行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 餐饮 证券 研究报告 2021 年 03 月 07 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 李珍妮 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520120002 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 餐饮 -行业点评 :春节过后市场降温， 调 味 品 和 速 冻 品 销 量 收 窄 2021-03-06 2 餐饮 -行业专题研究 :下沉市场争夺 战 ， 茶 饮 如 何 抓 住 小 镇 青 年 ？ 2021-02-27 3 餐饮 -行业深度研究 :奈雪引领高端 现制茶饮，场景营造中寻觅品牌差异 点 2021-02-21 行业走势图 长风破浪会有时，寻找中国食品分销商的发展之路 餐饮供应链是餐饮企业最为重要的环节之一。 餐饮供应链的核心是供需的 匹配，以服务下游餐饮企业为主要目的，提供经营所需的各类食材。餐饮供 应链主要包括采购、加工、流通等环节，通过资源的整合来帮助企业提供安 全稳定的原材料、提升效率降低成本。 原料成本占据餐饮企业 40%以上的比 重，为 59%餐饮企业的最大经营痛点。优秀的餐饮供应链管理保障食物品质、 扩大供应规模，有助于 建立 品牌形象，走出中等规模困境。 美国餐饮供应链历经百年， 多因素促进大型食品分销商的形成 。 从整体历 史发展情况而言， 美国的食品分销行业呈现从分散到集中 的趋势。行业同质 化程度高，在发展过程中，长期处于分散的格局，例如 Sysco、 PFGC、 US Foods 等龙头分销商的形成需要大量的兼并收购。 与此同时，多重利好因素为大 型食品分销商带来利好：从上游看， 美国农业生产集中，有利于食品供 应商企业集中规模化采购。 在基础设施方面， 美国冷库的基础设施建设 较为完善，在很大程度上减少供应过程中物料损耗。 信息化建设方面， 美 国食品分销业 信息化 成熟 ，自身运营效率极高，同时能额外赋能下游餐企。 下游市场来看 ， 美国餐企 连锁化率达到 54%，餐企的高度集中有利于企业 集约化发展。 从 美国广产品线分销商来看，餐饮供应链的规模效应 并不显著。 广产品线 分销商毛利相对较低，净利润在 0%-3%左右，依靠高效的货物流转赚取较高 的 ROA 和 ROE。在毛利端，由于分销商采购量过于庞大，采购来源逐渐多 样化，议价能力达到瓶颈，趋于稳定；在物流端， Sysco 的成本始终在 5.2%-5.9%的范围内波动，并没有随着服务餐厅点位密度的增加而呈现下降 的趋势。公司在收购过程中形成的大量商誉严重拖累资产周转效率。随着商 誉在资产的比重逐渐上升，公司的周转效率呈下降趋势。 中国供应链发展仍处于早期， 食品分销商发展行则将至 。 从 农产品流通来 看 ，中国农产品流通链路长，加价环节多，广产品线有一定的利润空间。从 上下游来看，产业格局相对分散，议价能力较弱。从产品流通过程来看，中 国物流体系建设完善程度相对较低，且食品分销商将面临着中国各地大型批 发市场的竞争。 投资建议： 广产品线分销商，流通环节的减少具有一定的利润空间，关注 企业品牌影响和成本把控能力；垂直品类分销商，看好行业空间大以及拥 有技术壁垒的企业，关注下游渠道拓展能力； 下游大型餐饮品牌的供应链 延伸，关注下游具有优质客户，业内影响力强的餐饮供应链公司。 风险 提示 ： 食品安全风险 ； 盲目扩张的风险 ； 自然灾害或疫情的风险 ； 宏观 经济下滑的风险 。 -12% -4% 4% 12% 20% 28% 36% 44% 2020-03 2020-07 2020-11 餐饮 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 缘何餐饮供应链是餐企的大心脏？ . 5 2. 他山之石，细品美国供应链体系如何走向成熟？ . 8 2.1. 分散格局历经百年，广产品线分销商终成主流 . 8 2.2. 农业机械化 +物流体系化 +系统信息化 +餐饮集中化，美国餐饮供应链体系成熟 10 2.2.1. 上游农业化机械程度高，品类生产集中 . 10 2.2.2. 冷链系统布局范围广，物流体系建设完善 . 11 2.2.3. 技术应用起步早成熟度高，支撑龙头公司规模化发展 . 13 2.2.4. 下游餐饮连锁化程度高，市场相对集中 . 