本 项目信 息系统 办 理登记； 可 在中国 债券市 场开 展 债 券 现券 、 相关 衍 生产 品、 债券 基 金 等交 易； 可 直接 或 通过 其境外托 管银行 ，委托 符合条 件的 境内托管 银行进 行资产 托管 2020/9/16 提升境外机构投资便利 度，积极 支持优 化 T+N 交易结算 服务 外汇交易 中心与 第三方 电子交 易平 台通力合 作， 升级完 善系统 相 关功能，交易双方将无需提交申请 即可线上自主选择达成 T+N 交易 2020/12/28 外国政府类机构和国 际开发机构债券业务指 引（试行 ） 注册发行 流程方面 按照 合法合 规、 防范风险 、透明 高效的 原则 ， 两类机构 应通过 主承销 商提交 申请 函， 要 求主承 销商出 具 推荐 意 见； 信息披 露方面， 两类机 构在发 行文件中 约定存 续期定 期披露 的时间和 频率 ； 中介 机构要 求方面 ， 投资 人应自 主判断 投资价 值， 自担投资 风险 2020/12/28 境外非金融企业债务 融 资 工 具 业 务 指 引 （2020 版） 境外非金 融企业 可按照 规定的 发行 方式发行 债务融 资工具 ； 依 据 交易商协 会相关 自律规 则和本 指引 要求编制 注册文 件； 所募集 的 资金应根 据相关 法律法 规及监 管要 求使用 资料来源 ：国元 证券研 究所 2.2002 年 以来 中国 债券 市场 开放 进程 回顾 自 2002 年 证监 会与 央行 颁布 合格 境外 机构 投资 者境内 证券 投资 管理 暂行 办法 以来， 我国 债市 对外 开放 历程已 走过 近 20 年 ，我 们大致 可将 我国 债市 对外 开放 进 程划分 为以 下三 个阶 段。 （1 ）2002-2009 年：前期 初步发展阶段 2002-2009 年 整体 上看 是 我国债 券市 场对 外开 放的 初步尝 试。2002 年 合 格境外 机构投 资者 境内 证券 投资 管理暂 行办 法 发布 并于 2006 年正 式出 台 合格 境 外机 构投资者境内证券 投资管 理办法 ，QFII 开始启动 。合格境外投资者 （QFII ） 可委请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 22 托境内 证券 公司 办理 在境 内的证 券交 易活 动 ， 但在 这个时 间段 相应 投资 额度 与投 资 标的仍 然受 较大 限制 。 （2 ）2010-2016 年：渐进 放松限 制阶段 自 2010 年开 始， 我 国债 市 对外开 放进 程整 体处 于逐 步放松 阶段 。2010 年 关 于境 外人民 币清 算行 等三 类机 构运用 人民 币投 资银 行间 债券市 场试 点有 关事 宜的 通知 正式颁 布， 该通 知明 确表 示 境外 三类 机构 可在 核准 的额度 内在 银行 间债 券市 场从 事 债券投 资业 务 ；2011 年起，RQFII 开 始启 动 ；2015 年 7 月 ，央 行颁 布 关于 境外 央行、 国际 金融 组织 、主 权财富 基金 运用 人民 币投 资银行 间市 场有 关事 宜的 通知 ， 进一步 放松 包括 境外 央行 在内的 相关 境外 机构 投资 者 在投 资额 度等 方面 的限 制同 时 2016 年 开始允许 境外 机 构投资者直接进入 银行间 债券市场(CIBM) ，且没有 投资额 度限制 。 （3 ）2017- 至今： 加速创 新开放阶段 2017 年以 来我国 债市 对开 放速度 开始 加快 。