证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 强推 （ 维持 ） 地方 政府 视角看支线航空：投资体量小 、相对 回报高， 高 性价比 综合 方案 受青睐 成长华夏系列（六） 目标价： 20 元 当前价： 15.38 元 地方财政视角看交通运输基建投资：支线航空投资体量小、相对回报高 。 1） 投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路。 我们测算对于地 方政府，高铁：单项目地方承担 20-60 亿左右投资体量；高速公路：单项目承 担几十 亿 到百亿元；支线机场地方仅需承担几千万到上亿 元 。 2） 财政收入与 支出维度看承接力： 我们统计发现 2019 年公共财政收入在 200 亿以下地级市 占比 69%，而 其 交通运输支出在 5-16 亿，占收入的 8%-27%，相较而言，支 线机场 建设 对地方财政压力较小。 3） 直接投资回报看：中西部高铁和高速公 路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略。 我们模拟测算 50 万年吞吐量的支线 机场大约亏损 2500 万 /年，而达到 100 万吞吐量，基本可实现盈亏平衡。 社会 效益看：机场投资回报正收益较为显著。 因此， 地方财力 相对 有限 的 低线城市 ， 投资民航可行性更强且回报相对更优。 4）内循环背景下，民航提供的网络辐 射和通达能力要显著超过高铁和高速。 基于机场两点连线，可 最终形成一个层 次丰富，纵横交错的航空网络， 这 是高铁和高速公路的固定线路 难以 比拟的。 地方政府视角看现实诉求与痛点：华夏航空“定制版”综合解决方案 具备高 性价比 。 1） 现实痛点 1：稳定性难保障、通达性不足。 支线机场通航初期政 府最大痛点在于开航 -断航 -复航之间的“时断时续”。 而 华夏航空解决方案： “云上公交” +干支通程 （兴义模式）， 是 小城市通达核心区域最优解 ， 适用 于新支线机场投产后的运营以及现有支线机场航网结构的优化升级。 2） 现实 痛点 2：传统模式下导致枢纽机场“饱和”与支线机场“闲置”。 新疆乌鲁木 齐、云南昆明 均是典型，占据区域内 约 7 成的吞吐量，导致大量支线机场近“闲 置”，而 华夏航空解决方案：环串飞成网， 避开乌鲁木齐，打造库尔勒作为次 枢纽，树立 最适合我国西部地区的支线航空模式 （新疆模式） 。 该模式具备可 复制性：云南市场的开拓为 2021 年看点。 3） 现实痛点 3：对传统航空缺乏吸 引力导致没有匹配的资源。 衢州为例：经济、人口体量可支撑航空网络建设， 却没有匹配的航空资源。 而 华夏航空的解决方案： 东西串联、利用 航空网赋能 城市 发展 。 4） 通过 前述分析 我们认为运力采购模式具备可持续性 ，而 疫情后， 我们观察地方政府对于支线航空的接受度在提升。 华夏航空 在疫情发生后 保持 行业降幅最少，恢复最快的执飞水平，意味着 其 搭建的空中网络在疫情初期帮 助各地承运刚需客流、紧急物资，以及疫情 中 后期推动复工复产均发挥了较好 的作用。 截止 2 月 20 日， 华夏航空 是行业内唯一航班量较 2019 年有增长的 公司，较 19 年增长 23%。 投资建议：持续强推华夏航空，看好一年期目标市值 200 亿 +。 1） 中长期看： 我们认为公司成长性与稳定性仍被低估 ； 2021 年三大看点：云南市场能否成 功复制新疆经验，从而打开西部扩张之路 ； 衢州模式能否获取成功，打开东部 市场窗口 ； ARJ21 机型商业化运行能否上台阶，充分享受国产民机机遇期红利 。 2） 维持 盈利预测： 即我们预计 2020-22 年 分别盈利 4.97 亿、 7.95 及 10.8 亿； 公司对应 2021-22 年 PE 分别为 20 及 14 倍， 明显 与成长性不匹配，维持 1 年 期目标市值 200 亿 +，预期较现价 30%空间，“强推”评级 。 风险提示 ：油价大幅上涨，疫情 影响持续程度 超出预期 。