13 2.2.5. 罗马非一日建成，龙头经历大量兼并收购 . 14 3. 以美为鉴，广产品线分销商存在规模效应吗？ . 16 3.1. 广产品线食品分销商产业链拆分：利如薄纸，原产品成本占八成以上 . 16 3.2. 在规模扩大的过程中，食品分销商管理体系向垂直化演变 . 16 3.3. 各龙头企业毛利率相对稳定，规模效应并不显著 . 17 3.4. 龙 头供应商优势在于仓库坪效和人效，而收购带来的协同效应较低 . 18 3.4.1. 龙头供应商仓储坪效和人效优于行业水平，运输成本的规模效应不显著 . 18 3.4.2. 收购后商誉增加拖累 ROA 提升，协同效应并不明显 . 19 3.5. 广产品线供应商价值更多在于对餐企的便捷性和对制造商的高效性 . 21 4. 中国餐饮供应商的机会在何处？ . 23 4.1. 中国餐饮产业链仍处于发展早期，餐饮供应商道阻且长行则将至 . 23 4.1.1. 下游：餐饮业集中度有望缓慢提升，小 B 餐饮企业仍为主导 . 23 4.1.2. 中游：物流水平较发达国家仍有差距 . 24 4.1.3. 上游： 小生产大流通，供应商需要挑战批发市场的地位 . 25 4.2. 在上下游格局分散的中国餐饮市场，哪些供应商最有机会杀出重围？ . 26 4.2.1. 蜀海：海底捞餐企延伸，标准化采购 +中央厨房，面向大型餐企 . 26 4.2.2. 美菜网： “F2B” 模式减少供应链流通环节，避免批发商经销商层层加价 . 26 4.2.3. 信良记：龙虾水产垂直领域切入，速冻技术形成壁垒 . 27 5. 投资建议 . 29 6. 风险提示 . 29 图表目录 图 1：广义餐饮供应链服务涵盖产业链各个环节 . 5 图 2：狭义餐饮供应链主要是食材供应为主 . 6 图 3：原料成本为餐饮企业的最 大开支项（ 2019 年） . 6 图 4：原料成本是餐饮企业经营者的最大痛点 . 6 图 5：多数餐企开展过供应链管理建设 . 7 图 6：餐饮供应与服务商领域占据餐 饮行业投资额的半壁江山 . 7 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 7：中国餐饮业面临中等规模困境 . 7 图 8：美国餐饮供应商市场规模达 3100 亿美元（单位：亿美元） . 8 图 9：美国食品分销商的发展历史 . 9 图 10：连锁店客户占比逐年提升 . 9 图 11：广产品线分销商占比不断提升 . 9 图 12： 2003 年美国食材分销行业 CR3 市占率 . 10 图 13： 2020 年美国食材分销行业 CR3 市占率 . 10 图 14：美国农业机械化开始时间较早 . 10 图 15：美国农场数量持续下降，规模不断上升 . 10 图 16：美国农业呈现地区 专业化分布 . 11 图 17：美国农场生产品类数量持续下降 . 11 图 18：中国的农业机械化水平不断提升 . 11 图 19：多数餐饮企业对于冷链物流依赖程度大 . 11 图 20：美国冷链运输效率高 . 12 图 21：美国冷链物流自 20 世纪 40 年代开 始快速发展 . 12 图 22：中国人均冷库拥有量低于发达国家（单位：立方米 /人） . 12 图 23： 20 世纪 80 年代行业已有自动化分拣运输系统 . 13 图 24： Sysco 赋能下游餐厅管理 . 13 图 25： 2019 年中国餐饮市场 CR5 为 2.8%（按收入口径） . 13 图 26： 2019 年美国餐饮市场 CR5 为 16.5%（按收入口径） . 13 图 27： 1970-2008 年 Sysco 并购的企业数量 . 14 图 28： Sysco 的营收随着大量的并购水涨船高（单位：百万美元） . 14 图 29： US Foods 形成前后历经多次并购 . 15 图 30： Ameriserve 在大规模扩张前后的杠杆率 . 15 图 31：美国食品分销商的经营架构 . 16 图 32： Sysco 管理体系的转变 . 16 图 33：龙头企业持续扩张 . 17 图 34：持续扩张的同时，各公司毛利率较为稳定 . 17 图 35： Ameriserve 的下游客户集中度高 . 17 图 36： Ameriserve 的毛利率远低于 Sysco . 17 图 37：采购当地食材的运营商比例较高 . 18 图 38：多数供应商表示当地采购食材量不能满足全部需求 . 18 图 39：头部餐饮供应商坪效优势显著（单位：美元 /平方英尺） . 18 图 40：头部供应商人员效率相对较高（百万美元 /人） . 