行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料 证券 研究报告 2021 年 03 月 06 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘畅 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520010001 吴文德 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520070003 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 食品饮料 -行业研究周报 :白酒周报： 强基本面支撑白酒底层逻辑，良性预期 消散悲观情绪 2021-03-01 2 食品饮料 -行业研究周报 :历尽反复 考验，甄选超预期基本面 2021-03-01 3 食品饮料 -行业研究周报 :白酒周报： 节前数据反馈良好，节后白酒仍有催 化 2021-02-08 行业走势图 从复合化到定制化，探究舌尖舞者们的层层蜕变 调味品大行业深度报告 调味品估值高企是市场追逐其竞争力和份额的体现 。 我国调味品行业近 5 年持续上涨，估值长期高企，获资金青睐度高，整体表现亮眼。 我们认为“属 性 +渠道 +创新”三大因素带来的业绩稳定性，是支撑调味品估值高企的主 要 原因 ： 首先 ， 调味品的必选消费品属性为其带来较强的抗周期性 ； 其次 ， 调味品餐饮渠道占比高， B 端渠道易守难攻及 C 端龙头较强的品牌和渠道力 形成了行业整体、尤其是龙头企业业绩的稳定性 ；另外， 基础调味品较难创 新 的特点 降低 了其 不确定性，复合调味品则处于快速上升阶段 ，二者共同保 障行业业绩稳定增长。展望未来，受益于餐饮 业的发展 和外卖的 普及 、调味 品使用习惯的持续培养及消费升级等趋势，调味品行业量价齐升仍可期 ， 预 计 2025 年行业规模有望突破 5000 亿元 。 行业 龙头企业 本身具备稳定的业 绩表现、充裕的现金流等一系列优势， 稀缺性强， 受资金青睐度高，未来 受 益于行业集中度的不断提升， 份额有望进一步扩大 ，竞争优势或持续增强 。 复盘行内外行业发展， 复合化和定制化引领行业未来趋势。 根据单一 vs 复 合以及标准 vs 定制两大特征，我们构建了调味品行业发展象限模型，并根 据该模型对行业内一些龙头企业的发展模式进行了对应、分析与讨论。 通过 建模我们发现： 1） 标准化是 C 端发展的重 要路径 ，大单品策略是调味品企 业快速面向市场的重要策略； 2） 复合化和定制化是行业发展趋势 ，各领域 龙头均在积极布局； 3）演变方向上，通常 基础调味品企业可积极布局复合 调味品，而复合调味品企业较难向基础调味品发展，具备一定的不可逆性 ； 4） 基础调味品企业在布局复合调味品时，具备一定的路径依赖，适合从大 品类入手，在品类丰富度上较传统的复合调味品企业低。 平台化长期趋势值得关注，研发能力 或 成为调味品企业的核心竞争力。 通 过构建调味品发展象限， 我们认为 大单品仍是当下主要企业的核心策略， 而跨象限将成为企业不断发展壮大的主要选择。 近年来，通过大单品或细 分品类发展完成原始资本积累的调味品企业也在不断发力品类拓展，企业必 须通过品类拓展和平台化不断探索新增长点，以获得长期发展 。 另一方面， 研发将提升企业对消费趋势把握和新品拓展的能力，虽不能作为企业的核 心壁垒，但能构成其核心竞争力。 随着行业的复合化和定制化发展，将对 企业的研发能力提出更高要求 ，同时研发也是中小企业破局的不二法则 。 投资建议： 结合对调味品市场未来发展趋势的分析，我们建议重点关注行业 龙头和复合调味品赛道的 优势企业。龙头企业受益于行业集中度不断提升的 趋势，叠加其自身系统性竞争优势，份额有望进一步提升，远期看龙头企业 平台化优势将进一步凸显，建议关注各细分品类龙头海天味业、 涪陵榨菜 和 安琪酵母 。复合调味品赛道顺应复合化与定制化的行业发展方向，未来有望 实现快速增长，建议关注行业具备先发优势的企业 天味食品、 颐海国际和日 辰股份。 