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 (百万 ) 5,407 4,630 6,558 8,672 同比增速 (%) 26.9% -14.4% 41.6% 32.2% 归母 净利润 (百万 ) 502 497 795 1,082 同比增速 (%) 103.0% -1.0% 59.8% 36.1% 每股盈利 (元 ) 0.50 0.49 0.78 1.07 市盈率 (倍 ) 18 31 20 14 市净率 (倍 ) 3 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2021 年 2 月 19 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572539 邮箱： 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572552 邮箱： 执业编号： S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱： 公司基本数据 总股本 (万股 ) 101,357 已上市流通股 (万股 ) 41,872 总市值 (亿元 ) 155.89 流通市值 (亿元 ) 64.4 资产负债率 (%) 70.2 每股净资产 (元 ) 3.4 12 个月内最高 /最低价 15.67/7.18 市场表现对比图 (近 12 个月 ) 相关研究报告 华夏航空（ 002928） 2020 年三季报预告点评： Q3 预计净利 1.53-1.75 亿，持续看好公司精耕航 空出行综合解决方案服务商，目标市值 200 亿 + 2020-10-14 华夏航空（ 002928） 2020 年三季报点评： Q3 盈利 1.6 亿，持续看好公司精耕航空出行综合解 决方案服务商，目标市值 200 亿 + 2020-10-29 2021 年核心三标的之华夏航空：长期成长性被 低估，当前股价进入性价比凸显阶段，一年期目 标市值 200 亿 2021-01-02 -15% 21% 57% 93% 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 2020-02-24 2021-02-19 沪深 300 华夏航空 华创证券研究所 公司研究 航空运输 2021 年 02 月 21 日 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 华夏航空是华创交运团队持续强推的成长性标的： 2020 年 5 篇公司深度，分 别从支线市场潜力空间、中美市场比较、公司运营壁垒、成长路径推演及公司 商业模式创新等方面展开分析，提出公司成长性与创新性仍被低估，我们认为 公司作为航空业创新者，打造航空出行综合解决方案服务商雏形初现，持续看 好一年期目标市值 200 亿 +。 在与市场的沟通交流中，我们认为市场对于支线航空独特商业模式下与地方政 府的合作关系、合作持续性存在一定的疑虑，本篇报告我们将着重于此，试图 从地方政府的视角，探讨如下问题： 1）我们将在相对低线城市不同交通运输方式的基础投资与回报进行比较（高 铁、高速公路、民航机场），探讨哪种方式最具性价比。 2）我们将相对低线城市对航空资源的现实诉求和痛点，与华夏航空综合出行 解决方案进行匹配，来探讨其对于地方发展是否具备合理性与必要性。 注：此前我们总结华夏航空三大模式（新疆模式、兴义模式、衢州模式）更多 从市场需求维度来分析， 本篇会更多侧重于地方政府角度分析。 投资 逻辑 1、 地方财政视角看交通运输基建投资：支线航空投资体量小、相对回报高。 投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路。 财政收入与支出维度看承接力：支线机场建设对地方财政压力较小。 直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略。 内循环背景下，民航提供的网络辐射和通达能力要显著超过高铁和高速。 2、 地方政府视角看现实诉求与痛点：华夏航空“定制版”综合解决方案具备 高性价比 。 1） 现实痛点 1：稳定性难保障、通达性不足。 华夏航空解决方案：“云上公 交” +干支通程（兴义模式），是小城市通达核心区域最优解，适用于新支线 机场投产后的运营以及现有支线机场航网结构的优化升级。 2）现实痛点 2：传统模式下导致枢纽机场“饱和”与支线机场“闲置”。 华 夏航空解决方案：环串飞成网，避开乌鲁木齐，打造库尔勒作为次枢纽，树立 最适合我国西部地区的支线航空模式（新疆模式）。该模式具备可复制性：云 南市场的开拓为 2021 年看点。 3）现实痛点 3：对传统航空缺乏吸引力导致没有匹配的资源。 华夏航空的解 决方案：东西串联、利用航空网赋能城市发展。 