19 图 41：头部供应商人员效率相对较高（百万美元 /人） . 19 图 42： Sysco 的运输成本规模效应并不显著 . 19 图 43： Sysco 的资产周转次数和商誉及无形资产占比呈负相关 . 20 图 44： 2019 年 US Foods 与 PFGC 的商誉占比和 ROA 比较 . 20 图 45：供应商资产主要集中于商誉、存货、应收账款和固定资产 . 20 图 46：除去商誉和现金后， Sysco 资产周转率并没有明显下滑 . 20 图 47： 1993-2018 年 Sysco 应收账款周转天数呈下降趋势 . 21 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 48： 1993-2018 年 Sysco 存货周转天数先降后升 . 21 图 49：自 2016 年收购后，海外食品分销经营利润率逐年下滑 . 21 图 50： Sysco 对于上游供应商的意义 . 22 图 51： 2017 年中国餐饮业 各大菜系占比 . 23 图 52：中国餐饮企业集中度率较低 . 23 图 53：中国餐饮企业连锁化率缓慢提升 . 23 图 54：中国物流成本远高于日美等发达国家 . 24 图 55：中国农产品的流通模式 . 25 图 56：中国农村合作社曲折的发展之路 . 25 图 57：蜀海业务闭环 . 26 图 58：美菜网对于餐饮供应链的重塑 . 27 图 59：信良记的爆款产品 . 28 图 60：公司冷链大仓的分布 . 28 表 1：美国三大类供应商及代表性企业 . 8 表 2：中国前十大餐饮公司及其所属赛道 . 24 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 缘何餐饮 供应链是餐企的大心脏 ？ 餐饮供应链是连接上游农产品和下游餐饮企业的桥梁 。 餐饮供应链的核心是供需的匹配， 以服务下游餐饮企业为主要目的，提供经营所需的各类食材。 广义的供应链服务涵 盖多项 内容。 上游 ： 主要为食材供应 ， 包括原材料的生产、加工、采购、加工、仓储、物流（冷 链 +常温）、配送等 。 中游 ： 包含餐饮企业及门店运营管理环节，包含企业及门店的财务 核算、人力资源管理、企业与门店管理、品牌营销等方面提供服务。 下游： 主要包含初 级消费者的相关业务服务，包含消费者线上订座、外卖送餐、到店扫码点餐买单等。 图 1： 广义餐饮供应链服务涵盖产业链各个环节 资料来源： 亿欧智库， 天风证券研究所 狭义餐饮供应链主要包括采购、加工、流通等环节 ，通过资源的整合来帮助企业提供安全 稳定的原材料、提升效率降低成本。 生产种植 仓储 加工配送批发采购 消费场景 就餐场景 后厨 前厅 生产果蔬 冻品 / 肉类 酒水 / 调味 米面粮油 冷藏 冷冻 恒温 常温 配送中心 央厨 多 级 批 发 商 质检、加工、分拣、打包 出入库、包装设计 供应链 场景 服务 堂食 外卖 自提 零售电商 到店 在途 到公司 到家 冷藏存储 清洁设备 烹饪调理 厨具餐具 智厨管理 查询预订 排队点餐 支付点评 会员营销 外卖配送 六大基础服务 供应链服务 金融服务 运营管理服务 人才服务 营销服务 数据技术服务 仓储配送 投资众筹 选址指导 人才培训 品牌营销 大数据 食材加工 支付收账 产品组合 绩效管理 精准营销 智厨设备 餐厅运营 协同管理 外卖运营 采购批发 银行贷款 品牌策划 招聘面试 会员营销 餐饮系统 智能化 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2： 狭义餐饮供应链主要是食材供应为主 资料来源： 亿欧智库，中物联冷链委， 天风证券研究所 原料成本是餐企“三座成本大山”之首，成本品控为餐饮企业命脉， 优秀的供应链管理是 餐饮 品牌 规模化发展的重要前提。 餐饮企业的成本主要来自于原料成本、人力成本、房租 成本， 根据 2020 中国餐饮业年度报告，原料成本平均占营收 41.87%，人力成本平均占 比 21.35%，房租成本平均占比 11.77%。根据美团研究院发布的 2019 中国餐饮商户发展 报告，有 59%的餐饮企业认为原料价格的上涨为其经营痛点。 图 3： 原料成本为餐饮企业的最大开支项（ 2019 年） 图 4： 原料成本是餐饮企业经营者的最大痛点 资料来源： 中国饭店协会 ， 天风证券研究所 资料来源： 美团研究院， 天风证券研究所 通过餐饮供应链管理对于餐企成本的节省非常重要。 