2017 年 债券通 “北 向通 ”正 式开 通 ； 2018 年 8 月， 国务 院常 务会议 上决 定 对 境外 机构 投资境 内债 券市 场取 得的 债券 利 息收入 暂免 征收 企业 所得 税和增 值税 政策 ；2019 年 4 月， 中国 债券 纳入 彭 博巴克 莱债券 指数 ，同 年 9 月，国家外 汇管 理局 宣布 取消 QFII 和 RQFII 投 资额 度限 制 ； 在 2020 年， 我国 首先 完 善 外资 外汇 风险 管理 相关 问题， 同时 在 2 月 份， 中 国国债 被纳入 摩根 大通 全球 新兴 市场政 府债 券指 数 。 同 年 9 月颁 布 关 于境 外机 构 投资者 投资中 国债 券市 场有 关事 宜的公 告（ 征求 意见 稿） ，外资 进入 中国 债市 的监 管标 准 得到进 一步 统一 ，中 国债 券市场 的系 统性 、整 体性 、协同 性得 到进 一步 增强 。 表 2 ：2002 年 以 来 我国 债市 对 外 开放 具 体进 程 一览 时间 文件及事件 名称 具体内容 前期初步 发展阶段 （2002-20 09 年） 2002/12 合 格 境 外 机 构 投 资 者 境 内 证 券 投 资 管理暂行 办法 合 格境外 机构投 资者经中 国证监 会批 准投资 于中国 证券市 场 ，并取 得国家 外汇局额 度批准 ，可以 委托 境内商 业银行 作 为托管 人托管 资产，委 托境内 证券 公司办 理在境 内的证 券交易活 动 2005/4 央行分别 批 准 泛 亚 基 金 和 亚 债 中 国 基 金 进 入 银 行 间 债 券 市场 泛亚基金 可进入 银行间 债券市 场， 在 1.8 亿美 元等值 人民 币 额度内 进行债 券交易。 亚债中 国基 金可进 入银行 间债券 市场， 在 1.2 亿美元 等值人 民币额 度内进行 债券交 易 2006/8 合 格 境 外 机 构 投 资 者 境 内 证 券 投 资 管理办法 对 合格境 外机构 投资者资 格条件 和审 批程序 ，托管 、登记 结算，投 资运作 ，资金 管理， 监督 管理做出 规定，QFII 制 度启动， 规定投 资范围 包括证 券交 易所挂牌 交易的 债券 渐进放松 限制阶段 （2010-20 16 年） 2010/8 关 于 境 外 人 民 币 清 算 行 等 三 类 机 构 运 用 人 民 币 投 资 银 行 间 债 券 市 场 试 点 境 外机构 投资银 行间债券 市场的 人民 币资金 来自于 央行货 币 合作、 跨境贸 易和投资 人民币 业务 获得的 人民币 资金； 境外 三类 机构可 在核准的 额度内 在银 行间债 券市场 从事债 券投资业 务请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 22 有关事宜 的通知 2011/12 基 金 管 理 公 司 、 证 券 公 司 人 民 币 合 格 境 外 机 构 投 资 者 境 内 证 券 投 资 试 点 办法 RQFII 制度 开始启动 ，符合条件的 境内基金管理公司、 证 券 公司的 香港子 公司，可 运用在 香港 募集的 人民币 资金投 资境内证 券市场 2015/7 关 于 境 外 央 行、 国 际 金 融 组 织 、 主 权 财 富 基 金 运 用 人 民 币 投 资 银 行 间 市 场有关事宜的通 知 允许 包括 境外央 行在内的 相关境 外机 构投资 者在银 行间市 场 开展债 券现券 、债券回 购、债 券借 贷、债 券远期 ，以及 利 率互换 、远期 利率协议 等其他 经中 国人民 银行许 可的交 易。