4）通过前述分析 我们认为运力采购模式具备可持续性，而疫情后，我们观察 地方政府对于支线航空的接受度在提升。 关键 假设 、 估值 与 盈利预测 维持盈利预测： 即我们预计 2020-22 年分别盈利 4.97 亿、 7.95 及 10.8 亿。 投资建议： 公司对应 2021-22 年 PE 分别为 20 及 14 倍，明显与成长性不匹配， 维持 1 年期目标市值 200 亿 +，即对应 2021 年 25 倍 PE，预期较现价 30%空间， “强推”评级 。 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、 地方财政视角看交通运输基建投资：支线航空投资体量小、相对回报高 . 8 （一）投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路 . 8 1、高铁：单项目地方承担 20-60 亿左右投资体量 . 8 2、高速公路（公路）：单项目地方承担几十到百亿元左右 . 13 3、机场：支 线机场地方仅需承担几千万到上亿 . 17 4、综合分析：支线机场建设对偏远地方财政压力相对较小 . 20 （二）直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利，支线机场亏损相对可忽 略 . 24 1、高铁：中西部高铁总体极难盈利 . 24 2、高速公路：全国总体收支缺口逐 年加大，盈利省份寥寥无几 . 25 3、民航 /机场：支线机场亏损有限，全省通盘考虑下压力较小 . 26 （三）社会效益看：机场投资回报正收益较为显著 . 28 1、高铁：经济效益相对不足 . 31 2、高速公路：经济效益基本可控 . 33 3、航空 /机场：机场建设可获得较高正向经济效益 . 35 4、综合分析：地方财力有限区域，投资民航可行性更强且回报相对更优 . 36 （四）内循环背景下，民航提供的网络辐射和通达能力要显著超过高铁和高速 . 37 二、地方政府视角看现实诉求与痛点：华夏航空 “定制版 ”综合解决方案具备高性价 比 . 39 （一）地方政府的现实痛点 1：稳定性难保障、通达性不足 . 40 1、支线机场通航初期：政府最大痛点在于开航 -断航 -复航之间的 “时断时续 ” . 40 2、华夏航空解决方案： “云上公交 ”+干支通程（兴义模式），小城市通达核心区域 最优解 . 41 （二）地方政府的现实痛点 2：传统模式下导致枢纽机场 “饱和 ”与支线机场 “闲置 ” . 43 1、新疆乌鲁木齐、云南昆明：枢纽机场 “饱和 ”与支线机场 “闲置 ”的鲜明对比 . 43 2、华夏航空解决方案：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式 . 46 3、实现了多方共赢：公司、旅客、政府多赢模式 . 49 4、具备可复制性： 2021 年看点之一即为云南市场的开拓 . 50 （三）地方政 府的现实痛点 3：对传统航空缺乏吸引力导致没有匹配的资源 . 51 1、衢州为例：经济、人口体量可支撑航空网络建设，却没有匹配的航空资源 . 51 2、华夏航空解决方案：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索 . 51 （四）现实意义看：我们认为运力采购模式具备可持续性 . 53 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 三、投资建议：持续强推华夏航空，看好一年期目标市值 200 亿 + . 55 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 铁路从规划到开通程序一览 . 9 图表 2 轨交从规划至运营周期约为 5 年 . 9 图表 3 高铁累计通车里程（公里） . 10 图表 4 过去 10 年高铁通车里程经历两轮通车高峰 . 10 图表 5 资本 金在铁路项目总投资中占比约 6 成 . 10 图表 6 铁路建设资本金由国铁集团和地方政府承担 . 10 图表 7 19 年至今发改委批复铁路项目（加粗为资本金比例大于 50%线路） . 12 图表 8 地方出资金额和比例 . 13 图表 9 高速公路审批建设流程 . 13 图表 10 高速公路通车总里程 （万千米） . 14 图表 11 收费高速公路单公里投资额逐年增长（亿元 /公里） . 