以海底捞为例，其专门设立蜀海公司 保证其供应链的品控。高质量、大规模的采购使得海底捞的食材原料品质上乘，为其打造 良好的品牌形象和规模化扩张打下坚实的基础。从餐饮经营方来看， 75%的餐饮企业都有 对于供应链的管理；从资金方的角度来看， 2014-2018 年间， 餐饮供应与服务商领域 占餐 饮行业投资额的 49.9%，远超其他餐饮领域的投资额。 41.87% 21.35% 11.77% 25.01% 原料成本 人员成本 房租成本 其他 29% 31% 44% 52% 59% 0% 20% 40% 60% 80% 餐饮服务平台利用不够 人员费用高、流动性高 获客能力不足 房租水平高 原料成本上涨 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 5： 多数餐企开展过供应链管理建设 图 6：餐饮供应与服务商领域占据餐饮行业投资额的半壁江山 资料来源： 中物联冷链委、 天风证券研究所 资料来源： 中物联冷链委、 天风证券研究所 成熟的供应链体系帮助餐企走出中等规模困境。 虽然中国餐饮行业整体规模稳步上升，但 餐企经营难度越来越大，淘汰率高且经营寿命短。据美团点评 2017 年中国餐饮业供给侧 发展报告显示， 2016 年已关餐厅平均寿命为 508 天，关店数为开店数的 90%，餐饮行业 竞争愈发激烈。据中国饭店协会 2019 中国餐饮业年度报告统计， 2018 年餐企营业成 本、人工成本、房租成本占营业收入比例均有所增加，不断压缩餐企利润。中国餐饮企业 容易陷入“中等规模困境”，很多餐企在门店数量达到十几家体量时，会因传统非标准供 应链模式导致成本上涨和用户体验下降。高水平供应链提高标准化程度，帮助企业走出困 境。走出中等规模困境的方式是提升餐企标准化程度，而供应链水平的提升有助于餐企的 发展。供应链是餐饮产业链中的重要一环，贯穿食品生产资源端和餐饮门店需求端。餐饮 企业的发展需要依靠供应链的支撑，高效的供应链能够帮助餐企保证食品安全和品质， 提 高采购和物流效率，在一定程度上控制食材成本，最终提高餐企的标准化程度。具体来说 可以降低餐企“三大成本”：食材成本，规模化采购有助于提质降费；房租成本，中 央厨房深加工有助于减少厨房使用面积；人工成本，净菜加工有助于降低人耗。中国餐 企已逐渐意识到供应链的重要性，连锁企业自建餐饮供应链，第三方供应链服务商飞速发 展。 图 7： 中国餐饮业面临中等规模困境 资料来源： 中物联冷链委， 天风证券研究所 75% 25% 开展过供应链体系管理建设的餐企 没有开展过供应链管理建设的餐企 49.90% 13.60% 2.40% 28.20% 5.90% 餐饮供应与服务商 餐饮品牌 饮品甜品品牌 食品品牌 新零售与垂直电商 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2. 他山之石，细品美国供应链体系如何走向成熟？ 2.1. 分散格局历经百年，广产品线分销商终成主流 美国餐饮供应商可以被大致分为三类 ：广产品线分销商、系统分销商、专线分销商。 广产 品线分销商经营范围大、顾客数量多、品类广；系统分销商主要为连锁餐饮企业供应食材； 专线供应商专注于某一特定的产品品类或者餐企群体。 目前，餐饮供应商的规模已达 3100 亿美元。 表 1： 美国三大类供应商及代表性企业 类型 产品范围 客户类型 代表性企业 广产品线供应商 全品类食材及相关设备 全客户 Sysco、 US Foods、 PFG 专门化供应商 特定产品 特定客户 Ben E. Keith Foods、 The Chefs Warehouse 、 DBH Distributing LLC 系统供应商 主要食材 大型连锁餐企 HAVI Group 、 Cargrill 、 Sysco Sygma 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 图 8： 美国餐饮供应商市场规模达 3100 亿 美元（单位：亿美元） 资料来源： Sysco 公司公告 ， 天风证券研究所 美国餐饮食材供应 商 的发展 由分散走向集中， 具体发展可以大致划分为三个阶段 。 起步阶段 (1850-1930)：地 区分销商、垂直品类分销商的兴起 。 19 世纪后半叶，美国的 食材分销商开始逐渐涌现。 US Foods 是目前美国的第二大分销商，在集团创始之初，旗下 众多品牌均为地区性垂直品类的食材供应商： 1853 年， Monarch 公司成立，主要销售面粉、 熏肉、白糖等主食； John Sexton & Co.