相关 境外机 构投资 者可自 主决 定投资规 模 2016/2 关 于 进 一 步 做 好 境 外 机 构 投 资 银 行 间 债 券 市 场 有 关 事 宜的公告 允许境外机构投资者直接 进入银行 间债券市场(CIBM) ，且 没有投资 额度限 制 加速创新 开放阶段 （2017- 至 今） 2017/6 全 国 银 行 间 同 业 拆借中心“ 债 券 通 ” 交易规则 （ 试行） 、 内 地 与 香 港 债 券 市 场 互 联 互 通 合 作 管理暂行 办法 香 港及其 他国家 与地区的 境外投 资者 经由香 港与内 地基础 设 施机构 之间在 交易、托 管、结 算等 方面互 联互通 的机制 安排， 允许境 外资金 投资于 内地银 行间债券 市场 ， 且 “ 北向 通” 没有投资 额度限 制 2018/8 国务院常 务会议 对 境外机 构投资 境内债券 市场取 得的 债券利 息收入 暂免征 收 企业所 得税和 增值税政 策；暂 免征 收企业 所得税 的范围 不包括境 外机构 在境内 设立的 机构 、 场所取 得的与 该机构 、 场所有实 际联系 的债券 利息 2019/4 中 国 债 券 纳 入 彭 博 巴克莱债 券指数 中 国国债 和政策 性银 行债 券被纳 入彭 博巴克 莱全球 综合指 数（BBGA ） ， 并占据 指数市 值中 的 6.03%。分 20 个 月逐 步纳入， 并于 2020 年 11 月 1 日 完成 2019/9 国 家 外 汇 管 理 局 ： 取消 QFII 和 RQFII 投资额度 限制 取 消 合格 境外 机构 投资 者（QFII ）和 人 民币 合格 境外 机构 投资者（RQFII ）投 资额度 限制； 取消 RQFII 试 点国家 和 地区限制 ，进一 步便利 境外投 资者 投资境内 证券市 场 2019/10 关 于 进 一 步 便 利 境 外 机 构 投 资 者 投 资 银 行 间 债 券 市 场 有关事项 的通知 允许同一 境外主体 QFII/RQFII 和 直 接入市渠 道下的 债券进 行 非交 易 过户， 资金账户 之间可 以直 接划转 ，同时 同一境 外 主体通 过上述 渠道入市 只需备 案一 次。境 外机构 投资者 不同渠道 投资银 行间市 场的政 策原 则上基本 趋同请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 22 2020/1 关 于 完 善 银 行 间 债 券 市 场 境 外 机 构 投 资 者 外 汇 风 险 管 理有关问题的通 知 境 外投资 者可使 用境内人 民币对 外汇 衍生产 品按照 套期保 值 原则管 理外汇 风险敞口 ；境外 银行 类投资 者和境 外非银 行类投资 者，可 以从多 种渠道 中选 择开展外 汇衍生 品交易 2020/2 中国 国 债 被 纳 入 摩 根 大 通 全 球 新 兴 市 场政府债 券指数 中 国政府 债券纳 入摩根大 通全球 新兴 市场政 府债券 指数 ， 分 10 个月 完成 2020/9 关 于 境 外 机 构 投 资 者 投 资 中 国 债 券 市 场 有 关 事 宜 的 公 告 （征求意 见稿） 境 外机构 投资者 可以直接 或通过 互联 互通方 式投资 交易所 债 券市场 ；统一 在资本项 目信息 系统 办理登 记；可 在中国 债券市场 开展债 券现券、 相 关衍生 产品、 债券 基金等 交易 ； 可 直接或 通过其 境外托管 银行， 委托 符合条 件的境 内托管 银行进行 资产托 管 资料来源 ：国元 证券研 究所 3. 近 5 年 外 资在 中国 债券 市场 的 发 展趋 势 近 5 年外资在中国债券市 场的流入速度逐渐加 快。 相较 于 2016 年初 的数 据 ，近 5 年外资 在中 国债 市中 的债 券托管 量已 增加 约 26000 亿元 。 可以看 到近5 年外 资流入 增速加快主要归功于 新型 投资渠道的创设， 相关 限 制的放松以及国际化 背景 下中国 债券逐渐 纳入国际债 券指 数。 