14 图表 12 两种类型高速公路对比 . 15 图表 13 16-17 年部分发改委高速公路审批项目 . 16 图表 14 部分合资公司股东 . 16 图表 15 机场规划建设流程 . 17 图表 16 运输飞机架数 . 18 图表 17 民航机场数量 . 18 图表 18 大型机场建设规模和出资方示例 . 18 图表 19 支线机场建 设规模和出资方示例 . 19 图表 20 三类交通基建投资端对比 . 20 图表 21 地级市公共财政收入分布 . 21 图表 22 地级市公共财政收入分布占比 . 21 图表 23 机场和城市分布 . 21 图表 24 无机场城市分布 . 21 图表 25 财政收入 200 亿级别城市交通运输支出情况（ 2019） . 22 图表 26 财政收入 100 亿级别城市交通运输支出情况（ 2019） . 22 图表 27 财政收入 50 亿级别城市交通运输支出情况（ 2019） . 23 图表 28 财政收入 20 亿级别城市交通运输支出情况（ 2019） . 23 图表 29 部分高铁财务情况汇总 . 24 图表 30 部分高铁盈利预判 . 25 图表 31 两种模式高速公路收支平衡情况（亿元） . 25 图表 32 不 同省区高速公路收支平衡情况（亿元） . 26 图表 33 全国机场收入和利润总额 . 26 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 34 部分机场 /机场集团盈利统计（ 2019） . 27 图表 35 典型支线机场盈亏测算（ 50 万吞吐量） . 27 图表 36 典型支线机场盈亏测算（ 100 万吞吐量） . 28 图表 37 经济效益分析 . 30 图表 38 兴义地理位置 . 30 图表 39 黔西南州 GDP . 31 图表 40 黔西南州人口 . 31 图表 41 兴义 -贵阳假设兴建全新高铁项目的经济效益评价表 . 33 图表 42 贵兴高速项目经济效益评价表 . 34 图表 43 兴义机场项目经济效益评价表 . 36 图表 44 三项基建的经济效益模拟分析 . 37 图表 45 三类交通基建综合对比 . 37 图表 46 金融危机后黔西南 GDP 增速明显超过全省 . 38 图表 47 黔西南 GDP 固定资产投资增速超过全省 . 38 图表 48 兴义机场航线网络 . 39 图表 49 兴义通过贵阳转机 /通程航线网络 . 39 图表 50 华夏航 线与铁路重合度对比 . 39 图表 51 兴义机场起降架次 . 40 图表 52 兴义机场旅客吞吐量 . 40 图表 53 兴义机场开航初期航线开辟历史 . 41 图表 54 贵阳 -兴义 当前航班时刻分布 . 42 图表 55 兴义 -上海 /北京航线 . 43 图表 56 新疆机场吞吐量（ 2017 年） . 44 图表 57 天津航空新疆区域部分航线网络 . 44 图表 58 南方航空新疆区域部分航线网络 . 44 图表 59 云南机场吞 吐量 . 45 图表 60 云南省内支线航点通达情况 . 45 图表 61 祥鹏航空云南部分航线网络 . 46 图表 62 东方航空云南区域部分航线网络 . 46 图表 63 库尔勒机场航司航班量构成 . 47 图表 64 库尔勒机场旅客吞吐量（万人） . 47 图表 65 库尔勒机场航司航班量构成 . 47 图表 66 华夏航空与东方航空代表性航线比较 . 48 图表 67 飞机日 利用小时比较 . 49 图表 68 阿克苏 -重庆通程航班 . 49 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 69 公司疆内运营航线收入 /其他收益 . 50 图表 70 华夏航空云南部分航线网络 . 50 图表 71 衢州与西部三区域比较 . 51 图表 72 衢州机场通航点及运营航司 . 51 图表 73 华夏航空衢州航线一览 . 51 图表 74 衢州通程航班模式下提升通达性 . 52 图表 75 华夏航空前 五大客户数据比较 . 53 图表 76 各航司执飞航班量 . 54 图表 77 各航司执飞航班量月度同比 . 54 图表 78 华夏航空航班量 . 55 图表 79 三大航航班量 . 