成立于 1883 年，主要为芝加哥当地的咖啡茶饮店 铺提供原料。 Mazo-Lerch 公司成立于 1911 年，后专注于冷冻食品和饮料的供应。与此同 时，这些地区性的食材分销商主要面向当地杂货店。 成长阶段 (1930-1970)： 机构客户推动需求，垂直品类分销商向多品类综合分销商转型 。 下游餐饮集中度的提升催化了分销商对于机构客户业务的发展。 1946 年，美国国会通过 了 国家学校午餐法 ，学校餐厅成为最早的需要食材供应的机构客户。与此同时，连锁 餐饮业的扩张也带动了食材分销商的全国化。到 1965 年为止，餐饮食材供应市场中，机 构客户占比达到 15%-20%，近一半的食材分销商同时为杂货店和机构供货。 20 世纪 50 年 代末，以 Mazo-Lerch 为代表的食材分销商逐渐开始将分销业务推向多品类的发展，为未 来广产品线供应商 (broadline distributor)的发展埋下伏笔。 在之后几年内，更多的分销商 采取了多样化的策略，除了传统的食材供应业务之外，分销商同时也开始提供瓷器、酒杯、 2640 2950 2800 2890 3000 3100 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 餐巾纸、餐布等产品。 整合阶段 (1970-至今 )：业内并购加速，分销商经营范围全国化，广产品线分销商盛行 。 1970 年后，地区性食品分销业务成熟，行业进入加速并购阶段。 1971 年 Consolidated Foods 收购 Pearce-Young-Angel 以及其分销网络，并在 1980 年初成为美国五大全国性分销商之 一，除此之外还有 Kraft Foodservice， John Sexton & Co， SYSCO，以及 CFS Continental。 头部公司在 80 年代加速并购，市场集中度仍较为分散。 1983 年， S.E. Rykoff 收购 Sexton & Co.之后位列第四， CFS Continental 收购 Publix Fruit and Produce 位居第三，市占率最高 的 SYSCO 收购了 B.A. Railton 和 Pegler。截止 1984 年，食材分销行业的 CR3 市占率仍只 有 7%。 80年代开始的并购潮延续至今，但在近年来有所放缓。 根据 Hale Group和 Technomic 的数据， 2003 年， 食材分销行业的 CR3 市占率超 30%；截止 2020 年， CR3 市占率为 33%。 2015 年，行业龙头曾尝试收购 Sysco，但受到美国反垄断法的影响，收购失败。 与此同时， 广产品线的分销商占比也在逐年增加，而垂直品类（ Product Specialist）的分销商占比逐 渐下降 。 1995 年 -2010 年间，广产品线占比从 45%上升至 58%，而垂直品类占比从 38%下 降至 20%。 图 9： 美国食品分销商的发展历史 资料来源： IFDA， 天风证券研究所 整理 图 10： 连锁店客户占比逐年提升 图 11： 广产品线分销商占比不断提升 资料来源： Funding Universe， The Hale Group， 天风证券研究所 资料来源： Wind， Technomic， 天风证券研究所 17.50% 36% 45% 49% 53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1965 1995 2000 2005 2010 45% 50% 53% 58% 38% 30% 27% 20% 17% 20% 20% 22% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1995 2000 2005 2010 广产品线分销商 垂直品类分销商 其他 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 12： 2003 年美国食材分销行业 CR3 市占率 图 13： 2020 年美国食材分销行业 CR3 市占率 资料来源： Technomic， Wind， 天风证券研究所 资料来源： Technomic， Wind， 天风证券研究所 2.2. 农业机械化 +物流体系化 +系统信息化 +餐饮集中化，美国餐饮供应链体 系成熟 2.2.1. 上游农业化机械程度高，品类生产集中 美国农业高度的机械化 程度高 。 