2016 年 初我国开始允 许 境外机构投资者直 接进入 银行间债券市场(CIBM) ， 且没有 投资额 度限 制 ， 境外 机构 单月新 增托 管量 在 2016 年一度 超 600 亿 元；2017 年 7 月伴随 债券 通的 正式 开通 ，境外 机构 托管 月度 增量 出现较 大幅 度的 增长 ，多 月单 月 新增近 1000 亿 元；2018-2019 年， 财政 部， 税务 总 局宣布 对境 外机 构投 资境 内债 券市场 取得 的债 券利 息收 入暂免 征收 企业 所得 税和 增值税 ，时 间为 期三 年。 同时 在 此期间 国债 、 政 金债 被纳 入 彭博巴 克莱 全球 综合 指数(BBGA) 并 取消 了 QFII 和RQFII 的投资 额度 限制 ， 境 外机 构托管 月度 增量 总体 稳步 增长； 2020 年 以来， 随着 国债 被 纳入摩 根大 通全 球新 兴市 场政府 债券 指数(GBI-EM) 以及监 管政 策的 进一 步统 一， 境 外机构 托管 月度 增量 已基 本达 到 500-1500 亿 元， 单月新 增最 高已 达 1650 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 22 图 7 ： 近 5 年外资 进 入中 国债 市 大 事一 览 资料来源 ：Wind ， 国元证券 研究 所 图 8 ： 近 5 年外资 在 中国 债市 月 度 增量 资料来源 ： 中债 登 ，上 清所， 国元证 券 研究 所 近 5 年外资在中国债市中 的占比整体保持增长 但仍 然较小。 可 以看 到 近 5 年 境外机 构债券 托管 量在 全市 场中 的占比 增加 了 2 个 百分 点 ， 整 体上 一直 维持 增长 趋 势， 但 外资规 模在 全市 场中 的占 比仍然 较小 。境 外机 构债 券托管 量的 同比 增速 在 2018 年 达到高 点之 后有 所回 落， 近两年 基本 稳定 在 20%-40% 。 从配置品种的角度看 ， 近 5 年外资在中国债市中的 配置品种基本保持稳 定 ， 国债和 证金债的配置比例较高。 国 债 仍 为 外 资 最 主 要 的 配 置 品 种 ， 约 占 总 体 规 模 的 55%-65% ； 证 金债 配置 占 比在 2017-2018 年 出现 下 滑后有 所回 升，2020 年 下 半年 已回升 至 近 30% ； 此 外境 外机构 还会 少量 配置 同业 存单以 及中 期票 据， 其中 同业 存 单的配 置比 例在 2017 年 达到高 点后 开始 下降 ，中 期票据 配置 比例 变化 较小 ，近 两 年二者 在总 配置 规模 的比 重稳定 保持 在 10-15% 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 22 图 9 ： 近 5 年外资 在 中国 债市 中 占 比及 增 速 资料来源 ：Wind ， 国元证券 研究 所 图 10 ： 近 5 年外资 在中国 债市中 主要 品 种配置情况 资料来源 ：Wind ， 国元证券 研究 所 从交易活跃度及杠杆 率的 角度看， 境外机构交 易活 跃度及交易杠杆率均 相对 较低， 整体上以配置盘为主 。 从近 5 年的 走势 上看， 境外 机构交 易活 跃度 中枢 整体 维持 在 20% 左 右， 低于 全市 场的 交易活 跃度 ；同 时相 较于 全债券 市场 的杠 杆率 水平 ，境 外 机构很 少使 用质 押式 回购 的方式 来增 加杠 杆获 利 。 