55 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 前言： 华夏航空是华创交运团队持续强推的成长性标的： 2020 年 5 篇公司深度， 分别从 支线市 场潜力空间、中美市场比较、 公司运营壁垒、 成长路径推演及公司商业模式 创新 等方面 展开分析， 提出公司 成长性与创新性仍被低估， 我们认为公司 作为 航空业创新者，打造 航空出行综合解决方案服务商雏形初现 ，持续看好一年期目标市值 200 亿 +。 2021 年 1 月 2 日我们发布报告， 就 2021 年 公司三大看点 进行了探讨 ， 即 ： 看点 1 云南市场能否成功复制新疆经验，从而打开西部扩张之路 ； 看点 2 衢州模式能否获取成功，打开东部市场窗口 ； 看点 3ARJ21 机型商业化运行能否上台阶，从而充分享受国产民机机遇期红利。 在与市场的沟通交流中， 我们认为市场对于支线航空独特商业模式下与地方政府的合作 关系、合作持续性存在一定的疑虑，本篇报告我们将着重于此， 试图 从地方 政府 的视角 ， 探讨 如下 问题： 1）我们将在相对低线城市 不同交通运输方式的基础投资 与回报 进行比较 （高铁、高速公 路、民航机场） ， 探讨哪种方式最具性价比。 2）我们将相对低线城市对航空资源的 现实 诉求 和 痛点 ，与华夏航空综合出行解决方案 进 行匹配， 来 探讨 其对于地方 发展 是否具备 合理性 与必要性 。 注：此前我们 总结 华夏航空 三大模式（新疆模式、兴义模式、衢州模式）更多从市场需求维度来分析，本篇会更多 侧重于地方政府 角度分析。 一、 地方财政视角看交通运输基建投资：支线航空投资体量小、相对回报高 （一）投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路 我们 对 高铁 、 高速公路 、 机场三类 交通基建 ，从 规划建设流程、 投资规模以及 普遍 出资 方式、政府承担规模 进行 测算 比较 。 （注：基于我们研究对象是相对低线城市，下文所描述均为地级市需要承担的投资规模， 有特别注释的除外。） 1、高铁：单项目地方承担 20-60 亿左右投资体量 1） 审批和建设：铁路项目审批流程较多， 规划到运营通常 5 年起 铁路项目基本建设流程需经历 ： 建设前期规划和审批、工程实施、投产运营三大阶段。 建设前期 即 包括规划编制阶段、项目建议阶段、可行性研究阶段，涉及到的参与方包括 发改委、计划司、设计院、建设司、运输局及其他中介机构等。铁路项目审批流程复杂， 以国家发改委批复可行性研究报告为第一阶段的关键节点 。可研批复通过后方 可 进入工 程实施阶段。 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 1 铁路从规划到开通程序一览 资料来源： RT 轨道交通，华创证券 根据华创证券机械组研究， 高铁项目从规划至运营周期 一般 约为 5 年 。 如京沪高铁于 2006 年 2 月国务院正式批准立项， 2011 年 6 月 30 日全线正式通车； 沪宁 城际铁路于 2005 年 3 月正式在长江三角洲地区城际轨道交通网规划中批复， 2010 年 7 月正式通车。 少数项目如中西部高铁项目由于建设难度较大，周期较长，如西宁 -成 都仅批复建设工期即达到 7.5 年，成南达万高铁建设工期 5 年。 图表 2 轨交从规划至运营周期约为 5 年 资料来源：华创证券 整理 截至 2019 年底 我国 高铁里程约为 3.5 万公里 ， 位列世界第一。“八纵八横” 规划 下高铁 建设在未来 5-10 年持续推进。 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 3 高铁累计通车里程（公里） 图表 4 过去 10 年高铁通车里程经历两轮通车高峰 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 2） 资金来源 ： 铁路建设资金中资本金占比约六成，国铁集团和地方政府各承担约一半。 传统 的 铁路建设资金来源主要可分为五部分：中央预算投入、铁路建设基金、地方政府 出资、铁路债券以及资本市场募集。 总体来看虽然 铁路投资 建设资金来源十分广泛，但 实际情况 中 ，仍是政府承担主要的资金支持 ， 即 国铁集团和地方政府担重任 。 铁路建设资金中资本金占比约六成， 由 国铁集团和地方政府各承担约一半。 我们统计 国 家发改委 2019 年至今所批复的铁路条线资金来源，资本金在项目总投资中所占比重约为 59%，而资本金中国铁集团出资约 52%，地方政府出资 48%。 