风险 提示 ： 疫情反复影响消费，复合调味品渗透率提速不及预期，新品扩张 不及预期，渠道扩张和全国化不及预期，食品安全风险等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2021-03-05 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 603317.SH 天味食品 53.77 买入 0.47 0.61 0.81 1.14 114.40 88.15 66.38 47.17 603288.SH 海天味业 166.50 买入 1.65 1.96 2.32 2.77 100.91 84.95 71.77 60.11 01579.HK 颐海国际 101.80 买入 0.69 0.95 1.29 1.66 147.54 107.16 78.91 61.33 603755.SH 日辰股份 61.22 买入 0.86 0.93 1.18 1.51 71.19 65.83 51.88 40.54 600298.SH 安琪酵母 53.01 买入 1.09 1.66 1.79 2.13 48.63 31.93 29.61 24.89 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -15% 4% 23% 42% 61% 80% 99% 2020-03 2020-07 2020-11 食品饮料 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 业绩稳定性支撑行业估值高企，龙头竞争优势造就估值溢价 . 6 1.1. 调味品行业长期估值高企，持续获资金青睐 . 6 1.2. “ 属性 +渠道 +创新 ” 三大因素，造就调味品行业业绩稳定性 . 7 1.2.1. 必选属性支撑业绩稳定增长，行业量价齐升可期 . 7 1.2.2. 调味品市场渠道为王，构建较强的竞争壁垒 . 8 1.2.3. 基础调味品产品创新难度高降低不确定性，复合调味品处于快速增长阶段空 间广阔 . 9 1.3. 疫情下龙头竞争力和份额持续提升，稀缺性给予龙头估值溢价 . 10 1.3.1. 调味品龙头估值高企是市场追逐其竞争力和份额的体现 . 10 1.3.2. 资金对稀缺性龙头青睐度高，充裕现金流助力龙头企业做强做大 . 12 2. 调味品发展象限剖析行业发展历程，复合化和定制化引领行业趋势 . 13 2.1. 行业复盘：由原始到基础到复合的品类迭代 . 13 2.1.1. 原始调味品：增速放缓，油盐糖味精满足基础调味需求 . 13 2.1.2. 基础调味品：全国化不断推进，酱油醋产品不断升级 . 14 2.1.3. 复合调味品：品类持续拓展，进入发展快车道 . 16 2.2. 餐饮连锁化和家用便捷化催生行业新趋势，复合化和定制化引领行业未来发展 18 2.2.1. 连锁化率的提升强化餐饮产业链各环节专业性分工 . 18 2.2.2. 家用便捷化推动调味品品类替代、细分及复合化发展 . 19 2.3. 调味品行业发展象限：标准 vs 定制，复合 vs 单一 . 20 3. 平台化还是专业化，行业发展该何去何从？ . 24 3.1. “ 单品 -扩品 -平台 ” 发展逻辑是否成立？ . 24 3.1.1. 赢者通吃：大单品 -扩品 -平台，海外龙头的持续进阶之路 . 24 3.1.2. 国内企业现状及发展路径展望：跨象限发展，平台化长期趋势值得关注 . 27 3.2. 研发能力能否成为企业的核心竞争力？ . 29 3.2.1. 研发是每个象限的核心竞争力，也是小企业逆袭的不二法则 . 29 3.2.2. 复合化和定制化趋势对研发能力提出了更高要求 . 30 4. 投 资建议：行业量价齐升可期，重点关注龙头企业 . 32 4.1. 量：调味品销量提升空间大，看好优质龙头企业 . 32 4.1.1. “ 餐饮发展 +调味品使用习惯培养 ” 带动调味品消费量递增 . 32 4.1.2. 电商渠道的发展为调味品 C 端销量提升提供新助力 . 33 4.1.3. 行业集中度提升空间大，龙头市占率有望进一步提高 . 33 4.2. 价：新趋势新消费，产品升级带动价升 . 34 4.2.1. 居民消费能力的提升是调味品行业的提价基础 . 34 4.2.2. 消费升级促进调味品高端化，产品升级带动价升 . 34 4.2.3. 我国调味品市场呈现量价齐升趋势， 2025 年市场规模预计达 5000 亿元 . 36 4.3. 投资建议：龙头企业竞争优势持续凸显，复调先发优势值得重视 . 36 5. 风险提示： . 38 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录 图 1：过去五年食品饮料各子板块涨幅（ %） . 6 图 2：调味品板块 5 年涨幅 TOP5 . 6 图 3：食品饮料子板块近 5 年 PE 水平 . 