近 5 年来 境外 机构 杠杆 率 低的原 因主要 是因 为 2020 年 9 月出台 关 于境 外机 构投 资者投 资中 国债 券市 场有 关事 宜 的公告 （征 求意 见稿 ） 前 仅有包 括央 行或 货币 当局 ， 主权 财富 基金 ， 国 际金 融组 织 以及人 民币 境外 清算 行和 参加行 在内 的境 外机 构可 参与债 券回 购业 务， 这几 类机 构 投资策 略主 要以 不加 杠杆 的配置 盘为 主， 预计 随着 2020 年 11 月起 债 券回 购交 易 被 纳入 QFII 、RQFII 可投 资 品种范 围 ， 境外 机构 交易 杠杆率 或将 出现 变化 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 22 图 11 ： 近 5 年 境 外 机 构交易 活 跃 度 图 12 ： 近 5 年 境 外机 构 杠杆 率 资料来源 ： 中债 登, 国 元证券 研究 所 注 ：交易活 跃度= 当 月现券 交易额/ 托管 量 资料来源： Wind, 国元 证券研 究 所 注： 杠杆率= 托 管量/( 托管 量- 质押式 待购回 余 额) 4.2021 年 外资 进入 中国 债市 展望 及影 响因 素分 析 从上文 中可 以看 到自 债券 通开通 以来 ，外 资流 入中 国债券 市场 的增 速开 始加 快， 那 么2021 年 外资是 否能 继续 保持较 为强 劲的 流入 势头 ？下文 中我 们将 对2021 年外资 进入中 国债 券市 场进 行展 望并对 影响 外资 流入 的因 素进行 分析 。 整体上看，我们认为 2021 年外资或仍将延续较强 的流入趋势，预计 2021 年前三 季度外资流入中国债 市的 速度将延续 2020 年的平 稳高速增长，第四季 度随 着中国 国债纳入富时罗素世 界国 债指数 （WGBI ） ， 外资流 入速度或将进一步提 升。 从流入 趋势和 投资 策略 的角 度分 析，考 虑到 部分 境外 机构 例如海外 央 行及 主权 财富 基金 等 的投资 策略 倾向 于配 置各 国债券 尤其 是国 债， 中国 债券相 对其 他国 家债 券具 有相 对 较高的 配置 性价 比 ， 这 一部 分流入 中国 债券 市场 的 资 金总体 或会 保持 相对 稳定 上升 。 但同时 也要 看到 扰动 外资 流入中 国债 市的 因素 仍然 较多， 包括 海内 外经 济景 气度 恢 复情况 、中 美利 差走 势、 汇率变 化情 况、 债券 市场 对外开 放政 策变 化情 况、 债券 指 数被动 配置 变化 情况 等因 素都可 能对 外 资 2021 年 流入中 国债 市产 生影 响。 首先， 新冠疫情后 中国 经 济基本面 的强势复苏 是吸 引外资流入中国债券 市场 的重要 前提条件 。 我 们 在上 一篇 研究日 韩债 券市 场对 外开 放历程 回顾 及借 鉴的 系列 报告 中 提到一国的 经济基本面持续稳定向好是外资愿意流入本国债券市场的重要前提条 件。 可以 看到 自 2020 年 3 月以 来 ， 中 国经 济在 新 冠疫情 冲击 中强 势复 苏 ，2020 年 3 月后 PMI 数据 和金 融数 据均呈 现大 幅回 升的 态势 ， GDP 当季 同比 也自 二季 度 开始 触底反 弹； 需求 侧角 度看 ，出口 、投 资数 据回 升较 快，消 费渐 进恢 复， 经济 基本 面 整体稳 定向 好。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 22 图 13 ：2020 年 疫 后 中 国经济 总 体 恢复 较 快 资料来源 ：Wind ， 国元证券 研究 所 图 14 ： 需 求 侧 疫情 前 后走势 资料来源 ：Wind ， 国元证券 研究 所 而新冠疫情对海外主 要经 济体的冲击仍在延续 。 以 美国为 例， 其失 业率 在 2020 年 4 月触 及高 点后 虽有 所下 降但仍 处于 相对 高位 ， 而 GDP 同比 增速 仍为 负值 ， 远未 恢 复到疫 前水 平。 虽然 2021 年年 初以 来包 括美 国在 内的世 界主 要经 济体