图表 5 资本金在铁路项目总投资中占比约 6 成 图表 6 铁路建设资本金由国铁集团和地方政府承担 资料来源：国家发改委，华创证券 资料来源：国家发改委，华创证券 2019年 11月 27日，国务院对外颁布了关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知， 适当调整基础设施项目资本金比例， 对于公路 (含政府收费公路 )、铁路、城建、物流、 生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、 风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过 5 个百分点。 3） 具体地市出资 ： 中西部地区 地市单项目预计承担 20-60 亿 0% 10 % 20 % 3 0 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 1 0 0 % 0 5, 00 0 1 0 ,0 0 0 15 ,00 0 20 ,00 0 2 5 ,0 0 0 30 ,00 0 35 ,00 0 4 0 ,0 0 0 高铁营业里程 同比 -1 0 0 % -5 0 % 0% 5 0 % 10 0% 1 5 0 % 2 0 0 % 25 0% 0 1, 0 00 2 ,0 0 0 3 ,0 0 0 4 ,0 0 0 5 ,0 0 0 6, 0 00 20 09 2 0 1 0 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 高铁营业里程 同比 59% 41% 资本金 其他资本 48% 52% 铁总出资 地方政府出资 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 我们从发改委官网查阅了 2019-20 年批复铁路项目 （或 存在不完备性 ） ，总体 特征可归 纳为： 中 东部地区 ： 项目密度更大、项目等级更高、资本金比例要求更低 ； 中西部地区 ： 项目 等级相对偏低、资本金比例要求更高。 a）最高等级（ 350km/h） 高铁 项目 共 10 个 。 项目平均造价 ： 为 1.72 亿元 /公里 项目分布： 除成南达万高铁、重庆至昆明高铁、贵州 -南宁高铁为中西部线路，且明显线 路质地较好（省会城市互联等）外，其他 7 条 线路均为中东部地区项目。 项目资本金比例： 除沈阳 -白河高铁为东北地区 线路 ，资本金比例为 70%外，其他项目均 小于等于 50%。 国铁出资比例 ： 10 条高等级线路国铁出资最低 26.6%，最高 52.6%， 国铁 总体出资比例 较 低 。 b） 350km/h 以下项目 共 7 个 。 项目平均造价： 3 个 250km/h 项目单位造价 1.22 亿元 /公里 ；剩余项目中 除川藏 铁路雅安 至林芝段 由于修建难度极大，造价达到 3.16 亿元 /公里，其余线路均为普通线路，造价低 于 1 亿。 项目分布： 均为中西部地区项目。 项目资本金比例： 全部 7 个项目资本金比例均在 70%以上 ， 部分线路要求达到 100%资本 金。 国铁出资比例 ： 7 条较低等级线路国铁出资最低 24%（集宁 -大同 -原平铁路，山西、内蒙 两省出资）， 次 低为 47%，最高 100%， 国铁 总体出资比例 较 高 。 此外全部项目均 提及“ XX 省和沿线地市（区、县）按照相关规定要求安排财政资金等出 资”，并 要求资本金以外使用国内银行贷款，项 目筹资模式、资金来源不得随意调整， 切实防范地方政府债务风险。 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 7 19 年至今发改委批复铁路项目 （加粗为资本金比例大于 50%线路） 资料来源：发改委官网，华创证券 通常各省会成立合资公司负责项目出资，出资方包括当地省级国资投资公司、当地铁路 局， 以及 沿线地市 等（ 各地市出资比例则通常根据途经当地的线路长度划分 ） 。 