6 图 4：调味品 PE-TTM 高于 A 股整体水平 . 6 图 5：食品饮料及白酒、乳制品子版块北上资金占比 . 6 图 6：啤酒、肉制品及 调味品子版块北上资金占比 . 6 图 7：调味品行业营业总收入及增速 . 7 图 8：调味品行业净利润总额及增速 . 7 图 9：调味品行业 ROE 及 ROA . 7 图 10： CPI 与行业营业收入增速 . 8 图 11： CPI 与行业归母净利润增速 . 8 图 12： 2018 年我国调味品消费渠道占比 . 9 图 13：我国调味品零售中餐饮渠道与流通渠道占比 . 9 图 14： 2020 年我国调味品行业结构（零售口径） . 9 图 15： 2020 年美国调味品行业结构（零售口径） . 9 图 16：复合调味品目 前处在发展初期 . 10 图 17：复合调味料较其他品种增速较高 . 10 图 18： 2020 年调味品行业整体估值逆势上扬 . 11 图 19： 2020 年调味品龙头估值高企 . 11 图 20：食品饮料各子版块销售费用率 . 11 图 21：调味品龙头销售费用率较低 （ 2019 年） . 11 图 22：金龙鱼现金流状况 . 12 图 23：海天味业现金流状况 . 12 图 24：调味品的替代演变 . 13 图 25：原始调味品分类 . 13 图 26： 2019 年味精行业市场竞争状况 . 14 图 27： 2018 年食用油行业市场竞争状况 . 14 图 28：基础调味品分类 . 15 图 29：酱油品类发展历程 . 15 图 30：区域拓展方式多样化 . 15 图 31： 2020 年日本酱油行业竞争格局（ 零售口径） . 16 图 32： 2020 年我国酱油行业竞争格局（零售口径） . 16 图 33： 2018 年我国食醋行业竞争格局 . 16 图 34：老恒和及恒顺料酒销售收入情况 . 16 图 35：复合调味品分类 . 17 图 36：我国复合调味品市场规模 . 17 图 37： 2018 年我国复合调味品产品分布情况 . 17 图 38：我国中式复合调味料市场规模 . 17 图 39：我国火锅底料市场规模 . 17 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 40： 2017 年我国火锅底料市场竞争格局 . 18 图 41：我国餐饮行业收入 总额及增速 . 18 图 42：我国餐饮连锁化率不高，提升空间大 . 19 图 43：我国餐饮行业较为分散，集中度不高 . 19 图 44：餐饮产业链主要组成部分 . 19 图 45：细分品类与原有品类价格对比 . 20 图 46：海天推出一系列健康化多样化产品 . 20 图 47：调味品行业发展象限 . 21 图 48： 2020Q1-3 天味食品各产品营收占比 . 21 图 49：天味食品各产品营收变动情况 . 21 图 50：天味食品定制餐调收入 . 22 图 51：天味食品定制餐调主要客户规模大 . 22 图 52： 2020H11 颐海国际各产品营收占比 . 22 图 53：颐海国际各产品营收变动情况 . 22 图 54： 2020Q1-3 海天味业各产品营收占比 . 23 图 55：海天味业各产品营收占比变动 . 23 图 56：海天味业毛利率情况 . 23 图 57：海天味业毛利率处于行业内较高水平（ 2019 年） . 23 图 58：很多知名餐饮品牌为味好美定制餐调客户 . 23 图 59：味好美营业收入情况 . 23 图 60：调味品巨头常见发展路径 . 24 图 61：龟甲万在日本酱油零售市场市占率持续高于 35% . 25 图 62：龟甲万酱油单品升级路径 . 25 图 63：味好美旗下的多元化产品 . 25 图 64：企业进行平台化拓展，横纵向整合资源 . 27 图 65：卡夫亨氏旗下品牌 . 27 图 66：味好美行业整合历程 . 27 图 67：海天扩品类历程 . 29 图 68：味之素和海天味业研发费用占营收比重情况 . 29 图 69：研发能力的提升帮助基础调味品企业拓展增长新空间 . 30 图 70：天味推出新品数量（个） . 30 图 71：天味研发费用及研发费用占比 . 30 图 72：中国消费百年时钟：第四阶段 . 31 图 73：圣伦食品研发投入 . 31 图 74：圣伦食品新品推出数量 . 31 图 75：美日中餐饮行业年人均零售额（单位：美元） . 32 图 76：美日中外 食占比 . 32 图 77：我国外卖行业收入增速快 . 32 图 78：我国外卖行业用户规模增速快 . 