根据美国农业部（ USDA）的数据， 1900-1960 年间，农 场中用于耕地的动物数量下降 86.1%，拖拉机数量从 0 上升至 470 万辆。自 1900 年以来， 美国农场数量下降 63%，但农场平均面积上升 67%。 图 14： 美国农业机械化开始时间较早 图 15： 美国农场数量持续下降，规模不断上升 资料来源： USDA， 天风证券研究所 资料来源： USDA， 天风证券研究所 美国农场布局较为合理， 呈地区化专业发展， 有利于形成规模生产，形成规模经济的优势。 从单个农场来看，农场生产品类较为集中。 根据 USDA 的数据， 20 世纪以来美国农场虽然 规模不断变大，但品类逐渐减少。 1900 年，平均每个农场产出 5 种品类； 2002 年，平均 每个农场仅产出 1.2 个品类，集中度大幅提升。这不仅是由于机械化水平提升带来的规模 效应，相关法律法规对于农业收入带来了基本保障，减少了农场经营者因为品类经营单一 所带来的风险。原料产地的集中有利于供应商取得规模效应，同时减少采购管理成本。 17.2% 12.2% 2.5% 68.2% Sysco US Foods PFG 其他 17.06% 7.86% 8.09%66.98% Sysco US Foods PFG 其他 21.6 18.7 11.6 3 0 0.92 2.4 4.7 0 1 2 3 4 5 0 5 10 15 20 25 1900 1930 1945 1960 动物 (百万 ) 拖拉机数量 (百万 ) 6500 5800 4000 2400 2000 130 170 300 420 430 0 100 200 300 400 500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1920 1940 1960 1980 2000 农场数量 平均农场规模（公顷） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 16： 美国农业呈现地区专业化分布 图 17： 美国农场生产品类数量持续下降 资料来源： USDA， 天风证券研究所 资料来源： USDA， 天风证券研究所 中国农业机械化水平不断提升，但相较于发达国家仍有差距。 根据前瞻产业研究院的数据， 2015-2019 年，中国的农业机械化水平从 63%上升至 69%，但相较于美国、日本、韩国等 发达国家 99%以上的机械率仍有较大差距。 图 18： 中国的农业机械化水平不断提升 资料来源： 前瞻产业研究院， 天风证券研究所 2.2.2. 冷链系统布局范围广，物流体系建设完善 冷链物流在餐饮食材供应中占举足轻重的地位 ， 能快速带动 餐饮 供应链的发展。 根据 2018 年餐饮供应链研究报告，有 55%的企业对于餐饮供应有很高的需求， 35%的企业有比较高 的需求。 图 19： 多数餐饮企业对于冷链物流依赖程度大 资料来源： 中物联冷链委， 天风证券研究所 5.1 4.4 4.5 2.8 1.2 0 1 2 3 4 5 6 1900 1930 1945 1970 2002 平均每个农场生产的品类数 63% 65% 67% 68% 69% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2015 2016 2017 2018 2019 55%35% 10% 很高 较高 一般 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 美国冷链物流体系相对完善。 在维度、地理位置与中国较为相似的美国，冷链流通率达 95% 以上。 美国冷链物流业发展较早，依赖于美国四通八达的公路网络，为冷链物流的发展提 供了极大的便利；同时，美国铁路冷链物流运输也非常发达，其“快运走廊”和“冰冷快 线”为美国东西海岸间农产品的交流提供了无缝衔接的快运通道。 1945-1985 年间，美国 人均冷库容量从约 0.12 立方米上升至 0.25 立方米，增长近一倍 ，同一时期， 美国供应商 也朝着 多品类、全国化 方向发展 。 图 20： 美国冷链运输效率高 图 21： 美国冷链物流自 20 世纪 40 年代开始快速发展 资料来源： 孙金平 北美铁路冷链运输发展研究 ， 天风证券研究所 资料来源： 王金 美国冷库发展状况研究 ， 天风证券研究所 中国冷链基础设施近年来快速发展，但仍处于初级阶段 ， 冷链物流技术尚不完善， 冷链普 及率低，物流损耗大 。 