项目 站点 里程（公里） 设计时速 规划年输送能力( 单向； 万人/ 年) 总投资 （亿） 单位造价 （亿） 资本金 （亿） 占比 股东 出资 （亿） 持股比例 国铁集团 123 53% 河北省 52 22% 山西省 58 25% 国铁集团 56 30% 山东省 111 60% 河南省 19 10% 铁路总公司 112 42% 陕西省 156 58% 国铁集团 155 38% 河北省 115 28% 山东省 124 30% 河南省 19 5% 国铁集团 110 27% 四川省 271 65% 重庆市 33 8% 国铁集团 104 44% 湖北省 36 15% 陕西省 99 42% 铁路总公司 152 40% 贵州省 97 26% 广西自治区 130 34% 国铁集团 303 45% 重庆市 66 10% 四川省 94 14% 云南省 211 31% 国铁集团 23 42% 山东省 21 38% 河南省 11 20% 国铁集团 188 38% 辽宁省 151 31% 吉林省 149 31% 国铁集团 206 51% 内蒙古自治区 180 45% 宁夏回族自治区 26 6% 国铁集团 57 24% 山西省 130 55% 内蒙古自治区 51 21% 国铁集团 55 47% 云南省 61 53% 国铁集团 472 58% 青海省 120 15% 甘肃省 134 16% 四川省 89 11% 川藏铁路雅安至 林芝段 雅安- 林芝 1011 12 0- 20 0 3198 3.1 6 3198 100% 国家投资 3198 100% 中央预算内投资 120 54% 国铁集团 50 23% 新疆自治区 52 23% 国铁集团 26 70% 新疆自治区 11 30% 5 7 2 .4 1 .6 7 233 41% 京雄商高铁雄安 新区至商丘段 雄安新区- 商丘 5 5 2 .5 350 5000 8 2 7 .1 雄忻高铁 雄安新区- 忻州 342 350 3400 1 .5 0 4 1 3 .6 50% 50% 成南达万高铁 成都- 南充- 达 州- 万州 4 8 6 .4 350 4000 851 1 .7 5 4 1 4 .2 50% 包头至银川高铁 包头至惠农段 包头- 惠农 41 9.3 250 4000 47 7.2 1.1 4 33 4.1 70% 沈阳至白河高铁 沈阳- 白河 42 8.8 350 6000 72 2.9 1 1.6 9 48 8.5 2 70% 33 9.3 1.2 6 23 7.5 70% 西宁至成都铁路 西宁- 成都 83 6.5 200 3000 集宁经大同至原 平铁路 集宁- 大同- 原 平 26 9.6 250 81 4.9 0.9 7 81 4.9 100% 2 6 7 .8 贵阳至南宁铁路 贵阳- 南宁 482 350 4000 7 5 7 .6 1 .5 7 重庆至昆明高铁 重庆- 昆明 699 350 3000 1 4 1 6 .2 2 .0 3 6 7 3 .4 西安至十堰高铁 西安- 十堰 2 5 6 .7 350 3000 4 7 6 .8 1 .8 6 2 3 8 .4 郑州至济南高铁 郑州- 济南 2 0 9 .7 350 3000 4 0 9 .3 1 .9 5 1 8 5 .4 5 45% 49% 弥勒至蒙自铁路 弥勒- 蒙自 107 250 1500 13 6.2 和田至若羌铁路 和田- 若羌 825 120 客车8对/ 日 22 1.5 1.2 7 116 85% 西安至延安高铁 西安- 延安 2 9 1 .7 350 3000 5 5 1 .6 1 .8 9 0.2 7 100% 3 7 8 .8 50% 克拉玛依至塔城 铁路 铁厂沟- 塔城 17 3.1 2 120 客车5对/ 日 37 .14 0.2 1 37 .14 100%22 1.5 菏泽至兰考高铁 菏泽- 兰考 8 4 .9 5 350 3000 1 0 9 .5 1 .2 9 5 4 .8 50% 50% 3000 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 我们列举部分线路对应的合资公司构成， 发现 通常 划分到各地市的比例在百分之几到十 几 之间 ，对应资本金 绝对 额通常在 10-30 亿不等， 考虑资本金 在项目中 的比例， 可简单 理解为 各地市需承担 约 20-60 亿投资。 图表 8 地方出资金额和比例 资料来源： Wind， 华创证券 2、高速公路（公路） ：单项目地方承担 几十到百亿元 左右 1） 审批和建设 ：省级公路获批较易， 规划到运营 5 年左右 当前 国家高速公路项目需经过交通运输部 审核批复 ， 而 省级高速公路项目无需经过交通 运输部 。 建设期通常 2-3 年，加上前期审批和设计流程，通常也需要 5 年左右。 图表 9 高速公路审批建设流程 资料来源：交通运输部，华创证券 截止 2019 年， 国内高速公路通车里程已达到 14 万公里，位居世界第一 ，全国高速公路 网络基本形成。