32 图 79：美日中年人均调味品零售消费额（单位：美元） . 33 图 80：美日中年人均调味品零售消费量（单位：千克） . 33 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 81：我国调味 品零售市场渠道占比（单位： %） . 33 图 82：我国调味品 CR4 及 CR8 变动情况 . 34 图 83： 2020 年美日中调味品 CR5 对比（零售口径） . 34 图 84：我国居民消费能力不断提升 . 34 图 85：我国调味品零售价格相较美日仍较低（单位：美元） . 34 图 86：我国 高端酱油市场规模及增速 . 35 图 87：我国高端酱油市场产量及增速 . 35 图 88：恒顺醋业细分产品与原有产品价格对比 . 35 图 89：恒顺醋业功能化细分产品 . 35 图 90： 2013-2019 年我国调味品市场规模及增速 . 36 图 91： 2025 年调味品市场规模预测 . 36 图 92： 2018-2020 年大豆现货价格变动（元 /吨） . 38 图 93：玻璃期货结算价（活跃合约） . 38 图 94：瓦楞纸市场价（元 /吨） . 38 表 1： 2020 年我国调味品零售量价情况与日韩对比 . 8 表 2：龙头企业调味品主要产地 . 10 表 3：调味品龙头经销网络状况 . 11 表 4：原始调味品各子品类发展状况 . 14 表 5：基础调味品各子品类发展状况（ 2018） . 15 表 6：龟甲万分业务板块介绍（日本市场） . 26 表 7：调味品各企业大单品 . 27 表 8：海天主要产品细分 . 28 表 9：部分酱油龙头企业的高端酱油产品 . 35 表 10：重点标的推荐 . 37 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 业绩稳定性支撑行业估值高企，龙头竞争优势造就估值溢价 1.1. 调味品行业长期估值高企， 持续获资金青睐 调味品 行业 近 5 年持续上涨 ， 表现 亮眼 。 在食品饮料各子板块中，调味品近 5 年涨幅 311.85%， 仅次于白酒板块的 633.55%，领涨其他子版块。个股层面，千禾味业、海天味业 、 中炬高 新、天味食品等 公司 近 5 年涨幅分别达 1345.47%/1024.08%/521.56%/380.54%，表现出高回 报高成长性。估值方面，近 5 年调味品板块估值在食品饮料所有子版块中处于较高水平， 且 截至 2021 年 2 月 19 日，调味品板块 PE（ TTM） 高达 93.18X，处于历史高位 。与估值 持续高企对应的是资金的持续净流入，以北上资金为例， 2017 年 6 月 -2021 年 2 月调味品 行业 北上资金占比 从 3.16%增长了 近 一倍 至 6.16%， 行业受 资金青睐度高， 推动 调味品行业 持续 发展。 图 1： 过去五年食品饮料各子板块涨幅（ %） 图 2：调味品板块 5 年涨幅 TOP5 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （截至 2021-02-19） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （截至 2021-02-19） 图 3： 食品饮料 子板块 近 5 年 PE 水平 图 4：调味品 PE-TTM 高于 A 股整体水平 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （截至 2021-02-19） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （截至 2021-02-19） 图 5： 食品饮料 及白酒、乳制品子版块北上资金占比 图 6： 啤酒、肉制品及调味品子版块北上资金占比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （截至 2021-02-19） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （截至 2021-02-19） -200.00% 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 800.00% 区间涨跌幅 (%) 365.67% 380.54% 521.56% 1024.08% 1345.47% 0% 