2013 年到 2019 年期间，中国人均冷库拥有量从 0.04 立方米上升至 0.11 立方米，年复合增长率达 18.4%。相较于发达国家而言，中国的冷链建设仍有较大的 空间。据前瞻产业研究院统计， 当前我国果蔬、肉类、水产品的冷链流通率 分别只有 22%、 34%、 41%，相较于发达国家 90%以上的占比有较大差距；流通过程中损腐率 12%以上 ，远 超发达国家 5%的损耗率。 图 22： 中国人均冷库拥有量低于发达国家 （单位：立方米 /人） 资料来源： 前瞻产业研究院， 天风证券研究所 0.12 0.15 0.2 0.25 0.35 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 1945 1955 1970 1985 2000 美国人均冷库库容（立方米 /人） 0.503 0.49 0.343 0.316 0.315 0.206 0.132 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 新西兰 美国 印度 加拿大 日本 西班牙 中国 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2.2.3. 技术应用起步早成熟度高，支撑龙头公司规模化发展 信息化管理较早地应用于食品分销行业之中 。 早在 20 世纪 70 年代， US Foods 前身之一 PYA/Monarch 成功将分公司的数据处理系统与总部对接，使得分公司的数据得到集中处理， 集团的资源得以统筹规划。在此之后，电脑与信息化管理在企业中应用范围得到极大的拓 展，如存货管理、菜单成本计算、盈利能力分析等。在仓储管理方面， 20 世纪 80 年代已 有第一个全自动分拣与运输系统；进入 90 年代后，技术进一步赋能销售代表以及运输车 辆驾驶员，进一步提高运营效率。技术的高速发展进一步压缩小分销商的生存空间 。 经过 50 年的技术迭代，美国食品分销商的信息化管理系统已经高度成熟。 以 Sysco 为例， 除了传统的路线规划、库存管理之外，技术贯穿整个公司的运营流程。作为公司的主要增 长驱动力之一，在并购决策的过程中， Sysco 应用大数据，根据公司的服务版图选择收购 对象。针对产品定价，电子系统结合市场信息，提供定价指导。在支付方面，公司也有流 水化的支付管理系统。此外，公司系统通过 app 链接下游客户，确保订单的便捷和 透明， 提供实时信息反馈，甚至为下游客户提供餐厅管理系统，增强下游客户的粘性。 图 23： 20 世纪 80 年代行业已有自动化分拣运输系统 图 24： Sysco 赋能下游餐厅管理 资料来源： IFDA， 天风证券研究所 资料来源： Sysco 官网， 天风证券研究所 2.2.4. 下游餐饮连锁化程度高，市场相对集中 美国餐饮市场连锁化率高，头部餐饮公司市占率相对较高 。 根据欧睿国际的数据， 2019 年，美国餐饮连锁化率达 54%，市占率 1%以上的公司有 12 家， CR10 达到 22.8%；中国餐 饮连锁化率仅 10.4%，市占率 1%以上的仅百胜中国 1 家， CR5 仅 2.8%。 美国、日本餐饮企 业头部公司主要为快餐、便利店，标准化程度高，易于规模化扩张。 美国餐饮市占率前 10 的公司中有 9 家位于快餐（ Limited-service Restaurant）赛道，日本市占率前五的公司均为 快餐赛道；而中国菜系丰富，快餐市占率相对较低，市场格局更为分散。因此，美国的餐 饮供应商下游供货相对集中，有利于供应链公司的集约发展。 图 25： 2019 年中国餐饮市场 CR5 为 2.8%（按收入口径） 图 26： 2019 年美国餐饮市场 CR5 为 16.5%（按收入口径） 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 97.2% 1.4% 0.6% 0.4% 0.2% 0.2%2.8% 其他 百胜中国 麦当劳 海底捞 顶新国际 华莱士 其他 McDonalds Corp Yum! Brands Inc Restaurant Brands Inspire Brands Inc CFA Properties Inc 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2.2.5. 罗马非一日建成，龙头经历大量兼并收购 客户粘性较低， 餐饮供应链 企业较难形成护城河 。 上游食材同质性相对较强， 餐饮企业获 取食材的渠道丰富，对价格相对敏感，且切换供应商成本较低，因此餐饮客户粘性较低。 