年绝对里程增量近年约为 5000 公里 左右，增速已降至 5%以下。 我们认为高速公路建设放缓有几方面因素： a）全国骨干高速公路网络基本建设完成，基本覆盖全国城镇人口 20 万以上的城市，新 项目 总投资 资本金 资本金比例 省级合资公司 出资比例 总出资 合资公司股东 占比 对应资本金出资额 四川省轨道交通投资有限责任公司 5 3 .8 % 1 4 4 .8 达州市国有资产经营管理有限公司 1 4 .2 % 3 8 .2 南充市交通投资开发有限责任公司 1 1 .4 % 3 0 .7 遂宁发展投资集团有限公司 8 .4 % 2 2 .6 资阳市国有资产投资管理有限责任公司 7 .2 % 1 9 .4 成都交通铁路投资集团有限公司 5 .0 % 1 3 .5 国开发展基金有限公司 3 2 .8 % 6 9 .2 中国铁路武汉局集团有限公司 2 0 .0 % 4 2 .2 汉江国有资本投资集团有限公司 1 7 .0 % 3 5 .8 十堰国有资本投资运营集团有限公司 9 .1 % 1 9 .1 孝感市城市建设投资公司 7 .9 % 1 6 .6 湖北省铁路建设投资集团有限责任公司 7 .2 % 1 5 .2 随州市城市投资集团有限公司 6 .1 % 1 2 .8 四川省铁路产业投资集团有限责任公司 5 0 .0 % 4 7 .2 宜宾市铁路产业投资有限公司 3 6 .0 % 3 3 .9 泸州市交通投资集团有限责任公司 1 4 .0 % 1 3 .2 9 4 .3渝昆高铁 1 4 1 6 .2 6 7 3 .4 50% 四川渝昆铁路有限公司 14% 四川省成南达铁路投资有限责任公司 65% 2 6 9 .2 汉十城际铁路 5 2 7 .5 2 6 3 .7 5 50% 湖北汉十城际铁路有限责任公司 80% 211 成南达万高铁 851 4 1 4 .2 50% 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 增路产普遍集中于支线线路或中西部高速公路建设。 b）随着物价和工资收入水平提高，高速公路单位造价逐年提高，而中西部地区受地形地 貌影响，建设条件较差，造价相对更高。从造价角度看，通过历年收费公路统计公报数 据， 15 年至今， 平均单公里高速公路投资金额呈逐年上升趋势，由 15 年 0.78 亿提高至 目前 1.25 亿。 c）由于新修路产普遍非干线线路，车流量较为稀薄，投资回报较低，投资意愿相对减弱。 图表 10 高速公路通车总里程（万千米） 资料来源： Wind，华创证券 图表 11 收费高速公路 单公里投资额逐年增长 （亿元 /公里） 资料来源： Wind， 华创证券 2）资金来源 ：不同项目分化较大，优质项目稀缺 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 7 0 % 8 0 % 90 % 0 2 4 6 8 10 12 14 16 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 2 0 0 3 20 04 2 0 0 5 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 通车里程 同比 0 .7 8 0.82 0 .8 3 1.09 1.25 0 0. 2 0. 4 0 . 6 0. 8 1 1. 2 1. 4 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 高速公路单公里投资额 华夏航空 （ 002928） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 我国高速公路通常有政府还贷性和经营性两类 ： 政府还贷高速公路 由 地方交通部门作为 投融资主体，通常由公路管理局、交投代交通部门举债 投资 ，同时负责建成后的运营管 理 ， 其形成的债务由地方财政兜底。 经营性高速公路 以市场化方式运营，投融资主体是 市场化程度较高的企业 （ 地方国企、央企 ）。 经营性高速公路的投融资是企业行为，形 成的债务属于企业债务，其融资来源包括银行贷款、债券、 资本市场（部分高速公路企 业为上市公司） 等多种渠道。 政府还贷公路与经营性公路 在 运营收支管理、债务性质、偿债资金来源、盈利性、折旧 政策、税费和经营期限等方