500% 1000% 1500% 恒顺醋业 天味食品 中炬高新 海天味业 千禾味业 0 50 100 150 200 最小 最大 -最小 当前值 中位数 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 20 15- 01 20 15- 04 20 15- 07 20 15- 10 20 16 -0 2 20 16 -0 5 20 16 -0 8 20 16 -1 2 20 17- 03 20 17- 06 20 17- 09 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 1 20 19 -0 2 20 19 -0 5 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 全部 A股 SW调味发酵品 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 20 17/0 6 20 17/0 9 20 17/1 2 20 18 /03 20 18 /06 20 18 /09 20 18 /12 20 19 /0 3 20 19 /0 6 20 19 /0 9 20 19 /1 2 20 20 /0 3 20 20 /0 6 20 20 /0 9 20 20 /1 2 食品饮料 白酒 乳制品 -右 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 20 17/0 6 20 17/0 9 20 17/1 2 20 18 /03 20 18 /06 20 18 /09 20 18 /12 20 19 /0 3 20 19 /0 6 20 19 /0 9 20 19 /1 2 20 20 /0 3 20 20 /0 6 20 20 /0 9 20 20 /1 2 啤酒 肉制品 调味品 -右 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 稳健的业绩是支撑调味品板块持续上涨 和资金青睐 的内在动因。 我国调味品行业近 10 年 来盈利能力不断增强，业绩表现呈 现持续 上行趋势。 2019 年行业总营业收入 已增至 548.58 亿元，净利润总额 92.07 亿元，近 10 年营业收入 复合增长率达 19.6%，净利润复合增长 率达 19.21%。行业整体 ROE 和 ROA 分别由 2010 年的 14.74%/6.70%增长至 2019 年 的 20.91%/13.21%，行业整体盈利能力不断向好。 图 7： 调味品行业营业总收入及增速 图 8：调味品行业净利润总额及增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 9： 调味品行业 ROE 及 ROA 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2. “属性 +渠道 +创新”三大因素，造就调味品行业 业绩稳定性 业绩的稳定性支撑了调味品行业的估值高企， 我们认为调味品行业业绩的稳定性主要出于 以下几方面动因：第一，调味品的必选消费品属性为其带来较强的抗周期性，加之较低的 消费频次导致消费者对提价相对不敏感，具备量价齐升的基础；第二，调味品行业餐饮渠 道占比高， B 端渠道易守难攻 以及 C 端龙头较强的品牌和渠道力形成了 行业整体、尤其是 龙头企业业绩的稳定性；第三，基础调味品较难创新从而 降低不确定性 ，复合调味品则处 于快速上升阶段，发展空间广阔，共同支撑行业整体业绩稳定。 1.2.1. 必选属性支撑业绩 稳定增长，行业 量价 齐升可期 调味品作为必选消费品，具有 较强 的抗周期性。 食品消费是日常生活中的必要性消费，即 使在经济、消费下行时，依然具有稳定性。从餐饮收入上看，近 5 年餐饮收入同比增速持 续快于社会消费品零售总额同比增速，呈现出强稳定性。而调味品作为菜肴制作必需品， 消费刚性强，通常销量较稳定，受宏观经济周期影响较小，有很强的抗周期属性。 我们选 取了 2010-2020Q3 的 CPI 和调味品行业收入 同比 增速季度数据，发现调味品行业收入 同比 增速与 CPI 变动方向大致相符。另外， 2010-2020Q3 调味品行业收入 同比 增速始终为正， 抗周期属性明显。