此外， 餐饮 供应商不仅面临同行业对手的竞争，下游餐饮企业也会选择通过批发商和零售 商的方式自采，并进行食物加工 ；使得 供应商难以拥有较深的护城河。 重资产经营模式 ， 并购是餐饮供应商扩张的重要手段。 餐饮供应链的建设涉及采购、仓储、 中央厨房加工生产、物流等多个环节，每个环节都需要大量资产的投入。 供应链企业在切 入新区域或者新市场时，自建系统费时费力，通过兼并收购能够快速抢占当地市场。 美国 龙头 Sysco 在 1987-2019 年期间，营业收入 CAGR 达 9.1%，而同期餐饮供应行业 CAGR 仅 4.3%。 1970-2008 年间， Sysco 总共收购了 145 家公司，平均每年完成 3.8 起并购 。 图 27： 1970-2008 年 Sysco 并购的企业数量 资料来源： Sysco 年报， 天风证券研究所 图 28： Sysco 的营收随着大量的并购水涨船高（单位：百万美元） 资料来源： Bloomberg， Sysco 官网， 天风证券研究所 PFGC 也通过收购，于 2020 年跃居食品分销商市场占有率的第二位。 US Foods 于 1998 年 形成，此前由 PYA、 Monarch、 Rykoff-Sexton 经多次并购而成，且在形成之后多次经历同 业并购和被收购。 2 23 25 37 46 51 60 130 145 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2008 Sysco累计并购公司数量 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图 29： US Foods 形成前后历经多次并购 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 重资产的模式导致餐饮供应商在并购扩张的过程中会面临较大的财务压力。 原美国汉堡王、 肯德基的供应商 Ameriserve 由于其在扩张过程中资产负债率过高导致破产。重资产模式很 大程度上限制了企业扩张的速度。 图 30： Ameriserve 在大规模扩张前后的杠杆率 资料来源： Ameriserve 公告， 天风证券研究所 6.8 14.9 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1996 1997 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 3. 以美为鉴，广产品线分销商存在规模效应吗？ 3.1. 广产品线食品分销商产业链拆分：利如薄纸，原产品成本占八成以上 广产品线分销商的经营大致可以分为三个部分：采购、管理、销售。 广产品线餐饮分销商 不经营或极少参与食品的加工，因而整体附加值低。分销商上下游采购价差仅 10%-20%， 毛利相对较低。在人员方面，公司主要分为三类：采购员工、运输员工和销售员工。采购 员工主要负责食材的采购与品质保证、供应商的关系维护和培训；运输员工主要驾驶运输 车辆将食材送达下游客户，实现餐饮食材的流通；销售员工则主要负责客户的关系，保证 公司的服务质量，并开拓新的客户。公司的运输费用占销售额的 5%-10%左右，人员、仓储 费用占 5-10%；除去相关费用后，分销商利润率极低，仅在 1%-3%之间。分销商的整体盈 利模式 在于通过快速的资产周转来提升资产回报率，进而赚取的利润，但一切的基础在于 成本方面的精细化管控。 图 31： 美国食品分销商的经营架构 资料来源： The Hale Group， 天风证券研究所 整理 3.2. 在规模扩大的过程中，食品分销商管理体系向垂直化演变 运营规模的不断扩大迫使 Sysco 的管理体系向垂直化转型。 2020 年， Sysco 对美国地区的 管理进行了结构调整。在保证运营商的销售、配送团队不变的前提下，合并市场划分，增 设区域化管理，从而进一步增强公司运营的灵活性。在此之前，公司将美国市场分为 6 块， 由 76 个运营商运营；在转型之后，公司将原先的 6 大市场整合成了 4 大市场，而运营商 由 30 个区域中心管理，每个区域中心管理 2-3 个运营商。在结构调整之后，集团的管理 重心从运营商变为区域中心。 图 32： Sysco 管理体系的转变 资料来源： Sysco 年报， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