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 营业收入 (亿元 ) yoy(%) -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 净利润 (亿元 ) yoy(%) 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ROE ROA 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： CPI 与行业 营业 收入增速 图 11： CPI 与行业 归母 净利润增速 资料来源： Wind， 国家统计局， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 国家统计局， 天风证券研究所 结合对我国调味品行业未来发展的评估及与日韩 市场情况的对比，我们认为调味品行业具 有量价齐升的基础。 由于我国的餐饮习惯与日韩两国较为相近，可以参考该两国的情况对 我国调味品行业的发展空间进行判断。参考这两个国家的加权平均值数据，可推算出我国 调味品行业未来的增长空间 或 达 6.03 倍。 价格方面， C 端消费 者 对调味品价格的敏感性较低，提价容易被接受。 调味品虽然使 用频次高，但其购买频次远低于使用频次，且往往具有单价低的特性， 2019 年我国 人均调味品零售额仅为 13.5 美元，约占人均食品烟酒消费支出的 1.43%。因而消费 者对调味品价格的变动敏感性 较低 ，提价 较易 实现。以调味品龙头海天为例，其吨单 价 基本每 2 年提升 4%-5%。 销 量方面，餐饮和外卖行业的快速发展拉动调味品需求量持续增长，调味品行业体量 增长空间大。 中国产业信息网的数据显示 ， 餐饮渠道的人均调味品消耗是家庭烹饪的 1.6 倍 。根据欧睿国际的统计， 2020 年我国餐饮行业人均零售额仅为 427.9 美元，远 低于日本的 1258.0 美元和美国的 1456.2 美元；外食占比也仅为 22.4%，低于日本的 37%和美国的 72.5%,增长空间大 。 未来 随着 我国居民消费水平的不断提升，人们外 出就餐和食用外卖的频率 有望 持续上升，从而拉动调味品需求持续增长。 表 1： 2020 年我国调味品零售量价情况与日韩对比 人均零售价 (美元 /KG) 人均零售消费量 (KG) 人均零售消费额 (美元 ) 日本 7.97 18.90 150.60 韩国 6.73 4.50 30.30 平均 7.35 11.70 90.45 中国 3.00 5.00 15.00 成长倍数 2.45 2.34 6.03 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 1.2.2. 调味品市场渠道为王， 构建 较强的竞争壁垒 从渠道端看，我国调味品市场中 B 端餐饮渠道占比 较高 。 随着经济水平的提高，外出就餐 的人数增多、餐饮端调味品用量不断增大，餐饮渠道已经成为调味品消费中占比最大且最 为重要的渠道。根据 中国产业信息网的数据，我国调味品消费 中餐饮、家庭和食品加工 3 种渠道占比分别为 45%、 30%和 25%；据欧睿 国际 口径， 2006 年至今调味品 零售 量中餐饮 渠道的占比恒在 50%以上，且预计接下来 5 年该比例将持续提高至 60%以上。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 98 100 102 104 106 108 03 -2 01 0 09 -2 01 0 03 -2 01 1 09 -2 01 1 03 -2 01 2 09 -2 01 2 03 -2 01 3 09 -2 01 3 03 -2 01 4 09 -2 01 4 03 -2 01 5 09 -2 01 5 03 -2 01 6 09 -2 01 6 03 -2 01 7 09 -2 01 7 03 -2 01 8 09 -2 01 8 03 -2 01 9 09 -2 01 9 03 -2 02 0 09 -2 02 0 CPI:上年同月 =100 行业营业收入增速 (%) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 03 -2 01 0 09 -2 01 0 03 -2 01 1 09 -2 01 1 03 -2 01 2 09 -2 01 2 03 -2 01 3 09 -2 01 3 03 -2 01 4 09 -2 01 4 03 -2 01 5 09 -2 01 5 03 -2 01 6 09 -2 01 6 03 -2 01 7 09 -2 01 7 03 -2 01 8 09 -2 01 8 03 -2 01 9 09 -2 01 9 03 -2 02 0 09 -2 02 0 CPI:上年同月 =100 行业归母净利润增速 (%) 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 12： 2018 年我国调味品消费渠道占比 图 13：我国调味品零售中餐饮渠道与流通渠道占比 资料来源： 中国产业信息网， 天风证券研究所 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 B 端渠道粘性强，易守难攻，先入企业渠道优势明显。 B 端调味品的选择主要受厨师和采 购人员的影响。厨师相对专业，更加注重餐食口味和质量，而且厨师烹饪方式的重复性和 延续性以及消费者的味觉记忆使其对某一种固定调味品的使用需求十分稳定，容易进行长 时间使用；采购人员注重成本节约，在与某品牌达成长期合作之后通常会以优惠的价格购 入该产品并持续相当长时期，渠道的稳定性相当之高。因此，龙头企业由于进入时间早， 往往已经形成了较稳定的餐饮端布局，积累了较丰富的 B 端资源，先发优势十分明显。 结 合我国调味品市场 B 端占比高的渠道特点， B 端渠道粘性支撑行业整体业绩稳定。 C 端渠道优势有助于品 牌壁垒的建立，但竞争更为激烈，不确定性相较 B 端而言较高。 消 费者的口味和偏好具有多样性， 且消费行为更加非理性和随机性，容易被促销吸引， 在调 味品的选择上也更加难以形成定式。 C 端渠道网络的建设 布局 和经销商资源的积累有助于 实现全国化布局 ，形成规模效应， 从而 带动品牌壁垒的建立 ；但由于流通端渠道粘性更弱， 进入门槛更低，从而竞争局面更为激烈， 相比 B 端具备 更高的不确定性。 但龙头凭借其系 统性优势，对于 BC 两端的平衡或更具优势，共同支撑业绩的稳定性。 1.2.3. 基础调味品 产品创新难度高降低不确定性 ，复合调味品 处于快速增长阶段 空间广阔 地域、饮食文化构筑 长期 壁垒，带来基础调味品的高复购率 ，降低不确定性 。 基础调味品 经过几千年的饮食文化培育， 已经形成了较为稳定的使用习惯 。一方面，我国已经形成了 独具特色和文化底蕴的饮食体系，与西方国家在调味品结构上存在明显差异 ，欧睿 国际 数 据显示， 2020 年我国调味品行业零售额中酱油占比高达 60.30%，美国的调味品消费结构则 以蘸酱、香料和沙拉酱为前三大品类，差异显著 ；另一方面，我国地大物博、幅员辽阔， 由于气候和作物等条件的差异，在地理上形成了“东酸西辣，南甜北咸”的口味差异，也 造就了各 地区独具特色的饮食习惯和味觉记忆。在此背景下，人们的口味一旦形成则 较难 转变，由此带来基础调味品购买上的高复购率，也为传统的基础调味品带来了较稳定的消 费市场。 图 14： 2020 年我国调味品行业结构（零售口径） 图 15： 2020 年美国调味品行业结构（零售口径） 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 45.00% 30.00% 25.00% 餐饮渠道 家庭渠道 食品加工 54.31% 58.02% 60.26% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 餐饮占比 (%) 零售占比 (%) 60.30% 酱油 辣椒酱 肉汤 腌制食品 烹调调味汁 蚝油 味精 番茄酱 草药和香料 沙拉酱 蛋黄酱 干酱 16.05% 13.53% 9.96% 蘸酱 草药和香料 沙拉酱 腌制食品 意大利面酱 肉汤 蛋黄酱 番茄酱 酱油 辣椒酱 干酱 烤肉酱 烹调调味汁 其他餐桌调味料 芥末 其他调味品 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表 2： 龙头企业调味品主要产地 公司名称 主要产地 涪陵榨菜 涪陵地区：利用该地区独特的自然条件，使得涪陵地区青菜头种植面积占全国青菜头种植面积的 43.20% 恒顺醋业 江苏（镇江）：在江苏建成了万余亩食醋专用种植基地，并且利用镇江独特的地理优势条件建立了 3600 亩香陈醋专用优质糯米种植基地 千禾味业 四川地区 ：引用长江上游岷江雪域高原之水灌溉，好田、好地、好水源、好气候 海天味业 北回归线附近：年均日照 300 天以上，天然形成黄金阳光地带 ，具有光照时间长、太阳高度高、太阳辐射强，获得太阳热量多的特点 中炬高新 北回归线以南的岭南地区：“晒足 180 天” 资料来源： 公司官网， 中国产业信息网，每日财报 ， 天风证券研究所 另一方面， 复合调味品满足多元化、便捷化餐饮需求，赛道空间广阔。 我们认为，复合调 味品 具备便捷性和标准化优势，能够较好地满足 餐饮需求； 同时 复合调味品的使用人群以 年轻消费者为主，尝鲜偏好和消费能力强；且复合调味品的使用习惯具备一定的不可逆性， 20 年 的疫情也加速了消费者使用习惯的培养。因此，复合调味品虽处于早期阶段，但其具 备较强的标准化、工业化和便捷化优势，顺应行业和消费趋势，有望获得快速发展。根据 弗若斯特沙利文的统计数据，中国复合调味品的市场规模从 2013 年的 557 亿元增长至 2017年的 972亿元，年复合增长率为 14.94%。预计 2020年复合调味品市场规模将达 1476 亿元 ，远期规模或达 4000 亿元（详细测算请见日辰深度报告 差异化竞争卡位行业 风口， 重研发导向竖立核心优势 ），空间广阔。 图 16：复合调味品目前处在发展初期 图 17：复合调味料较其他品种增速较高 资料来源：天风证券研究所 资料来源： 中国产业信息网， 天风证券研究所 此外，行业高端化趋势也奠定了业绩稳定性。 进入消费时钟的第三阶段，人均可支配收入 的上涨带动了消费升级，在满足了基本生活需求之后，人们对生活品质有了更高的需求， 进而催生出高端化需求。具体到调味品市场中， 人们对口感优质、配方健康的中高端调味 品开始有越来越大的需求， 调 味品企业也在不断提高中高端产品占比以进行提价，随着消 费升级的不断推进，我们认为未来调味品行业高端产品的涌现和均价的上涨将持续发生 。 我们预计企业在渠道具备相对优势的基础上，能够通过结构升级，支撑企业业绩稳健增长。 1.3. 疫情下龙头竞争力和份额持续提升，稀缺性给予龙头估值溢价 1.3.1. 调味品龙头估值高企是市场 追逐其竞争力和份额的体现 龙头的竞争力和份额提升共同支撑行情表现 。 20 年调味品行业整体表现前低后高， 一季度 因疫情 抑制餐饮需求导致调味品 B 端受损较为严重，行业整体估值较 19 年四季度有所回 调。但二季度起调味品行业整体估值不断攀升 ， 9 月初估值达 104.27X，位于历史高位 。 四 季度 前期 短暂回调后， 12 月起 估值继续回升。 个股方面，龙头企业的估值表现尤为亮眼， 海天味业估值于 20 年一季受损后一路攀升至年底的 106.72X，天味食品估值达 122.8X， 千 禾味业、日辰股份估值均突破 80X。我们认为疫情之下龙头的高估值主要受益于其较强的 竞争能力 和 份额 的不断提升。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2010-2015年复合增长率 2015-2020年复合增长率 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 18： 2020 年调味品行业整体估值 逆势上扬 图 19： 2020 年调味品龙头 估值高企 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 味觉记忆产生消费粘性，建立品牌忠诚度。 如前文所述，由于我国独特的饮食文化以 及不同地域各具差异的口味偏好，消费者在调味品的选择上容易形成味觉记忆，进而 产生较强的消费惯性。调味品龙头则 抓住 这一点，利用自身已有资源从餐饮端、零售 端、工厂端齐发力，深入到每一个消费者的味蕾中，进而建立起品牌忠诚度，提高产 品复购率。从财务数据上看，调味品 行业整体以及 龙头企业的销售费用率 普遍 较低， 说明其无需在营销上过多投入即可保障需求的稳定性，营销支出相对可控。 图 20：食品饮料各子版块销售费用率 图 21：调味品龙头销售费用率较低（ 2019 年） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 规模和渠道优势 助力龙头企业市占率不断提升。 20 年疫情背景下龙头企业进一步加 快渠道布局，逆势攫取市场份额，不断提高自身的抗风险能力和市场竞争力。海 天味 业、中炬高新等龙头企业持续推进经销网络建设，尤其侧重推进渠道下沉。海天味业 1-3Q20 净增经销商 933 家，其中北部、西部和中部地区分别净增 290/263/213 家， 对应三地 Q1-3 主营业务收入分别同比 +15.69%/25.61%/23.74%，增速快于东部和南 部区域；中炬高新美味鲜 1-3Q20 净增经销商 27